Stablecoin dalgasındaki soğuk düşünceler: Neden BIS alarm zillerini çalıyor?

Yazı: AiYing Araştırma

Dijital varlıklar dalgasında, stablecoin'ler son yılların en dikkat çekici yeniliklerinden biri şüphesiz. ABD doları gibi fiat paralarla ilişkilendirilme vaadiyle, dalgalanan kripto dünyasında bir değer "sığınak" inşa ediyor ve giderek merkeziyetsiz finans (DeFi) ve küresel ödeme alanlarında önemli bir altyapı haline geliyor. Piyasa değeri sıfırdan binlerce milyar dolara fırlaması, yeni bir para biçiminin yükselişini müjdeliyor gibi görünüyor.

Grafik 1: Küresel stabilcoin piyasa değeri büyüme trendi (örnek görüntü). Patlama tarzındaki büyümesi, düzenleyici kurumların temkinli tutumuyla keskin bir tezat oluşturuyor.

Ancak, piyasa coşku içinde iken, «merkez bankalarının merkez bankası» olarak adlandırılan Uluslararası Ödemeler Bankası (BIS), Mayıs 2025 tarihli ekonomik raporunda sert bir uyarıda bulundu. BIS, stabilcoinlerin gerçek para olmadığını açıkça belirtti ve görünüşteki refahlarının arkasında, tüm finansal sistemi sarsabilecek sistemik risklerin gizli olduğunu vurguladı. Bu tespit, bir soğuk su dökme etkisi yaratarak, stabilcoinlerin doğasını yeniden gözden geçirmemizi zorunlu kıldı.

Aiying araştırma ekibi, BIS'in bu raporunu derinlemesine yorumlamayı amaçlıyor ve önerdiği para "üçlü kapı" teorisine odaklanıyor - yani herhangi bir güvenilir para sisteminin, tekillik (Singleness), esneklik (Elasticity) ve bütünlük (Integrity) olmak üzere üç aşamadan geçmesi gerektiği. Biz, belirli örneklerle birlikte, stabilcoinlerin bu üçlü kapı önündeki zorluklarını analiz edeceğiz ve BIS çerçevesinin ötesindeki gerçekçi değerlendirmeleri ekleyeceğiz. Son olarak, para dijitalleşmesinin geleceğinin nereye gideceğini tartışacağız.

Birinci Kapı: Tekillik Sorunu - Stabilcoinler Sonsuza Dek "Stabil" Olabilir mi?

Paranın "birliği", modern finansal sistemin temel taşını oluşturur. Bu, herhangi bir zaman ve yerde, bir para biriminin değeri ile diğer bir para biriminin nominal değeri arasında kesin bir eşitlik olması gerektiği anlamına gelir. Basitçe söylemek gerekirse, "bir lira her zaman bir liradır". Bu değerin sürekli ve tutarlı olması, paranın hesap birimi, değişim aracı ve değer saklama işlevlerini yerine getirebilmesi için temel bir şarttır.

BIS'in temel argümanı, stablecoin'lerin değer sabitleme mekanizmasının doğuştan kusurlu olduğu ve temel olarak fiat para birimleriyle (örneğin, dolar) 1:1 dönüşümünü garanti edemediğidir. Bu güven, devlet kredisine değil, özel ihraççıların ticari kredisine, rezerv varlıkların kalitesine ve şeffaflığına dayanır; bu da her an "kopma" riski ile karşı karşıya kalmasına neden olur.

BIS, raporunda tarihsel "Serbest Bankacılık Dönemi"ni (Free Banking Era, yaklaşık 1837-1863 yılları arasında ABD'de) bir örnek olarak gösterdi. O dönemde, ABD'de merkezi bir bankanın olmaması nedeniyle, her eyaletin verdiği özel bankalar kendi banknotlarını basabiliyordu. Bu banknotlar teorik olarak altın veya gümüş ile değiştirilebilirdi, ancak pratikte, değerleri ihraç eden bankanın itibarı ve ödeme gücüne bağlı olarak değişiyordu. Uzak bir bölgede bulunan bir bankadan çıkarılan 1 dolarlık bir banknot, New York'ta yalnızca 90 sent ya da daha düşük bir değere sahip olabiliyordu. Bu karmaşık durum, işlem maliyetlerini son derece artırarak ekonomik gelişimi ciddi şekilde engelledi. Bugünün stabil coin'leri, BIS'in görüşüne göre, bu tarihsel karmaşanın dijital bir versiyonu - her bir stabil coin ihraç eden, bağımsız bir "özel banka" gibi hareket eder; ihraç ettiği "dijital dolar"ın gerçekten ödenip ödenmeyeceği her zaman belirsiz bir soru olarak kalıyor.

