Tiêu đề gốc: 《Cách mà stablecoin trở thành tiền: Thanh khoản, chủ quyền và tín dụng》
*Tác giả: *Sam Broner
Biên dịch: Shenchao TechFlow
Tài chính truyền thống đang dần đưa stablecoin vào hệ thống của mình, trong khi khối lượng giao dịch stablecoin cũng đang không ngừng gia tăng. Stablecoin đã trở thành công cụ tốt nhất để xây dựng công nghệ tài chính toàn cầu nhờ vào đặc tính nhanh chóng, gần như không tốn chi phí và dễ lập trình. Việc chuyển đổi từ công nghệ truyền thống sang công nghệ mới có nghĩa là chúng ta sẽ áp dụng những mô hình kinh doanh hoàn toàn khác biệt - nhưng sự chuyển đổi này cũng sẽ mang lại những rủi ro hoàn toàn mới. Dù sao đi nữa, mô hình tự lưu trữ dựa trên tài sản kỹ thuật số là một cuộc cách mạng mang tính chất phá vỡ so với hệ thống ngân hàng đã phụ thuộc vào tiền gửi có đăng ký trong suốt hàng trăm năm.
Vậy trong quá trình chuyển đổi này, các doanh nhân, nhà quản lý và các tổ chức tài chính truyền thống cần giải quyết những vấn đề rộng hơn về cấu trúc tiền tệ và chính sách nào?
Bài viết này đi sâu vào ba thách thức lớn cũng như các giải pháp tiềm năng, bất kể là các doanh nghiệp khởi nghiệp hay những người xây dựng trong lĩnh vực tài chính truyền thống, đều có thể tìm thấy những điểm quan tâm hiện tại: tính thống nhất của tiền tệ; ứng dụng của stablecoin đô la Mỹ trong các nền kinh tế không phải đô la; và những ảnh hưởng có thể đến từ tiền tệ tốt hơn được hỗ trợ bởi trái phiếu chính phủ.
1. "Tính thống nhất của tiền tệ" và xây dựng hệ thống tiền tệ thống nhất
“Tính thống nhất của tiền tệ” (Singleness of Money) đề cập đến việc trong một nền kinh tế, bất kể tiền tệ do ai phát hành hoặc lưu trữ ở đâu, các hình thức tiền tệ khác nhau đều có thể trao đổi với nhau theo tỷ lệ cố định (1:1) và được sử dụng để thanh toán, định giá và thực hiện hợp đồng. Tính thống nhất của tiền tệ cho thấy, ngay cả khi có nhiều tổ chức hoặc công nghệ phát hành các công cụ tiền tệ tương tự, vẫn tồn tại một hệ thống tiền tệ thống nhất trong nền kinh tế. Thực tế, bất kể bạn có đồng đô la trong tài khoản JPMorgan, đồng đô la trong tài khoản Wells Fargo, hay số dư trong Venmo, tất cả đều nên luôn tương đương với stablecoin - và luôn duy trì tỷ lệ 1:1. Nguyên tắc này đúng, ngay cả khi các tổ chức này có sự khác biệt trong cách quản lý tài sản và vị thế quản lý của họ có sự khác biệt đáng kể nhưng thường bị bỏ qua.
Lịch sử của ngành ngân hàng Mỹ, ở một mức độ nào đó, chính là lịch sử đảm bảo tính khả chuyển của đồng đô la và liên tục cải thiện các hệ thống liên quan.
Các ngân hàng toàn cầu, ngân hàng trung ương, các nhà kinh tế và cơ quan quản lý đều tán thành "sự thống nhất của tiền tệ", vì nó đã đơn giản hóa đáng kể giao dịch, hợp đồng, quản trị, lập kế hoạch, định giá, kế toán, an ninh và giao dịch hàng ngày. Ngày nay, các doanh nghiệp và cá nhân đã coi sự thống nhất của tiền tệ là điều hiển nhiên.
Tuy nhiên, "tính thống nhất của tiền tệ" không phải là cách hoạt động hiện tại của stablecoin, vì stablecoin chưa được tích hợp đầy đủ với cơ sở hạ tầng hiện có. Ví dụ, nếu Microsoft, một ngân hàng, một công ty xây dựng hoặc một người mua nhà cố gắng hoán đổi 5 triệu đô la stablecoin trên một nhà tạo lập thị trường tự động (AMM), do độ sâu thanh khoản không đủ dẫn đến trượt giá, người dùng đó sẽ không thể đạt được tỷ lệ hoán đổi 1:1, và số tiền cuối cùng nhận được sẽ thấp hơn 5 triệu đô la. Nếu stablecoin muốn biến đổi hoàn toàn hệ thống tài chính, tình huống này rõ ràng là không thể chấp nhận.
Một hệ thống đổi tiền theo mệnh giá phổ biến sẽ giúp stablecoin trở thành một phần của hệ thống tiền tệ thống nhất. Nếu stablecoin không thể trở thành một phần của hệ thống tiền tệ thống nhất, chức năng và giá trị tiềm năng của nó sẽ bị giảm đáng kể.
Hiện tại, cách thức hoạt động của stablecoin là các tổ chức phát hành (như Circle và Tether) cung cấp dịch vụ đổi trực tiếp cho stablecoin của họ (lần lượt là USDC và USDT), dịch vụ này chủ yếu hướng đến khách hàng tổ chức hoặc người dùng qua quy trình xác minh, và thường đi kèm với mức giao dịch tối thiểu.
Ví dụ, Circle cung cấp Circle Mint (trước đây là Circle Account) cho người dùng doanh nghiệp để đúc và đổi lại USDC; Tether cho phép những người dùng đã được xác minh thực hiện việc đổi trực tiếp, thường yêu cầu phải đạt được một ngưỡng nhất định (ví dụ 100.000 đô la).
MakerDAO phi tập trung cho phép người dùng đổi DAI sang các stablecoin khác (như USDC) với tỷ lệ cố định thông qua mô-đun Peg Stability Module (PSM), thực chất đóng vai trò như một cơ chế đổi/chuộc có thể xác minh.
Mặc dù những giải pháp này hiệu quả, nhưng chúng không phải là phổ biến và cần có các nhà tích hợp kết nối từng tổ chức phát hành một. Nếu không có tích hợp trực tiếp, người dùng chỉ có thể trao đổi hoặc "xuống xe" giữa các stablecoin thông qua việc thực hiện trên thị trường, mà không thể thanh toán theo mệnh giá.
Trong trường hợp thiếu tích hợp trực tiếp, một số doanh nghiệp hoặc ứng dụng có thể tuyên bố có khả năng duy trì khoảng cách trao đổi cực kỳ hẹp - chẳng hạn như luôn đổi 1 USDC lấy 1 DAI với chênh lệch 1 điểm cơ bản - nhưng cam kết này vẫn phụ thuộc vào tính thanh khoản, không gian bảng cân đối kế toán và khả năng vận hành.
Về lý thuyết, tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC) có thể thống nhất hệ thống tiền tệ, nhưng chúng đi kèm với nhiều vấn đề - lo ngại về quyền riêng tư, giám sát tài chính, nguồn cung tiền tệ hạn chế, tốc độ đổi mới chậm lại, v.v. - do đó, một mô hình tốt hơn bắt chước hệ thống tài chính hiện có gần như chắc chắn sẽ chiến thắng.
Đối với các nhà xây dựng và người áp dụng thể chế, thách thức là làm thế nào để xây dựng hệ thống, khiến stablecoin có thể trở thành "tiền tệ thuần túy" giống như tiền gửi ngân hàng, số dư công nghệ tài chính và tiền mặt, mặc dù có sự khác biệt về tài sản thế chấp, quy định và trải nghiệm người dùng. Việc đưa stablecoin vào mục tiêu thống nhất tiền tệ đã cung cấp cho các doanh nhân những cơ hội xây dựng sau đây:
Cơ chế đúc và đổi được sử dụng rộng rãi
Nhà phát hành stablecoin cần hợp tác chặt chẽ với ngân hàng, công ty công nghệ tài chính và các cơ sở hạ tầng hiện có khác để tạo ra các kênh rút tiền (on/off ramps) không bị gián đoạn và theo giá trị danh nghĩa. Việc đạt được khả năng hoán đổi theo giá trị danh nghĩa của stablecoin thông qua các hệ thống hiện có sẽ giúp stablecoin tương đương với tiền tệ truyền thống, từ đó thúc đẩy sự phổ biến của nó trên toàn cầu.
