Холодні роздуми в епоху стейблкоїнів: чому BIS б'є на сполох?

Автор: AiYing Research

У хвилі цифрових активів стабільні монети (Stablecoin) безумовно є однією з найбільш помітних інновацій останніх років. Завдяки обіцянці прив'язки до фіатних валют, таких як долар США, вони створюють «гавань» цінності у нестабільному світі криптовалют і все більше стають важливою інфраструктурою у сфері децентралізованих фінансів (DeFi) та глобальних платежів. Їхня ринкова капіталізація зросла з нуля до тисяч мільярдів доларів, що, здається, вказує на виникнення нового типу валютної форми.

Графік 1: Тенденція зростання ринкової вартості стабільних монет у світі (схематичне зображення). Її вибухове зростання різко контрастує з обережною позицією регуляторних органів.

Однак, поки ринок святкує, міжнародний банк розрахунків (BIS), який називають «центральним банком для центральних банків», у своєму економічному звіті за травень 2025 року виступив з суворим застереженням. BIS чітко зазначив, що стейблкоїни не є справжньою валютою, і за їхньою на перший погляд процвітаючою екосистемою ховаються системні ризики, які можуть похитнути всю фінансову систему. Це твердження стало, як холодна вода, яка змусила нас переосмислити суть стейблкоїнів.

Команда Aiying Research має на меті глибоко проаналізувати цей звіт BIS, зосереджуючи увагу на запропонованій теорії «трихвірки» для валюти — а саме, що будь-яка надійна валютна система повинна пройти три випробування: єдність (Singleness), еластичність (Elasticity) та цілісність (Integrity). Ми розглянемо конкретні приклади, щоб проаналізувати труднощі стейблкойнів перед цими трьома випробуваннями, а також додамо реалістичні міркування, які виходять за межі рамок BIS, в кінцевому підсумку досліджуючи, куди рухатиметься цифровізація валюти в майбутньому.

Перша двері: проблема однозначності — чи можуть стабільні монети залишатися «стабільними» назавжди?

«Єдність» валюти є основою сучасної фінансової системи. Це означає, що в будь-який час і в будь-якому місці вартість одиниці валюти повинна точно дорівнювати номіналу іншої одиниці. Простими словами, «один гривня завжди буде одним гривнею». Ця постійна єдність вартості є головною передумовою для виконання валютою трьох основних функцій: одиниці обліку, засобу обміну та зберігання вартості.

Основний аргумент BIS полягає в тому, що механізм прив'язки вартості стейблкоїнів має вроджені недоліки, які не можуть принципово гарантувати 1:1 обмін з фіатною валютою (такою як долар). Їхня довіра не походить з державного кредиту, а залежить від комерційного кредиту приватних емітентів, якості та прозорості резервних активів, що ставить їх під загрозу «деколивання» в будь-який момент.

BIS в своєму звіті згадує про історичну «епоху вільного банкінгу» (Free Banking Era, приблизно 1837-1863 роки в США) як приклад. Тоді в США не було центрального банку, і приватні банки, які отримали ліцензію в кожному штаті, могли випускати свої власні банкноти. Ці банкноти теоретично могли бути обміняні на золото або срібло, але насправді їхня вартість варіювалася залежно від репутації та платоспроможності банку-емітента. Один доларовий купон з віддаленого банку міг коштувати в Нью-Йорку лише 90 центів або навіть менше. Ця хаотична ситуація призвела до надзвичайно високих витрат на операції, що серйозно заважало економічному розвитку. Сьогоднішні стейблкоїни, на думку BIS, є цифровою версією цього історичного безладу — кожен емітент стейблкоїна подібний до незалежного «приватного банку», і питання про те, чи зможе його випущений «цифровий долар» дійсно бути обміняний, залишається відкритим.