Uzun bir geçmişe dönmemize gerek yok, yakın tarihteki acı dersler sorunları yeterince açıklıyor. Algoritmik stabilcoin UST (TerraUSD) çöküşü, birkaç gün içinde değerinin sıfıra inmesiyle yüzlerce milyar dolarlık piyasa değerini silip süpürdü. Bu olay, güven zincirinin koptuğunda, sözde 'istikrarın' ne kadar kırılgan olduğunu canlı bir şekilde gösteriyor. Varlık teminatlı stabilcoinler için bile, rezerv varlıkların yapısı, denetimi ve likiditesi sürekli olarak sorgulanıyor. Bu nedenle, stabilcoinler 'teklik' açısından ilk engelin önünde zorlanıyor.

İkinci Kapı: Esneklik Acısı - %100 Rezervin "Güzel Tuzağı"

Eğer "tekil olma" para biriminin "nitelik" ile ilgiliyse, o zaman "esneklik" para biriminin "miktar" ile ilgilidir. Para biriminin "esnekliği", finansal sistemin ekonomik faaliyetlerin gerçek talebine göre dinamik bir şekilde kredi yaratma ve daraltma yeteneğini ifade eder. Bu, modern piyasa ekonomisinin kendini düzenleyebilmesinin ve sürdürülebilir bir şekilde büyüyebilmesinin ana motorudur. Ekonomi canlandığında, kredi genişlemesi yatırımları destekler; ekonomi soğuduğunda, kredi daralması riskleri kontrol altına alır.

BIS, özellikle 100% yüksek kaliteli likit varlıklar (nakit ve kısa vadeli hazine bonoları gibi) rezerv olarak sahip olduğunu iddia eden stablecoin'leri "dar banka" (Narrow Bank) modeli olarak tanımlamaktadır. Bu model, kullanıcıların fonlarını tamamen güvenli rezerv varlıklarına tutmak için kullanırken, kredi verme işlemi yapmamaktadır. Bu oldukça güvenli görünse de, tamamen para "esnekliğinden" fedakarlık etmekle bedel ödenmektedir.

Farkları anlamak için bir senaryo karşılaştırması yapabiliriz:

Geleneksel bankacılık sistemi (esnek yapı):

Diyelim ki 1000 Yuan'ı bir ticari bankaya yatırdınız. Kısmi rezerv sistemi gereği, banka yalnızca 100 Yuan'ı rezerv olarak tutmak zorunda olabilir, geri kalan 900 Yuan'ı ise finansmana ihtiyaç duyan girişimcilere kredi olarak verebilir. Bu girişimci, bu 900 Yuan'ı tedarikçiye ödeme yapmak için kullandı ve tedarikçi bu parayı bankaya yatırdı. Bu döngü böyle devam ederken, başlangıçtaki 1000 Yuan'lık mevduat, banka sisteminin kredi yaratma süreciyle daha fazla para türeterek reel ekonominin işleyişini destekledi.

Stabilcoin sistemi (esneklik eksikliği):

Diyelim ki 1000 dolar ile 1000 birim bir stabilcoin satın aldınız. İhraççı, bu 1000 doları tamamen bankaya yatırmayı veya ABD hazine bonoları satın almayı taahhüt ediyor. Bu miktar "kilitlenmiş" oluyor ve kredi vermek için kullanılamıyor. Eğer bir girişimciye finansman gerekirse, stabilcoin sistemi bu talebi karşılayamaz. Sadece daha fazla gerçek dünya doları akışını pasif bir şekilde bekleyebilir ve ekonomik içsel talebe göre kredi yaratamaz. Tüm sistem, kendini düzenleme ve ekonomik büyümeyi destekleme kabiliyetinden yoksun olan bir "ölü su birikintisi" gibi.