Trung tâm thanh toán stablecoin
Xây dựng một tổ chức hợp tác phi tập trung - tương tự như phiên bản stablecoin của ACH hoặc Visa - để đảm bảo trải nghiệm trao đổi ngay lập tức, không ma sát và phí minh bạch. Mô-đun ổn định giá Peg Stability Module (PSM) của MakerDAO đã cung cấp một mô hình hứa hẹn, nhưng nếu có thể mở rộng giao thức dựa trên điều này, đảm bảo thanh toán theo mệnh giá giữa các bên phát hành tham gia cũng như với đồng đô la Mỹ, sẽ là một giải pháp cách mạng hơn.
Phát triển một lớp tài sản đảm bảo đáng tin cậy và trung lập
Chuyển đổi tính khả chuyển của stablecoin sang một lớp tài sản thế chấp được chấp nhận rộng rãi (chẳng hạn như tiền gửi ngân hàng được mã hóa hoặc trái phiếu chính phủ đã được đóng gói), từ đó cho phép các nhà phát hành stablecoin đổi mới trong việc xây dựng thương hiệu, tiếp thị và cơ chế khuyến khích, đồng thời người dùng có thể dễ dàng giải nén và chuyển đổi theo nhu cầu.
Sàn giao dịch tốt hơn, ý định giao dịch, cầu nối đa chuỗi và trừu tượng hóa tài khoản
Sử dụng phiên bản tối ưu hơn của công nghệ hiện có hoặc đã biết, tự động tìm kiếm và thực hiện các kênh vào ra tiền tệ hoặc phương thức đổi chác tốt nhất để đạt được tỷ lệ phí tối ưu. Xây dựng sàn giao dịch đa tiền tệ, giảm thiểu trượt giá. Đồng thời, ẩn đi những phức tạp này, cung cấp cho người dùng stablecoin trải nghiệm phí có thể dự đoán ngay cả khi sử dụng quy mô lớn.
2. Nhu cầu toàn cầu về stablecoin đô la: Cái phao cứu sinh trong bối cảnh lạm phát cao và kiểm soát vốn
Tại nhiều quốc gia, nhu cầu cấu trúc đối với đồng đô la rất mạnh mẽ. Đối với những công dân sống trong môi trường lạm phát cao hoặc kiểm soát vốn nghiêm ngặt, stablecoin đô la là một dây sống - nó không chỉ bảo vệ tiết kiệm mà còn kết nối trực tiếp với mạng lưới thương mại toàn cầu.
Đối với các doanh nghiệp, đồng đô la là đơn vị định giá quốc tế, giúp cho giao dịch quốc tế trở nên thuận tiện và minh bạch hơn. Mọi người cần một loại tiền tệ nhanh chóng, được chấp nhận rộng rãi và ổn định để tiêu dùng và tiết kiệm.
Tuy nhiên, phí chuyển tiền xuyên biên giới hiện nay lên tới 13%, trên toàn cầu có 900 triệu người sống trong các nền kinh tế có lạm phát cao nhưng không thể tiếp cận với đồng tiền ổn định, còn 1,4 tỷ người thì đang trong tình trạng thiếu dịch vụ ngân hàng. Sự thành công của stablecoin USD không chỉ phản ánh nhu cầu về USD, mà còn thể hiện khát vọng của con người về "đồng tiền tốt hơn".
Ngoài các lý do như chính trị và chủ nghĩa dân tộc, một lý do quan trọng mà các quốc gia duy trì đồng tiền địa phương là nó cho phép các nhà quyết định điều chỉnh nền kinh tế dựa trên thực tế kinh tế địa phương. Khi thiên tai ảnh hưởng đến sản xuất, xuất khẩu chính giảm sút hoặc niềm tin của người tiêu dùng bị lung lay, ngân hàng trung ương có thể giảm bớt cú sốc, nâng cao khả năng cạnh tranh hoặc kích thích tiêu dùng bằng cách điều chỉnh lãi suất hoặc phát hành tiền.
Việc áp dụng rộng rãi stablecoin đô la Mỹ có thể làm suy yếu khả năng của các nhà hoạch định chính sách địa phương trong việc điều chỉnh nền kinh tế. Vấn đề này bắt nguồn từ nguyên tắc "Tam giác không thể" (Impossible Trinity) trong kinh tế học, tức là một quốc gia chỉ có thể chọn hai trong ba chính sách kinh tế sau đây tại bất kỳ thời điểm nào:
Tự do lưu thông vốn;
Tỷ giá cố định hoặc được quản lý chặt chẽ;
Chính sách tiền tệ độc lập (thiết lập lãi suất trong nước tự do).
Chuyển khoản ngang hàng phi tập trung đã ảnh hưởng đến tất cả các chính sách trong "tam giác không thể". Các khoản chuyển khoản như vậy đã vượt qua các quy định về vốn, buộc dòng chảy vốn hoàn toàn mở. Việc đô la hóa sẽ làm suy yếu ảnh hưởng của các chính sách quản lý tỷ giá hối đoái hoặc lãi suất trong nước bằng cách neo công dân vào các đơn vị định giá quốc tế. Các quốc gia dẫn dắt công dân đến tiền tệ địa phương thông qua các kênh hẹp tương ứng với hệ thống ngân hàng, từ đó thực hiện các chính sách này.
Mặc dù vậy, stablecoin đô la vẫn có sức hấp dẫn đối với nước ngoài, vì đô la rẻ hơn, có thể lập trình được có thể thu hút thương mại, đầu tư và kiều hối. Phần lớn các giao dịch quốc tế được định giá bằng đô la, vì vậy càng dễ dàng có được đô la, giao thương quốc tế càng nhanh chóng, đơn giản và phổ biến. Hơn nữa, chính phủ các nước vẫn có thể đánh thuế vào các kênh ra vào (on/off ramps) của vốn và giám sát các tổ chức lưu ký trong nước.
Tại các ngân hàng và cấp độ thanh toán quốc tế, đã có một loạt quy định, hệ thống và công cụ để ngăn chặn rửa tiền, trốn thuế và gian lận. Mặc dù stablecoin hoạt động trên sổ cái công khai và có thể lập trình, giúp việc xây dựng công cụ bảo mật trở nên dễ dàng hơn, nhưng những công cụ này vẫn cần được phát triển thực tế. Điều này cung cấp cơ hội cho các doanh nhân kết nối stablecoin với cơ sở hạ tầng tuân thủ thanh toán quốc tế hiện có, từ đó hỗ trợ và thực hiện các chính sách liên quan.
Trừ khi chúng ta giả định rằng các quốc gia có chủ quyền sẽ từ bỏ các công cụ chính sách quý giá vì lý do hiệu quả (khả năng này rất thấp), và phớt lờ gian lận cũng như các tội phạm tài chính khác (cũng không khả thi), nếu không, các doanh nhân sẽ có cơ hội xây dựng các hệ thống có thể giúp đồng stablecoin hòa nhập tốt hơn vào nền kinh tế địa phương.
Trong khi chấp nhận công nghệ tốt hơn, cần phải cải thiện các biện pháp bảo vệ hiện có, chẳng hạn như thanh khoản ngoại hối, quy định chống rửa tiền (AML) và các cơ chế đệm vĩ mô khác, để stablecoin có thể hòa nhập vào hệ thống tài chính địa phương một cách suôn sẻ. Các giải pháp công nghệ này có thể đạt được các mục tiêu sau:
Sự chấp nhận địa phương của stablecoin USD
Tích hợp stablecoin USD vào ngân hàng địa phương, công ty fintech và hệ thống thanh toán, hỗ trợ chuyển đổi nhỏ, tùy chọn và có thể bị đánh thuế. Cách này vừa nâng cao tính thanh khoản địa phương, vừa không làm suy yếu hoàn toàn vị thế của đồng tiền địa phương.
Stablecoin địa phương như một kênh rút và nạp tiền
Phát hành stablecoin gắn liền với tiền tệ địa phương và tích hợp sâu sắc với cơ sở hạ tầng tài chính địa phương. Stablecoin này không chỉ có thể trở thành công cụ giao dịch ngoại hối hiệu quả mà còn có thể trở thành kênh thanh toán hiệu suất cao mặc định. Để đạt được sự tích hợp rộng rãi, có thể cần thiết phải thiết lập trung tâm thanh toán hoặc lớp tài sản thế chấp trung lập.
