亞洲的RWA窗口：越南的政策閘門與香港的標準化賽跑

海風自南洋起，潮聲往維港湧。幾乎在同一周，越南與香港不約而同地把手伸進了現實世界資產（RWA）的齒輪箱：河內端出立法與許可，意在快速點火；香港則以監管“準繩”落筆，於8月1日讓《穩定幣條例》正式生效，把穩定幣系在金融基礎設施的龍骨上。兩條路徑像兩輛發令槍下的賽車：一輛以法爲閘，聚流入渠；一輛用規爲尺，校準方向。誰更快，誰更穩，決定的不只是發行通道的便利與資金承接的深淺，更是未來資產“定價權”的歸屬與話語的分量。對產業而言，這是一次制度的雙向測試：速度能否不失控，穩健能否不失速。

“閘門”與“刻度”：兩種開場的制度姿態

越南的動作帶着典型的國家工程風格，其對數字資產的監管正經歷從模糊到明確的根本性轉變。2025年8月初，越南國會通過了《數字技術產業法》，首次正式將數字資產明確劃分爲“虛擬資產”與“加密資產”兩類，並確認加密資產爲民法下的合法財產權，此項立法預計於2026年1月1日生效，標志着該國在加密領域邁出了裏程碑式的一步。新法旨在完善相關法律體系、對接國際監管標準，並助力越南早日脫離金融行動特別工作組（FATF）的灰名單，爲此強制實施反洗錢（AML）與反恐怖主義融資（CTF）措施。同時，它也給代幣化債券、不動產等現實世界資產（RWA）設定了清晰邊界，並授權國家銀行（SBV）會同證券監管當局在後續週期內核準首批數字資產交易所，並以內嵌式沙盒做分階段驗證。

越南的監管體系目前由多部委分工負責，形成一種“松散監管”的格局。這包括：國家銀行（SBV）作爲最保守和謹慎的機構，側重於維護金融穩定並探索央行數字貨幣（CBDC）試點；財政部（MoF）牽頭數字資產的法律法規制定和稅收框架完善；司法部（MoJ）推動將數字資產明確定義爲新的資產類別，以解決所有權糾紛和法律合同中的不確定性；以及公安部（MoPS）打擊金融犯罪，並提議對加密平台實施更嚴格的“了解你的客戶”（KYC）和可疑交易報告（STR）協議。此外，越南區塊鏈協會（VBA）則作爲連接政府與行業的橋梁，在經濟生活各方面推動區塊鏈技術解決方案的應用。該國還積極引入監管沙盒機制和試點項目，例如在峴港試行國際遊客使用穩定幣USDT支付，以在風險可控的前提下探索創新應用。

這條路徑很明確：先把法律框架釘牢，再以“許可+試點”聚攏資源，快速形成合規入口與流動性中樞。這種自上而下的設計，優勢在於執行力度足、路徑短、信號強，代價則是對審批與單點平台的依賴更高，靈活度與市場化糾錯的空間需要時間養成。

與之相映成趣，香港這一輪的主線不是“另設一座交易所”，而是將穩定幣拉上金融“正軌”，先把最基礎的清算與計價“貨幣化工具”做實做穩。8月1日，《穩定幣條例》正式生效，這是全球首個專門針對法幣穩定幣的綜合監管框架進入實操階段。條例以“三支柱”構造監管底座：發牌制度鎖定準入門檻與持續合規，儲備監管要求100%高質量高流動性資產覆蓋與獨立審計，贖回保障要求合理時限內按面值兌付並設實時儲備監控。監管的筆觸延展至域外效力與廣告限制，並設置審裁處機制，形成從準入、經營、信息披露到救濟的閉環。金管局與證監會此後聯合發聲，強調審慎、穩健、少批先行的原則，明示市場對“傳聞-炒作-波動”的戒備，將穩定幣的“金融功能”與“市場秩序”綁定起來。

如果說越南在修的是一條“高速通道”，優先把車放上路，讓車先跑起來；香港搭建的是一整套“交通規則”，先校準車況與燃料，再放行試跑，確保路網能承壓、車輛能互聯。越南在入口的“集中性”上佔先，香港在規則的“可延展性”上構勢。兩者其實並不衝突：前者在速度上領跑，後者在穩健與可持續上蓄勢。對RWA產業而言，誰更適合，不在理念之爭，而在你的業務“要什麼”和“要多久”。

東南亞其他國家的監管探索

新加坡作爲該領域的先行者，其金融管理局（MAS）通過其“金融科技監管沙盒”積極推動和規範代幣化證券。MAS不支持零售用途的加密貨幣，但積極推行機構穩定幣計劃，並通過“Project Guardian”研究現實世界資產（RWA）代幣化的有效性，旨在降低融資障礙並增加金融市場流動性。該國對支付服務提供商（VASP）和數字支付代幣（DPT）實行嚴格的許可制度，並要求穩定幣儲備資產必須爲低風險和高流動性的資產，且需始終等於或超過流通中的穩定幣價值。新加坡以其高效的監管機制，在制定和執行復雜法規方面領先於許多國家。