Bu "esnek olmayan" özelliği yalnızca kendi gelişimini sınırlamakla kalmıyor, aynı zamanda mevcut finansal sisteme potansiyel bir darbe de vuruyor. Eğer büyük miktarda para ticari bankacılık sisteminden çıkıp stablecoin'lere yönelirse, bu doğrudan bankaların kredi vermek için kullanabileceği fonların azalmasına ve kredi yaratma kapasitesinin zayıflamasına neden olacaktır (bu, bir tür bilanço daraltma özelliği gibidir). Bu, kredi sıkışıklığına yol açabilir, finansman maliyetlerini artırabilir ve nihayetinde en çok finansman desteğine ihtiyaç duyan küçük ve orta ölçekli işletmeler ile yenilikçi faaliyetlere zarar verebilir. Aiying'in son zamanlarda yayımlanan "Stabil" auranın kâr sorgulaması: Hong Kong sanal bankalarının tamamının zarar etmesinin dersleri, stablecoin ticaret modeli zorluklarını öngörmek" başlıklı makalesine bakabilirsiniz.

Elbette, gelecekte stabil coinlerin büyük ölçekte kullanılmasının yanı sıra, stabil coin bankalarının (kredi veren) ortaya çıkmasıyla birlikte, bu kredi türetimi yeni bir biçimde banka sistemine geri dönecektir.

Üçüncü Kapı: Bütünlük Eksikliği - Anonimlik ve Düzenlemenin Sürekli Mücadelesi

Paranın «bütünlüğü», finansal sistemin «güvenlik ağı»dır. Bu, ödeme sistemlerinin güvenli, verimli olması ve kara para aklama, terörizmin finansmanı, vergi kaçakçılığı gibi yasadışı faaliyetleri etkili bir şekilde önleyebilmesi gerektiği anlamına gelir. Bunun arkasında, finansal faaliyetlerin yasal ve uyumlu olmasını sağlamak için sağlam bir yasal çerçeve, net bir sorumluluk paylaşımı ve güçlü bir denetim uygulama kapasitesi gereklidir.

BIS, stablecoin'ların altyapı teknolojisinin - özellikle de halka açık blok zincirleri üzerinde inşa edilen stablecoin'ların - finansal "bütünlük" için ciddi bir tehdit oluşturduğunu düşünüyor. Ana sorun, anonimlik ve merkeziyetsizlik özelliklerinde yatıyor; bu da geleneksel finansal düzenleme araçlarının etkili olmasını zorlaştırıyor.

Somut bir senaryo düşünelim: Değeri milyonlarca dolar olan bir stablecoin, bir anonim adresten diğerine kamu blok zinciri üzerinden aktarılırken, bu süreç yalnızca birkaç dakika sürebilir ve işlem ücretleri düşük olabilir. Bu işlemin kaydı blok zincirinde herkese açık bir şekilde bulunmasına rağmen, bu rastgele karakterlerden oluşan adresleri gerçek dünyadaki bireyler veya varlıklarla eşleştirmek son derece zor. Bu durum, yasa dışı fonların sınır ötesi akışına kapı aralayarak, "müşterinizi tanıyın" (KYC) ve "kara para aklama ile mücadele" (AML) gibi temel düzenleyici gerekliliklerin etkisiz hale gelmesine neden olmaktadır.

Buna karşılık, geleneksel uluslararası banka transferleri (örneğin SWIFT sistemi aracılığıyla) bazen düşük verimlilik ve yüksek maliyet gibi dezavantajlar taşısa da, her bir işlemin sıkı bir düzenleme ağı içinde yer alması avantajını sunmaktadır. Havale bankası, alıcı bankası ve aracılık yapan bankalar, kendi ülkelerinin yasa ve düzenlemelerine uymak zorundadırlar, işlem taraflarının kimliğini doğrulamakta ve şüpheli işlemleri düzenleyici otoritelere bildirmektedirler. Bu sistem ağır bir yapıya sahip olsa da, küresel finansal sistemin "bütünlüğü" için temel bir güvence sağlamaktadır.

