Nhà đầu tư mua cổ phiếu MSTR không chỉ đang mua Bitcoin, mà còn đang mua "khả năng tiếp tục nắm giữ Bitcoin trong tương lai."
Tác giả: Will Owens, Galaxy
Biên dịch: AididiaoJP, Tin tức Foresight
Các công ty đưa Bitcoin vào bảng cân đối kế toán đã trở thành một trong những câu chuyện được quan tâm nhất trên thị trường công khai vào năm 2025. Mặc dù nhà đầu tư đã có nhiều phương thức để tiếp cận Bitcoin trực tiếp (ETF, Bitcoin giao ngay, Bitcoin được đóng gói, hợp đồng tương lai, v.v.), nhiều người vẫn chọn cách mua cổ phiếu của các công ty dự trữ Bitcoin với giá cổ phiếu cao hơn giá trị tài sản ròng Bitcoin (NAV).
Khoản chênh lệch này đề cập đến sự khác biệt giữa giá cổ phiếu của công ty và giá trị mỗi cổ phiếu Bitcoin mà họ nắm giữ. Ví dụ, nếu một công ty nắm giữ Bitcoin trị giá 100 triệu USD và có 10 triệu cổ phiếu lưu hành, thì NAV mỗi cổ phiếu Bitcoin của họ là 10 USD. Nếu giá cổ phiếu là 17,5 USD, thì tỷ lệ chênh lệch là 75%. Trong bối cảnh này, mNAV (tức là hệ số giá trị tài sản ròng) phản ánh giá cổ phiếu là bao nhiêu lần so với NAV Bitcoin, trong khi tỷ lệ chênh lệch chính là mNAV trừ đi 1 và tính theo phần trăm.
Nhà đầu tư bình thường có thể thắc mắc: Tại sao định giá của những công ty này lại có thể vượt xa giá trị tài sản Bitcoin của chính họ?
Hiệu ứng đòn bẩy và khả năng thu hút vốn
Một trong những lý do quan trọng nhất khiến giá cổ phiếu của các công ty dự trữ Bitcoin cao hơn giá trị tài sản Bitcoin của họ có thể là vì họ có thể thực hiện các giao dịch đòn bẩy thông qua thị trường vốn công khai. Những công ty này có thể huy động vốn bằng cách phát hành trái phiếu và cổ phiếu để gia tăng lượng Bitcoin nắm giữ. Về bản chất, họ đóng vai trò như một công cụ đại diện β cao cho Bitcoin, khuếch đại độ nhạy cảm của Bitcoin đối với sự biến động của thị trường.
Phương pháp thường được sử dụng và hiệu quả nhất trong chiến lược này là phát hành "theo giá thị trường" (ATM) kế hoạch phát hành cổ phiếu. Cơ chế này cho phép công ty phát hành cổ phiếu dần dần theo giá cổ phiếu hiện tại, và tác động đến thị trường rất nhỏ. Khi giá cổ phiếu có mức chênh lệch so với NAV của Bitcoin, số lượng Bitcoin có thể mua được với mỗi 1 đô la huy động từ kế hoạch ATM sẽ vượt quá lượng Bitcoin mỗi cổ phiếu mà do phát hành dẫn đến việc giảm lượng cổ phiếu nắm giữ. Điều này tạo thành một "chu kỳ tăng giá lượng Bitcoin mỗi cổ phiếu nắm giữ", liên tục khuếch đại mức độ tiếp xúc với Bitcoin.
Strategy (trước đây là MicroStrategy) là ví dụ tốt nhất về chiến lược này. Kể từ năm 2020, công ty đã huy động hàng tỷ đô la thông qua phát hành trái phiếu chuyển đổi và huy động vốn cổ phần thứ cấp. Tính đến ngày 30 tháng 6, Strategy nắm giữ 597,325 đồng Bitcoin (khoảng 2.84% tổng lượng lưu thông).
Công cụ tài chính này chỉ phù hợp với các công ty niêm yết, giúp họ có thể liên tục gia tăng nắm giữ Bitcoin. Điều này không chỉ khuếch đại mức độ tiếp xúc với Bitcoin, mà còn tạo ra hiệu ứng kể chuyện phức hợp, mỗi lần huy động vốn thành công và gia tăng nắm giữ Bitcoin đều củng cố niềm tin của nhà đầu tư vào mô hình này. Do đó, các nhà đầu tư mua cổ phiếu MSTR không chỉ đang mua Bitcoin, mà còn đang mua "khả năng gia tăng nắm giữ Bitcoin liên tục trong tương lai".