馬來西亞採取雙重監管模式，由證券委員會（SC）負責數字支付代幣和數字資產交易所的監管，而中央銀行（BNM）則負責法幣掛鉤的數字貨幣（穩定幣）。SC對資產代幣化項目持開放態度，認爲其有助於金融普惠、資產流通與交易效率提升，但同時強調即使底層資產合法穩定，代幣化本身仍需履行證券監管義務。該國已通過IEO（首次交易所發行）框架，將代幣發行制度化、可監控、可追責，並湧現了例如Integra Healthcare的固定收益型代幣（年回報率達7.8%–10%）和BidNow平台代幣（吸引近500位投資者，募集逾1,000萬令吉）等合規案例。SC還發布諮詢文件，明確表明未來即使是股票、債券、基金等傳統資本市場產品通過分布式帳本技術（DLT）代幣化發行，其法律屬性仍應視同傳統證券對待。

泰國的加密貨幣監管主要由證券交易委員會（SEC）和財政部負責。企業需獲得牌照才能從事加密貨幣業務，例如交易平台，申請過程通常需要6至12個月。該國要求加密貨幣公司至少有一名董事爲泰國居民，所有董事需具備金融或技術領域經驗並通過背景審查，並需在泰國設有實際運營的辦公地址，制定反洗錢（AML）和了解客戶（KYC）政策。2021年，泰國一家機構曾就曼谷一棟辦公樓的部分股份發行了2.4億枚代幣，總額達7000萬美元。

印度尼西亞擁有東南亞第二多的金融科技公司（僅次於新加坡），其金融服務管理局（OJK）和中央銀行（BI）通過多項法規支持金融科技發展，並設有監管沙盒機制供新模式測試。

菲律賓的數字支付代幣（DPT）監管由證券交易委員會（SEC）和中央銀行（BSP）共同負責。虛擬資產服務提供商（VASP）需要向BSP註冊並從SEC獲得牌照，同時必須將客戶資金與公司資產分離，並定期提交交易、餘額和運營數據報告。

快跑的通道，慢磨的印章：發行人的雙重選擇

從發行人的視角，制度差異首先落在“進場方式”與“落地效率”上。越南模式最顯著的特徵，是交易所成爲合規流量與清算的主入口。拿到牌照、上線指定平台，等同於接入本地資金池與政策紅利。例如，越南政府已討論建立區域和國際金融中心，並計劃在其中設立金融科技監管沙盒，允許對加密資產和加密貨幣商業模式進行測試，最早可於2026年7月1日開始交易。流程短、節奏快，尤其適用於債券、不動產、供應鏈應收等資產門類的“先發落地”。邊際限制也同樣清晰：對平台運營能力、行政審批時間表、以及後續增量資產類別的擴容節奏，發行人需要有心理預期。簡單講，這是快融資與政策確定性的共振，適合以規模與速度爲先的項目。

香港邏輯不同，它以“把穩定幣這類基礎貨幣化工具做穩”爲牽引，給RWA發行與結算補上“底層清算與計價的可信錨”。2025年8月1日，《穩定幣條例》正式生效，這是全球首個專門針對法幣穩定幣的綜合監管框架進入實操階段。條例以“三支柱”構造監管底座：發牌制度鎖定準入門檻與持續合規，儲備監管要求100%高質量高流動性資產覆蓋與獨立審計，贖回保障要求合理時限內按面值兌付並設實時儲備監控。監管的筆觸延展至域外效力與廣告限制，並設置審裁處機制，形成從準入、經營、信息披露到救濟的閉環。

具體而言： 第一，進入門檻是“金融級”的。申請主體須爲香港公司或在港有註冊辦事處的認可機構，實繳股本不低於2,500萬港元。監管機構對此非常嚴格，對申請者的金融風險管控背景、反洗錢經驗和能力高度關注，強調發牌初期僅會批準少數牌照。 第二，資金可信度與操作可得性顯著提升。儲備資產需100%以高質量高流動性資產（如現金、短期國債）覆蓋，且獨立托管於持牌銀行。香港金融管理局（HKMA）對香港發行的港元穩定幣持開放態度，允許其儲備資產以美元計價，並可接受代幣化形式的現金、銀行存款、政府或合格國際組織擔保的有價證券等。這種硬約束旨在確保發行人真正“爲一幣一錨負責”。 第三，強制性的KYC實名制和嚴格的反洗錢（AML）與反恐融資（CTF）要求。穩定幣發行方不僅要驗證用戶身分並保留至少五年的實名數據，還不得爲匿名用戶提供服務，甚至在初期對每一名穩定幣持有者也負有身分核實義務。此舉旨在確保香港發行的受規管穩定幣在平衡風險控制與可持續業務發展的基礎上實現主流化應用。條例還明確了域外效力，即便在香港以外發行，只要參考港幣或主動面對香港公衆，也納入監管半徑，並禁止未經許可的廣告與誤導性陳述，違法將面臨重罰與刑責。此外，發行人不得向穩定幣用戶支付利息，但可提供推廣優惠。

