Fundstrat 投資人 Tom Lee 談穩定幣、ETH 和特斯拉：基本面當作投資依據的羣體正在縮小

作者：MD，明亮公司

上周，Fundstrat Global Advisors管理合夥人兼研究主管Thomas Lee（Tom Lee）在Amit Kukreja的播客上分享了他對“新一代“散戶和機構投資者之間差異的思考。

Tom Lee之前曾在摩根大通擔任首席策略師多年，因其多次精準預測市場走勢和在CNBC等媒體上頻繁露面而被美國投資者熟知，但也因其一貫地“多頭”觀點而受到爭議。他也在播客中談到了目前散戶所處時代的變化——一個原因是自媒體的繁榮，即“推特的出現”，新創機構依靠獨立的媒體發聲渠道獲得了更廣泛的關注和影響力。另一個原因是人口結構的變化，他發現”每隔20年，美國散戶會重新看好股票”。

Tom Lee也是是比特幣和以太幣等數字資產的堅定支持者。不久前，Tom Lee 被任命爲Bitmine 的董事會主席，並參與了該公司推出的2.5 億美元ETH金庫策略，這項策略引發了市場的廣泛關注。

“我喜歡以太坊，因爲它是可編程的智能合約區塊鏈，但說白了，我選擇以太坊的真正原因是穩定幣正在爆發。Circle是五年內最好的IPO之一，市盈率100倍EBITDA，給一些基金帶來了非常好的表現。在傳統華爾街，Circle就是神級股票，而且它是穩定幣公司。穩定幣是加密世界的ChatGPT，已經進入主流，是華爾街嘗試“股權化”代幣的證據。而加密圈則在“代幣化”股權，比如美元被代幣化。”在訪談中，Tom Lee這樣描述其背後的邏輯。

以下爲「明亮公司」編譯的訪談內容（有刪節）：

押中“Robinhood一代”：每隔20年美國散戶就會重新關注股票

Amit：……在2022年和2023年，你是極少數敢於與主流媒體唱反調的人之一。你說，“我不認爲市場會再往下跌了，應該已經見底了，現在是新牛市的開始。”正因爲你和世界其他聲音不同，像我這樣的人，以及世界各地的數百萬人聽取了你的建議，認真研究你展示的研究成果——這些內容不是陰謀論，而是有事實和數據支撐的——他們的人生因此發生了改變。……

Tom Lee：非常感謝你的稱贊，我真的很感激。這正是我們創建FundStrat時的初衷。我們在2014年創辦公司，至今已經11年了。在此之前，我一直在大型銀行工作，比如在摩根大通擔任首席策略師將近16年。我想創建一家能夠提供機構級研究，同時讓所有人都能理解的公司。當時的判斷是，2014年大衆對股票其實並不感興趣，交易主要被機構主導，散戶交易量在下降。但我記得90年代人們是很關心股票的。我認爲那樣的時期會回來。所以我們的賭注就是，人們會對我們說的話感興趣。

Amit：厲害了。你提前預見了“Robinhood一代”的到來，當時你有什麼數據支撐嗎？

Tom Lee：我們的證據型研究會關注人口結構。我們寫過很多白皮書，研究不同世代的行爲變化。我們曾發表過一份白皮書，指出千禧一代是有史以來規模最大的一代，總人數有9800萬，比上一代大了40%。而且如果按每20年劃分一代，每隔一代人就會重新關注股票，因爲上一代人會被市場打擊得一蹶不振。

比如互聯網泡沫破裂後，很多同齡人就對股票敬而遠之。但在2000年之後開始賺錢的人又覺得股票很棒。所以我們賭這一幕會重演。實際上，在摩根大通的時候，我還建議高管們進入零售經紀業務，他們都覺得這個行業“已經死了”，但現在看來那其實是個戰術上很好的投資。所以這就是我們的選擇。我們公司規模很小，沒有大平台的支持，所以也要學會與人建立聯繫，擴大自己的聲音。我們很早就用上了推特和各種媒體，這就是我們公司成長的“遊擊戰”。