Biên độ chênh lệch giá là bao nhiêu?
Bảng dưới đây so sánh tình hình chênh lệch giá của một số công ty dự trữ Bitcoin. Strategy là công ty niêm yết sở hữu nhiều Bitcoin nhất trên thế giới, cũng là đại diện nổi bật nhất trong lĩnh vực này. Metaplanet là người mua Bitcoin tích cực nhất (sẽ được trình bày chi tiết về lợi thế minh bạch của họ sau). Semler Scientific đã tham gia vào xu hướng này từ sớm, bắt đầu mua Bitcoin từ năm ngoái. Trong khi đó, The Blockchain Group ở Pháp cho thấy xu hướng này đang lan rộng từ Mỹ ra toàn cầu.
Một số tỷ lệ chênh lệch NAV của các công ty dự trữ Bitcoin (tính đến ngày 30 tháng 6; giả sử giá Bitcoin là 107,000 USD):
Mặc dù tỷ lệ phí trên Strategy tương đối vừa phải (khoảng 75%), nhưng tỷ lệ phí của các công ty nhỏ như The Blockchain Group (217%) và Metaplanet (384%) lại cao hơn đáng kể. Những đánh giá này cho thấy, giá thị trường không chỉ phản ánh tiềm năng tăng trưởng của Bitcoin mà còn bao gồm khả năng tiếp cận thị trường vốn, không gian đầu cơ và giá trị kể chuyện.
Bitcoin lợi suất: Chỉ số chính đứng sau mức chênh lệch
Một trong những chỉ số cốt lõi thúc đẩy sự chênh lệch giá cổ phiếu của các công ty này là "tỷ suất sinh lời Bitcoin". Chỉ số này đo lường sự tăng trưởng lượng Bitcoin nắm giữ trên mỗi cổ phiếu của công ty trong một khoảng thời gian cụ thể, phản ánh hiệu quả của việc tăng cường nắm giữ Bitcoin bằng khả năng huy động vốn mà không gây ra sự pha loãng cổ phần quá mức. Trong đó, Metaplanet nổi bật với tính minh bạch, trang web của họ cung cấp [bảng điều khiển dữ liệu Bitcoin theo thời gian thực], cập nhật động lượng nắm giữ Bitcoin, lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu và tỷ suất sinh lời Bitcoin.
Nguồn: Metaplanet Analytics ()
Metaplanet đã công bố chứng minh dự trữ, trong khi các công ty đồng nghiệp khác vẫn chưa áp dụng thực tiễn này. Ví dụ, Strategy chưa áp dụng bất kỳ cơ chế xác minh nào trên chuỗi để chứng minh việc nắm giữ Bitcoin của mình. Tại hội nghị "Bitcoin 2025" ở Las Vegas, [Chủ tịch điều hành Michael Saylor đã công khai phản đối] việc chứng minh dự trữ, cho rằng động thái này sẽ trở thành "ý tưởng tồi" do rủi ro an ninh: "Điều này sẽ làm suy yếu an ninh của nhà phát hành, bên lưu ký, sàn giao dịch và nhà đầu tư". Quan điểm này có tranh cãi, chứng minh dự trữ trên chuỗi chỉ cần công khai khóa công khai hoặc địa chỉ, thay vì khóa riêng hoặc dữ liệu chữ ký. Do mô hình an ninh của Bitcoin dựa trên nguyên tắc "khóa công khai có thể chia sẻ an toàn", việc công khai địa chỉ ví sẽ không gây nguy hiểm cho an ninh tài sản (đây chính là đặc tính của mạng Bitcoin). Chứng minh dự trữ trên chuỗi cung cấp cho nhà đầu tư một cách để xác thực trực tiếp tính xác thực của việc nắm giữ Bitcoin của công ty.
Nếu giá chênh lệch biến mất thì sẽ như thế nào?