Нам не потрібно заглиблюватися в далеку історію, нещодавні жахливі уроки цілком достатні, щоб проілюструвати проблему. Падіння алгоритмічної стабільної монети UST (TerraUSD), що за короткий час втратила всю свою вартість, стерло з ринку сотні мільярдів доларів. Ця подія яскраво демонструє, наскільки крихкою є так звана «стабільність», коли ланцюг довіри розривається. Навіть стабільні монети, забезпечені активами, постійно піддаються сумнівам щодо складу їх резервних активів, аудиту та ліквідності. Отже, стабільні монети вже на першому етапі «однобічності» мають великі труднощі.

Другі ворота: Гнучкість болю — «Гарна пастка» 100% резервного капіталу

Якщо «унікальність» стосується «якісних» характеристик валюти, то «еластичність» стосується «кількісних» характеристик валюти. «Еластичність» валюти означає здатність фінансової системи динамічно створювати та скорочувати кредит відповідно до реальних потреб економічної діяльності. Це є ключовим двигуном, який дозволяє сучасній ринковій економіці саморегулюватися та безперервно зростати. Коли економіка процвітає, розширення кредиту підтримує інвестиції; коли економіка охолоджується, скорочення кредиту контролює ризики.

BIS зазначає, що стейблкоїни, особливо ті, які заявляють про наявність 100% високоякісних ліквідних активів (таких як готівка та короткострокові державні облігації) у якості резервів, насправді є моделлю «вузького банку» (Narrow Bank). Ця модель повністю використовує кошти користувачів для утримання безпечних резервних активів, без надання кредитів. Хоча це звучить дуже безпечно, воно повністю жертвує «гнучкістю» валюти.

Ми можемо зрозуміти різницю через порівняння сцен.

Традиційна банківська система (з гнучкістю):

Припустимо, ви поклали 1000 юанів у комерційний банк. Відповідно до системи часткового резервування, банк може зберігати лише 100 юанів як резерв, а решту 900 юанів може позичити підприємцям, які потребують коштів. Цей підприємець використовує ці 900 юанів для оплати постачальнику, а постачальник знову вносить ці гроші в банк. Так, у циклі, початковий депозит у 1000 юанів через кредитне створення банківської системи породжує більше грошей, підтримуючи функціонування реальної економіки.

Система стейблкоїнів (недостатня еластичність):

Припустимо, ви купили 1000 одиниць певної стабільної монети за 1000 доларів. Емітент обіцяє зберігати ці 1000 доларів у банку або купувати державні облігації США як резерв. Ці гроші «заблоковані» і не можуть бути використані для кредитування. Якщо підприємцю потрібне фінансування, сама система стабільної монети не може задовольнити цю потребу. Вона може лише пасивно чекати на надходження більше реальних доларів, не в змозі створити кредит відповідно до внутрішніх потреб економіки. Вся система нагадує «мертве болото», позбавлене здатності до саморегуляції та підтримки економічного зростання.

Ця «негнучка» характеристика не лише обмежує її власний розвиток, а й становить потенційну загрозу для існуючої фінансової системи. Якщо значні кошти вийдуть з комерційних банків, перейдуть до стабільних монет, це безпосередньо призведе до скорочення коштів, доступних для кредитування, і зменшення можливості створення кредитів (схоже на природу скорочення балансу). Це може викликати кредитну ущільненість, підвищити витрати на фінансування, врешті-решт зашкодити малим та середнім підприємствам і інноваційним активностям, які найбільше потребують фінансової підтримки. Можна звернутися до нещодавньої статті Aiying (艾盈) «Питання прибутковості під «стабільною» аурою: уроки від загальних збитків віртуальних банків Гонконгу, моделювання труднощів бізнес-моделей стабільних монет».

Звичайно, якщо говорити відверто, в майбутньому, з масовим використанням стейблкойнів, виникнуть стейблкойн-банки (кредитування), і тоді це кредитне походження знову повернеться в банківську систему в новій формі.