Amit：當時擁抱新媒體其實也挺冒險的，因爲社交媒體遠沒有今天這麼發達。你覺得那時候用社交媒體是很自然的選擇，還是很掙扎？

Tom Lee：頭幾年確實有點難找到自己的聲音。那時推特只有255個字符，也沒現在這麼強大。大家也不怎麼用推文串，圖片也少。後來我們意識到，其實最好的方式就是像和別人聊天一樣發推。所以我們就開始發一些簡短的推文。

Amit：我覺得這種自然的表達正是我們觀衆喜歡你的原因。不管你是在CNBC，還是來我這這樣的獨立播客，你的話都很有分量。你會不會覺得很奇怪，每次你說點什麼，都會有成千上萬人發表看法？

Tom Lee：是啊，這確實是很大的責任。我做股票研究分析師已經34年了，以前經常給股票做買入評級，所以我明白那種感覺——你把自己的名字和目標價都擺在臺面上，如果股價下跌，大家都會不滿。而且在公開領域，人們只看你最近一次的預測準不準。推特上更是有人永遠不會忘記你的失誤。所以我們在推特上的大多數互動，其實都是有人在罵我們、喊我們很差，我覺得挺有趣的。我不介意，因爲我知道這就是這個平台的本質。

Amit：你在不怎麼出錯的時候，會轉發那些質疑你的推文，這其實也挺好，很好地向世界傳達了你的觀點。

關於聯儲降息的討論：美國就業數據哪兒是真的？

Amit：接下來我們聊點市場相關的問題。先來個簡單的，不難。你覺得鮑威爾現在應該降息嗎？

Tom Lee：你知道，我其實幾乎從不直接評論這個問題，哪怕在寫給客戶的報告裏也很少表達個人看法。我們大概有一萬家註冊投資顧問客戶，還有三百家對沖基金客戶。我通常只會給他們展示證據，然後問他們怎麼看。比如說，聯準會應該關注哪些指標，然後再看什麼政策合適。比如我們知道，如果用歐洲央行的計算方法，美國核心通脹其實已經到2%了，因爲歐央行會排除住房。單單把住房排除在外，美國的核心CPI通脹就降到1.9%。現在歐央行利率是2.5%，聯準會是4.5%。那爲什麼聯準會要比歐央行緊縮200個基點？其實區別就在住房。那聯準會是在故意打壓房地產市場嗎？其實不是。

Amit：但這確實讓人懷疑。

Tom Lee：是的，這確實讓人懷疑。另一個問題是，聯準會說關稅會在夏天帶來通脹，所以他們要等一等再降息。我們最近也寫給客戶分析過這個問題，也在推特上分享過。其實關稅本質上是一種稅，因爲錢進了政府口袋。換句話說，假如美國政府說我要給汽油加6美元的稅，CPI裏的汽油價格就會暴漲。但聯準會不會因此加息，因爲他們會覺得老百姓的錢包受到了衝擊。所以我們可能會降息，因爲大家的錢被政府收稅了，這筆錢又回流到經濟中。這其實不是通脹，只是資金轉移。這就是關稅的本質。有人付錢，錢進了政府，然後又回到經濟中。這不是通脹，實際上……

Amit：是稅收。鮑威爾和聯準會的觀點是，公司會因此提高汽油價格，雖然部分收入可以抵消，但技術上這還是……

Tom Lee：你看，這就像說如果價格漲發生在供應鏈的不同環節，那就是通脹。但其實無論在哪一環節，本質上都是稅。數學上講，稅就是稅，不管在哪裏發生。那通脹到底是什麼？是假裝的稅嗎？

Amit：或者說，如果它是一個突然出現的東西，或者說雖然不是虛構的但真實發生的東西，但在之後某個時間被抵消了，那最終就不是通脹。這也是特朗普經常說的——如果我們減稅，人們就有錢去支付更高的油價。