Stablecoin'ların teknik özellikleri, bu aracılara dayalı düzenleme modelini temelde sorgulamaktadır. Bu, küresel düzenleyicilerin buna karşı son derece dikkatli olmasının ve bunu kapsamlı bir düzenleme çerçevesine dahil etme çağrılarını sürekli olarak yapmasının temel nedenidir. Finansal suçları etkili bir şekilde önleyemeyen bir para sistemi, ne kadar ileri teknolojiye sahip olursa olsun, toplumun ve hükümetin nihai güvenini kazanamaz.

Aiying görüşü ekleme: "tamlık" sorununu tamamen teknolojinin kendisine yüklemek, belki de fazla karamsar. Zincir üzerindeki veri analiz araçlarının (örneğin Chainalysis, Elliptic) giderek olgunlaşması ve küresel düzenleyici çerçevenin (örneğin AB'nin Kripto Varlık Pazar Düzenlemesi MiCA) aşamalı olarak uygulanması ile, stabilcoin işlemlerinin izlenmesi ve uyum denetimi gerçekleştirme yeteneği hızla artmaktadır. Gelecekte, tamamen uyumlu, rezervleri şeffaf olan ve düzenli olarak denetimden geçen "düzenleyici dostu" stabilcoin'lerin piyasa ana akımı haline gelmesi muhtemeldir. O zaman, "tamlık" sorunu büyük ölçüde teknoloji ve düzenlemenin birleşimi ile hafifletilecektir ve aşılması imkansız bir engel olarak görülmemelidir.

Tamamlayıcı ve düşünceler: BIS çerçevesinin ötesinde, başka neleri görmeliyiz?

BIS'in "üçlü kapı" teorisi bize büyük ve derin bir analiz çerçevesi sunuyor. Ancak, bu bölüm stabilcoinlerin gerçek değerine eleştirel bir yaklaşımda bulunmayı amaçlamıyor; Aiying research ekibinin stili, sektörün rüzgarını soğukkanlı bir şekilde değerlendirme üzerine kurulu ve riskten kaçınmayı temel alarak gelecekteki çeşitli olasılıkları hayal etmeyi hedefliyor. Müşterilerimize ve sektör profesyonellerine, BIS'in tartışmalarını daha geniş, yapıcı ve tamamlayıcı bir perspektiften inceleme imkanı sunmayı umuyoruz. Raporlarda yeterince derinlemesine ele alınmamış ancak bir o kadar da kritik olan bazı gerçek sorunları araştırmayı planlıyoruz.

1. Stablecoin'ların teknik zayıflıkları

Ekonomik düzeydeki üç büyük zorluğun yanı sıra, stabilcoinler teknik açıdan da kusursuz değildir. İşleyişi, iki temel altyapıdan yüksek oranda bağımlıdır: internet ve altında yatan blok zinciri ağı. Bu, büyük ölçekli bir ağ kesintisi, deniz altı kablosu arızası, geniş çaplı elektrik kesintisi veya hedefli siber saldırılar meydana geldiğinde, tüm stabilcoin sisteminin durma veya çökme riski taşıdığı anlamına gelir. Dış altyapıya olan bu mutlak bağımlılık, onu geleneksel finansal sistemle karşılaştırıldığında belirgin bir zayıflık haline getirir. Örneğin, bu iki yüz milyon dolarlık savaşta, İran genelinde internet kesintisi ve hatta bazı bölgelerde elektrik kesintisi yaşandı; bu tür aşırı durumlar henüz dikkate alınmamış olabilir.

Daha uzun vadeli tehditler ise öncü teknolojilerin devriminden gelmektedir. Örneğin, kuantum bilgisayarların olgunlaşması mevcut birçok açık anahtar şifreleme algoritması için ölümcül bir darbe oluşturabilir. Bir kez blok zinciri hesaplarının özel anahtarlarını güvence altına alan şifreleme sistemi kırıldığında, tüm dijital varlık dünyasının güvenlik temeli ortadan kalkacaktır. Bu şu anda mümkün görünmese de, küresel değer akışını taşıyan bir para sistemi için bu, göz ardı edilemeyecek bir temel güvenlik tehdididir.