Третя двері: нестача цілісності — вічна гра між анонімністю та регулюванням

«Цілісність» валюти є «страховою сіткою» фінансової системи. Це вимагає, щоб платіжні системи були безпечними, ефективними і здатними ефективно запобігати відмиванню грошей, фінансуванню тероризму, ухиленню від сплати податків та іншим незаконним діяльностям. За цим стоїть необхідність наявності надійної правової бази, чітко визначених прав і обов'язків, а також потужних механізмів нагляду та виконання, щоб забезпечити законність і відповідність фінансових операцій.

BIS вважає, що основна технологічна архітектура стейблкоїнів — особливо тих, що побудовані на публічних блокчейнах — становить серйозний виклик фінансовій «цілісності». Основна проблема полягає в анонімності та децентралізованих характеристиках, що ускладнює застосування традиційних фінансових регуляторних інструментів.

Уявімо конкретну ситуацію: транзакція на кілька мільйонів доларів у стейблкоїні здійснюється через публічний блокчейн з однієї анонімної адреси на іншу анонімну адресу, і цей процес може зайняти лише кілька хвилин при низьких комісійних витратах. Хоча запис цієї транзакції доступний для перегляду в блокчейні, зв'язати ці адреси, що складаються з випадкових символів, з особами або сутностями у реальному світі є надзвичайно складним. Це відкриває зручний шлях для незаконного трансферу коштів через кордон, що робить основні регуляторні вимоги, такі як "знати свого клієнта" (KYC) та "боротьба з відмиванням грошей" (AML), фактично безглуздими.

На відміну від цього, традиційні міжнародні банківські перекази (наприклад, через систему SWIFT) хоча іноді здаються неефективними та дорогими, але їхня перевага полягає в тому, що кожна транзакція перебуває в рамках суворої регуляторної мережі. Банки-ремітенти, банки-отримувачі та посередницькі банки повинні дотримуватися законодавства своїх країн, перевіряти особи сторін угоди та повідомляти регуляторним органам про підозрілі транзакції. Ця система хоча й громіздка, але вона забезпечує базовий захист «цілісності» глобальної фінансової системи.

Технічні характеристики стейблкоїнів в корені ставлять під сумнів цю регуляторну модель, що базується на посередниках. Саме це є основною причиною, чому глобальні регуляторні органи залишаються надзвичайно настороженими і постійно закликають включити їх до всеосяжної регуляторної структури. Валютна система, яка не може ефективно запобігти фінансовим злочинам, незалежно від того, наскільки вона технологічно розвинена, не може здобути остаточну довіру суспільства та уряду.

Додаток до точки зору Aiying: повністю звинувачувати проблему «цілісності» тільки в технології може бути надто песимістичним. З розвитком інструментів аналізу даних на блокчейні (таких як Chainalysis, Elliptic) та поступовим впровадженням глобальних регуляторних рамок (таких як Регламент ЄС щодо ринків криптоактивів MiCA) можливості відстеження угод зі стейблкоїнами та проведення комплаєнс-аудиту швидко зростають. У майбутньому «регуляторно дружні» стейблкоїни, які повністю відповідають вимогам, мають прозорі резерви та регулярно проходять аудит, можуть стати основною частиною ринку. В той час проблема «цілісності» значною мірою буде зменшена за рахунок поєднання технологій та регулювання, а не повинна розглядатися як нездоланна перешкода.

Додаток та роздуми: що ще ми повинні бачити поза рамками BIS?

Теорія «трьох дверей» BIS надає нам грандіозну та глибоку аналітичну рамку. Однак ця частина не має на меті критикувати чи спростовувати реальну цінність стабільних монет, а стиль команди Aiying research завжди був позиціюванням холодного мислення в контексті промислових віянь, що дозволяє уникати ризиків, щоб уявити різні можливості майбутнього. Ми сподіваємося, що зможемо надати нашим клієнтам та фахівцям галузі більш широку, конструктивну та доповнюючу перспективу для уточнення та розширення того, що було сказано BIS, а також для обговорення деяких реальних проблем, які не були глибоко розглянуті у звіті, але є однаково важливими.

