Tài chính truyền thống đang dần đưa stablecoin vào hệ thống của mình, và khối lượng giao dịch stablecoin cũng đang không ngừng gia tăng. Stablecoin đã trở thành công cụ tốt nhất để xây dựng công nghệ tài chính toàn cầu nhờ vào đặc tính nhanh chóng, gần như không tốn chi phí và dễ lập trình. Sự chuyển đổi từ công nghệ truyền thống sang công nghệ mới có nghĩa là chúng ta sẽ áp dụng các mô hình kinh doanh hoàn toàn khác biệt - nhưng sự chuyển đổi này cũng sẽ mang lại những rủi ro hoàn toàn mới. Rốt cuộc, mô hình tự lưu trữ dựa trên tài sản số là một cuộc cách mạng phá vỡ hệ thống ngân hàng đã tồn tại hàng trăm năm, so với hệ thống ngân hàng phụ thuộc vào tiền gửi có đăng ký.
Vậy, trong quá trình chuyển đổi này, các doanh nhân, nhà quản lý và các tổ chức tài chính truyền thống cần giải quyết những vấn đề về cấu trúc tiền tệ và chính sách rộng lớn nào?
Bài viết này đi sâu vào ba thách thức chính cũng như các giải pháp tiềm năng, cho dù là các công ty khởi nghiệp hay những người xây dựng trong lĩnh vực tài chính truyền thống, đều có thể tìm thấy những điểm chú ý hiện tại: tính đồng nhất của tiền tệ; việc ứng dụng stablecoin đô la Mỹ trong các nền kinh tế phi đô la; và tác động có thể xảy ra từ một loại tiền tệ tốt hơn được hỗ trợ bởi trái phiếu chính phủ.
"Tính thống nhất của tiền tệ" và việc xây dựng hệ thống tiền tệ thống nhất
"Tính thống nhất của tiền tệ" (Singleness of Money) đề cập đến việc trong một nền kinh tế, bất kể tiền tệ được phát hành bởi ai hay được lưu trữ ở đâu, các hình thức tiền tệ khác nhau đều có thể được trao đổi với tỷ lệ cố định (1:1) và được sử dụng cho thanh toán, định giá và thực hiện hợp đồng. Tính thống nhất của tiền tệ cho thấy, ngay cả khi có nhiều tổ chức hoặc công nghệ phát hành các công cụ tiền tệ tương tự, vẫn tồn tại một hệ thống tiền tệ thống nhất trong nền kinh tế. Thực tế, dù là đô la trong tài khoản của bạn tại JPMorgan, hay đô la trong tài khoản tại Wells Fargo, hoặc số dư Venmo, đều nên luôn tương đương với stablecoin - và luôn duy trì tỷ lệ 1:1. Nguyên tắc này vẫn đúng, ngay cả khi các tổ chức này có sự khác biệt trong cách quản lý tài sản và có vị thế quản lý khác nhau đáng kể nhưng thường bị bỏ qua.
Lịch sử ngành ngân hàng Mỹ, ở một mức độ nào đó, chính là lịch sử đảm bảo tính hoán đổi của đồng đô la và liên tục cải tiến các hệ thống liên quan.
Các ngân hàng toàn cầu, ngân hàng trung ương, các nhà kinh tế học và các cơ quan quản lý đều tán dương "sự thống nhất của tiền tệ", vì nó đơn giản hóa đáng kể các giao dịch, hợp đồng, quản trị, lập kế hoạch, định giá, kế toán, an ninh và các giao dịch hàng ngày. Ngày nay, các doanh nghiệp và cá nhân đã coi sự thống nhất của tiền tệ là hiển nhiên.
Tuy nhiên, "tính thống nhất của tiền tệ" không phải là cách vận hành của stablecoin hiện tại, vì stablecoin vẫn chưa được tích hợp đầy đủ với cơ sở hạ tầng hiện có. Ví dụ, nếu Microsoft, một ngân hàng, một công ty xây dựng hoặc một người mua nhà cố gắng đổi 5 triệu đô la stablecoin trên một nhà tạo lập thị trường tự động (AMM), do độ sâu thanh khoản không đủ dẫn đến trượt giá, người dùng đó sẽ không thể đạt được tỷ lệ đổi 1:1 và số tiền cuối cùng nhận được sẽ thấp hơn 5 triệu đô la. Nếu stablecoin muốn cách mạng hóa hệ thống tài chính, tình huống này rõ ràng là không thể chấp nhận.
Một hệ thống trao đổi theo mệnh giá phổ biến sẽ giúp stablecoin trở thành một phần của hệ thống tiền tệ thống nhất. Nếu stablecoin không thể trở thành một phần của hệ thống tiền tệ thống nhất, chức năng và giá trị tiềm năng của nó sẽ bị giảm đáng kể.
Hiện tại, cách thức hoạt động của stablecoin là các tổ chức phát hành (như Circle và Tether) cung cấp dịch vụ đổi trực tiếp cho stablecoin của họ (tương ứng là USDC và USDT), dịch vụ này chủ yếu dành cho khách hàng tổ chức hoặc người dùng đã qua quy trình xác thực, và thường đi kèm với mức giao dịch tối thiểu.
Chẳng hạn, Circle cung cấp Circle Mint (trước đây là Circle Account) cho người dùng doanh nghiệp để đúc và đổi lại USDC; Tether cho phép người dùng đã được xác minh thực hiện đổi lại trực tiếp, thường yêu cầu đạt một ngưỡng nhất định (chẳng hạn như 100.000 USD).
MakerDAO phi tập trung cho phép người dùng đổi DAI sang các stablecoin khác (như USDC) với tỷ giá cố định thông qua mô-đun Peg Stability Module (PSM), thực chất đóng vai trò như một cơ chế đổi/chuộc lại có thể xác minh.
Mặc dù những giải pháp này hiệu quả, nhưng chúng không phải lúc nào cũng có sẵn và yêu cầu các nhà tích hợp kết nối với từng tổ chức phát hành một cách riêng lẻ. Nếu không có tích hợp trực tiếp, người dùng chỉ có thể thực hiện việc trao đổi giữa các stablecoin hoặc "xuống xe" thông qua cách thực thi trên thị trường, mà không thể thanh toán theo giá trị danh nghĩa.
Trong trường hợp thiếu tích hợp trực tiếp, một số doanh nghiệp hoặc ứng dụng có thể tuyên bố có khả năng duy trì khoảng cách trao đổi cực kỳ hẹp - chẳng hạn như luôn đổi 1 USDC thành 1 DAI với mức chênh lệch 1 điểm cơ bản - nhưng cam kết này vẫn phụ thuộc vào tính thanh khoản, không gian bảng cân đối và khả năng vận hành.
Về lý thuyết, tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC) có thể thống nhất hệ thống tiền tệ, nhưng chúng đi kèm với nhiều vấn đề - lo ngại về quyền riêng tư, giám sát tài chính, nguồn cung tiền bị hạn chế, tốc độ đổi mới chậm lại, v.v. - vì vậy, một mô hình tốt hơn bắt chước hệ thống tài chính hiện có gần như chắc chắn sẽ chiếm ưu thế.
Đối với các nhà xây dựng và người sử dụng tổ chức, thách thức là làm thế nào để xây dựng một hệ thống, cho phép stablecoin trở thành "tiền tệ thuần túy" giống như tiền gửi ngân hàng, số dư fintech và tiền mặt, mặc dù có sự khác biệt về tài sản thế chấp, quy định và trải nghiệm người dùng. Việc đưa stablecoin vào mục tiêu thống nhất tiền tệ đã cung cấp cho các doanh nhân những cơ hội xây dựng sau đây:
Cơ chế đúc và đổi lại có sẵn rộng rãi
Các nhà phát hành stablecoin cần hợp tác chặt chẽ với ngân hàng, công ty công nghệ tài chính và các cơ sở hạ tầng hiện có khác để tạo ra các kênh chuyển tiền vào/ra (on/off ramps) liền mạch và theo mệnh giá. Việc đạt được khả năng hoán đổi theo mệnh giá stablecoin thông qua các hệ thống hiện có sẽ giúp stablecoin không khác gì tiền tệ truyền thống, từ đó thúc đẩy sự phổ biến của nó trên toàn cầu.