Tom Lee：對，如果我不是帶有黨派色彩的，只是像在沃頓商學院本科那樣分析，我會說這不是通脹，因爲沒有通脹信號。如果只是一次性的，那不是通脹。如果它本質上是稅收，那就不是通脹。任何說這是通脹的人，其實是被CPI的概念束縛住了，忽略了更大的背景。CPI其實都不是衡量通脹的好工具，比如Trueflation指標就更好。

Amit：你覺得我們現在統計通脹的方式，比如美國勞工統計局的統計方式，包括JOLTS（注：工作崗位空缺和勞動流動調查）公布的數據，比如多了四十萬個崗位，你覺得這些模型和數據採集方式已經過時了嗎？

Tom Lee：是的，或者說這些數據其實根本不能很好反映現實。比如說，（調查）回復率很重要，CPI裏有很多奇怪的概念。比如技術創新其實是通縮因素，但他們統計時從不這麼處理。JOLTS數據也很少和其他數據吻合，比如LinkedIn等數據。JOLTS的回復率只有40%，但和其他數據對不上。

Amit：很困惑啊Tom，我們節目受衆是散戶。昨天政府說公司有40萬個職位空缺，今天ADP就業數據卻是負3.3萬、預期是9.9萬，我的觀衆都懵了。到底怎麼回事？

Tom Lee：其實如果你仔細看，JOLTS職位空缺大幅上升，是因爲餐館沒招到人，所以他們增加了招聘廣告。這其實是因爲遣返風險，很多人不來上班。今天就業減少的三個行業是金融服務、專業服務和教育。教育只是季節性，專業服務和金融主要是諮詢公司裁員。這不是關稅的問題，是結構性問題。

Amit：你覺得AI影響了今天服務業的就業嗎？

Tom Lee：有可能，如果招聘減少肯定有影響。比如Salesforce今天說他們一半的工作由AI完成了。

Amit：Meta說他們30%的代碼由AI編寫，微軟也是。想象一下，社會中收入最高的軟件工程師都不再重要了，這確實有點可怕，對通脹肯定有影響。四月二日“解放日”那天，很多人都很困惑。那天出臺了對等關稅，股市跌到2022年的40800點，你當時被引用說你不認爲特朗普會違背資本主義的核心契約。你還說不管怎樣，都會有一個V型反彈。我的問題是，爲什麼你的機構客戶沒看出來，那個在《學徒》節目上的家夥其實不會對津巴布韋加關稅90%？

Tom Lee：呵呵，是啊，當時有些數據簡直荒謬。機構投資者有自己的“護欄”，比如VIX指數上升就必須減倉，市場下跌也要減倉。所以市場波動時，機構不能死扛，只能被動賣出。我們之所以說“瀑布式下跌”後會有V型反彈，是因爲過去一百年只要沒有經濟衰退，市場總是V型反彈。當時我們的判斷是，這只是增長恐慌，因爲高收益債沒反應，只有股市在動。還有一點讓機構很悲觀的是，他們覺得只有聯準會降息才會救市。我們的觀點是，這其實是錯覺。即使聯準會不降息，市場也會V型反彈。但很多人說既然聯準會不降息，市場就會一直跌，結果卻是V型反彈。

Amit：你爲什麼能看出依賴聯準會救市其實是錯覺？

Tom Lee：因爲當聯準會注入流動性時，錢其實只是進了銀行。如果銀行不放貸，錢就只是在銀行體系裏打轉。更重要的資金其實是來自散戶。現在市場裏有四大類參與者：機構，高淨值人羣、家族辦公室，他們通常跟隨對沖基金操作。還有企業的回購，然後就是散戶。只有散戶在買入市場。