1. Технічна вразливість стейблкоїнів

Окрім трьох основних викликів економічного рівня, стабільні монети на технологічному рівні також не бездоганні. Їхня робота значною мірою залежить від двох ключових інфраструктур: Інтернету та основної блокчейн-мережі. Це означає, що у разі масштабного збої в мережі, пошкодження підводних оптоволоконних кабелів, масового знеструмлення або цільових кібератак, вся система стабільних монет може опинитися в стагнації або навіть зазнати краху. Це абсолютне залежність від зовнішньої інфраструктури є значним слабким місцем у порівнянні з традиційною фінансовою системою. Наприклад, під час цієї війни на два мільйони, національне відключення Інтернету в Ірані, навіть часткове знеструмлення в деяких регіонах, такі екстремальні ситуації, можливо, ще не були враховані.

Довгострокова загроза походить від руйнівної сили передових технологій. Наприклад, зрілість квантових обчислень може завдати смертельного удару більшості існуючих алгоритмів відкритого ключа. Як тільки криптографічна система, що захищає приватні ключі облікових записів у блокчейні, буде зламана, весь світ цифрових активів втратить свою основну безпеку. Хоча на даний момент це здається далеким, для валютної системи, яка прагне підтримувати глобальний рух вартості, це є фундаментальною загрозою безпеці, яку потрібно визнати.

2. Реальний вплив стейблкоїнів на фінансову систему та «стеля»

Зростання стейблкойнів створило не лише новий клас активів, але й безпосередньо змагається з традиційними банками за найголовніший ресурс — депозити. Якщо ця тенденція «фінансової дезінтермедіації» (Disintermediation) продовжить розширюватися, це підриває основну роль комерційних банків у фінансовій системі, що, в свою чергу, вплине на їхню здатність обслуговувати реальний сектор економіки.

Більш детально варто обговорити широко поширений наратив — «емітенти стейблкойнів підтримують свою вартість, купуючи державні облігації США». Цей процес не такий простий і прямолінійний, як здається на перший погляд, адже за ним стоїть ключове обмеження: резерви банківської системи. Давайте зрозуміємо цей процес грошового обігу за допомогою наступної ілюстрації:

Діаграма 2: Схема обігу та обмежень фінансування купівлі державних облігацій США за допомогою стейблкоїнів

Процес роз'яснюється наступним чином:

Користувач вносить долари в банк, а потім через банківський переказ передає їх емітенту стейблкоїнів (наприклад, Tether або Circle).

Емітент стейблкойнів отримує цей депозит у доларах у своїх партнерських комерційних банках.

Коли емітент вирішує використати ці кошти для придбання державних облігацій США, йому потрібно вказати своєму банку здійснити оплату. Цей процес платежу, особливо під час масових операцій, зрештою проходить через розрахункову систему Федеральної резервної системи (Fedwire), що призводить до зменшення залишку на резервному рахунку банку емітента в Федеральній резервній системі.

Відповідно, банк, який продає державні облігації (наприклад, первинний дилер), матиме збільшення залишку на своєму резервному рахунку.

Ключовим моментом є те, що резерви комерційних банків у Федеральному резерві не є безмежними. Банки повинні мати достатні резерви для задоволення щоденних розрахунків, реагування на виведення коштів клієнтів та дотримання вимог регулювання (таких як додаткове співвідношення важелів SLR). Якщо обсяги стейблкойнів продовжать розширюватися, масові покупки державних облігацій США призведуть до надмірного споживання резервів банківської системи, і банки зазнають тиску ліквідності та регуляторного тиску. У цей момент банки можуть обмежити або відмовити в наданні послуг емітентам стейблкойнів. Отже, попит на державні облігації США з боку стейблкойнів має граничний розмір, обумовлений достатністю резервів банківської системи та обмеженнями регуляторної політики, а не може безкінечно зростати.