Thị trường ngoại hối trên chuỗi
Phát triển hệ thống ghép nối và tổng hợp giá giữa stablecoin và tiền pháp định. Những người tham gia thị trường có thể cần hỗ trợ các chiến lược giao dịch ngoại hối hiện có bằng cách nắm giữ tài sản dự trữ có sinh lợi và sử dụng đòn bẩy cao.
Đối thủ cạnh tranh của MoneyGram
Xây dựng một mạng lưới rút tiền mặt tuân thủ quy định, dựa trên bán lẻ thực thể, thưởng cho các đại lý bằng các đồng stablecoin. Mặc dù MoneyGram gần đây đã công bố sản phẩm tương tự, nhưng vẫn còn nhiều cơ hội cho các doanh nghiệp khác có mạng lưới phân phối trưởng thành tham gia cạnh tranh.
Cải thiện khả năng tuân thủ
Nâng cấp các giải pháp tuân thủ hiện có để hỗ trợ mạng lưới thanh toán bằng stablecoin. Tận dụng khả năng lập trình mạnh mẽ của stablecoin để cung cấp cái nhìn phong phú và nhanh chóng hơn về dòng tiền, đồng thời nâng cao tính minh bạch và an toàn.
3. Cân nhắc ảnh hưởng của việc sử dụng trái phiếu chính phủ làm tài sản đảm bảo cho stablecoin.
Sự phổ biến của stablecoin không phải vì có trái phiếu chính phủ làm hỗ trợ, mà là do tính chất giao dịch gần như ngay lập tức và gần như miễn phí cũng như khả năng lập trình vô hạn của chúng. Stablecoin có dự trữ bằng tiền pháp định được áp dụng rộng rãi trước tiên vì chúng dễ hiểu, dễ quản lý và dễ kiểm soát. Tuy nhiên, động lực chính của nhu cầu người dùng nằm ở tính thực tiễn và cảm giác tin cậy (như thanh toán 24/7, khả năng kết hợp và nhu cầu toàn cầu), chứ không phải ở hình thức tài sản thế chấp cụ thể của chúng.
Stablecoin dựa trên dự trữ fiat có thể đối mặt với thách thức do thành công của nó: Nếu quy mô phát hành của stablecoin từ 262 tỷ đô la hiện tại tăng lên 2 nghìn tỷ đô la trong vài năm tới, và các cơ quan quản lý yêu cầu stablecoin phải được hỗ trợ bởi trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn (T-bills), thì điều gì sẽ xảy ra? Kịch bản này không phải là không thể xảy ra, và tác động của nó đến thị trường thế chấp và việc tạo tín dụng có thể là rất lớn.
Ảnh hưởng tiềm tàng của việc nắm giữ trái phiếu chính phủ
Nếu 2 nghìn tỷ đô la Mỹ stablecoin được yêu cầu đầu tư vào trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn (hiện là một trong số ít tài sản được cơ quan quản lý công nhận), thì các đơn vị phát hành stablecoin sẽ nắm giữ khoảng một phần ba tổng lượng trái phiếu chính phủ 7.6 nghìn tỷ đô la Mỹ đang lưu hành. Sự chuyển đổi này tương tự như vai trò của quỹ thị trường tiền tệ (Money Market Funds) ngày nay - tập trung nắm giữ các tài sản có tính thanh khoản cao và rủi ro thấp, nhưng tác động đến thị trường trái phiếu chính phủ có thể sâu rộng hơn.
Trái phiếu chính phủ ngắn hạn được coi là tài sản thế chấp lý tưởng vì chúng được xem là một trong những tài sản có rủi ro thấp nhất và tính thanh khoản cao nhất trên thế giới, đồng thời chúng được định giá bằng đô la Mỹ, giúp đơn giản hóa việc quản lý rủi ro tiền tệ.
Tuy nhiên, nếu quy mô phát hành stablecoin đạt 20 ngàn tỷ USD, điều này có thể dẫn đến việc giảm lợi suất trái phiếu chính phủ và giảm tính thanh khoản hoạt động trên thị trường repo. Mỗi stablecoin mới được phát hành tương đương với nhu cầu bổ sung đối với trái phiếu chính phủ, điều này sẽ cho phép Bộ Tài chính Mỹ tái cấp vốn với chi phí thấp hơn, đồng thời cũng làm cho trái phiếu chính phủ trở nên khan hiếm và đắt đỏ hơn đối với các hệ thống tài chính khác.
Tình huống này có thể làm giảm doanh thu của các nhà phát hành stablecoin, đồng thời khiến các tổ chức tài chính khác khó khăn hơn trong việc có được tài sản thế chấp cần thiết để duy trì thanh khoản.
Một giải pháp tiềm năng là Bộ Tài chính Hoa Kỳ phát hành nhiều nợ ngắn hạn hơn, chẳng hạn như mở rộng lưu lượng trái phiếu chính phủ ngắn hạn từ 7 nghìn tỷ đô la lên 14 nghìn tỷ đô la. Nhưng ngay cả như vậy, sự tăng trưởng nhanh chóng của ngành stablecoin vẫn sẽ định hình lại động lực cung cầu, mang lại những thách thức và biến chuyển mới cho thị trường.
Mô hình ngân hàng hẹp
Về bản chất, stablecoin dựa trên dự trữ fiat rất giống với ngân hàng hẹp (Narrow Banking): chúng giữ 100% dự trữ (tiền mặt hoặc tài sản tương đương) và không cho vay. Mô hình này có rủi ro thấp hơn, đây cũng là một trong những lý do mà stablecoin dựa trên dự trữ fiat có thể nhận được sự công nhận từ các nhà quản lý ngay từ giai đoạn đầu.
Ngân hàng hẹp là một hệ thống đáng tin cậy và dễ xác minh, có khả năng cung cấp bảo đảm giá trị rõ ràng cho những người nắm giữ token, đồng thời tránh được gánh nặng quy định toàn diện mà ngân hàng dự trữ phân đoạn phải đối mặt.
Tuy nhiên, nếu quy mô stablecoin tăng gấp 10 lần, đạt 2 ngàn tỷ USD, đặc tính hoàn toàn được hỗ trợ bởi dự trữ và trái phiếu chính phủ của nó sẽ tạo ra hiệu ứng dây chuyền đối với việc tạo tín dụng.
Các nhà kinh tế lo ngại về mô hình ngân hàng hẹp vì nó hạn chế khả năng vốn được sử dụng để cung cấp tín dụng cho nền kinh tế. Ngân hàng truyền thống (tức là ngân hàng dự trữ phân số) chỉ giữ một phần nhỏ tiền gửi của khách hàng dưới dạng tiền mặt hoặc tài sản tương đương tiền, trong khi phần lớn tiền gửi được cho vay cho các doanh nghiệp, người mua nhà và những người khởi nghiệp. Dưới sự giám sát của cơ quan quản lý, các ngân hàng quản lý rủi ro tín dụng và thời hạn cho vay để đảm bảo rằng người gửi tiền có thể rút tiền khi cần thiết.
Đây là lý do tại sao các cơ quan quản lý không muốn các ngân hàng hẹp thu hút tiền gửi - trong mô hình ngân hàng hẹp, quỹ có hệ số nhân tiền tệ thấp hơn (nghĩa là số lần mở rộng tín dụng được hỗ trợ bởi một đô la đơn lẻ thấp hơn). Về cơ bản, nền kinh tế phụ thuộc vào dòng chảy tín dụng: các cơ quan quản lý, doanh nghiệp và người tiêu dùng bình thường đều hưởng lợi từ một nền kinh tế năng động và phụ thuộc lẫn nhau hơn. Nếu chỉ một phần nhỏ trong số 17 nghìn tỷ đô la tiền gửi của Mỹ chuyển sang stablecoin dự trữ tiền pháp định, các ngân hàng có thể mất nguồn vốn rẻ nhất của họ.
Đối mặt với việc mất vốn gửi, ngân hàng sẽ phải đối mặt với hai lựa chọn không mấy lý tưởng: hoặc là giảm việc tạo tín dụng (ví dụ như giảm thế chấp, vay ô tô và hạn mức tín dụng cho doanh nghiệp vừa và nhỏ); hoặc là thay thế vốn gửi bị mất bằng tài trợ bán buôn (ví dụ như thanh toán trước từ Ngân hàng cho vay nhà ở liên bang), mà những khoản tài trợ này có chi phí cao hơn và thời gian ngắn hơn.