散戶和機構：最好的公司股東就是用戶

Amit：那你覺得爲什麼散戶能看透？我知道機構有受托責任必須賣出，但爲什麼他們不像散戶那樣積極買入？

Tom Lee：我覺得因爲散戶就把這當作股票市場，比如我喜歡Palantir，我有Meta，難道Meta因爲關稅就該暴跌嗎？Palantir跌到80合理嗎？散戶看的是具體股票，但機構越往上越宏觀，他們會覺得特朗普要把我們帶下懸崖，聯準會會毀了我們。這些想法形成了偏見，當實際經濟或市場表現與他們的框架不符時，他們就會覺得市場瘋了，這輪反彈只有散戶在買。他們被迫持有現金，錯過了V型反彈，這就是“最不被喜歡的V型反彈”。

Amit：錢放貨幣基金賺4%，但Meta漲了40%……你們和機構之間的對話對話是怎樣的？我記得2023年你一直說機構客戶不相信市場，這成了你“擔憂之牆”的理由，說明行情還有空間。你和這些人交流時，他們會不會想罵你？但同時也會感謝你讓他們知道是時候買入了。

Tom Lee：對，比起2020、2023年，現在機構更悲觀。他們堅信經濟週期要轉向；有一點，如果看股票市場的政治傾向，65%的基金經理投票支持拜登，我以前都不知道。而債券市場則相反，歷史上更偏共和黨。所以大多數人覺得特朗普是瘋子，因爲他們沒投他。

Amit：這是大家不買入的原因之一嗎？

Tom Lee：我們在研究中經常寫到，股票市場有黨派色彩。這些對話今年一直很尷尬。他們會說Tom，我們不能不賣，你建議我們別賣，雖然我不知道底在哪，但我知道會V型反彈。每當VIX超過60然後回落到30以下，100%都是底部，他們卻說這次不一樣，因爲聯準會不會救市。每個人都能找到理由證明衰退要來了。經濟學家都在喊衰退，那你作爲股票投資人怎麼能說會V型反彈呢？所以他們被困住了，我們的對話也不愉快。

……

Amit：你覺得散戶參與總體上是好事嗎？

Tom Lee：其實現在股市正在經歷巨大轉型，我認爲要歸功於X（前推特），因爲最優秀的公司已經把股東變成了客戶。比如說，Micro Strategy（MSTR.US）。他們“橙色藥丸”（Orange-Pill，一般指讓用戶相信加密貨幣的價值）了大家，大家買MicroStrategy，不是因爲它是安全業務，而是因爲Saylor（MicroStrategy前CEO）能幫我每股拿到更多比特幣。再比如Palantir，（CEO）Alex Karp是“個人崇拜”（Cult）的代表。特斯拉也是，其實買特斯拉就是押注Elon。所以這些股票的資本成本得到了實際折價，因爲他們把股東變成了客戶。我覺得這是非常健康的，這正是彼得·林奇的理念——買你了解的公司。比如你和某個特斯拉車主聊，他能跟你講Optimus Prime、FSD（自動駕駛），他們對公司了如指掌。他們知道自己買的是什麼。現在的散戶其實知識豐富，所以說“傻錢”其實完全不對，散戶知道自己在做什麼。

Amit：很多機構會說，特斯拉的市盈率200倍，太瘋狂了。那些能把FSD講得頭頭是道的人其實不懂估值。但你的觀點是，這些人可能自己就開特斯拉，對FSD有實際體驗，他們能用想象力預判公司未來，估值可能沒那麼重要。是不是說，估值派覺得200倍PE太離譜，而“信仰者”會說，我每天都在開這車，你根本不懂你在說什麼？