2. Stabil koinlerin finansal sisteme gerçek etkileri ve "plafon"

Stablecoinlerin yükselişi, yalnızca yeni bir varlık sınıfı yaratmakla kalmıyor, aynı zamanda geleneksel bankalarla en temel kaynak olan mevduatlar için doğrudan rekabet ediyor. Bu "finansal aracılık kaldırma" (Disintermediation) eğilimi genişlemeye devam ederse, ticari bankaların finansal sistemdeki merkezi konumunu zayıflatacak ve dolayısıyla reel ekonomiye hizmet etme yeteneklerini etkileyecektir.

Daha derinlemesine tartışmaya değer olan, "stablecoin ihraççılarının değerlerini desteklemek için ABD Hazine bonoları satın alması" şeklinde yaygın olarak bilinen bir anlatıdır. Bu süreç, duyulduğu kadar basit ve doğrudan değildir; arkasında önemli bir engel bulunmaktadır: bankacılık sisteminin rezervleri. Bu fon akış sürecini anlamak için aşağıdaki resme bakalım:

Şekil 2: Stabilcoinlerin ABD Hazine Bonolarını satın almasıyla ilgili fon akışları ve kısıtlamaların gösterimi

Akış analizi aşağıdaki gibidir:

Kullanıcı, bankaya dolar yatırır ve ardından banka havalesiyle stabilcoin ihraççısına (örneğin Tether veya Circle) gönderir.

Stabilcoin ihraççısı, işbirliği yaptığı ticari bankalarda bu dolar mevduatını alır.

İhraç eden taraf bu fonları ABD Hazine tahvilleri satın almak için kullanmaya karar verdiğinde, bankasına ödeme yapmasını talimat vermesi gerekir. Bu ödeme süreci, özellikle büyük ölçekli işlemlerde, nihayetinde Fedwire'in Merkez Bankası hesaplama sistemi aracılığıyla gerçekleşir ve bu da ihraç eden tarafın bankasının Merkez Bankası'ndaki rezerv hesap bakiyesinin azalmasına neden olur.

Buna göre, devlet tahvili satan tarafın (örneğin birincil piyasa satıcısı) bankasının rezerv hesap bakiyesi artacaktır.

Buradaki anahtar, ticari bankaların Fed'in rezervlerinin sınırsız olmamasıdır. Bankaların günlük işlemleri karşılamak, müşteri çekimlerine yanıt vermek ve düzenleyici gereklilikleri (örneğin, ek kaldıraç oranı SLR) karşılamak için yeterli rezerv bulundurmaları gerekir. Eğer stabil koinlerin ölçeği sürekli genişlerse, büyük miktarda ABD Hazine tahvili alımı bankacılık sisteminin rezervlerini aşırı tüketir ve bankalar likidite baskısı ve düzenleyici baskı ile karşılaşır. O zaman bankalar, stabil koin ihraççılarına hizmet sağlamayı sınırlayabilir veya reddedebilir. Bu nedenle, stabil koinlerin ABD Hazine tahvillerine olan talebi, ölçeğinin üst sınırı bankacılık sisteminin rezerv yeterliliği ve düzenleyici politikaların kısıtlamaları ile sınırlıdır, sonsuz bir şekilde artamaz.

Banka B'ye para yatırmak için geleneksel para fonları MMF, repo piyasası aracılığıyla fonları geri yatırarak bankanın mevduat yükümlülüklerini (MMF mevduatları) ve rezervlerini artırır. Bu mevduat, bankanın kredi yaratımı için kullanılabilir (örneğin, kredilerin verilmesi) ve doğrudan banka sisteminin mevduat tabanını geri kazandırır. Bu fon akış sürecini anlamak için aşağıdaki grafiğe bakalım:

Grafik 3: MMF'lerin ABD tahvilleri alımında fon akışı ve kısıtlamaların şeması

"Baskı" ile "Kabul" Arasında - Stabil Coin'in Geleceği

BIS'in ihtiyatlı uyarıları ile piyasanın gerçek ihtiyaçlarını birleştirdiğimizde, stablecoin'lerin geleceği bir dönüm noktasına doğru gidiyor gibi görünüyor. Hem küresel düzenleyici kuruluşlardan gelen "tutuklama" baskısıyla karşı karşıya, hem de ana akım finans sistemine dahil olma "kabulü" olasılığını görüyor.