Trung tâm thanh toán stablecoin
Xây dựng một tổ chức hợp tác phi tập trung - tương tự như ACH hoặc Visa phiên bản stablecoin - để đảm bảo trải nghiệm trao đổi ngay lập tức, không ma sát và phí minh bạch. Mô-đun ổn định Peg Stability Module (PSM) của MakerDAO đã cung cấp một mô hình đầy hứa hẹn, nhưng nếu có thể mở rộng giao thức dựa trên điều đó, đảm bảo thanh toán theo mệnh giá giữa các bên phát hành tham gia và với đồng đô la fiat, sẽ là một giải pháp cách mạng hơn.
Phát triển một lớp tài sản thế chấp đáng tin cậy và trung lập
Chuyển đổi khả năng trao đổi của stablecoin sang một lớp tài sản thế chấp được chấp nhận rộng rãi (ví dụ, tiền gửi ngân hàng được mã hóa hoặc trái phiếu chính phủ được đóng gói), từ đó cho phép các nhà phát hành stablecoin đổi mới trong xây dựng thương hiệu, tiếp thị và cơ chế khuyến khích, trong khi người dùng có thể dễ dàng giải nén và chuyển đổi theo nhu cầu.
Sàn giao dịch tốt hơn, ý định giao dịch, cầu nối chuỗi chéo và trừu tượng tài khoản
Sử dụng phiên bản tối ưu hơn của các công nghệ hiện có hoặc đã biết, tự động tìm kiếm và thực hiện các kênh vào ra vốn hoặc phương thức đổi tiền tốt nhất để đạt được tỷ lệ phí tối ưu. Xây dựng sàn giao dịch đa tiền tệ, giảm thiểu trượt giá đến mức tối đa. Đồng thời, ẩn đi những phức tạp này, cung cấp cho người dùng stablecoin trải nghiệm phí có thể dự đoán ngay cả khi sử dụng quy mô lớn.
Nhu cầu toàn cầu về stablecoin đô la Mỹ: Cái phao cứu sinh trong bối cảnh lạm phát cao và kiểm soát vốn
Tại nhiều quốc gia, nhu cầu cấu trúc đối với đô la Mỹ rất mạnh mẽ. Đối với những công dân sống trong môi trường lạm phát cao hoặc kiểm soát vốn nghiêm ngặt, stablecoin đô la Mỹ là một cứu cánh - nó không chỉ bảo vệ tiết kiệm mà còn kết nối trực tiếp với mạng lưới thương mại toàn cầu.
Đối với doanh nghiệp, đồng đô la là đơn vị định giá quốc tế, giúp cho giao dịch quốc tế trở nên thuận tiện và minh bạch hơn. Mọi người cần một loại tiền tệ nhanh chóng, được chấp nhận rộng rãi và ổn định để tiêu dùng và tiết kiệm.
Tuy nhiên, chi phí chuyển tiền xuyên biên giới hiện nay lên tới 13%, có 900 triệu người sống trong các nền kinh tế lạm phát cao nhưng không thể tiếp cận được đồng tiền ổn định, và có 1,4 tỷ người đang ở trong tình trạng thiếu dịch vụ ngân hàng. Sự thành công của stablecoin đô la không chỉ thể hiện nhu cầu về đô la mà còn phản ánh khát vọng của mọi người đối với "đồng tiền tốt hơn".
Ngoài các lý do như chính trị và chủ nghĩa dân tộc, một lý do quan trọng mà các quốc gia duy trì tiền tệ địa phương là nó trao cho các nhà ra quyết định khả năng điều chỉnh nền kinh tế theo thực tế kinh tế địa phương. Khi thiên tai ảnh hưởng đến sản xuất, xuất khẩu chủ lực giảm sút hoặc niềm tin của người tiêu dùng dao động, ngân hàng trung ương có thể giảm bớt cú sốc, nâng cao tính cạnh tranh hoặc kích thích tiêu dùng thông qua việc điều chỉnh lãi suất hoặc phát hành tiền.
Việc sử dụng rộng rãi các stablecoin đô la Mỹ có thể làm suy yếu khả năng của các nhà hoạch định chính sách địa phương trong việc điều tiết nền kinh tế. Vấn đề này có nguồn gốc từ nguyên tắc "Tam giác không thể" (Impossible Trinity) trong kinh tế học, tức là một quốc gia chỉ có thể chọn hai trong ba loại chính sách kinh tế sau đây tại bất kỳ thời điểm nào:
Tự do lưu thông vốn;
Tỷ giá cố định hoặc quản lý chặt chẽ;
Chính sách tiền tệ độc lập (tự do xác định lãi suất trong nước).
Chuyển tiền ngang hàng phi tập trung đã ảnh hưởng đến tất cả các chính sách trong "tam giác bất khả thi". Những khoản chuyển tiền như vậy đã vượt qua kiểm soát vốn, buộc dòng vốn hoàn toàn mở cửa. Việc đô la hóa sẽ làm suy yếu sức ảnh hưởng của các chính sách quản lý tỷ giá hối đoái hoặc lãi suất trong nước bằng cách neo công dân vào đơn vị định giá quốc tế. Các quốc gia hướng dẫn công dân đến tiền tệ địa phương thông qua các kênh hẹp tương ứng với hệ thống ngân hàng, từ đó thực hiện các chính sách này.
Mặc dù vậy, stablecoin đô la Mỹ vẫn có sức hấp dẫn đối với nước ngoài, vì đô la rẻ hơn và có thể lập trình thu hút thương mại, đầu tư và chuyển tiền. Phần lớn giao dịch quốc tế được định giá bằng đô la Mỹ, vì vậy càng dễ dàng để có được đô la, thương mại quốc tế sẽ càng nhanh chóng, đơn giản và phổ biến hơn. Hơn nữa, các chính phủ vẫn có thể đánh thuế vào các kênh ra vào vốn (on/off ramps) và giám sát các tổ chức lưu ký địa phương.
Trên phương diện ngân hàng và thanh toán quốc tế, đã có một loạt các quy định, hệ thống và công cụ nhằm ngăn chặn rửa tiền, trốn thuế và gian lận. Mặc dù stablecoin hoạt động trên sổ cái công khai và có thể lập trình, làm cho việc xây dựng các công cụ bảo mật trở nên đơn giản hơn, nhưng những công cụ này vẫn cần được phát triển thực tế. Điều này mang lại cơ hội cho các doanh nhân để kết nối stablecoin với cơ sở hạ tầng tuân thủ thanh toán quốc tế hiện có, từ đó hỗ trợ và thực thi các chính sách liên quan.
Trừ khi chúng ta giả định rằng các quốc gia có chủ quyền sẽ từ bỏ các công cụ chính sách quý giá vì hiệu quả (khả năng này cực kỳ thấp), và sẽ phớt lờ gian lận cũng như các tội phạm tài chính khác (cũng không khả thi), thì các doanh nhân sẽ có cơ hội xây dựng các hệ thống có thể giúp stablecoin hòa nhập tốt hơn với nền kinh tế địa phương.
Trong khi chào đón công nghệ tốt hơn, cần phải cải thiện các biện pháp bảo vệ hiện có, chẳng hạn như tính thanh khoản ngoại hối, quy định chống rửa tiền (AML) và các cơ chế đệm vĩ mô khác, để stablecoin có thể hòa nhập một cách suôn sẻ vào hệ thống tài chính địa phương. Các giải pháp công nghệ này có thể đạt được các mục tiêu sau:
Sự chấp nhận của stablecoin đô la Mỹ tại địa phương
Tích hợp stablecoin USD vào các ngân hàng địa phương, công ty fintech và hệ thống thanh toán, hỗ trợ chuyển đổi nhỏ, tùy chọn và có thể bị đánh thuế. Cách này vừa có thể nâng cao tính thanh khoản địa phương, vừa không làm suy yếu hoàn toàn vị thế của đồng tiền địa phương.
Stablecoin địa phương như là kênh rút tiền và nạp tiền.
Phát hành stablecoin gắn liền với tiền tệ địa phương và tích hợp sâu với cơ sở hạ tầng tài chính địa phương. Stablecoin này không chỉ có thể là công cụ giao dịch ngoại hối hiệu quả mà còn trở thành kênh thanh toán hiệu suất cao mặc định. Để đạt được sự tích hợp rộng rãi, có thể cần thiết lập trung tâm thanh toán hoặc lớp tài sản thế chấp trung lập.