У порівнянні, традиційні грошові фонди MMF повертають кошти до комерційного банку B через ринок репо, збільшуючи депозитні зобов'язання банку (депозити MMF) та резерви. Ця частина депозитів може бути використана банком для створення кредиту (наприклад, для надання позик), безпосередньо відновлюючи депозитну базу банківської системи. Давайте зрозуміємо цей процес обігу коштів за допомогою нижченаведеного малюнка:

Діаграма 3: Схема обігу та обмежень фінансів MMFs для придбання американських облігацій

Між «облавою» та «приєднанням» — майбутнє стейблкоїнів

З урахуванням обережних попереджень BIS та реальних потреб ринку, майбутнє стейблкоїнів, схоже, стоїть на роздоріжжі. Вони стикаються з тиском з боку глобальних регуляторних органів у вигляді «полювання», а також мають можливість бути інтегрованими в основну фінансову систему через «прийняття».

Підсумок основної суперечності

Майбутнє стабільних монет, по суті, є боротьбою між їх «диким інноваційним потенціалом» та основними вимогами сучасної фінансової системи до «стабільності, безпеки, контрольованості». Перше приносить підвищення ефективності та можливості для інклюзивних фінансів, в той час як друге є основою для підтримки глобальної фінансової стабільності. Знайти баланс між цими двома аспектами є спільним викликом для всіх регуляторів та учасників ринку.

Рішення BIS: єдиний реєстр та токенізація

Стикаючись з цим викликом, BIS не обрав повне заперечення, а запропонував грандіозне альтернативне рішення: «уніфікований реєстр» (Unified Ledger), заснований на токенізованих центральних банківських валютах, депозитах комерційних банків та урядових облігаціях.

«Токенізовані платформи з резервами центрального банку, грошима комерційних банків і державними облігаціями в центрі можуть закласти основи для фінансової та монетарної системи наступного покоління.» — Щорічний економічний звіт BIS 2025, Основні висновки

Команда дослідників Aiying вважає, що це в основному є стратегією «прийняття». Вона спрямована на використання переваг токенізованих технологій, таких як програмованість і атомарні розрахунки, але зберігає їх надійно під контролем центрального банку. У цій системі інновації спрямовуються в регульовану рамку, що дозволяє користуватися технологічними перевагами та забезпечувати фінансову стабільність. А стейблкоїни можуть виконувати лише «строго обмежену, допоміжну роль».

Вибір та еволюція ринку

Хоча BIS малює чітку картину, еволюційний шлях ринку часто є більш складним і різноманітним. Майбутнє стейблкоїнів, ймовірно, буде представлене диференційованими тенденціями:

Шлях до відповідності:

Деякі емітенти стейблкоїнів активно приймуть регулювання, забезпечивши повну прозорість резервних активів, регулярно проходячи аудит з боку третіх осіб та інтегруючи сучасні інструменти AML/KYC. Такі "комплаєнтні стейблкоїни" можуть бути інтегровані в існуючу фінансову систему, ставши регульованими цифровими платіжними засобами або засобами розрахунку токенізованих активів.

Офшоризація / Нішевий ринок шлях:

Інша частина стейблкойнів може вибрати працювати в регіонах з відносно м'яким регулюванням, продовжуючи задовольняти потреби певних нішевих ринків, таких як децентралізовані фінанси (DeFi) та високоризикові транскордонні операції. Однак їхній масштаб і вплив будуть суворо обмежені, і їм буде важко стати основними.

Трійний виклик стабільнихcoinів не лише глибоко виявляє їх структурні недоліки, а й відображає недоліки існуючої глобальної фінансової системи в аспектах ефективності, витрат та доступності. Звіт Базельського комітету ставить нас на варті, нагадуючи, що не можна шукати сліпі технологічні інновації за рахунок фінансової стабільності. Але, водночас, реальні потреби ринку вказують нам на те, що на шляху до наступного покоління фінансової системи відповіді можуть бути не чорно-білими. Справжній прогрес, можливо, полягає в обережному поєднанні "згори вниз" верхнього дизайну та "знизу вгору" ринкових інновацій, знаходячи проміжний шлях між "обмеженням" та "прийняттям", який веде до більш ефективного, безпечного та доступного фінансового майбутнього.