Temel çelişkiyi özetle

Stablecoin'ların geleceği, esasen "yabanı yenilik gücü" ile modern finans sisteminin "stabil, güvenli, kontrol edilebilir" temel gereksinimleri arasındaki bir çatışmadır. İlki, verimlilik artışı ve kapsayıcı finansmanın olanaklarını sunarken, ikincisi küresel finansal istikrarın temel taşını oluşturmaktadır. Bu iki arasında nasıl bir denge bulunacağı, tüm düzenleyiciler ve piyasa katılımcıları için ortak bir zorluktur.

BIS'in çözümü: Birleşik defter ve tokenizasyon

Bu zorlukla karşılaşan BIS, tamamen reddetmeyi seçmedi, bunun yerine merkezi bankaların parası, ticari bankaların mevduatları ve devlet tahvillerinin "tokenleştirilmiş" bir "Birleşik Defter" (Unified Ledger) üzerine inşa edildiği büyük bir alternatif önerdi.

"Merkez bankası rezervleri, ticari banka parası ve devlet tahvillerinin merkezde olduğu tokenleştirilmiş platformlar, yeni nesil para ve finansal sistemin temelini atabilir." — BIS Yıllık Ekonomik Raporu 2025, Ana Noktalar

Aiying araştırma ekibi, bunun esasen bir "davet" stratejisi olduğunu düşünüyor. Bu, tokenizasyon teknolojisinin getirdiği programlanabilirlik, atomik uzlaşma gibi avantajları emmek amacıyla tasarlanmıştır, ancak bunları merkezi bankaların liderliğindeki güven temeli üzerine sıkı bir şekilde yerleştirir. Bu sistemde, yenilikler düzenlenmiş bir çerçeve içinde yönlendirilir, hem teknolojik avantajlardan yararlanabilir hem de finansal istikrarı sağlayabilir. Stabil coinler ise en fazla "sıkı bir şekilde sınırlı, yardımcı bir rol" üstlenebilir.

Pazarın Seçimleri ve Evrimi

BIS net bir yol haritası çizmesine rağmen, piyasanın evrim yolu genellikle daha karmaşık ve çeşitlidir. Stabilcoinlerin geleceği muhtemelen farklılaşmış bir durum sergileyecektir:

Uyum Yolu:

Bir kısım stabilcoin ihraççıları, rezerv varlıklarının tamamen şeffaflığını sağlamak için düzenlemeleri benimseyecek, düzenli olarak üçüncü taraf denetimlerine tabi tutulacak ve gelişmiş AML/KYC araçlarını entegre edecekler. Bu tür "uyumlu stabilcoinler" mevcut finansal sisteme entegre edilmesi ve düzenlenmiş dijital ödeme araçları veya tokenleştirilmiş varlıkların uzlaşma aracı haline gelmesi bekleniyor.

Offshore / Niş Pazar Yolu:

Diğer stablecoinlerin, düzenlemenin daha gevşek olduğu bölgelerde faaliyet göstermeyi seçebileceği, merkeziyetsiz finans (DeFi), yüksek riskli sınır ötesi ticaret gibi belirli niş pazarlarının ihtiyaçlarını karşılamaya devam edeceği düşünülmektedir. Ancak, ölçekleri ve etkileri sıkı sınırlamalarla kısıtlanacak, ana akım haline gelmeleri zor olacaktır.

Stabilcoinlerin "üçlü kapı" krizi, hem kendi yapısal kusurlarını derinlemesine ortaya koymakta hem de mevcut küresel finans sisteminin verimlilik, maliyet ve kapsayıcılık açısından eksikliklerini yansıtan bir ayna gibidir. BIS raporu, bize finansal istikrarı feda ederek körü körüne teknolojik yenilik peşinde koşmamamız gerektiğini hatırlatıyor. Ancak aynı zamanda, piyasanın gerçek ihtiyaçları, bir sonraki nesil finans sistemine giden yolda cevabın belki de siyah-beyaz olmadığını gösteriyor. Gerçek ilerleme, "üstten aşağıya" olan üst düzey tasarımı ve "alttan yukarıya" olan piyasa yeniliklerini ihtiyatla birleştirmekte, "kuşatma" ile "ihtida" arasında daha verimli, daha güvenli ve daha kapsayıcı bir finansal geleceğe giden bir orta yol bulmakta olabilir.