Tom Lee：你問得非常好。其實一個問題是，有多少人真的需要“基本面”作爲投資依據？這個羣體正在縮小。打個比方，你有奢侈手表嗎？（Amit：沒有）那你有收藏藝術品嗎？（Amit：也沒有）。其實特斯拉的稀缺性就像藝術品。……你能說出第二家像特斯拉這樣的公司嗎？世界上只有一家特斯拉。這就像達·芬奇的畫一樣，只有一幅。你要是只按材料來估值，說這幅畫只值12美分，但有一百個人說這世上只有這一幅，我願意出一億美金。這就是特斯拉。有人說特斯拉只是家汽車公司，但更多人說特斯拉是達·芬奇。世界上沒有第二家像特斯拉的公司，這種稀缺性理應溢價。

Amit：我從沒這樣想過，這比喻很有道理。比如Elon的品牌已經超越了很多公司品牌。我甚至不知道寶潔的CEO是誰。

Tom Lee：對啊，比如你能說出最大非科技公司的CEO嗎？我們都叫不出來。這也證明特斯拉只有一個，失去了就沒了。他們制造能力很強，造車本來就是世界上最難的事之一，他們還能盈利。Elon說要做航天，現在SpaceX佔了90%的市場份額。他說做AI，Grok估值1300億。他就是會創造公司。而且世界上只有一家特斯拉。有人說它是賣大衆貨的公司，但我不這麼看。

Amit：如果只用估值來解釋確實很難。這也是你說特斯拉會引領V型反彈的原因嗎？

Tom Lee：對。我們做了個“洗盤股”名單，很簡單，就是把4月7日當作低點，篩選機構可以交易的3000只流動性股票，有多少在4月7日沒創新低，且成交量更低？大概有37只，特斯拉就在其中，還有Palantir、Nvidia。這些股票其實都已經被賣光了，4月時大家已經賣完了，所以沒再創新低。這就是我們的邏輯。

Amit：這些都是獨一無二的品牌，像Nvidia、Palantir、特斯拉。

押注以太坊，因爲看好穩定幣

Amit：再說說你們周一的新動作，現在你是董事會主席，你們籌集了2.5億美元買以太坊，等於建立了以太坊金庫。第一個問題，爲什麼選以太坊？

Tom Lee：其實以太坊……我相信觀衆大致了解以太坊。我喜歡以太坊，因爲它是可編程的智能合約區塊鏈，但說白了，我選擇以太坊的真正原因是穩定幣正在爆發。Circle是五年內最好的IPO之一，市盈率100倍EBITDA，給一些基金帶來了非常好的表現。在傳統華爾街，Circle就是神級股票，而且它是穩定幣公司。穩定幣是加密世界的ChatGPT，已經進入主流，是華爾街嘗試“股權化”代幣的證據。而加密圈則在“代幣化”股權，比如美元被代幣化。

現在摩根大通、亞馬遜、沃爾瑪、高盛都要做自己的穩定幣，這種商業模式好、對消費者和商家也很友好。但這些都得在區塊鏈上運行，而大部分穩定幣交易都在以太坊上，ETH曾經接近5000美元，後來跌到1400、1500，現在又回到2400。穩定幣總量現在2500億美元，只佔以太坊Gas費的30%，但以太坊鑄造了超過50%的穩定幣。美國財政部長Scott很看好，他認爲這是2萬億美元市場，這是10倍的增長增長。美國政府也希望有更多穩定幣，因爲它們合起來是第12大美債持有者，而且推動了美元化。80%的穩定幣用在（美國）海外。如果穩定幣再增長10倍，以太坊的Gas費收入會爆發式增長。所以以太坊是華爾街“股權化”加密資產、加密“代幣化”股權的最大受益者，正好處於中間。所以我認爲今年以太坊會被重新發現，現在Robinhood也剛宣布用以太坊二層來實現股票代幣化。

Amit：Robinhood在“代幣化”華爾街，政府也支持穩定幣，因爲這會增加美債需求，而以ETH是穩定幣的底層資產。ETH的價格和比特幣比起來明顯落後，你覺得爲什麼大家還沒意識到？