Tuy nhiên, stablecoin như là "tiền tệ tốt hơn", hỗ trợ tốc độ lưu thông tiền tệ cao hơn. Một stablecoin duy nhất có thể được gửi, tiêu dùng, cho vay hoặc vay trong vòng một phút - tức là, nó có thể được sử dụng thường xuyên! Tất cả những điều này có thể được kiểm soát bởi con người hoặc phần mềm, và hoạt động 24 giờ một ngày, 7 ngày một tuần không gián đoạn.
Stablecoin không nhất thiết phải được hỗ trợ bởi trái phiếu chính phủ. Tiền gửi mã hóa (Tokenized Deposits) là một giải pháp khác, cho phép tuyên bố giá trị của stablecoin vẫn nằm trên bảng cân đối kế toán của ngân hàng, đồng thời lưu thông trong nền kinh tế với tốc độ hiện đại của blockchain.
Trong chế độ này, tiền gửi sẽ tiếp tục ở trong hệ thống ngân hàng dự trữ phân số, mỗi đồng tiền ổn định giá trị thực sự vẫn hỗ trợ cho các hoạt động cho vay của tổ chức phát hành.
Hiệu ứng nhân của tiền tệ được phục hồi - không chỉ thông qua tốc độ lưu thông, mà còn thông qua việc tạo tín dụng truyền thống - trong khi người dùng vẫn có thể tận hưởng thanh toán 24/7, khả năng kết hợp và khả năng lập trình trên chuỗi.
Khi thiết kế stablecoin, có thể đạt được sự cân bằng giữa kinh tế và đổi mới thông qua các cách sau:
Mô hình gửi tiền token hóa: Giữ tiền gửi trong hệ thống dự trữ phân số;
Tài sản thế chấp đa dạng: Ngoài trái phiếu chính phủ ngắn hạn, mở rộng sang các tài sản khác có chất lượng cao và thanh khoản mạnh;
Hệ thống tự động hóa tính thanh khoản: Sử dụng cơ chế mua lại trên chuỗi, cơ sở ba bên, và hồ CDP (hồ nợ thế chấp) để tái đầu tư nguồn dự trữ không sử dụng vào thị trường tín dụng.
Những thiết kế này không phải là sự thỏa hiệp với ngân hàng truyền thống, mà là để cung cấp nhiều lựa chọn hơn cho việc duy trì sức sống kinh tế.
Mục tiêu cuối cùng là duy trì một nền kinh tế tương tác và phát triển không ngừng, giúp cho việc vay thương mại hợp lý trở nên dễ dàng hơn. Thiết kế stablecoin đổi mới có thể đạt được mục tiêu này bằng cách hỗ trợ tạo ra tín dụng truyền thống, đồng thời nâng cao tốc độ lưu thông tiền tệ, cho vay thế chấp phi tập trung và cho vay cá nhân trực tiếp.
Mặc dù môi trường quy định hiện tại làm cho việc gửi tiền theo hình thức token hóa (Tokenized Deposits) chưa khả thi, nhưng quy định xung quanh stablecoin dựa trên dự trữ fiat đang dần rõ ràng, mở ra cánh cửa cho stablecoin được đảm bảo bằng tiền gửi ngân hàng.
Stablecoin hỗ trợ tiền gửi (Deposit-backed Stablecoins) cho phép ngân hàng cải thiện hiệu quả vốn trong khi cung cấp dịch vụ tín dụng, đồng thời mang lại tính năng lập trình của stablecoin, lợi thế về chi phí và đặc điểm giao dịch nhanh chóng. Khi người dùng chọn phát hành stablecoin hỗ trợ tiền gửi, ngân hàng sẽ trừ số tiền tương ứng từ số dư tiền gửi của người dùng và chuyển nghĩa vụ tiền gửi vào một tài khoản stablecoin tổng hợp. Những stablecoin này sẽ đại diện cho quyền sở hữu được định giá bằng đô la Mỹ đối với các tài sản này, và người dùng có thể gửi chúng đến địa chỉ công cộng mà họ chọn.
Ngoài stablecoin hỗ trợ tiền gửi, các biện pháp đổi mới sau đây cũng sẽ giúp nâng cao hiệu quả vốn, giảm ma sát trên thị trường trái phiếu chính phủ và thúc đẩy lưu thông tiền tệ:
Giúp ngân hàng chấp nhận stablecoin
Bằng cách áp dụng hoặc thậm chí phát hành stablecoin, các ngân hàng có thể cho phép người dùng rút tiền từ khoản tiền gửi, đồng thời duy trì lợi suất của tài sản cơ bản và giữ mối quan hệ với khách hàng. Stablecoin cũng cung cấp cho các ngân hàng cơ hội thanh toán mà không cần sự tham gia của trung gian.
Giúp cá nhân và doanh nghiệp đón nhận tài chính phi tập trung (DeFi)
Với ngày càng nhiều người dùng quản lý tài chính và tài sản của họ trực tiếp thông qua stablecoin và tài sản token hóa, các doanh nhân nên giúp những người dùng này nhanh chóng và an toàn tiếp cận nguồn vốn.
Mở rộng loại tài sản thế chấp và thực hiện token hóa
Mở rộng phạm vi tài sản thế chấp có thể chấp nhận không chỉ giới hạn ở trái phiếu chính phủ ngắn hạn (T-bills), mà còn bao gồm trái phiếu thành phố, giấy tờ có xếp hạng cao của các công ty, chứng khoán hỗ trợ thế chấp (MBS) hoặc tài sản thế giới thực được đảm bảo (RWAs). Điều này không chỉ giúp giảm sự phụ thuộc vào một thị trường đơn lẻ mà còn cung cấp tín dụng cho những người vay ngoài chính phủ Hoa Kỳ, đồng thời đảm bảo chất lượng và tính thanh khoản cao của tài sản thế chấp để duy trì sự ổn định của đồng stablecoin và niềm tin của người dùng.
Đưa tài sản thế chấp lên chuỗi để tăng cường tính thanh khoản
Token hóa các tài sản thế chấp này (như bất động sản, hàng hóa, cổ phiếu và trái phiếu chính phủ) để tạo ra một hệ sinh thái tài sản thế chấp phong phú hơn.
Sử dụng mô hình kho nợ thế chấp (CDP)
Tham khảo về DAI của MakerDAO và các stablecoin dựa trên CDP, những stablecoin này sử dụng tài sản đa dạng trên chuỗi làm tài sản thế chấp, phân tán rủi ro, đồng thời tái tạo chức năng mở rộng tiền tệ mà ngân hàng cung cấp trên chuỗi. Hơn nữa, cần yêu cầu các stablecoin này chấp nhận kiểm toán bên thứ ba nghiêm ngặt và tiết lộ minh bạch để xác minh tính ổn định của mô hình tài sản thế chấp.
Lĩnh vực stablecoin đang đối mặt với những thách thức lớn, nhưng mỗi thách thức cũng mang đến cơ hội lớn. Những người khởi nghiệp và nhà hoạch định chính sách có khả năng hiểu sâu sắc sự phức tạp của stablecoin sẽ có cơ hội định hình một tương lai tài chính thông minh hơn, an toàn hơn và vượt trội hơn.
Cảm ơn
Xin chân thành cảm ơn Tim Sullivan đã luôn ủng hộ. Cũng xin cảm ơn Aiden Slavin, Miles Jennings, Scott Kominers, Christian Catalini và Luca Prosperi đã cung cấp những phản hồi và gợi ý sâu sắc, giúp hoàn thành bài viết này.
Về tác giả
Sam Broner là một đối tác trong nhóm đầu tư a16z crypto. Trước khi gia nhập a16z, anh từng là kỹ sư phần mềm tại Microsoft, tham gia sáng lập Fluid Framework và Microsoft Copilot Pages. Sam cũng đã theo học tại Trường Quản lý Sloan thuộc Viện Công nghệ Massachusetts (MIT), tham gia vào dự án Hamilton tại Ngân hàng Dự trữ Liên bang Boston, lãnh đạo Câu lạc bộ Blockchain Sloan, tổ chức Hội nghị trí tuệ nhân tạo đầu tiên của Sloan và nhận Giải thưởng Patrick J. McGovern của MIT vì đã tạo ra cộng đồng khởi nghiệp. Bạn có thể theo dõi anh trên X (trước đây là Twitter) @SamBroner, hoặc truy cập trang web cá nhân của anh tại sambroner.com để đọc thêm.