Thị trường ngoại hối trên chuỗi
Phát triển hệ thống khớp lệnh và tập hợp giá giữa stablecoin và fiat. Các bên tham gia thị trường có thể cần hỗ trợ các chiến lược giao dịch ngoại hối hiện có bằng cách nắm giữ tài sản dự trữ sinh lời và sử dụng đòn bẩy cao.
Thách thức đối thủ của MoneyGram
Xây dựng một mạng lưới tiền mặt để gửi và rút tiền tuân thủ quy định, thưởng cho các đại lý bằng việc thanh toán bằng stablecoin. Mặc dù MoneyGram gần đây đã công bố một sản phẩm tương tự, nhưng vẫn có rất nhiều cơ hội cho các doanh nghiệp khác có mạng lưới phân phối phát triển tham gia cạnh tranh.
Cải thiện tính tuân thủ
Nâng cấp các giải pháp tuân thủ hiện có để hỗ trợ mạng thanh toán bằng stablecoin. Tận dụng khả năng lập trình mạnh mẽ hơn của stablecoin để cung cấp cái nhìn phong phú và nhanh chóng hơn về dòng tiền, từ đó nâng cao tính minh bạch và an toàn.
Cân nhắc tác động của việc sử dụng trái phiếu chính phủ làm tài sản thế chấp cho stablecoin.
Sự phổ biến của stablecoin không phải vì có trái phiếu chính phủ làm hỗ trợ, mà là do tính chất giao dịch gần như ngay lập tức và gần như miễn phí cũng như khả năng lập trình vô hạn của chúng. Stablecoin dựa trên dự trữ tiền pháp định được áp dụng rộng rãi trước tiên vì chúng dễ hiểu, quản lý và điều chỉnh. Tuy nhiên, động lực chính của nhu cầu người dùng nằm ở tính hữu dụng và cảm giác tin cậy (như thanh toán 24/7, khả năng kết hợp và nhu cầu toàn cầu), chứ không phải ở hình thức tài sản đảm bảo cụ thể của chúng.
Stablecoin dựa trên dự trữ fiat có thể phải đối mặt với những thách thức do thành công của chúng: Nếu quy mô phát hành stablecoin từ 262 tỷ đô la hiện tại tăng lên 20 nghìn tỷ đô la trong vài năm tới, và các cơ quan quản lý yêu cầu stablecoin phải được hỗ trợ bởi trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn (T-bills), thì điều gì sẽ xảy ra? Kịch bản này không phải là không thể, và tác động của nó đến thị trường thế chấp và việc tạo tín dụng có thể rất lớn.
Ảnh hưởng tiềm tàng của việc nắm giữ trái phiếu chính phủ
Nếu 2 nghìn tỷ đô la Mỹ stablecoin được yêu cầu đầu tư vào trái phiếu chính phủ ngắn hạn của Mỹ (một trong số ít tài sản được các cơ quan quản lý công nhận hiện nay), thì các nhà phát hành stablecoin sẽ nắm giữ khoảng một phần ba tổng lượng trái phiếu chính phủ 7,6 nghìn tỷ đô la. Sự chuyển đổi này tương tự như vai trò của quỹ thị trường tiền tệ (Money Market Funds) ngày nay - tập trung nắm giữ tài sản có tính thanh khoản cao và rủi ro thấp, nhưng tác động đến thị trường trái phiếu chính phủ có thể sâu rộng hơn.
Trái phiếu chính phủ ngắn hạn được xem là tài sản thế chấp lý tưởng vì chúng được coi là một trong những tài sản có rủi ro thấp nhất và thanh khoản cao nhất trên thế giới, đồng thời chúng được định giá bằng đô la Mỹ, đơn giản hóa việc quản lý rủi ro tiền tệ.
Tuy nhiên, nếu quy mô phát hành stablecoin đạt 20 nghìn tỷ USD, điều này có thể dẫn đến việc giảm lợi suất trái phiếu chính phủ và giảm tính thanh khoản hoạt động trên thị trường repo. Mỗi đồng stablecoin mới được phát hành tương đương với một nhu cầu bổ sung đối với trái phiếu chính phủ, điều này sẽ cho phép Bộ Tài chính Hoa Kỳ tái tài trợ với chi phí thấp hơn, đồng thời khiến trái phiếu chính phủ trở nên khan hiếm và đắt đỏ hơn đối với các hệ thống tài chính khác.
Tình huống này có thể làm giảm doanh thu của các nhà phát hành stablecoin, đồng thời khiến các tổ chức tài chính khác khó khăn hơn trong việc có được tài sản đảm bảo cần thiết để duy trì thanh khoản.
Một giải pháp tiềm năng là Bộ Tài chính Mỹ phát hành thêm nợ ngắn hạn, chẳng hạn như mở rộng lưu thông trái phiếu chính phủ ngắn hạn từ 7 nghìn tỷ đô la lên 14 nghìn tỷ đô la. Nhưng ngay cả như vậy, sự tăng trưởng nhanh chóng của ngành stablecoin vẫn sẽ định hình lại động lực cung cầu, mang lại những thách thức và biến đổi mới cho thị trường.
Mô hình ngân hàng hẹp
Về bản chất, stablecoin dựa trên dự trữ fiat rất giống với ngân hàng hẹp (Narrow Banking): chúng giữ 100% dự trữ (tiền mặt hoặc tài sản tương đương) và không cho vay. Mô hình này có rủi ro thấp hơn, đây cũng là một trong những lý do mà stablecoin dựa trên dự trữ fiat có thể nhận được sự công nhận từ các cơ quan quản lý sớm.
Ngân hàng hẹp là một hệ thống đáng tin cậy và dễ xác minh, có khả năng cung cấp sự bảo đảm giá trị rõ ràng cho những người nắm giữ token, đồng thời tránh được gánh nặng quản lý toàn diện mà ngân hàng dự trữ phân số (Fractional Reserve Banking) phải đối mặt.
Tuy nhiên, nếu quy mô stablecoin tăng gấp 10 lần, đạt 2 nghìn tỷ USD, đặc tính hoàn toàn được hỗ trợ bởi dự trữ và trái phiếu chính phủ của nó sẽ tạo ra một chuỗi phản ứng đối với việc tạo ra tín dụng.
Các nhà kinh tế lo ngại về mô hình ngân hàng hẹp là nó hạn chế khả năng sử dụng vốn để cung cấp tín dụng cho nền kinh tế. Các ngân hàng truyền thống (tức là ngân hàng dự trữ phân số) chỉ giữ một phần nhỏ tiền gửi của khách hàng dưới dạng tiền mặt hoặc các tài sản tương đương tiền, trong khi phần lớn tiền gửi được cho vay cho các doanh nghiệp, người mua nhà và các doanh nhân. Dưới sự giám sát của các cơ quan quản lý, các ngân hàng đảm bảo rằng người gửi tiền có thể rút tiền khi cần thiết bằng cách quản lý rủi ro tín dụng và thời hạn cho vay.
Đây là lý do tại sao các cơ quan quản lý không muốn các ngân hàng hẹp thu hút tiền gửi - trong mô hình ngân hàng hẹp, vốn có hệ số nhân tiền tệ thấp hơn (tức là số lần mở rộng tín dụng được hỗ trợ bởi một đô la đơn lẻ thấp hơn). Về cơ bản, nền kinh tế phụ thuộc vào sự lưu thông của tín dụng: các cơ quan quản lý, doanh nghiệp và người tiêu dùng bình thường đều hưởng lợi từ một nền kinh tế năng động và phụ thuộc lẫn nhau hơn. Nếu chỉ một phần nhỏ trong số 17 nghìn tỷ đô la tiền gửi ở Mỹ chuyển sang stablecoin dự trữ tiền pháp định, các ngân hàng có thể mất đi nguồn vốn rẻ nhất của mình.
Đối mặt với sự mất mát tiền gửi, các ngân hàng sẽ phải đối mặt với hai lựa chọn không mấy lý tưởng: hoặc là giảm bớt việc tạo tín dụng (ví dụ như giảm cho vay thế chấp, cho vay ô tô và hạn mức tín dụng cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ); hoặc là thay thế tiền gửi bị mất bằng việc tài trợ bán buôn (ví dụ như khoản ứng trước từ Ngân hàng Thế chấp Liên bang), trong khi đó chi phí tài trợ cao hơn và thời hạn ngắn hơn.