Đánh giá cao của các công ty dự trữ Bitcoin vẫn tồn tại trong môi trường thị trường bò với giá Bitcoin tăng và sự nhiệt tình của nhà đầu tư nhỏ lẻ tăng cao. Chưa có công ty dự trữ Bitcoin nào có giá cổ phiếu lâu dài dưới NAV. Tiền đề của mô hình kinh doanh này là sự chênh lệch giá liên tục tồn tại. Như [nhà phân tích VanEck Matthew Sigel đã chỉ ra]: "Khi giá cổ phiếu giảm xuống NAV, việc pha loãng cổ phần sẽ không còn có ý nghĩa chiến lược nữa, mà trở thành việc khai thác giá trị." Câu này chỉ rõ sự yếu kém cốt lõi của mô hình này, kế hoạch phát hành cổ phiếu ATM (động cơ vốn của các công ty này) về bản chất phụ thuộc vào sự chênh lệch giá cổ phiếu. Khi giá cổ phiếu cao hơn giá trị Bitcoin mỗi cổ phiếu, việc huy động vốn cổ phần có thể đạt được sự gia tăng giá trị của số lượng Bitcoin nắm giữ mỗi cổ phiếu; nhưng khi giá cổ phiếu giảm xuống gần NAV, việc pha loãng cổ phần sẽ làm suy yếu chứ không phải tăng cường sự tiếp xúc với Bitcoin của các cổ đông.
Mô hình này dựa vào một vòng lặp tự củng cố:
Khả năng huy động vốn được hỗ trợ bởi chênh lệch giá cổ phiếu
Vốn huy động được dùng để tăng cường Bitcoin
Bitcoin tăng cường nắm giữ củng cố câu chuyện công ty
Giá trị kể chuyện duy trì mức giá cổ phiếu cao hơn
Nếu chênh lệch giá biến mất, vòng tuần hoàn sẽ bị phá vỡ: chi phí tài chính tăng lên, việc nắm giữ Bitcoin chậm lại, giá trị kể chuyện suy yếu. Hiện tại, các công ty dự trữ Bitcoin vẫn có lợi thế tiếp cận thị trường vốn và sự nhiệt tình của nhà đầu tư, nhưng sự phát triển trong tương lai sẽ phụ thuộc vào kỷ luật tài chính, tính minh bạch và khả năng "nâng cao số lượng Bitcoin nắm giữ mỗi cổ phiếu" (thay vì chỉ đơn thuần tích lũy tổng số Bitcoin). "Giá trị quyền chọn" giúp những cổ phiếu này trở nên hấp dẫn trong thị trường tăng giá, có thể nhanh chóng chuyển thành gánh nặng trong thị trường giảm giá.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
10 vạn Bitcoin không mua mà chọn mua cổ phiếu MSTR với mức giá chênh lệch 75%, Phố Wall điên rồi sao?
Tác giả: Will Owens, Galaxy
Biên dịch: AididiaoJP, Tin tức Foresight
Các công ty đưa Bitcoin vào bảng cân đối kế toán đã trở thành một trong những câu chuyện được quan tâm nhất trên thị trường công khai vào năm 2025. Mặc dù nhà đầu tư đã có nhiều phương thức để tiếp cận Bitcoin trực tiếp (ETF, Bitcoin giao ngay, Bitcoin được đóng gói, hợp đồng tương lai, v.v.), nhiều người vẫn chọn cách mua cổ phiếu của các công ty dự trữ Bitcoin với giá cổ phiếu cao hơn giá trị tài sản ròng Bitcoin (NAV).
Khoản chênh lệch này đề cập đến sự khác biệt giữa giá cổ phiếu của công ty và giá trị mỗi cổ phiếu Bitcoin mà họ nắm giữ. Ví dụ, nếu một công ty nắm giữ Bitcoin trị giá 100 triệu USD và có 10 triệu cổ phiếu lưu hành, thì NAV mỗi cổ phiếu Bitcoin của họ là 10 USD. Nếu giá cổ phiếu là 17,5 USD, thì tỷ lệ chênh lệch là 75%. Trong bối cảnh này, mNAV (tức là hệ số giá trị tài sản ròng) phản ánh giá cổ phiếu là bao nhiêu lần so với NAV Bitcoin, trong khi tỷ lệ chênh lệch chính là mNAV trừ đi 1 và tính theo phần trăm.
Nhà đầu tư bình thường có thể thắc mắc: Tại sao định giá của những công ty này lại có thể vượt xa giá trị tài sản Bitcoin của chính họ?