Nguồn: Shenchao TechFlow
Xem bản gốc
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
a16z: Ba thách thức lớn để Stablecoin trở thành tiền tệ - Thanh khoản, chủ quyền và tín nhiệm
Tiêu đề gốc: 《Cách mà stablecoin trở thành tiền: Thanh khoản, chủ quyền và tín dụng》
*Tác giả: *Sam Broner
Biên dịch: Shenchao TechFlow
Tài chính truyền thống đang dần đưa stablecoin vào hệ thống của mình, trong khi khối lượng giao dịch stablecoin cũng đang không ngừng gia tăng. Stablecoin đã trở thành công cụ tốt nhất để xây dựng công nghệ tài chính toàn cầu nhờ vào đặc tính nhanh chóng, gần như không tốn chi phí và dễ lập trình. Việc chuyển đổi từ công nghệ truyền thống sang công nghệ mới có nghĩa là chúng ta sẽ áp dụng những mô hình kinh doanh hoàn toàn khác biệt - nhưng sự chuyển đổi này cũng sẽ mang lại những rủi ro hoàn toàn mới. Dù sao đi nữa, mô hình tự lưu trữ dựa trên tài sản kỹ thuật số là một cuộc cách mạng mang tính chất phá vỡ so với hệ thống ngân hàng đã phụ thuộc vào tiền gửi có đăng ký trong suốt hàng trăm năm.
Vậy trong quá trình chuyển đổi này, các doanh nhân, nhà quản lý và các tổ chức tài chính truyền thống cần giải quyết những vấn đề rộng hơn về cấu trúc tiền tệ và chính sách nào?
Bài viết này đi sâu vào ba thách thức lớn cũng như các giải pháp tiềm năng, bất kể là các doanh nghiệp khởi nghiệp hay những người xây dựng trong lĩnh vực tài chính truyền thống, đều có thể tìm thấy những điểm quan tâm hiện tại: tính thống nhất của tiền tệ; ứng dụng của stablecoin đô la Mỹ trong các nền kinh tế không phải đô la; và những ảnh hưởng có thể đến từ tiền tệ tốt hơn được hỗ trợ bởi trái phiếu chính phủ.
1. "Tính thống nhất của tiền tệ" và xây dựng hệ thống tiền tệ thống nhất
“Tính thống nhất của tiền tệ” (Singleness of Money) đề cập đến việc trong một nền kinh tế, bất kể tiền tệ do ai phát hành hoặc lưu trữ ở đâu, các hình thức tiền tệ khác nhau đều có thể trao đổi với nhau theo tỷ lệ cố định (1:1) và được sử dụng để thanh toán, định giá và thực hiện hợp đồng. Tính thống nhất của tiền tệ cho thấy, ngay cả khi có nhiều tổ chức hoặc công nghệ phát hành các công cụ tiền tệ tương tự, vẫn tồn tại một hệ thống tiền tệ thống nhất trong nền kinh tế. Thực tế, bất kể bạn có đồng đô la trong tài khoản JPMorgan, đồng đô la trong tài khoản Wells Fargo, hay số dư trong Venmo, tất cả đều nên luôn tương đương với stablecoin - và luôn duy trì tỷ lệ 1:1. Nguyên tắc này đúng, ngay cả khi các tổ chức này có sự khác biệt trong cách quản lý tài sản và vị thế quản lý của họ có sự khác biệt đáng kể nhưng thường bị bỏ qua.
Lịch sử của ngành ngân hàng Mỹ, ở một mức độ nào đó, chính là lịch sử đảm bảo tính khả chuyển của đồng đô la và liên tục cải thiện các hệ thống liên quan.
Các ngân hàng toàn cầu, ngân hàng trung ương, các nhà kinh tế và cơ quan quản lý đều tán thành "sự thống nhất của tiền tệ", vì nó đã đơn giản hóa đáng kể giao dịch, hợp đồng, quản trị, lập kế hoạch, định giá, kế toán, an ninh và giao dịch hàng ngày. Ngày nay, các doanh nghiệp và cá nhân đã coi sự thống nhất của tiền tệ là điều hiển nhiên.
Tuy nhiên, "tính thống nhất của tiền tệ" không phải là cách hoạt động hiện tại của stablecoin, vì stablecoin chưa được tích hợp đầy đủ với cơ sở hạ tầng hiện có. Ví dụ, nếu Microsoft, một ngân hàng, một công ty xây dựng hoặc một người mua nhà cố gắng hoán đổi 5 triệu đô la stablecoin trên một nhà tạo lập thị trường tự động (AMM), do độ sâu thanh khoản không đủ dẫn đến trượt giá, người dùng đó sẽ không thể đạt được tỷ lệ hoán đổi 1:1, và số tiền cuối cùng nhận được sẽ thấp hơn 5 triệu đô la. Nếu stablecoin muốn biến đổi hoàn toàn hệ thống tài chính, tình huống này rõ ràng là không thể chấp nhận.
Một hệ thống đổi tiền theo mệnh giá phổ biến sẽ giúp stablecoin trở thành một phần của hệ thống tiền tệ thống nhất. Nếu stablecoin không thể trở thành một phần của hệ thống tiền tệ thống nhất, chức năng và giá trị tiềm năng của nó sẽ bị giảm đáng kể.
Hiện tại, cách thức hoạt động của stablecoin là các tổ chức phát hành (như Circle và Tether) cung cấp dịch vụ đổi trực tiếp cho stablecoin của họ (lần lượt là USDC và USDT), dịch vụ này chủ yếu hướng đến khách hàng tổ chức hoặc người dùng qua quy trình xác minh, và thường đi kèm với mức giao dịch tối thiểu.
Ví dụ, Circle cung cấp Circle Mint (trước đây là Circle Account) cho người dùng doanh nghiệp để đúc và đổi lại USDC; Tether cho phép những người dùng đã được xác minh thực hiện việc đổi trực tiếp, thường yêu cầu phải đạt được một ngưỡng nhất định (ví dụ 100.000 đô la).
MakerDAO phi tập trung cho phép người dùng đổi DAI sang các stablecoin khác (như USDC) với tỷ lệ cố định thông qua mô-đun Peg Stability Module (PSM), thực chất đóng vai trò như một cơ chế đổi/chuộc có thể xác minh.
Mặc dù những giải pháp này hiệu quả, nhưng chúng không phải là phổ biến và cần có các nhà tích hợp kết nối từng tổ chức phát hành một. Nếu không có tích hợp trực tiếp, người dùng chỉ có thể trao đổi hoặc "xuống xe" giữa các stablecoin thông qua việc thực hiện trên thị trường, mà không thể thanh toán theo mệnh giá.
Trong trường hợp thiếu tích hợp trực tiếp, một số doanh nghiệp hoặc ứng dụng có thể tuyên bố có khả năng duy trì khoảng cách trao đổi cực kỳ hẹp - chẳng hạn như luôn đổi 1 USDC lấy 1 DAI với chênh lệch 1 điểm cơ bản - nhưng cam kết này vẫn phụ thuộc vào tính thanh khoản, không gian bảng cân đối kế toán và khả năng vận hành.
Về lý thuyết, tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC) có thể thống nhất hệ thống tiền tệ, nhưng chúng đi kèm với nhiều vấn đề - lo ngại về quyền riêng tư, giám sát tài chính, nguồn cung tiền tệ hạn chế, tốc độ đổi mới chậm lại, v.v. - do đó, một mô hình tốt hơn bắt chước hệ thống tài chính hiện có gần như chắc chắn sẽ chiến thắng.
Đối với các nhà xây dựng và người áp dụng thể chế, thách thức là làm thế nào để xây dựng hệ thống, khiến stablecoin có thể trở thành "tiền tệ thuần túy" giống như tiền gửi ngân hàng, số dư công nghệ tài chính và tiền mặt, mặc dù có sự khác biệt về tài sản thế chấp, quy định và trải nghiệm người dùng. Việc đưa stablecoin vào mục tiêu thống nhất tiền tệ đã cung cấp cho các doanh nhân những cơ hội xây dựng sau đây:
Cơ chế đúc và đổi được sử dụng rộng rãi
Nhà phát hành stablecoin cần hợp tác chặt chẽ với ngân hàng, công ty công nghệ tài chính và các cơ sở hạ tầng hiện có khác để tạo ra các kênh rút tiền (on/off ramps) không bị gián đoạn và theo giá trị danh nghĩa. Việc đạt được khả năng hoán đổi theo giá trị danh nghĩa của stablecoin thông qua các hệ thống hiện có sẽ giúp stablecoin tương đương với tiền tệ truyền thống, từ đó thúc đẩy sự phổ biến của nó trên toàn cầu.