Tuy nhiên, stablecoin như là "tiền tệ tốt hơn", hỗ trợ tốc độ lưu thông tiền tệ cao hơn. Một stablecoin đơn lẻ có thể được gửi, tiêu dùng, cho vay hoặc vay trong vòng một phút - nghĩa là nó có thể được sử dụng thường xuyên! Tất cả điều này có thể được kiểm soát bởi con người hoặc phần mềm, và hoạt động liên tục 24 giờ mỗi ngày, 7 ngày mỗi tuần.
Stablecoin không nhất thiết phải được hỗ trợ bởi trái phiếu chính phủ. Tiền gửi được mã hóa (Tokenized Deposits) là một giải pháp khác, cho phép giá trị của stablecoin vẫn nằm trên bảng cân đối kế toán của ngân hàng, đồng thời lưu thông trong nền kinh tế với tốc độ hiện đại của blockchain.
Trong chế độ này, tiền gửi sẽ tiếp tục ở trong hệ thống ngân hàng dự trữ phân số, mỗi đồng token giá trị ổn định thực sự vẫn hỗ trợ cho hoạt động cho vay của tổ chức phát hành.
Hiệu ứng nhân tố tiền tệ được phục hồi - không chỉ thông qua tốc độ lưu thông, mà còn thông qua việc tạo tín dụng truyền thống - trong khi người dùng vẫn có thể tận hưởng khả năng thanh toán 24/7, khả năng kết hợp và khả năng lập trình trên chuỗi.
Khi thiết kế stablecoin, có thể đạt được sự cân bằng giữa kinh tế và đổi mới thông qua các cách sau:
Mô hình gửi tiền token hóa: Giữ tiền gửi trong hệ thống dự trữ tỷ lệ.
Tài sản thế chấp đa dạng: Mở rộng ra các tài sản chất lượng cao, thanh khoản tốt ngoài trái phiếu chính phủ ngắn hạn.
Kênh thanh khoản tự động nhúng: Tận dụng các cơ chế như mua lại trên chuỗi, cơ sở ba bên, hồ bơi CDP (hồ sơ nợ thế chấp) để đưa lại dự trữ nhàn rỗi vào thị trường tín dụng.
Những thiết kế này không phải là sự thỏa hiệp với ngân hàng truyền thống, mà là để cung cấp nhiều lựa chọn hơn cho việc duy trì sức sống kinh tế.
Mục tiêu cuối cùng là duy trì một nền kinh tế phụ thuộc lẫn nhau và phát triển không ngừng, làm cho các khoản vay thương mại hợp lý dễ dàng tiếp cận. Thiết kế stablecoin đổi mới có thể đạt được mục tiêu này bằng cách hỗ trợ tín dụng truyền thống, đồng thời nâng cao tốc độ lưu thông tiền tệ, cho vay thế chấp phi tập trung và cho vay cá nhân trực tiếp.
Mặc dù môi trường quy định hiện tại khiến cho việc gửi token hóa (Tokenized Deposits) chưa khả thi, nhưng quy định xung quanh stablecoin được bảo đảm bằng tiền tệ pháp định đang dần rõ ràng, mở ra cánh cửa cho stablecoin được thế chấp bằng tiền gửi ngân hàng.
Stablecoin hỗ trợ tiền gửi (Deposit-backed Stablecoins) cho phép ngân hàng nâng cao hiệu quả vốn trong khi cung cấp dịch vụ tín dụng, đồng thời mang lại tính khả thi lập trình của stablecoin, lợi thế về chi phí và đặc điểm giao dịch nhanh chóng. Khi người dùng chọn đúc stablecoin hỗ trợ tiền gửi, ngân hàng sẽ trừ một số tiền tương ứng từ số dư tiền gửi của người dùng và chuyển nghĩa vụ tiền gửi vào một tài khoản stablecoin tổng hợp. Những stablecoin này sẽ đại diện cho quyền sở hữu định giá bằng đô la Mỹ đối với những tài sản này, và người dùng có thể gửi chúng đến địa chỉ công cộng mà họ chọn.
Ngoài stablecoin hỗ trợ tiền gửi, các biện pháp đổi mới sau đây cũng sẽ giúp tăng cường hiệu quả vốn, giảm ma sát trên thị trường trái phiếu chính phủ và tăng tốc lưu thông tiền tệ:
Giúp các ngân hàng chấp nhận stablecoin
Bằng cách áp dụng hoặc thậm chí phát hành stablecoin, ngân hàng có thể cho phép người dùng rút tiền từ khoản tiền gửi, đồng thời giữ lại tỷ suất sinh lợi từ tài sản cơ bản và duy trì mối quan hệ với khách hàng. Stablecoin cũng cung cấp cho ngân hàng cơ hội thanh toán mà không cần sự tham gia của trung gian.
Giúp cá nhân và doanh nghiệp đón nhận tài chính phi tập trung (DeFi)
Với ngày càng nhiều người dùng quản lý tài chính và tài sản của họ trực tiếp thông qua stablecoin và tài sản token hóa, các doanh nhân nên giúp những người dùng này nhanh chóng và an toàn có được vốn.
Mở rộng loại tài sản thế chấp và thực hiện mã hóa
Mở rộng phạm vi tài sản thế chấp có thể chấp nhận được ra ngoài trái phiếu kho bạc ngắn hạn (T-bills), chẳng hạn như trái phiếu đô thị, giấy tờ thương mại của các công ty có xếp hạng cao, chứng khoán hỗ trợ thế chấp (MBS) hoặc tài sản thế giới thực có bảo đảm (RWAs). Điều này không chỉ giúp giảm sự phụ thuộc vào một thị trường duy nhất mà còn cung cấp tín dụng cho người vay ngoài chính phủ Hoa Kỳ, đồng thời đảm bảo chất lượng và tính thanh khoản cao của tài sản thế chấp để duy trì tính ổn định của stablecoin và sự tin tưởng của người dùng.
Đưa tài sản thế chấp lên chuỗi để nâng cao tính thanh khoản
Token hóa các tài sản thế chấp này (chẳng hạn như bất động sản, hàng hóa, cổ phiếu và trái phiếu chính phủ), tạo ra một hệ sinh thái tài sản thế chấp phong phú hơn.
Sử dụng mô hình kho nợ thế chấp (CDP)
Tham khảo các stablecoin dựa trên CDP như DAI của MakerDAO, những stablecoin này sử dụng tài sản trên chuỗi đa dạng làm tài sản thế chấp, phân tán rủi ro, đồng thời tái hiện chức năng mở rộng tiền tệ mà ngân hàng cung cấp trên chuỗi. Ngoài ra, cần yêu cầu những stablecoin này chấp nhận kiểm toán bên thứ ba nghiêm ngặt và công khai minh bạch để xác minh tính ổn định của mô hình thế chấp của chúng.
Lĩnh vực stablecoin đang đối mặt với những thách thức lớn, nhưng mỗi thách thức cũng mang đến những cơ hội to lớn. Những doanh nhân và nhà hoạch định chính sách có khả năng hiểu sâu sắc sự phức tạp của stablecoin có cơ hội định hình một tương lai tài chính thông minh hơn, an toàn hơn và vượt trội hơn.
Cảm ơn
Xin cảm ơn đặc biệt Tim Sullivan vì sự hỗ trợ không ngừng. Đồng thời cảm ơn Aiden Slavin, Miles Jennings, Scott Kominers, Christian Catalini và Luca Prosperi vì những phản hồi và đề xuất sâu sắc, giúp hoàn thành bài viết này.
Về tác giả
Sam Broner là một đối tác trong đội ngũ đầu tư crypto của a16z. Trước khi gia nhập a16z, anh từng là kỹ sư phần mềm tại Microsoft, tham gia sáng lập Fluid Framework và Microsoft Copilot Pages. Sam cũng đã học tại Trường Quản lý Sloan thuộc MIT, tham gia vào dự án Hamilton tại Ngân hàng Dự trữ Liên bang Boston, lãnh đạo Câu lạc bộ Blockchain Sloan, tổ chức Hội nghị trí tuệ nhân tạo đầu tiên của Sloan và nhận Giải thưởng Patrick J. McGovern của MIT vì đã tạo ra cộng đồng khởi nghiệp. Bạn có thể theo dõi anh trên X (Twitter cũ) @SamBroner, hoặc truy cập trang web cá nhân của anh sambroner.com để đọc thêm.
