Vào ngày 24 tháng 11 năm 2024, tổ chức làm ngắn nổi tiếng Citron Research đã tuyên bố trên mạng xã hội rằng, mặc dù họ lạc quan về Bitcoin trong dài hạn, nhưng cho rằng giá cổ phiếu của MicroStrategy (MSTR) đã không còn phù hợp với các yếu tố cơ bản của Bitcoin. Do đó, họ đã thực hiện chiến lược làm ngắn MSTR và làm dài BTC để đảm bảo rủi ro, đặt cược rằng diễn biến của hai cái này cuối cùng sẽ hội tụ. Tuy nhiên, dữ liệu sau nửa năm cho thấy sự chênh lệch giá giữa MSTR và BTC không chỉ không thu hẹp lại mà còn mở rộng thêm 7%. Điều này có nghĩa là nếu thực hiện nghiêm ngặt theo chiến lược của Citron, vị thế đảm bảo rủi ro trong nửa năm qua đã tạo ra thua lỗ thực chất.
Tại sao tỷ lệ chênh lệch tài sản Bitcoin của MSTR lại cao tới 103%? Mặc dù thị trường chung cho rằng hiện tượng này xuất phát từ chiến lược đòn bẩy "phát hành trái phiếu mua coin", nhưng tính đến ngày 12 tháng 5 năm 2025, MSTR đã nắm giữ gần 60 tỷ USD Bitcoin, trong khi tổng nợ chỉ là 8,5 tỷ USD, tỷ lệ nợ thực tế chưa đến 15%. Cấu trúc tài chính này cho thấy lý thuyết đòn bẩy truyền thống không thể hoàn toàn giải thích hiện tượng chênh lệch cao này. Thực tế, tỷ lệ chênh lệch tài sản cực kỳ cao của MSTR phản ánh nhiều hơn về việc thị trường định giá lại mô hình kinh doanh "ngân hàng Bitcoin" của họ - lợi thế chiến lược tiên phong và kỳ vọng lợi nhuận cực mạnh.
Ví dụ, trong giao dịch chứng khoán, tính thanh khoản của thị trường có hiệu ứng phân lớp rõ rệt: khi các nhà đầu tư mua một lượng nhỏ cổ phiếu, giá giao dịch thường gần giá thị trường; tuy nhiên, nếu cố gắng mua hơn 5% cổ phần, do độ sâu của sổ đặt hàng không đủ, giá cổ phiếu có thể tăng mạnh. Chi phí bổ sung phát sinh do giao dịch lớn được gọi là phí thanh khoản. Theo Coinglass, hiện tại số dư của toàn bộ sàn giao dịch tập trung chỉ còn lại 2.17 triệu đồng, việc tái tạo một MSTR (568840 đồng) sẽ tốn kém hơn nhiều so với 60 tỷ USD.
Chênh lệch giá trị thanh khoản về cơ bản phản ánh sự khác biệt trong kỳ vọng của thị trường về giá Bitcoin trong tương lai, và sự gia tăng tỷ lệ chênh lệch thể hiện sự củng cố thêm tâm lý lạc quan của thị trường. Từ ngày 7 tháng 4 năm 2025 đến ngày 12 tháng 5 năm 2025, tỷ lệ chênh lệch tài sản Bitcoin của MSTR đã nhanh chóng tăng từ 55% lên 103%, sự thay đổi này cho thấy:
1、Thị trường đang điều chỉnh hệ thống kỳ vọng định giá Bitcoin.
2、Tình hình thanh khoản bán trên thị trường giao ngay đang có sự căng thẳng cấu trúc (số dư sàn giao dịch chỉ còn 2.17 triệu đồng)
Dựa trên những phân tích này, chúng tôi vẫn lạc quan về việc Bitcoin sẽ tiếp tục lập kỷ lục mới trong năm nay.