Trung tâm thanh toán stablecoin
Xây dựng một tổ chức hợp tác phi tập trung - tương tự như phiên bản stablecoin của ACH hoặc Visa - để đảm bảo trải nghiệm trao đổi ngay lập tức, không ma sát và phí minh bạch. Mô-đun ổn định giá Peg Stability Module (PSM) của MakerDAO đã cung cấp một mô hình hứa hẹn, nhưng nếu có thể mở rộng giao thức dựa trên điều này, đảm bảo thanh toán theo mệnh giá giữa các bên phát hành tham gia cũng như với đồng đô la Mỹ, sẽ là một giải pháp cách mạng hơn.
Phát triển một lớp tài sản đảm bảo đáng tin cậy và trung lập
Chuyển đổi tính khả chuyển của stablecoin sang một lớp tài sản thế chấp được chấp nhận rộng rãi (chẳng hạn như tiền gửi ngân hàng được mã hóa hoặc trái phiếu chính phủ đã được đóng gói), từ đó cho phép các nhà phát hành stablecoin đổi mới trong việc xây dựng thương hiệu, tiếp thị và cơ chế khuyến khích, đồng thời người dùng có thể dễ dàng giải nén và chuyển đổi theo nhu cầu.
Sàn giao dịch tốt hơn, ý định giao dịch, cầu nối đa chuỗi và trừu tượng hóa tài khoản
Sử dụng phiên bản tối ưu hơn của công nghệ hiện có hoặc đã biết, tự động tìm kiếm và thực hiện các kênh vào ra tiền tệ hoặc phương thức đổi chác tốt nhất để đạt được tỷ lệ phí tối ưu. Xây dựng sàn giao dịch đa tiền tệ, giảm thiểu trượt giá. Đồng thời, ẩn đi những phức tạp này, cung cấp cho người dùng stablecoin trải nghiệm phí có thể dự đoán ngay cả khi sử dụng quy mô lớn.
2. Nhu cầu toàn cầu về stablecoin đô la: Cái phao cứu sinh trong bối cảnh lạm phát cao và kiểm soát vốn
Tại nhiều quốc gia, nhu cầu cấu trúc đối với đồng đô la rất mạnh mẽ. Đối với những công dân sống trong môi trường lạm phát cao hoặc kiểm soát vốn nghiêm ngặt, stablecoin đô la là một dây sống - nó không chỉ bảo vệ tiết kiệm mà còn kết nối trực tiếp với mạng lưới thương mại toàn cầu.
Đối với các doanh nghiệp, đồng đô la là đơn vị định giá quốc tế, giúp cho giao dịch quốc tế trở nên thuận tiện và minh bạch hơn. Mọi người cần một loại tiền tệ nhanh chóng, được chấp nhận rộng rãi và ổn định để tiêu dùng và tiết kiệm.
Tuy nhiên, phí chuyển tiền xuyên biên giới hiện nay lên tới 13%, trên toàn cầu có 900 triệu người sống trong các nền kinh tế có lạm phát cao nhưng không thể tiếp cận với đồng tiền ổn định, còn 1,4 tỷ người thì đang trong tình trạng thiếu dịch vụ ngân hàng. Sự thành công của stablecoin USD không chỉ phản ánh nhu cầu về USD, mà còn thể hiện khát vọng của con người về "đồng tiền tốt hơn".
Ngoài các lý do như chính trị và chủ nghĩa dân tộc, một lý do quan trọng mà các quốc gia duy trì đồng tiền địa phương là nó cho phép các nhà quyết định điều chỉnh nền kinh tế dựa trên thực tế kinh tế địa phương. Khi thiên tai ảnh hưởng đến sản xuất, xuất khẩu chính giảm sút hoặc niềm tin của người tiêu dùng bị lung lay, ngân hàng trung ương có thể giảm bớt cú sốc, nâng cao khả năng cạnh tranh hoặc kích thích tiêu dùng bằng cách điều chỉnh lãi suất hoặc phát hành tiền.
Việc áp dụng rộng rãi stablecoin đô la Mỹ có thể làm suy yếu khả năng của các nhà hoạch định chính sách địa phương trong việc điều chỉnh nền kinh tế. Vấn đề này bắt nguồn từ nguyên tắc "Tam giác không thể" (Impossible Trinity) trong kinh tế học, tức là một quốc gia chỉ có thể chọn hai trong ba chính sách kinh tế sau đây tại bất kỳ thời điểm nào:
Tự do lưu thông vốn;
Tỷ giá cố định hoặc được quản lý chặt chẽ;
Chính sách tiền tệ độc lập (thiết lập lãi suất trong nước tự do).
Chuyển khoản ngang hàng phi tập trung đã ảnh hưởng đến tất cả các chính sách trong "tam giác không thể". Các khoản chuyển khoản như vậy đã vượt qua các quy định về vốn, buộc dòng chảy vốn hoàn toàn mở. Việc đô la hóa sẽ làm suy yếu ảnh hưởng của các chính sách quản lý tỷ giá hối đoái hoặc lãi suất trong nước bằng cách neo công dân vào các đơn vị định giá quốc tế. Các quốc gia dẫn dắt công dân đến tiền tệ địa phương thông qua các kênh hẹp tương ứng với hệ thống ngân hàng, từ đó thực hiện các chính sách này.
Mặc dù vậy, stablecoin đô la vẫn có sức hấp dẫn đối với nước ngoài, vì đô la rẻ hơn, có thể lập trình được có thể thu hút thương mại, đầu tư và kiều hối. Phần lớn các giao dịch quốc tế được định giá bằng đô la, vì vậy càng dễ dàng có được đô la, giao thương quốc tế càng nhanh chóng, đơn giản và phổ biến. Hơn nữa, chính phủ các nước vẫn có thể đánh thuế vào các kênh ra vào (on/off ramps) của vốn và giám sát các tổ chức lưu ký trong nước.
Tại các ngân hàng và cấp độ thanh toán quốc tế, đã có một loạt quy định, hệ thống và công cụ để ngăn chặn rửa tiền, trốn thuế và gian lận. Mặc dù stablecoin hoạt động trên sổ cái công khai và có thể lập trình, giúp việc xây dựng công cụ bảo mật trở nên dễ dàng hơn, nhưng những công cụ này vẫn cần được phát triển thực tế. Điều này cung cấp cơ hội cho các doanh nhân kết nối stablecoin với cơ sở hạ tầng tuân thủ thanh toán quốc tế hiện có, từ đó hỗ trợ và thực hiện các chính sách liên quan.
Trừ khi chúng ta giả định rằng các quốc gia có chủ quyền sẽ từ bỏ các công cụ chính sách quý giá vì lý do hiệu quả (khả năng này rất thấp), và phớt lờ gian lận cũng như các tội phạm tài chính khác (cũng không khả thi), nếu không, các doanh nhân sẽ có cơ hội xây dựng các hệ thống có thể giúp đồng stablecoin hòa nhập tốt hơn vào nền kinh tế địa phương.
Trong khi chấp nhận công nghệ tốt hơn, cần phải cải thiện các biện pháp bảo vệ hiện có, chẳng hạn như thanh khoản ngoại hối, quy định chống rửa tiền (AML) và các cơ chế đệm vĩ mô khác, để stablecoin có thể hòa nhập vào hệ thống tài chính địa phương một cách suôn sẻ. Các giải pháp công nghệ này có thể đạt được các mục tiêu sau:
Sự chấp nhận địa phương của stablecoin USD
Tích hợp stablecoin USD vào ngân hàng địa phương, công ty fintech và hệ thống thanh toán, hỗ trợ chuyển đổi nhỏ, tùy chọn và có thể bị đánh thuế. Cách này vừa nâng cao tính thanh khoản địa phương, vừa không làm suy yếu hoàn toàn vị thế của đồng tiền địa phương.
Stablecoin địa phương như một kênh rút và nạp tiền
Phát hành stablecoin gắn liền với tiền tệ địa phương và tích hợp sâu sắc với cơ sở hạ tầng tài chính địa phương. Stablecoin này không chỉ có thể trở thành công cụ giao dịch ngoại hối hiệu quả mà còn có thể trở thành kênh thanh toán hiệu suất cao mặc định. Để đạt được sự tích hợp rộng rãi, có thể cần thiết phải thiết lập trung tâm thanh toán hoặc lớp tài sản thế chấp trung lập.