Xem bản gốc
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
a16z: Ba thách thức lớn để stablecoin trở thành tiền tệ - thanh khoản, chủ quyền và tín dụng
Tác giả: Sam Broner
Biên dịch: Shenchao TechFlow
Tài chính truyền thống đang dần đưa stablecoin vào hệ thống của mình, và khối lượng giao dịch stablecoin cũng đang không ngừng gia tăng. Stablecoin đã trở thành công cụ tốt nhất để xây dựng công nghệ tài chính toàn cầu nhờ vào đặc tính nhanh chóng, gần như không tốn chi phí và dễ lập trình. Sự chuyển đổi từ công nghệ truyền thống sang công nghệ mới có nghĩa là chúng ta sẽ áp dụng các mô hình kinh doanh hoàn toàn khác biệt - nhưng sự chuyển đổi này cũng sẽ mang lại những rủi ro hoàn toàn mới. Rốt cuộc, mô hình tự lưu trữ dựa trên tài sản số là một cuộc cách mạng phá vỡ hệ thống ngân hàng đã tồn tại hàng trăm năm, so với hệ thống ngân hàng phụ thuộc vào tiền gửi có đăng ký.
Vậy, trong quá trình chuyển đổi này, các doanh nhân, nhà quản lý và các tổ chức tài chính truyền thống cần giải quyết những vấn đề về cấu trúc tiền tệ và chính sách rộng lớn nào?
Bài viết này đi sâu vào ba thách thức chính cũng như các giải pháp tiềm năng, cho dù là các công ty khởi nghiệp hay những người xây dựng trong lĩnh vực tài chính truyền thống, đều có thể tìm thấy những điểm chú ý hiện tại: tính đồng nhất của tiền tệ; việc ứng dụng stablecoin đô la Mỹ trong các nền kinh tế phi đô la; và tác động có thể xảy ra từ một loại tiền tệ tốt hơn được hỗ trợ bởi trái phiếu chính phủ.
"Tính thống nhất của tiền tệ" (Singleness of Money) đề cập đến việc trong một nền kinh tế, bất kể tiền tệ được phát hành bởi ai hay được lưu trữ ở đâu, các hình thức tiền tệ khác nhau đều có thể được trao đổi với tỷ lệ cố định (1:1) và được sử dụng cho thanh toán, định giá và thực hiện hợp đồng. Tính thống nhất của tiền tệ cho thấy, ngay cả khi có nhiều tổ chức hoặc công nghệ phát hành các công cụ tiền tệ tương tự, vẫn tồn tại một hệ thống tiền tệ thống nhất trong nền kinh tế. Thực tế, dù là đô la trong tài khoản của bạn tại JPMorgan, hay đô la trong tài khoản tại Wells Fargo, hoặc số dư Venmo, đều nên luôn tương đương với stablecoin - và luôn duy trì tỷ lệ 1:1. Nguyên tắc này vẫn đúng, ngay cả khi các tổ chức này có sự khác biệt trong cách quản lý tài sản và có vị thế quản lý khác nhau đáng kể nhưng thường bị bỏ qua.
Lịch sử ngành ngân hàng Mỹ, ở một mức độ nào đó, chính là lịch sử đảm bảo tính hoán đổi của đồng đô la và liên tục cải tiến các hệ thống liên quan.
Các ngân hàng toàn cầu, ngân hàng trung ương, các nhà kinh tế học và các cơ quan quản lý đều tán dương "sự thống nhất của tiền tệ", vì nó đơn giản hóa đáng kể các giao dịch, hợp đồng, quản trị, lập kế hoạch, định giá, kế toán, an ninh và các giao dịch hàng ngày. Ngày nay, các doanh nghiệp và cá nhân đã coi sự thống nhất của tiền tệ là hiển nhiên.
Tuy nhiên, "tính thống nhất của tiền tệ" không phải là cách vận hành của stablecoin hiện tại, vì stablecoin vẫn chưa được tích hợp đầy đủ với cơ sở hạ tầng hiện có. Ví dụ, nếu Microsoft, một ngân hàng, một công ty xây dựng hoặc một người mua nhà cố gắng đổi 5 triệu đô la stablecoin trên một nhà tạo lập thị trường tự động (AMM), do độ sâu thanh khoản không đủ dẫn đến trượt giá, người dùng đó sẽ không thể đạt được tỷ lệ đổi 1:1 và số tiền cuối cùng nhận được sẽ thấp hơn 5 triệu đô la. Nếu stablecoin muốn cách mạng hóa hệ thống tài chính, tình huống này rõ ràng là không thể chấp nhận.
Một hệ thống trao đổi theo mệnh giá phổ biến sẽ giúp stablecoin trở thành một phần của hệ thống tiền tệ thống nhất. Nếu stablecoin không thể trở thành một phần của hệ thống tiền tệ thống nhất, chức năng và giá trị tiềm năng của nó sẽ bị giảm đáng kể.
Hiện tại, cách thức hoạt động của stablecoin là các tổ chức phát hành (như Circle và Tether) cung cấp dịch vụ đổi trực tiếp cho stablecoin của họ (tương ứng là USDC và USDT), dịch vụ này chủ yếu dành cho khách hàng tổ chức hoặc người dùng đã qua quy trình xác thực, và thường đi kèm với mức giao dịch tối thiểu.
Chẳng hạn, Circle cung cấp Circle Mint (trước đây là Circle Account) cho người dùng doanh nghiệp để đúc và đổi lại USDC; Tether cho phép người dùng đã được xác minh thực hiện đổi lại trực tiếp, thường yêu cầu đạt một ngưỡng nhất định (chẳng hạn như 100.000 USD).
MakerDAO phi tập trung cho phép người dùng đổi DAI sang các stablecoin khác (như USDC) với tỷ giá cố định thông qua mô-đun Peg Stability Module (PSM), thực chất đóng vai trò như một cơ chế đổi/chuộc lại có thể xác minh.
Mặc dù những giải pháp này hiệu quả, nhưng chúng không phải lúc nào cũng có sẵn và yêu cầu các nhà tích hợp kết nối với từng tổ chức phát hành một cách riêng lẻ. Nếu không có tích hợp trực tiếp, người dùng chỉ có thể thực hiện việc trao đổi giữa các stablecoin hoặc "xuống xe" thông qua cách thực thi trên thị trường, mà không thể thanh toán theo giá trị danh nghĩa.
Trong trường hợp thiếu tích hợp trực tiếp, một số doanh nghiệp hoặc ứng dụng có thể tuyên bố có khả năng duy trì khoảng cách trao đổi cực kỳ hẹp - chẳng hạn như luôn đổi 1 USDC thành 1 DAI với mức chênh lệch 1 điểm cơ bản - nhưng cam kết này vẫn phụ thuộc vào tính thanh khoản, không gian bảng cân đối và khả năng vận hành.
Về lý thuyết, tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC) có thể thống nhất hệ thống tiền tệ, nhưng chúng đi kèm với nhiều vấn đề - lo ngại về quyền riêng tư, giám sát tài chính, nguồn cung tiền bị hạn chế, tốc độ đổi mới chậm lại, v.v. - vì vậy, một mô hình tốt hơn bắt chước hệ thống tài chính hiện có gần như chắc chắn sẽ chiếm ưu thế.
Đối với các nhà xây dựng và người sử dụng tổ chức, thách thức là làm thế nào để xây dựng một hệ thống, cho phép stablecoin trở thành "tiền tệ thuần túy" giống như tiền gửi ngân hàng, số dư fintech và tiền mặt, mặc dù có sự khác biệt về tài sản thế chấp, quy định và trải nghiệm người dùng. Việc đưa stablecoin vào mục tiêu thống nhất tiền tệ đã cung cấp cho các doanh nhân những cơ hội xây dựng sau đây:
Cơ chế đúc và đổi lại có sẵn rộng rãi
Các nhà phát hành stablecoin cần hợp tác chặt chẽ với ngân hàng, công ty công nghệ tài chính và các cơ sở hạ tầng hiện có khác để tạo ra các kênh chuyển tiền vào/ra (on/off ramps) liền mạch và theo mệnh giá. Việc đạt được khả năng hoán đổi theo mệnh giá stablecoin thông qua các hệ thống hiện có sẽ giúp stablecoin không khác gì tiền tệ truyền thống, từ đó thúc đẩy sự phổ biến của nó trên toàn cầu.