Từ ngày 7 tháng 5 đến ngày 9 tháng 5, giá ETH đã tăng vọt từ 1760 USD lên 2490 USD, với mức tăng lên tới 40%. Tuy nhiên, điều kỳ lạ là trong cùng thời gian, quỹ ETF Ethereum không chỉ không có dòng vốn vào mà còn bị rút ra 20 triệu USD. Hiện tượng phân kỳ này cho thấy: động lực chính của đợt sóng này đến từ các nhà đầu tư nhỏ lẻ, chứ không phải từ các tổ chức. Sự tăng vọt + sự dẫn dắt của nhà đầu tư nhỏ lẻ cũng đã khiến thị trường lo ngại rất nhiều về tính bền vững của đợt sóng này.
Trên thực tế, tình trạng này không phải là duy nhất đối với thị trường tiền điện tử. Theo báo cáo của JPMorgan, S&P đã giảm 5% vào ngày 3/4, nhưng các nhà đầu tư bán lẻ đã mua kỷ lục 4,5 tỷ USD cổ phiếu và ETF, đạt 50 tỷ USD chỉ trong tuần đầu tiên của tháng 4, trong khi trước đó vào tháng 1-3/2025, các nhà đầu tư bán lẻ đã mua 67 tỷ USD cổ phiếu và ETF. Đánh giá từ dữ liệu lịch sử, mặc dù xu hướng nắm giữ các tổ chức thực sự rõ ràng hơn, nhưng nhiều khi các tổ chức thường mắc sai lầm.
Trong đợt bùng phát dịch vương miện mới vào tháng 3/2020, các nhà đầu tư tổ chức đã gây ra bốn cú ngắt mạch trên chứng khoán Mỹ do bán tháo hoảng loạn, nhưng sau đợt phục hồi mạnh vào tháng 4, họ đã phục hồi vị thế của mình một cách lớn bằng cách đuổi theo cao hơn, bỏ lỡ đợt tăng giá của thị trường gấu nhanh nhất trong lịch sử (cũng rất giống với bây giờ). Trớ trêu thay, theo dữ liệu môi giới hàng đầu của Goldman Sachs, các quỹ phòng hộ đã đạt mức bán ròng hàng năm vào ngày 23 tháng 3 năm 2020, ngày thị trường chạm đáy, trong khi các nhà đầu tư bán lẻ lập kỷ lục mở tài khoản trong một ngày thông qua các nền tảng như Robinhood. Điều này cũng đúng với thị trường tiền điện tử, từ ngày 5 tháng 12 năm 2024 đến ngày 4 tháng 2 năm 2025, trong thời kỳ đỉnh và giảm của ETH, dòng tiền ròng tích lũy của ETH ETF là 3,2 tỷ đô la, nhưng khi ETH bước vào vòng suy giảm mới, các tổ chức mua đáy đã cắt giảm tất cả các ETF ETH. Điều thú vị là sau khi tổ chức cắt giảm thịt, thị trường bắt đầu chạm đáy. Do đó, trong nhiều trường hợp, các tổ chức cũng sẽ mắc sai lầm là đuổi lên xuống.
Vào ngày 14 tháng 5, ETH đã giảm 2.6%, nhưng quỹ ETF ETH lại thu hút dòng vốn 63 triệu USD, dường như một số tổ chức đã bỏ lỡ cơ hội đang tận dụng sự điều chỉnh giá để bắt đầu bù đắp vị thế. Nếu trong 2-3 ngày tới, dòng vốn ròng vào quỹ ETF ETH tiếp tục tăng lên, thì làn sóng "thừa nhận sai lầm" của các tổ chức có thể sẽ bắt đầu từ đây.
Mặc dù logic hỗ trợ cho sự đảo chiều của ETH hiện tại vẫn còn yếu, nhưng sự cải thiện về cơ bản và dòng tiền từ việc nâng cấp Pectra ít nhất có thể hỗ trợ Ethereum quay trở lại trung tâm định giá 2800-3200. Do đó, nhà đầu tư có chi phí dưới 2800 chắc chắn sẽ không bị kẹt trong trung hạn và dài hạn.
Nội dung chỉ mang tính chất tham khảo, không phải là lời chào mời hay đề nghị. Không cung cấp tư vấn về đầu tư, thuế hoặc pháp lý. Xem Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm để biết thêm thông tin về rủi ro.