Tom Lee：因爲加密領域是靠信任、敘事驅動的領域。比特幣的故事是信任，是數字黃金。而現在的故事是可編程貨幣。大家會發現，不僅要可編程的貨幣，還要用最大網路來做這件事，而以太坊市值3000億美元，是最大智能合約區塊鏈。所以以太坊有機會徹底改變格局。

Amit：2021年時，以太坊的唯一應用還是NFT，而很多做智能合約實體的可能已經死了，現在這個方向卻變得更持續且得到了政府的支持。BMNR（Bitmine Immersion Technologies Inc）的股價從4塊錢漲到40（注：截至發稿，BMNR.US股價111.5美元），大家相信你的Vision。你是不是認爲這個買這個資產比買ETH有更好的風險回報率？

Tom Lee：我不評價BMNR本身，但可以說說爲什麼像BMNR這樣的金庫公司（Treasury Company，即公司的主要業務是買入並持有相關資產）有意義。有人會問，如果我想押注以太坊，爲什麼不直接買ETF？爲什麼不直接在鏈上買ETH然後自保管？

但金庫公司有五個重要的選擇權。

如果你買ETF或鏈上買ETH，你持有的以太坊數量是恆定的，ETF還要收管理費。但金庫公司的目標是每股代幣數量增長，MicroStrategy就是用這樣的指標來衡量自己。

第一，如果公司股價高於淨值，可以增發股票，提升每股淨值（NAV），這叫“反身性增長”，股市裏很少有這麼反身性的東西。

第二，因爲底層代幣的波動大——以太坊波動率是比特幣兩倍。如果你買以太坊ETF想加槓杆，銀行會收10%的利率，但金庫公司作爲企業，融資成本更低，還可以通過可轉債或衍生品“出售波動率”，比如MicroStrategy的融資成本就是零。

第三，你有市價和淨值的差異、有股票屬性，也有其他金庫公司在外部做市淨率套利。如果某個公司市價是淨值的三倍，你可以並購、收購其他金庫公司，這裏面有套利空間。第四，可以做運營公司，比如爲Defi生態系統提供服務。

Amit：比如借貸業務。

Tom Lee：對，這在比特幣上做不了，但以太坊上很有用。

第五，你可以創造結構性“看跌期權”。舉例，MicroStrategy有60萬枚比特幣，如果美國政府想買100萬枚比特幣，直接從市場買價格會上天，不如直接溢價收購MicroStrategy——這就是“主權看跌期權”。以太坊世界也是一樣，如果某家金庫公司持有5%的以太坊，對以太坊生態系統極其重要，那他們的估值應該更高。比如高盛要發穩定幣在以太坊上，就需要確保以太坊網路安全，最終可能會買入大量ETH，或者直接收購這些金庫公司。所以金庫公司有華爾街“看跌期權”。

Amit：這思路就很清晰。如果你相信以太坊這個宏觀邏輯，那你確實有很多槓杆。

FundstratGranny Shots ETF 持倉股票（來源：Granny Shots網站）

……

Amit：最後，我們觀衆有兩個特別關心的Fundstrat Granny ShotsETF持倉公司（Palantir和Robinhood），想先從Palantir開始？

Tom Lee：Palantir正在重新定義公司與企業之間的關係，幫企業變得更好。一般這種公司或者是像諮詢公司或者是一家科技公司，Palantir兩者都是，但人更少，Palantir就像是給財富500強企業配備了“魔法師”，當然政府也在用。

Amit：一千名員工，不到800個客戶，營收40億美元。第二家Granny Shots持倉最多的Robinhood。

Tom Lee：Robinhood很厲害，我覺得它是年輕一代的摩根士丹利。大家別忘了，1980年代華爾街，後來出現了爲嬰兒潮一代服務的新經紀商，像嘉信理財集團（Charles Schwab）當年只是個媒體（Newsletter），後來轉做券商。E*Trade和Schwab是嬰兒潮的經紀商，Robinhood就是今天的它，我覺得Robinhood很聰明，產品體驗好，懂得UI重要性，動作也很靈活。