Trung tâm thanh toán stablecoin
Xây dựng một tổ chức hợp tác phi tập trung - tương tự như ACH hoặc Visa phiên bản stablecoin - để đảm bảo trải nghiệm trao đổi ngay lập tức, không ma sát và phí minh bạch. Mô-đun ổn định Peg Stability Module (PSM) của MakerDAO đã cung cấp một mô hình đầy hứa hẹn, nhưng nếu có thể mở rộng giao thức dựa trên điều đó, đảm bảo thanh toán theo mệnh giá giữa các bên phát hành tham gia và với đồng đô la fiat, sẽ là một giải pháp cách mạng hơn.
Phát triển một lớp tài sản thế chấp đáng tin cậy và trung lập
Chuyển đổi khả năng trao đổi của stablecoin sang một lớp tài sản thế chấp được chấp nhận rộng rãi (ví dụ, tiền gửi ngân hàng được mã hóa hoặc trái phiếu chính phủ được đóng gói), từ đó cho phép các nhà phát hành stablecoin đổi mới trong xây dựng thương hiệu, tiếp thị và cơ chế khuyến khích, trong khi người dùng có thể dễ dàng giải nén và chuyển đổi theo nhu cầu.
Sàn giao dịch tốt hơn, ý định giao dịch, cầu nối chuỗi chéo và trừu tượng tài khoản
Sử dụng phiên bản tối ưu hơn của các công nghệ hiện có hoặc đã biết, tự động tìm kiếm và thực hiện các kênh vào ra vốn hoặc phương thức đổi tiền tốt nhất để đạt được tỷ lệ phí tối ưu. Xây dựng sàn giao dịch đa tiền tệ, giảm thiểu trượt giá đến mức tối đa. Đồng thời, ẩn đi những phức tạp này, cung cấp cho người dùng stablecoin trải nghiệm phí có thể dự đoán ngay cả khi sử dụng quy mô lớn.
Tại nhiều quốc gia, nhu cầu cấu trúc đối với đô la Mỹ rất mạnh mẽ. Đối với những công dân sống trong môi trường lạm phát cao hoặc kiểm soát vốn nghiêm ngặt, stablecoin đô la Mỹ là một cứu cánh - nó không chỉ bảo vệ tiết kiệm mà còn kết nối trực tiếp với mạng lưới thương mại toàn cầu.
Đối với doanh nghiệp, đồng đô la là đơn vị định giá quốc tế, giúp cho giao dịch quốc tế trở nên thuận tiện và minh bạch hơn. Mọi người cần một loại tiền tệ nhanh chóng, được chấp nhận rộng rãi và ổn định để tiêu dùng và tiết kiệm.
Tuy nhiên, chi phí chuyển tiền xuyên biên giới hiện nay lên tới 13%, có 900 triệu người sống trong các nền kinh tế lạm phát cao nhưng không thể tiếp cận được đồng tiền ổn định, và có 1,4 tỷ người đang ở trong tình trạng thiếu dịch vụ ngân hàng. Sự thành công của stablecoin đô la không chỉ thể hiện nhu cầu về đô la mà còn phản ánh khát vọng của mọi người đối với "đồng tiền tốt hơn".
Ngoài các lý do như chính trị và chủ nghĩa dân tộc, một lý do quan trọng mà các quốc gia duy trì tiền tệ địa phương là nó trao cho các nhà ra quyết định khả năng điều chỉnh nền kinh tế theo thực tế kinh tế địa phương. Khi thiên tai ảnh hưởng đến sản xuất, xuất khẩu chủ lực giảm sút hoặc niềm tin của người tiêu dùng dao động, ngân hàng trung ương có thể giảm bớt cú sốc, nâng cao tính cạnh tranh hoặc kích thích tiêu dùng thông qua việc điều chỉnh lãi suất hoặc phát hành tiền.
Việc sử dụng rộng rãi các stablecoin đô la Mỹ có thể làm suy yếu khả năng của các nhà hoạch định chính sách địa phương trong việc điều tiết nền kinh tế. Vấn đề này có nguồn gốc từ nguyên tắc "Tam giác không thể" (Impossible Trinity) trong kinh tế học, tức là một quốc gia chỉ có thể chọn hai trong ba loại chính sách kinh tế sau đây tại bất kỳ thời điểm nào:
Tự do lưu thông vốn;
Tỷ giá cố định hoặc quản lý chặt chẽ;
Chính sách tiền tệ độc lập (tự do xác định lãi suất trong nước).
Chuyển tiền ngang hàng phi tập trung đã ảnh hưởng đến tất cả các chính sách trong "tam giác bất khả thi". Những khoản chuyển tiền như vậy đã vượt qua kiểm soát vốn, buộc dòng vốn hoàn toàn mở cửa. Việc đô la hóa sẽ làm suy yếu sức ảnh hưởng của các chính sách quản lý tỷ giá hối đoái hoặc lãi suất trong nước bằng cách neo công dân vào đơn vị định giá quốc tế. Các quốc gia hướng dẫn công dân đến tiền tệ địa phương thông qua các kênh hẹp tương ứng với hệ thống ngân hàng, từ đó thực hiện các chính sách này.
Mặc dù vậy, stablecoin đô la Mỹ vẫn có sức hấp dẫn đối với nước ngoài, vì đô la rẻ hơn và có thể lập trình thu hút thương mại, đầu tư và chuyển tiền. Phần lớn giao dịch quốc tế được định giá bằng đô la Mỹ, vì vậy càng dễ dàng để có được đô la, thương mại quốc tế sẽ càng nhanh chóng, đơn giản và phổ biến hơn. Hơn nữa, các chính phủ vẫn có thể đánh thuế vào các kênh ra vào vốn (on/off ramps) và giám sát các tổ chức lưu ký địa phương.
Trên phương diện ngân hàng và thanh toán quốc tế, đã có một loạt các quy định, hệ thống và công cụ nhằm ngăn chặn rửa tiền, trốn thuế và gian lận. Mặc dù stablecoin hoạt động trên sổ cái công khai và có thể lập trình, làm cho việc xây dựng các công cụ bảo mật trở nên đơn giản hơn, nhưng những công cụ này vẫn cần được phát triển thực tế. Điều này mang lại cơ hội cho các doanh nhân để kết nối stablecoin với cơ sở hạ tầng tuân thủ thanh toán quốc tế hiện có, từ đó hỗ trợ và thực thi các chính sách liên quan.
Trừ khi chúng ta giả định rằng các quốc gia có chủ quyền sẽ từ bỏ các công cụ chính sách quý giá vì hiệu quả (khả năng này cực kỳ thấp), và sẽ phớt lờ gian lận cũng như các tội phạm tài chính khác (cũng không khả thi), thì các doanh nhân sẽ có cơ hội xây dựng các hệ thống có thể giúp stablecoin hòa nhập tốt hơn với nền kinh tế địa phương.
Trong khi chào đón công nghệ tốt hơn, cần phải cải thiện các biện pháp bảo vệ hiện có, chẳng hạn như tính thanh khoản ngoại hối, quy định chống rửa tiền (AML) và các cơ chế đệm vĩ mô khác, để stablecoin có thể hòa nhập một cách suôn sẻ vào hệ thống tài chính địa phương. Các giải pháp công nghệ này có thể đạt được các mục tiêu sau:
Sự chấp nhận của stablecoin đô la Mỹ tại địa phương
Tích hợp stablecoin USD vào các ngân hàng địa phương, công ty fintech và hệ thống thanh toán, hỗ trợ chuyển đổi nhỏ, tùy chọn và có thể bị đánh thuế. Cách này vừa có thể nâng cao tính thanh khoản địa phương, vừa không làm suy yếu hoàn toàn vị thế của đồng tiền địa phương.
Stablecoin địa phương như là kênh rút tiền và nạp tiền.
Phát hành stablecoin gắn liền với tiền tệ địa phương và tích hợp sâu với cơ sở hạ tầng tài chính địa phương. Stablecoin này không chỉ có thể là công cụ giao dịch ngoại hối hiệu quả mà còn trở thành kênh thanh toán hiệu suất cao mặc định. Để đạt được sự tích hợp rộng rãi, có thể cần thiết lập trung tâm thanh toán hoặc lớp tài sản thế chấp trung lập.