Hiệu ứng đòn bẩy và khả năng thu hút vốn
Một trong những lý do quan trọng nhất khiến giá cổ phiếu của các công ty dự trữ Bitcoin cao hơn giá trị tài sản Bitcoin của họ có thể là vì họ có thể thực hiện các giao dịch đòn bẩy thông qua thị trường vốn công khai. Những công ty này có thể huy động vốn bằng cách phát hành trái phiếu và cổ phiếu để gia tăng lượng Bitcoin nắm giữ. Về bản chất, họ đóng vai trò như một công cụ đại diện β cao cho Bitcoin, khuếch đại độ nhạy cảm của Bitcoin đối với sự biến động của thị trường.
Phương pháp thường được sử dụng và hiệu quả nhất trong chiến lược này là phát hành "theo giá thị trường" (ATM) kế hoạch phát hành cổ phiếu. Cơ chế này cho phép công ty phát hành cổ phiếu dần dần theo giá cổ phiếu hiện tại, và tác động đến thị trường rất nhỏ. Khi giá cổ phiếu có mức chênh lệch so với NAV của Bitcoin, số lượng Bitcoin có thể mua được với mỗi 1 đô la huy động từ kế hoạch ATM sẽ vượt quá lượng Bitcoin mỗi cổ phiếu mà do phát hành dẫn đến việc giảm lượng cổ phiếu nắm giữ. Điều này tạo thành một "chu kỳ tăng giá lượng Bitcoin mỗi cổ phiếu nắm giữ", liên tục khuếch đại mức độ tiếp xúc với Bitcoin.
Strategy (trước đây là MicroStrategy) là ví dụ tốt nhất về chiến lược này. Kể từ năm 2020, công ty đã huy động hàng tỷ đô la thông qua phát hành trái phiếu chuyển đổi và huy động vốn cổ phần thứ cấp. Tính đến ngày 30 tháng 6, Strategy nắm giữ 597,325 đồng Bitcoin (khoảng 2.84% tổng lượng lưu thông).
Công cụ tài chính này chỉ phù hợp với các công ty niêm yết, giúp họ có thể liên tục gia tăng nắm giữ Bitcoin. Điều này không chỉ khuếch đại mức độ tiếp xúc với Bitcoin, mà còn tạo ra hiệu ứng kể chuyện phức hợp, mỗi lần huy động vốn thành công và gia tăng nắm giữ Bitcoin đều củng cố niềm tin của nhà đầu tư vào mô hình này. Do đó, các nhà đầu tư mua cổ phiếu MSTR không chỉ đang mua Bitcoin, mà còn đang mua "khả năng gia tăng nắm giữ Bitcoin liên tục trong tương lai".
Biên độ chênh lệch giá là bao nhiêu?
Bảng dưới đây so sánh tình hình chênh lệch giá của một số công ty dự trữ Bitcoin. Strategy là công ty niêm yết sở hữu nhiều Bitcoin nhất trên thế giới, cũng là đại diện nổi bật nhất trong lĩnh vực này. Metaplanet là người mua Bitcoin tích cực nhất (sẽ được trình bày chi tiết về lợi thế minh bạch của họ sau). Semler Scientific đã tham gia vào xu hướng này từ sớm, bắt đầu mua Bitcoin từ năm ngoái. Trong khi đó, The Blockchain Group ở Pháp cho thấy xu hướng này đang lan rộng từ Mỹ ra toàn cầu.
Một số tỷ lệ chênh lệch NAV của các công ty dự trữ Bitcoin (tính đến ngày 30 tháng 6; giả sử giá Bitcoin là 107,000 USD):
Mặc dù tỷ lệ phí trên Strategy tương đối vừa phải (khoảng 75%), nhưng tỷ lệ phí của các công ty nhỏ như The Blockchain Group (217%) và Metaplanet (384%) lại cao hơn đáng kể. Những đánh giá này cho thấy, giá thị trường không chỉ phản ánh tiềm năng tăng trưởng của Bitcoin mà còn bao gồm khả năng tiếp cận thị trường vốn, không gian đầu cơ và giá trị kể chuyện.