Thị trường ngoại hối trên chuỗi
Phát triển hệ thống ghép nối và tổng hợp giá giữa stablecoin và tiền pháp định. Những người tham gia thị trường có thể cần hỗ trợ các chiến lược giao dịch ngoại hối hiện có bằng cách nắm giữ tài sản dự trữ có sinh lợi và sử dụng đòn bẩy cao.
Đối thủ cạnh tranh của MoneyGram
Xây dựng một mạng lưới rút tiền mặt tuân thủ quy định, dựa trên bán lẻ thực thể, thưởng cho các đại lý bằng các đồng stablecoin. Mặc dù MoneyGram gần đây đã công bố sản phẩm tương tự, nhưng vẫn còn nhiều cơ hội cho các doanh nghiệp khác có mạng lưới phân phối trưởng thành tham gia cạnh tranh.
Cải thiện khả năng tuân thủ
Nâng cấp các giải pháp tuân thủ hiện có để hỗ trợ mạng lưới thanh toán bằng stablecoin. Tận dụng khả năng lập trình mạnh mẽ của stablecoin để cung cấp cái nhìn phong phú và nhanh chóng hơn về dòng tiền, đồng thời nâng cao tính minh bạch và an toàn.
3. Cân nhắc ảnh hưởng của việc sử dụng trái phiếu chính phủ làm tài sản đảm bảo cho stablecoin.
Sự phổ biến của stablecoin không phải vì có trái phiếu chính phủ làm hỗ trợ, mà là do tính chất giao dịch gần như ngay lập tức và gần như miễn phí cũng như khả năng lập trình vô hạn của chúng. Stablecoin có dự trữ bằng tiền pháp định được áp dụng rộng rãi trước tiên vì chúng dễ hiểu, dễ quản lý và dễ kiểm soát. Tuy nhiên, động lực chính của nhu cầu người dùng nằm ở tính thực tiễn và cảm giác tin cậy (như thanh toán 24/7, khả năng kết hợp và nhu cầu toàn cầu), chứ không phải ở hình thức tài sản thế chấp cụ thể của chúng.
Stablecoin dựa trên dự trữ fiat có thể đối mặt với thách thức do thành công của nó: Nếu quy mô phát hành của stablecoin từ 262 tỷ đô la hiện tại tăng lên 2 nghìn tỷ đô la trong vài năm tới, và các cơ quan quản lý yêu cầu stablecoin phải được hỗ trợ bởi trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn (T-bills), thì điều gì sẽ xảy ra? Kịch bản này không phải là không thể xảy ra, và tác động của nó đến thị trường thế chấp và việc tạo tín dụng có thể là rất lớn.
Ảnh hưởng tiềm tàng của việc nắm giữ trái phiếu chính phủ
Nếu 2 nghìn tỷ đô la Mỹ stablecoin được yêu cầu đầu tư vào trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn (hiện là một trong số ít tài sản được cơ quan quản lý công nhận), thì các đơn vị phát hành stablecoin sẽ nắm giữ khoảng một phần ba tổng lượng trái phiếu chính phủ 7.6 nghìn tỷ đô la Mỹ đang lưu hành. Sự chuyển đổi này tương tự như vai trò của quỹ thị trường tiền tệ (Money Market Funds) ngày nay - tập trung nắm giữ các tài sản có tính thanh khoản cao và rủi ro thấp, nhưng tác động đến thị trường trái phiếu chính phủ có thể sâu rộng hơn.
Trái phiếu chính phủ ngắn hạn được coi là tài sản thế chấp lý tưởng vì chúng được xem là một trong những tài sản có rủi ro thấp nhất và tính thanh khoản cao nhất trên thế giới, đồng thời chúng được định giá bằng đô la Mỹ, giúp đơn giản hóa việc quản lý rủi ro tiền tệ.
Tuy nhiên, nếu quy mô phát hành stablecoin đạt 20 ngàn tỷ USD, điều này có thể dẫn đến việc giảm lợi suất trái phiếu chính phủ và giảm tính thanh khoản hoạt động trên thị trường repo. Mỗi stablecoin mới được phát hành tương đương với nhu cầu bổ sung đối với trái phiếu chính phủ, điều này sẽ cho phép Bộ Tài chính Mỹ tái cấp vốn với chi phí thấp hơn, đồng thời cũng làm cho trái phiếu chính phủ trở nên khan hiếm và đắt đỏ hơn đối với các hệ thống tài chính khác.
Tình huống này có thể làm giảm doanh thu của các nhà phát hành stablecoin, đồng thời khiến các tổ chức tài chính khác khó khăn hơn trong việc có được tài sản thế chấp cần thiết để duy trì thanh khoản.
Một giải pháp tiềm năng là Bộ Tài chính Hoa Kỳ phát hành nhiều nợ ngắn hạn hơn, chẳng hạn như mở rộng lưu lượng trái phiếu chính phủ ngắn hạn từ 7 nghìn tỷ đô la lên 14 nghìn tỷ đô la. Nhưng ngay cả như vậy, sự tăng trưởng nhanh chóng của ngành stablecoin vẫn sẽ định hình lại động lực cung cầu, mang lại những thách thức và biến chuyển mới cho thị trường.
Mô hình ngân hàng hẹp
Về bản chất, stablecoin dựa trên dự trữ fiat rất giống với ngân hàng hẹp (Narrow Banking): chúng giữ 100% dự trữ (tiền mặt hoặc tài sản tương đương) và không cho vay. Mô hình này có rủi ro thấp hơn, đây cũng là một trong những lý do mà stablecoin dựa trên dự trữ fiat có thể nhận được sự công nhận từ các nhà quản lý ngay từ giai đoạn đầu.
Ngân hàng hẹp là một hệ thống đáng tin cậy và dễ xác minh, có khả năng cung cấp bảo đảm giá trị rõ ràng cho những người nắm giữ token, đồng thời tránh được gánh nặng quy định toàn diện mà ngân hàng dự trữ phân đoạn phải đối mặt.
Tuy nhiên, nếu quy mô stablecoin tăng gấp 10 lần, đạt 2 ngàn tỷ USD, đặc tính hoàn toàn được hỗ trợ bởi dự trữ và trái phiếu chính phủ của nó sẽ tạo ra hiệu ứng dây chuyền đối với việc tạo tín dụng.
Các nhà kinh tế lo ngại về mô hình ngân hàng hẹp vì nó hạn chế khả năng vốn được sử dụng để cung cấp tín dụng cho nền kinh tế. Ngân hàng truyền thống (tức là ngân hàng dự trữ phân số) chỉ giữ một phần nhỏ tiền gửi của khách hàng dưới dạng tiền mặt hoặc tài sản tương đương tiền, trong khi phần lớn tiền gửi được cho vay cho các doanh nghiệp, người mua nhà và những người khởi nghiệp. Dưới sự giám sát của cơ quan quản lý, các ngân hàng quản lý rủi ro tín dụng và thời hạn cho vay để đảm bảo rằng người gửi tiền có thể rút tiền khi cần thiết.
Đây là lý do tại sao các cơ quan quản lý không muốn các ngân hàng hẹp thu hút tiền gửi - trong mô hình ngân hàng hẹp, quỹ có hệ số nhân tiền tệ thấp hơn (nghĩa là số lần mở rộng tín dụng được hỗ trợ bởi một đô la đơn lẻ thấp hơn). Về cơ bản, nền kinh tế phụ thuộc vào dòng chảy tín dụng: các cơ quan quản lý, doanh nghiệp và người tiêu dùng bình thường đều hưởng lợi từ một nền kinh tế năng động và phụ thuộc lẫn nhau hơn. Nếu chỉ một phần nhỏ trong số 17 nghìn tỷ đô la tiền gửi của Mỹ chuyển sang stablecoin dự trữ tiền pháp định, các ngân hàng có thể mất nguồn vốn rẻ nhất của họ.
Đối mặt với việc mất vốn gửi, ngân hàng sẽ phải đối mặt với hai lựa chọn không mấy lý tưởng: hoặc là giảm việc tạo tín dụng (ví dụ như giảm thế chấp, vay ô tô và hạn mức tín dụng cho doanh nghiệp vừa và nhỏ); hoặc là thay thế vốn gửi bị mất bằng tài trợ bán buôn (ví dụ như thanh toán trước từ Ngân hàng cho vay nhà ở liên bang), mà những khoản tài trợ này có chi phí cao hơn và thời gian ngắn hơn.