落到業務側，發行人的“算計”會變得更精細：

若你的目標是快速首發、本地資金對接與先做出量，越南的“牌照-上所-沙盒”是條高效跑道。若你的目標是拿到機構資金的長期信任、以穩定幣爲底座鋪開跨境支付、供應鏈金融與RWA清算，香港的“發牌-儲備-贖回-審慎監管”更像一張通往大資金池與國際互認的船票。

值得注意的是，香港金管局的“Ensemble計劃”已公布了多個代幣化主題案例，包括某金融科技公司通過構建“兩鏈一橋”平台進行代幣化發行，爲中國境內綠色能源資產引入境外融資的RWA項目，其中最大一筆融資規模達2億元。例如，螞蟻數科與朗新集團合作，將9000個充電樁收益權拆分爲1億元代幣，完成了香港首單新能源資產RWA項目。同年12月，螞蟻數科又爲協鑫能科完成了2億元RWA融資。這些案例體現了RWA通過區塊鏈技術，將實體資產的收益權代幣化，實現了資產分割、公開帳本、自由流通及自動化管理。 更關鍵的是應用場景。

穩定幣不是RWA的“投機幣”，而是RWA走向實體經濟的支付與清算引擎。據行業統計，截至2025年5月，全球穩定幣市值已超2,500億美元、年交易量逾20萬億美元，跨境支付、供應鏈金融與數字資產結算成爲主流場景。把這臺引擎接上合規電源，對發行人意味着三件“實打實”的增益：更快的跨境到帳、更低的資金摩擦、更清晰的審計軌跡。你可以把港元穩定幣視作連接RWA發行端與全球資金端的“低損耗光纖”，它不制造流量，但能降低長距離傳輸的衰減。

護城河與顯微鏡：投資者眼中的兩種安全感

越南側，政策背書與交易所許可帶來的是一種“國家信用”式安全感，尤其是在早期市場教育階段。投資者可以通過合規平台參與代幣化債券、不動產等標的，路徑清晰、對手方風險可控。新法案明確將加密資產認定爲民法下的合法財產權，爲個人和企業合法持有與交易加密資產提供了堅實基礎。然而，短板也顯見：信息披露仍在完善期、跨境追償機制尚在磨合期，一旦出現跨境違約或流動性喫緊，能否以及如何“快速、足額、跨境”處置，還有待制度與實踐的雙向打磨。越南在發展區塊鏈技術和數字貨幣治理方面面臨的挑戰包括缺乏專家、對技術理解有限以及基礎設施不完善。這使得透明度與可驗證性對全球機構資金而言仍是關鍵顧慮。

香港側，監管設計把“看得清”與“退得出”寫進了制度肌理。 首先，是信息透明的系統性提升。發牌、儲備、審計、贖回的全鏈條要求，使得投資者能持續性地看到儲備資產構成、兌付安排與技術安全。香港金融管理局（HKMA）要求持牌穩定幣發行人需由獨立的審計師每月證明儲備資產情況，以建立公衆信心。未經許可的廣告與誘導被明令禁止，欺詐與誤導將面臨最高千萬港元罰款與長期監禁，把“忽悠式營銷”的動機成本拉高到“入刑級別”。同時，香港證券及期貨事務監察委員會（SFC）已發布有關證券型代幣發行的指導方針，並正制定包括代幣化證券在內的虛擬資產監管框架。 其次，是退出路徑的可預期。

贖回保障要求在正常情況下，發行人需在收到贖回要求的一個工作日內履行其要求，並應按面值以所參考的一種或多種貨幣履行贖回要求，不附帶不合理費用或不合理條件。運營中斷或財務壓力出現時，持牌人需主動報告，監管可介入調查、指定顧問或法定經理，爲兌付與結算提供執法抓手。 第三，是對“情緒波動”的逆週期約束。近期金管局與證監會聯合聲明點名市場內圍繞穩定幣的傳聞與炒作，提醒公衆謹慎對待“擬申請”“在溝通”“在探索”的各類表態，並強調發牌初期僅批少數牌照、門檻顯著偏高，將以穩健、循序的方式推進。監管者明確傳遞信號：不要把社交媒體上的“風聲”當作監管結論，不要把短期股價波動當作長期價值的證明。對投資者而言，這種及時“降溫”與過程透明，本身就是保護。