Lần này, các nhà đầu tư bán lẻ Ethereum đã đánh bại các tổ chức.
Vào ngày 24 tháng 11 năm 2024, tổ chức làm ngắn nổi tiếng Citron Research đã tuyên bố trên mạng xã hội rằng, mặc dù họ lạc quan về Bitcoin trong dài hạn, nhưng cho rằng giá cổ phiếu của MicroStrategy (MSTR) đã không còn phù hợp với các yếu tố cơ bản của Bitcoin. Do đó, họ đã thực hiện chiến lược làm ngắn MSTR và làm dài BTC để đảm bảo rủi ro, đặt cược rằng diễn biến của hai cái này cuối cùng sẽ hội tụ. Tuy nhiên, dữ liệu sau nửa năm cho thấy sự chênh lệch giá giữa MSTR và BTC không chỉ không thu hẹp lại mà còn mở rộng thêm 7%. Điều này có nghĩa là nếu thực hiện nghiêm ngặt theo chiến lược của Citron, vị thế đảm bảo rủi ro trong nửa năm qua đã tạo ra thua lỗ thực chất.
Tại sao tỷ lệ chênh lệch tài sản Bitcoin của MSTR lại cao tới 103%? Mặc dù thị trường chung cho rằng hiện tượng này xuất phát từ chiến lược đòn bẩy "phát hành trái phiếu mua coin", nhưng tính đến ngày 12 tháng 5 năm 2025, MSTR đã nắm giữ gần 60 tỷ USD Bitcoin, trong khi tổng nợ chỉ là 8,5 tỷ USD, tỷ lệ nợ thực tế chưa đến 15%. Cấu trúc tài chính này cho thấy lý thuyết đòn bẩy truyền thống không thể hoàn toàn giải thích hiện tượng chênh lệch cao này. Thực tế, tỷ lệ chênh lệch tài sản cực kỳ cao của MSTR phản ánh nhiều hơn về việc thị trường định giá lại mô hình kinh doanh "ngân hàng Bitcoin" của họ - lợi thế chiến lược tiên phong và kỳ vọng lợi nhuận cực mạnh.
Ví dụ, trong giao dịch chứng khoán, tính thanh khoản của thị trường có hiệu ứng phân lớp rõ rệt: khi các nhà đầu tư mua một lượng nhỏ cổ phiếu, giá giao dịch thường gần giá thị trường; tuy nhiên, nếu cố gắng mua hơn 5% cổ phần, do độ sâu của sổ đặt hàng không đủ, giá cổ phiếu có thể tăng mạnh. Chi phí bổ sung phát sinh do giao dịch lớn được gọi là phí thanh khoản. Theo Coinglass, hiện tại số dư của toàn bộ sàn giao dịch tập trung chỉ còn lại 2.17 triệu đồng, việc tái tạo một MSTR (568840 đồng) sẽ tốn kém hơn nhiều so với 60 tỷ USD.
Chênh lệch giá trị thanh khoản về cơ bản phản ánh sự khác biệt trong kỳ vọng của thị trường về giá Bitcoin trong tương lai, và sự gia tăng tỷ lệ chênh lệch thể hiện sự củng cố thêm tâm lý lạc quan của thị trường. Từ ngày 7 tháng 4 năm 2025 đến ngày 12 tháng 5 năm 2025, tỷ lệ chênh lệch tài sản Bitcoin của MSTR đã nhanh chóng tăng từ 55% lên 103%, sự thay đổi này cho thấy:
1、Thị trường đang điều chỉnh hệ thống kỳ vọng định giá Bitcoin.
2、Tình hình thanh khoản bán trên thị trường giao ngay đang có sự căng thẳng cấu trúc (số dư sàn giao dịch chỉ còn 2.17 triệu đồng)
Dựa trên những phân tích này, chúng tôi vẫn lạc quan về việc Bitcoin sẽ tiếp tục lập kỷ lục mới trong năm nay.