Tuy nhiên, stablecoin như là "tiền tệ tốt hơn", hỗ trợ tốc độ lưu thông tiền tệ cao hơn. Một stablecoin duy nhất có thể được gửi, tiêu dùng, cho vay hoặc vay trong vòng một phút - tức là, nó có thể được sử dụng thường xuyên! Tất cả những điều này có thể được kiểm soát bởi con người hoặc phần mềm, và hoạt động 24 giờ một ngày, 7 ngày một tuần không gián đoạn.
Stablecoin không nhất thiết phải được hỗ trợ bởi trái phiếu chính phủ. Tiền gửi mã hóa (Tokenized Deposits) là một giải pháp khác, cho phép tuyên bố giá trị của stablecoin vẫn nằm trên bảng cân đối kế toán của ngân hàng, đồng thời lưu thông trong nền kinh tế với tốc độ hiện đại của blockchain.
Trong chế độ này, tiền gửi sẽ tiếp tục ở trong hệ thống ngân hàng dự trữ phân số, mỗi đồng tiền ổn định giá trị thực sự vẫn hỗ trợ cho các hoạt động cho vay của tổ chức phát hành.
Hiệu ứng nhân của tiền tệ được phục hồi - không chỉ thông qua tốc độ lưu thông, mà còn thông qua việc tạo tín dụng truyền thống - trong khi người dùng vẫn có thể tận hưởng thanh toán 24/7, khả năng kết hợp và khả năng lập trình trên chuỗi.
Khi thiết kế stablecoin, có thể đạt được sự cân bằng giữa kinh tế và đổi mới thông qua các cách sau:
Mô hình gửi tiền token hóa: Giữ tiền gửi trong hệ thống dự trữ phân số;
Tài sản thế chấp đa dạng: Ngoài trái phiếu chính phủ ngắn hạn, mở rộng sang các tài sản khác có chất lượng cao và thanh khoản mạnh;
Hệ thống tự động hóa tính thanh khoản: Sử dụng cơ chế mua lại trên chuỗi, cơ sở ba bên, và hồ CDP (hồ nợ thế chấp) để tái đầu tư nguồn dự trữ không sử dụng vào thị trường tín dụng.
Những thiết kế này không phải là sự thỏa hiệp với ngân hàng truyền thống, mà là để cung cấp nhiều lựa chọn hơn cho việc duy trì sức sống kinh tế.
Mục tiêu cuối cùng là duy trì một nền kinh tế tương tác và phát triển không ngừng, giúp cho việc vay thương mại hợp lý trở nên dễ dàng hơn. Thiết kế stablecoin đổi mới có thể đạt được mục tiêu này bằng cách hỗ trợ tạo ra tín dụng truyền thống, đồng thời nâng cao tốc độ lưu thông tiền tệ, cho vay thế chấp phi tập trung và cho vay cá nhân trực tiếp.
Mặc dù môi trường quy định hiện tại làm cho việc gửi tiền theo hình thức token hóa (Tokenized Deposits) chưa khả thi, nhưng quy định xung quanh stablecoin dựa trên dự trữ fiat đang dần rõ ràng, mở ra cánh cửa cho stablecoin được đảm bảo bằng tiền gửi ngân hàng.
Stablecoin hỗ trợ tiền gửi (Deposit-backed Stablecoins) cho phép ngân hàng cải thiện hiệu quả vốn trong khi cung cấp dịch vụ tín dụng, đồng thời mang lại tính năng lập trình của stablecoin, lợi thế về chi phí và đặc điểm giao dịch nhanh chóng. Khi người dùng chọn phát hành stablecoin hỗ trợ tiền gửi, ngân hàng sẽ trừ số tiền tương ứng từ số dư tiền gửi của người dùng và chuyển nghĩa vụ tiền gửi vào một tài khoản stablecoin tổng hợp. Những stablecoin này sẽ đại diện cho quyền sở hữu được định giá bằng đô la Mỹ đối với các tài sản này, và người dùng có thể gửi chúng đến địa chỉ công cộng mà họ chọn.
Ngoài stablecoin hỗ trợ tiền gửi, các biện pháp đổi mới sau đây cũng sẽ giúp nâng cao hiệu quả vốn, giảm ma sát trên thị trường trái phiếu chính phủ và thúc đẩy lưu thông tiền tệ:
Giúp ngân hàng chấp nhận stablecoin
Bằng cách áp dụng hoặc thậm chí phát hành stablecoin, các ngân hàng có thể cho phép người dùng rút tiền từ khoản tiền gửi, đồng thời duy trì lợi suất của tài sản cơ bản và giữ mối quan hệ với khách hàng. Stablecoin cũng cung cấp cho các ngân hàng cơ hội thanh toán mà không cần sự tham gia của trung gian.
Giúp cá nhân và doanh nghiệp đón nhận tài chính phi tập trung (DeFi)
Với ngày càng nhiều người dùng quản lý tài chính và tài sản của họ trực tiếp thông qua stablecoin và tài sản token hóa, các doanh nhân nên giúp những người dùng này nhanh chóng và an toàn tiếp cận nguồn vốn.
Mở rộng loại tài sản thế chấp và thực hiện token hóa
Mở rộng phạm vi tài sản thế chấp có thể chấp nhận không chỉ giới hạn ở trái phiếu chính phủ ngắn hạn (T-bills), mà còn bao gồm trái phiếu thành phố, giấy tờ có xếp hạng cao của các công ty, chứng khoán hỗ trợ thế chấp (MBS) hoặc tài sản thế giới thực được đảm bảo (RWAs). Điều này không chỉ giúp giảm sự phụ thuộc vào một thị trường đơn lẻ mà còn cung cấp tín dụng cho những người vay ngoài chính phủ Hoa Kỳ, đồng thời đảm bảo chất lượng và tính thanh khoản cao của tài sản thế chấp để duy trì sự ổn định của đồng stablecoin và niềm tin của người dùng.
Đưa tài sản thế chấp lên chuỗi để tăng cường tính thanh khoản
Token hóa các tài sản thế chấp này (như bất động sản, hàng hóa, cổ phiếu và trái phiếu chính phủ) để tạo ra một hệ sinh thái tài sản thế chấp phong phú hơn.
Sử dụng mô hình kho nợ thế chấp (CDP)
Tham khảo về DAI của MakerDAO và các stablecoin dựa trên CDP, những stablecoin này sử dụng tài sản đa dạng trên chuỗi làm tài sản thế chấp, phân tán rủi ro, đồng thời tái tạo chức năng mở rộng tiền tệ mà ngân hàng cung cấp trên chuỗi. Hơn nữa, cần yêu cầu các stablecoin này chấp nhận kiểm toán bên thứ ba nghiêm ngặt và tiết lộ minh bạch để xác minh tính ổn định của mô hình tài sản thế chấp.
Lĩnh vực stablecoin đang đối mặt với những thách thức lớn, nhưng mỗi thách thức cũng mang đến cơ hội lớn. Những người khởi nghiệp và nhà hoạch định chính sách có khả năng hiểu sâu sắc sự phức tạp của stablecoin sẽ có cơ hội định hình một tương lai tài chính thông minh hơn, an toàn hơn và vượt trội hơn.
Cảm ơn
Xin chân thành cảm ơn Tim Sullivan đã luôn ủng hộ. Cũng xin cảm ơn Aiden Slavin, Miles Jennings, Scott Kominers, Christian Catalini và Luca Prosperi đã cung cấp những phản hồi và gợi ý sâu sắc, giúp hoàn thành bài viết này.
Về tác giả
Sam Broner là một đối tác trong nhóm đầu tư a16z crypto. Trước khi gia nhập a16z, anh từng là kỹ sư phần mềm tại Microsoft, tham gia sáng lập Fluid Framework và Microsoft Copilot Pages. Sam cũng đã theo học tại Trường Quản lý Sloan thuộc Viện Công nghệ Massachusetts (MIT), tham gia vào dự án Hamilton tại Ngân hàng Dự trữ Liên bang Boston, lãnh đạo Câu lạc bộ Blockchain Sloan, tổ chức Hội nghị trí tuệ nhân tạo đầu tiên của Sloan và nhận Giải thưởng Patrick J. McGovern của MIT vì đã tạo ra cộng đồng khởi nghiệp. Bạn có thể theo dõi anh trên X (trước đây là Twitter) @SamBroner, hoặc truy cập trang web cá nhân của anh tại sambroner.com để đọc thêm.
Nguồn: Shenchao TechFlow