Bitcoin lợi suất: Chỉ số chính đứng sau mức chênh lệch
Một trong những chỉ số cốt lõi thúc đẩy sự chênh lệch giá cổ phiếu của các công ty này là "tỷ suất sinh lời Bitcoin". Chỉ số này đo lường sự tăng trưởng lượng Bitcoin nắm giữ trên mỗi cổ phiếu của công ty trong một khoảng thời gian cụ thể, phản ánh hiệu quả của việc tăng cường nắm giữ Bitcoin bằng khả năng huy động vốn mà không gây ra sự pha loãng cổ phần quá mức. Trong đó, Metaplanet nổi bật với tính minh bạch, trang web của họ cung cấp [bảng điều khiển dữ liệu Bitcoin theo thời gian thực], cập nhật động lượng nắm giữ Bitcoin, lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu và tỷ suất sinh lời Bitcoin.
Nguồn: Metaplanet Analytics ()
Metaplanet đã công bố chứng minh dự trữ, trong khi các công ty đồng nghiệp khác vẫn chưa áp dụng thực tiễn này. Ví dụ, Strategy chưa áp dụng bất kỳ cơ chế xác minh nào trên chuỗi để chứng minh việc nắm giữ Bitcoin của mình. Tại hội nghị "Bitcoin 2025" ở Las Vegas, [Chủ tịch điều hành Michael Saylor đã công khai phản đối] việc chứng minh dự trữ, cho rằng động thái này sẽ trở thành "ý tưởng tồi" do rủi ro an ninh: "Điều này sẽ làm suy yếu an ninh của nhà phát hành, bên lưu ký, sàn giao dịch và nhà đầu tư". Quan điểm này có tranh cãi, chứng minh dự trữ trên chuỗi chỉ cần công khai khóa công khai hoặc địa chỉ, thay vì khóa riêng hoặc dữ liệu chữ ký. Do mô hình an ninh của Bitcoin dựa trên nguyên tắc "khóa công khai có thể chia sẻ an toàn", việc công khai địa chỉ ví sẽ không gây nguy hiểm cho an ninh tài sản (đây chính là đặc tính của mạng Bitcoin). Chứng minh dự trữ trên chuỗi cung cấp cho nhà đầu tư một cách để xác thực trực tiếp tính xác thực của việc nắm giữ Bitcoin của công ty.
Nếu giá chênh lệch biến mất thì sẽ như thế nào?
Đánh giá cao của các công ty dự trữ Bitcoin vẫn tồn tại trong môi trường thị trường bò với giá Bitcoin tăng và sự nhiệt tình của nhà đầu tư nhỏ lẻ tăng cao. Chưa có công ty dự trữ Bitcoin nào có giá cổ phiếu lâu dài dưới NAV. Tiền đề của mô hình kinh doanh này là sự chênh lệch giá liên tục tồn tại. Như [nhà phân tích VanEck Matthew Sigel đã chỉ ra]: "Khi giá cổ phiếu giảm xuống NAV, việc pha loãng cổ phần sẽ không còn có ý nghĩa chiến lược nữa, mà trở thành việc khai thác giá trị." Câu này chỉ rõ sự yếu kém cốt lõi của mô hình này, kế hoạch phát hành cổ phiếu ATM (động cơ vốn của các công ty này) về bản chất phụ thuộc vào sự chênh lệch giá cổ phiếu. Khi giá cổ phiếu cao hơn giá trị Bitcoin mỗi cổ phiếu, việc huy động vốn cổ phần có thể đạt được sự gia tăng giá trị của số lượng Bitcoin nắm giữ mỗi cổ phiếu; nhưng khi giá cổ phiếu giảm xuống gần NAV, việc pha loãng cổ phần sẽ làm suy yếu chứ không phải tăng cường sự tiếp xúc với Bitcoin của các cổ đông.
Mô hình này dựa vào một vòng lặp tự củng cố:
Nếu chênh lệch giá biến mất, vòng tuần hoàn sẽ bị phá vỡ: chi phí tài chính tăng lên, việc nắm giữ Bitcoin chậm lại, giá trị kể chuyện suy yếu. Hiện tại, các công ty dự trữ Bitcoin vẫn có lợi thế tiếp cận thị trường vốn và sự nhiệt tình của nhà đầu tư, nhưng sự phát triển trong tương lai sẽ phụ thuộc vào kỷ luật tài chính, tính minh bạch và khả năng "nâng cao số lượng Bitcoin nắm giữ mỗi cổ phiếu" (thay vì chỉ đơn thuần tích lũy tổng số Bitcoin). "Giá trị quyền chọn" giúp những cổ phiếu này trở nên hấp dẫn trong thị trường tăng giá, có thể nhanh chóng chuyển thành gánh nặng trong thị trường giảm giá.