Thị trường ngoại hối trên chuỗi
Phát triển hệ thống khớp lệnh và tập hợp giá giữa stablecoin và fiat. Các bên tham gia thị trường có thể cần hỗ trợ các chiến lược giao dịch ngoại hối hiện có bằng cách nắm giữ tài sản dự trữ sinh lời và sử dụng đòn bẩy cao.
Thách thức đối thủ của MoneyGram
Xây dựng một mạng lưới tiền mặt để gửi và rút tiền tuân thủ quy định, thưởng cho các đại lý bằng việc thanh toán bằng stablecoin. Mặc dù MoneyGram gần đây đã công bố một sản phẩm tương tự, nhưng vẫn có rất nhiều cơ hội cho các doanh nghiệp khác có mạng lưới phân phối phát triển tham gia cạnh tranh.
Cải thiện tính tuân thủ
Nâng cấp các giải pháp tuân thủ hiện có để hỗ trợ mạng thanh toán bằng stablecoin. Tận dụng khả năng lập trình mạnh mẽ hơn của stablecoin để cung cấp cái nhìn phong phú và nhanh chóng hơn về dòng tiền, từ đó nâng cao tính minh bạch và an toàn.
Sự phổ biến của stablecoin không phải vì có trái phiếu chính phủ làm hỗ trợ, mà là do tính chất giao dịch gần như ngay lập tức và gần như miễn phí cũng như khả năng lập trình vô hạn của chúng. Stablecoin dựa trên dự trữ tiền pháp định được áp dụng rộng rãi trước tiên vì chúng dễ hiểu, quản lý và điều chỉnh. Tuy nhiên, động lực chính của nhu cầu người dùng nằm ở tính hữu dụng và cảm giác tin cậy (như thanh toán 24/7, khả năng kết hợp và nhu cầu toàn cầu), chứ không phải ở hình thức tài sản đảm bảo cụ thể của chúng.
Stablecoin dựa trên dự trữ fiat có thể phải đối mặt với những thách thức do thành công của chúng: Nếu quy mô phát hành stablecoin từ 262 tỷ đô la hiện tại tăng lên 20 nghìn tỷ đô la trong vài năm tới, và các cơ quan quản lý yêu cầu stablecoin phải được hỗ trợ bởi trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn (T-bills), thì điều gì sẽ xảy ra? Kịch bản này không phải là không thể, và tác động của nó đến thị trường thế chấp và việc tạo tín dụng có thể rất lớn.
Ảnh hưởng tiềm tàng của việc nắm giữ trái phiếu chính phủ
Nếu 2 nghìn tỷ đô la Mỹ stablecoin được yêu cầu đầu tư vào trái phiếu chính phủ ngắn hạn của Mỹ (một trong số ít tài sản được các cơ quan quản lý công nhận hiện nay), thì các nhà phát hành stablecoin sẽ nắm giữ khoảng một phần ba tổng lượng trái phiếu chính phủ 7,6 nghìn tỷ đô la. Sự chuyển đổi này tương tự như vai trò của quỹ thị trường tiền tệ (Money Market Funds) ngày nay - tập trung nắm giữ tài sản có tính thanh khoản cao và rủi ro thấp, nhưng tác động đến thị trường trái phiếu chính phủ có thể sâu rộng hơn.
Trái phiếu chính phủ ngắn hạn được xem là tài sản thế chấp lý tưởng vì chúng được coi là một trong những tài sản có rủi ro thấp nhất và thanh khoản cao nhất trên thế giới, đồng thời chúng được định giá bằng đô la Mỹ, đơn giản hóa việc quản lý rủi ro tiền tệ.
Tuy nhiên, nếu quy mô phát hành stablecoin đạt 20 nghìn tỷ USD, điều này có thể dẫn đến việc giảm lợi suất trái phiếu chính phủ và giảm tính thanh khoản hoạt động trên thị trường repo. Mỗi đồng stablecoin mới được phát hành tương đương với một nhu cầu bổ sung đối với trái phiếu chính phủ, điều này sẽ cho phép Bộ Tài chính Hoa Kỳ tái tài trợ với chi phí thấp hơn, đồng thời khiến trái phiếu chính phủ trở nên khan hiếm và đắt đỏ hơn đối với các hệ thống tài chính khác.
Tình huống này có thể làm giảm doanh thu của các nhà phát hành stablecoin, đồng thời khiến các tổ chức tài chính khác khó khăn hơn trong việc có được tài sản đảm bảo cần thiết để duy trì thanh khoản.
Một giải pháp tiềm năng là Bộ Tài chính Mỹ phát hành thêm nợ ngắn hạn, chẳng hạn như mở rộng lưu thông trái phiếu chính phủ ngắn hạn từ 7 nghìn tỷ đô la lên 14 nghìn tỷ đô la. Nhưng ngay cả như vậy, sự tăng trưởng nhanh chóng của ngành stablecoin vẫn sẽ định hình lại động lực cung cầu, mang lại những thách thức và biến đổi mới cho thị trường.
Mô hình ngân hàng hẹp
Về bản chất, stablecoin dựa trên dự trữ fiat rất giống với ngân hàng hẹp (Narrow Banking): chúng giữ 100% dự trữ (tiền mặt hoặc tài sản tương đương) và không cho vay. Mô hình này có rủi ro thấp hơn, đây cũng là một trong những lý do mà stablecoin dựa trên dự trữ fiat có thể nhận được sự công nhận từ các cơ quan quản lý sớm.
Ngân hàng hẹp là một hệ thống đáng tin cậy và dễ xác minh, có khả năng cung cấp sự bảo đảm giá trị rõ ràng cho những người nắm giữ token, đồng thời tránh được gánh nặng quản lý toàn diện mà ngân hàng dự trữ phân số (Fractional Reserve Banking) phải đối mặt.
Tuy nhiên, nếu quy mô stablecoin tăng gấp 10 lần, đạt 2 nghìn tỷ USD, đặc tính hoàn toàn được hỗ trợ bởi dự trữ và trái phiếu chính phủ của nó sẽ tạo ra một chuỗi phản ứng đối với việc tạo ra tín dụng.
Các nhà kinh tế lo ngại về mô hình ngân hàng hẹp là nó hạn chế khả năng sử dụng vốn để cung cấp tín dụng cho nền kinh tế. Các ngân hàng truyền thống (tức là ngân hàng dự trữ phân số) chỉ giữ một phần nhỏ tiền gửi của khách hàng dưới dạng tiền mặt hoặc các tài sản tương đương tiền, trong khi phần lớn tiền gửi được cho vay cho các doanh nghiệp, người mua nhà và các doanh nhân. Dưới sự giám sát của các cơ quan quản lý, các ngân hàng đảm bảo rằng người gửi tiền có thể rút tiền khi cần thiết bằng cách quản lý rủi ro tín dụng và thời hạn cho vay.
Đây là lý do tại sao các cơ quan quản lý không muốn các ngân hàng hẹp thu hút tiền gửi - trong mô hình ngân hàng hẹp, vốn có hệ số nhân tiền tệ thấp hơn (tức là số lần mở rộng tín dụng được hỗ trợ bởi một đô la đơn lẻ thấp hơn). Về cơ bản, nền kinh tế phụ thuộc vào sự lưu thông của tín dụng: các cơ quan quản lý, doanh nghiệp và người tiêu dùng bình thường đều hưởng lợi từ một nền kinh tế năng động và phụ thuộc lẫn nhau hơn. Nếu chỉ một phần nhỏ trong số 17 nghìn tỷ đô la tiền gửi ở Mỹ chuyển sang stablecoin dự trữ tiền pháp định, các ngân hàng có thể mất đi nguồn vốn rẻ nhất của mình.
Đối mặt với sự mất mát tiền gửi, các ngân hàng sẽ phải đối mặt với hai lựa chọn không mấy lý tưởng: hoặc là giảm bớt việc tạo tín dụng (ví dụ như giảm cho vay thế chấp, cho vay ô tô và hạn mức tín dụng cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ); hoặc là thay thế tiền gửi bị mất bằng việc tài trợ bán buôn (ví dụ như khoản ứng trước từ Ngân hàng Thế chấp Liên bang), trong khi đó chi phí tài trợ cao hơn và thời hạn ngắn hơn.