Từ ngày 7 tháng 5 đến ngày 9 tháng 5, giá ETH đã tăng vọt từ 1760 USD lên 2490 USD, với mức tăng lên tới 40%. Tuy nhiên, điều kỳ lạ là trong cùng thời gian, quỹ ETF Ethereum không chỉ không có dòng vốn vào mà còn bị rút ra 20 triệu USD. Hiện tượng phân kỳ này cho thấy: động lực chính của đợt sóng này đến từ các nhà đầu tư nhỏ lẻ, chứ không phải từ các tổ chức. Sự tăng vọt + sự dẫn dắt của nhà đầu tư nhỏ lẻ cũng đã khiến thị trường lo ngại rất nhiều về tính bền vững của đợt sóng này.
Trên thực tế, tình trạng này không phải là duy nhất đối với thị trường tiền điện tử. Theo báo cáo của JPMorgan, S&P đã giảm 5% vào ngày 3/4, nhưng các nhà đầu tư bán lẻ đã mua kỷ lục 4,5 tỷ USD cổ phiếu và ETF, đạt 50 tỷ USD chỉ trong tuần đầu tiên của tháng 4, trong khi trước đó vào tháng 1-3/2025, các nhà đầu tư bán lẻ đã mua 67 tỷ USD cổ phiếu và ETF. Đánh giá từ dữ liệu lịch sử, mặc dù xu hướng nắm giữ các tổ chức thực sự rõ ràng hơn, nhưng nhiều khi các tổ chức thường mắc sai lầm.
Trong đợt bùng phát dịch vương miện mới vào tháng 3/2020, các nhà đầu tư tổ chức đã gây ra bốn cú ngắt mạch trên chứng khoán Mỹ do bán tháo hoảng loạn, nhưng sau đợt phục hồi mạnh vào tháng 4, họ đã phục hồi vị thế của mình một cách lớn bằng cách đuổi theo cao hơn, bỏ lỡ đợt tăng giá của thị trường gấu nhanh nhất trong lịch sử (cũng rất giống với bây giờ). Trớ trêu thay, theo dữ liệu môi giới hàng đầu của Goldman Sachs, các quỹ phòng hộ đã đạt mức bán ròng hàng năm vào ngày 23 tháng 3 năm 2020, ngày thị trường chạm đáy, trong khi các nhà đầu tư bán lẻ lập kỷ lục mở tài khoản trong một ngày thông qua các nền tảng như Robinhood. Điều này cũng đúng với thị trường tiền điện tử, từ ngày 5 tháng 12 năm 2024 đến ngày 4 tháng 2 năm 2025, trong thời kỳ đỉnh và giảm của ETH, dòng tiền ròng tích lũy của ETH ETF là 3,2 tỷ đô la, nhưng khi ETH bước vào vòng suy giảm mới, các tổ chức mua đáy đã cắt giảm tất cả các ETF ETH. Điều thú vị là sau khi tổ chức cắt giảm thịt, thị trường bắt đầu chạm đáy. Do đó, trong nhiều trường hợp, các tổ chức cũng sẽ mắc sai lầm là đuổi lên xuống.
Vào ngày 14 tháng 5, ETH đã giảm 2.6%, nhưng quỹ ETF ETH lại thu hút dòng vốn 63 triệu USD, dường như một số tổ chức đã bỏ lỡ cơ hội đang tận dụng sự điều chỉnh giá để bắt đầu bù đắp vị thế. Nếu trong 2-3 ngày tới, dòng vốn ròng vào quỹ ETF ETH tiếp tục tăng lên, thì làn sóng "thừa nhận sai lầm" của các tổ chức có thể sẽ bắt đầu từ đây.
Mặc dù logic hỗ trợ cho sự đảo chiều của ETH hiện tại vẫn còn yếu, nhưng sự cải thiện về cơ bản và dòng tiền từ việc nâng cấp Pectra ít nhất có thể hỗ trợ Ethereum quay trở lại trung tâm định giá 2800-3200. Do đó, nhà đầu tư có chi phí dưới 2800 chắc chắn sẽ không bị kẹt trong trung hạn và dài hạn.