迷宮之外：跨境與協同的考題

無論選擇越南還是香港，RWA走向規模化，都繞不開四個結構性問題。

其一，跨境互認。沒有互認，再漂亮的制度也是“單地循環”。越南的許可與產品，能否獲得週邊市場與離岸資金的政策接納；香港的持牌穩定幣及其披露標準，能否被東南亞基金與歐美機構視爲“有效基準”，決定了產品能否進入真正的全球組合。這不是一家機構的努力可以解決的，需要雙邊/多邊監管對表與行業標準的兼容。

其二，稅務處理。代幣化資產常常伴隨跨境現金流。越南已開始逐步完善稅收框架，可能測試0.1%的交易稅、20%的企業所得稅，甚至對NFT利潤單獨設定5-10%的稅率，並爲合規交易所提供稅收優惠。香港將如何界定穩定幣相關交易的資本利得與扣除原則。稅務的不確定性不僅改變淨收益率，更可能在合規端形成“隱形壁壘”。對發行人與投資者而言，稅務前置規劃與司法轄區選擇是落地前的必要動作。

其三，數據與隱私。RWA離不開持續披露，但底層數據往往觸及企業財報、個人徵信、供應鏈交易明細。越南對數據跨境流動較爲審慎，香港在透明與隱私之間同樣需要取舍。對金融機構來說，“必要最小化披露”+“可驗證不留隱”的密碼學工具可能成爲技術解法的一部分；對監管者而言，如何在推動透明與保護敏感信息之間畫出動態邊界，決定了產業的“可持續披露能力”。

其四，執法協同。一旦出現跨境違約或經營不善，如何確定管轄、如何收集證據、如何推進追償，是RWA長坡厚雪的“終極考題”。越南在“國家主導+平台入口”的框架下，需要與域外監管建立案件協作常態化；香港在條例中賦予金管局調查權、制裁權、指定實體、指定顧問/法定經理等工具，並設置穩定幣審裁處，提供了程序性的救濟渠道。但跨境執行仍需對表其他法域，以免落入“各自爲政、協同不足”的困境。

在這些共性挑戰之外，《穩定幣條例》本身也劃出了幾道必須尊重的“硬邊界”。定義層面，條例明確穩定幣系基於分布式帳本的數字價值表示，被公衆用作支付、清償或投資媒介，並聲稱參考單一或一籃子資產維持穩定；央行數字貨幣、傳統證券或期貨合約被排除在外。活動範圍不僅涵蓋在港發行指明穩定幣，還覆蓋在港以外發行但參考港幣或主動面向香港公衆的活動。發牌制度要求財務穩健、治理完備、儲備充足、技術安全、投資者保護機制明確，並對未經許可提供零售服務、誤導與欺詐、廣告宣傳設立高額罰款與刑責。過渡安排允許在生效初期有序切換，審裁處保障申請與制裁的程序正義。這些條文共同構成了“創新可以有，但邊界要更清楚”的治理圖譜。

把視角再推近產業一點：合規穩定幣不是RWA的全部，卻幾乎是把RWA真正接到實體經濟裏的“必選項”。跨境支付的分鍾級到帳、手續費顯著下降，供應鏈金融的通證化與可追溯，都將在有牌照、有儲備、有贖回保障的穩定幣體系下變得可信可用。行業研究預計，至2030年，由合規穩定幣驅動的供應鏈金融有望突破1萬億美元體量。香港與內地在數字人民幣與港元穩定幣互聯互通的探索，越南在貿易與投融資數字化上的加速嘗試，都會把這條“高速路”延長至更多工廠、更多碼頭、更多帳本。

結語

制度像河道，資本似水流。越南與香港的這場“制度競速”，表面是在比誰更快，深處是在比誰能把水引得更長、更穩、更清。越南用立法與許可搭起“快通道”，給了市場一把可以迅速轉動的鑰匙；香港用條例與發牌夯實“硬約束”，把穩定幣這臺引擎修到金融級，再允許它去拉動跨境支付、供應鏈金融與RWA清算的整車。

對於發行人，這是“快融資”與“強背書”的抉擇；對於投資者，這是“政策保證”與“市場透明”的權衡。RWA的“通道戰略”沒有絕對優解，但它決定了誰更可能在未來爭到定價權：不是喊得最響的市場，而是那個能在速度與穩健之間拿捏分寸、在互認與協同之間搭橋鋪路的制度設計者。至於終點？從來不在誰先抵達，而在誰能跑得更穩、更遠，還能帶着更多船只一同入海。

作者：梁宇 趙啓睿

編審：趙一丹