Tuy nhiên, stablecoin như là "tiền tệ tốt hơn", hỗ trợ tốc độ lưu thông tiền tệ cao hơn. Một stablecoin đơn lẻ có thể được gửi, tiêu dùng, cho vay hoặc vay trong vòng một phút - nghĩa là nó có thể được sử dụng thường xuyên! Tất cả điều này có thể được kiểm soát bởi con người hoặc phần mềm, và hoạt động liên tục 24 giờ mỗi ngày, 7 ngày mỗi tuần.
Stablecoin không nhất thiết phải được hỗ trợ bởi trái phiếu chính phủ. Tiền gửi được mã hóa (Tokenized Deposits) là một giải pháp khác, cho phép giá trị của stablecoin vẫn nằm trên bảng cân đối kế toán của ngân hàng, đồng thời lưu thông trong nền kinh tế với tốc độ hiện đại của blockchain.
Trong chế độ này, tiền gửi sẽ tiếp tục ở trong hệ thống ngân hàng dự trữ phân số, mỗi đồng token giá trị ổn định thực sự vẫn hỗ trợ cho hoạt động cho vay của tổ chức phát hành.
Hiệu ứng nhân tố tiền tệ được phục hồi - không chỉ thông qua tốc độ lưu thông, mà còn thông qua việc tạo tín dụng truyền thống - trong khi người dùng vẫn có thể tận hưởng khả năng thanh toán 24/7, khả năng kết hợp và khả năng lập trình trên chuỗi.
Khi thiết kế stablecoin, có thể đạt được sự cân bằng giữa kinh tế và đổi mới thông qua các cách sau:
Mô hình gửi tiền token hóa: Giữ tiền gửi trong hệ thống dự trữ tỷ lệ.
Tài sản thế chấp đa dạng: Mở rộng ra các tài sản chất lượng cao, thanh khoản tốt ngoài trái phiếu chính phủ ngắn hạn.
Kênh thanh khoản tự động nhúng: Tận dụng các cơ chế như mua lại trên chuỗi, cơ sở ba bên, hồ bơi CDP (hồ sơ nợ thế chấp) để đưa lại dự trữ nhàn rỗi vào thị trường tín dụng.
Những thiết kế này không phải là sự thỏa hiệp với ngân hàng truyền thống, mà là để cung cấp nhiều lựa chọn hơn cho việc duy trì sức sống kinh tế.
Mục tiêu cuối cùng là duy trì một nền kinh tế phụ thuộc lẫn nhau và phát triển không ngừng, làm cho các khoản vay thương mại hợp lý dễ dàng tiếp cận. Thiết kế stablecoin đổi mới có thể đạt được mục tiêu này bằng cách hỗ trợ tín dụng truyền thống, đồng thời nâng cao tốc độ lưu thông tiền tệ, cho vay thế chấp phi tập trung và cho vay cá nhân trực tiếp.
Mặc dù môi trường quy định hiện tại khiến cho việc gửi token hóa (Tokenized Deposits) chưa khả thi, nhưng quy định xung quanh stablecoin được bảo đảm bằng tiền tệ pháp định đang dần rõ ràng, mở ra cánh cửa cho stablecoin được thế chấp bằng tiền gửi ngân hàng.
Stablecoin hỗ trợ tiền gửi (Deposit-backed Stablecoins) cho phép ngân hàng nâng cao hiệu quả vốn trong khi cung cấp dịch vụ tín dụng, đồng thời mang lại tính khả thi lập trình của stablecoin, lợi thế về chi phí và đặc điểm giao dịch nhanh chóng. Khi người dùng chọn đúc stablecoin hỗ trợ tiền gửi, ngân hàng sẽ trừ một số tiền tương ứng từ số dư tiền gửi của người dùng và chuyển nghĩa vụ tiền gửi vào một tài khoản stablecoin tổng hợp. Những stablecoin này sẽ đại diện cho quyền sở hữu định giá bằng đô la Mỹ đối với những tài sản này, và người dùng có thể gửi chúng đến địa chỉ công cộng mà họ chọn.
Ngoài stablecoin hỗ trợ tiền gửi, các biện pháp đổi mới sau đây cũng sẽ giúp tăng cường hiệu quả vốn, giảm ma sát trên thị trường trái phiếu chính phủ và tăng tốc lưu thông tiền tệ:
Giúp các ngân hàng chấp nhận stablecoin
Bằng cách áp dụng hoặc thậm chí phát hành stablecoin, ngân hàng có thể cho phép người dùng rút tiền từ khoản tiền gửi, đồng thời giữ lại tỷ suất sinh lợi từ tài sản cơ bản và duy trì mối quan hệ với khách hàng. Stablecoin cũng cung cấp cho ngân hàng cơ hội thanh toán mà không cần sự tham gia của trung gian.
Giúp cá nhân và doanh nghiệp đón nhận tài chính phi tập trung (DeFi)
Với ngày càng nhiều người dùng quản lý tài chính và tài sản của họ trực tiếp thông qua stablecoin và tài sản token hóa, các doanh nhân nên giúp những người dùng này nhanh chóng và an toàn có được vốn.
Mở rộng loại tài sản thế chấp và thực hiện mã hóa
Mở rộng phạm vi tài sản thế chấp có thể chấp nhận được ra ngoài trái phiếu kho bạc ngắn hạn (T-bills), chẳng hạn như trái phiếu đô thị, giấy tờ thương mại của các công ty có xếp hạng cao, chứng khoán hỗ trợ thế chấp (MBS) hoặc tài sản thế giới thực có bảo đảm (RWAs). Điều này không chỉ giúp giảm sự phụ thuộc vào một thị trường duy nhất mà còn cung cấp tín dụng cho người vay ngoài chính phủ Hoa Kỳ, đồng thời đảm bảo chất lượng và tính thanh khoản cao của tài sản thế chấp để duy trì tính ổn định của stablecoin và sự tin tưởng của người dùng.
Đưa tài sản thế chấp lên chuỗi để nâng cao tính thanh khoản
Token hóa các tài sản thế chấp này (chẳng hạn như bất động sản, hàng hóa, cổ phiếu và trái phiếu chính phủ), tạo ra một hệ sinh thái tài sản thế chấp phong phú hơn.
Sử dụng mô hình kho nợ thế chấp (CDP)
Tham khảo các stablecoin dựa trên CDP như DAI của MakerDAO, những stablecoin này sử dụng tài sản trên chuỗi đa dạng làm tài sản thế chấp, phân tán rủi ro, đồng thời tái hiện chức năng mở rộng tiền tệ mà ngân hàng cung cấp trên chuỗi. Ngoài ra, cần yêu cầu những stablecoin này chấp nhận kiểm toán bên thứ ba nghiêm ngặt và công khai minh bạch để xác minh tính ổn định của mô hình thế chấp của chúng.
Lĩnh vực stablecoin đang đối mặt với những thách thức lớn, nhưng mỗi thách thức cũng mang đến những cơ hội to lớn. Những doanh nhân và nhà hoạch định chính sách có khả năng hiểu sâu sắc sự phức tạp của stablecoin có cơ hội định hình một tương lai tài chính thông minh hơn, an toàn hơn và vượt trội hơn.
Cảm ơn
Xin cảm ơn đặc biệt Tim Sullivan vì sự hỗ trợ không ngừng. Đồng thời cảm ơn Aiden Slavin, Miles Jennings, Scott Kominers, Christian Catalini và Luca Prosperi vì những phản hồi và đề xuất sâu sắc, giúp hoàn thành bài viết này.
Về tác giả
Sam Broner là một đối tác trong đội ngũ đầu tư crypto của a16z. Trước khi gia nhập a16z, anh từng là kỹ sư phần mềm tại Microsoft, tham gia sáng lập Fluid Framework và Microsoft Copilot Pages. Sam cũng đã học tại Trường Quản lý Sloan thuộc MIT, tham gia vào dự án Hamilton tại Ngân hàng Dự trữ Liên bang Boston, lãnh đạo Câu lạc bộ Blockchain Sloan, tổ chức Hội nghị trí tuệ nhân tạo đầu tiên của Sloan và nhận Giải thưởng Patrick J. McGovern của MIT vì đã tạo ra cộng đồng khởi nghiệp. Bạn có thể theo dõi anh trên X (Twitter cũ) @SamBroner, hoặc truy cập trang web cá nhân của anh sambroner.com để đọc thêm.