Son zamanlarda, RWA projeleri hakkında tartışmalar büyük Web3 topluluklarında oldukça canlı. İnternette sıkça sektör gözlemcileri, "RWA, Hong Kong'un finansal yeni ekosistemini yeniden yapılandıracak" değerlendirmesini yapıyor ve Hong Kong Özel Bölgesi'nin mevcut düzenleyici çerçevesine dayanarak bu alanın çığır açıcı bir gelişim sürecine gireceğini düşünüyorlar. Şifreleme saladı, geniş bir çevreyle fikir alışverişi yaparken, son zamanlarda herkesin sözde "uygunluk" sorununu tartıştığını, "uygunluk nedir" sorusuna dair anlayışların da farklılık gösterdiğini, her zaman kendi görüşlerini savunanlar ve karşıt görüşte olanlar arasında bir tartışma ortamı oluştuğunu keşfetti. Bu fenomenin ortaya çıkması aslında RWA kavramına yönelik anlayışlardaki farklılıklardan kaynaklanıyor.
Bu nedenle, şifreleme salatasının profesyonel bir avukat ekibinin perspektifinden, RWA kavramının ne şekilde tanımlanması gerektiği ve RWA'nın uyum kırmızı hatlarının nasıl düzenlenmesi gerektiği konusunda konuşması gerekmektedir.
Bir, RWA'nın kavramı nasıl tanımlanmalıdır?
(1) RWA projesinin arka planı ve avantajları
Şu anda, RWA pazarın en çok tartışılan odak noktası haline geliyor ve yavaş yavaş yeni bir gelişim dalgası oluşturuyor. Bu fenomenin oluşumu esasen iki büyük arka plana dayanmaktadır:
Birincisi, tokenin kendine özgü avantajlarının geleneksel finansmanın eksikliklerini telafi edebilmesidir.
Geleneksel finansal piyasalardaki projeler uzun süre boyunca yüksek giriş engelleri, uzun finansman döngüleri, yavaş finansman hızı, karmaşık çıkış mekanizmaları gibi doğuştan gelen eksikliklerle karşı karşıya kalmaktadır. Ancak token finansmanı bu eksikliklerden kaçınabilmektedir. Geleneksel IPO'larla karşılaştırıldığında, RWA'nın aşağıdaki birkaç belirgin avantajı vardır:
1. Finansman Hızı Hızlı: Tokenlerin dolaşımı şifreleme teknolojisi temelinde olduğu için genellikle merkezi olmayan aracılık ticaret kurumlarında dolaşır, bu nedenle geleneksel finansal projelerin karşılaşabileceği yabancı sermaye giriş kısıtlamaları, sektör politikası kısıtlamaları, kilitlenme süresi gereklilikleri gibi engelleri aşar. Aynı zamanda, genellikle aylar hatta yıllar süren onay sürecini kısaltarak finansman hızını büyük ölçüde artırır.
2. Varlık çeşitliliği: Geleneksel IPO'ların varlık türü tek bir yapıda olup yalnızca hisse senedi ihraç etmeye izin vermektedir. Bu nedenle, ihraç edenin gelir istikrarı, karlılığı ve borç/varlık yapısı üzerinde katı gereksinimler bulunmaktadır. Ancak RWA için uygun varlık türleri daha çeşitlidir; çeşitli standart dışı varlıkları kapsayabilir, sadece finansman sağlanabilir varlıkların kapsamını genişletmekle kalmaz, aynı zamanda kredi değerlendirmesinin odak noktasını temel varlık kalitesine kaydırarak ihraç edenin nitelik eşiğini belirgin şekilde düşürür.
3. Finansman maliyeti görece daha düşük: Geleneksel IPO'lar, yatırım bankaları, denetim firmaları, avukat büroları gibi birçok aracının uzun süreli işbirliğini gerektirir; halka arz süreci maliyetleri milyonlarca hatta on milyonlarca liraya kadar çıkabilir ve büyük bir maliyet oluşturur. Ancak RWA, merkeziyetsiz borsa aracılığıyla token çıkararak aracı kurumların büyük bir kısmını ortadan kaldırır ve akıllı sözleşmelerle çalışarak başka bir büyük işçilik maliyetinden tasarruf sağlar.
Özetle, RWA, kendine özgü avantajlarıyla finansman projelerinin merkezine yerleşti ve Web3 dünyası ile kripto para sektörü tam da geleneksel gerçek dünya fonlarına ve projelerine ihtiyaç duyuyor. Bu durum, günümüzde ister somut bir iş dönüşümü gerçekleştirmek isteyenler, ister sadece "rüzgârdan yararlanmak" isteyenler olsun, hem halka açık şirketlerin belirli alanlardaki lider projelerine hem de en alt seviyedeki "ilginç" girişim projelerine kadar herkesin RWA uygulama olasılıklarını aktif bir şekilde keşfetmesine neden oldu.
İkincisi, Hong Kong'un "uygunluğu" sıcaklığa bir ateş daha ekledi.
Aslında RWA'nın yurtdışındaki gelişimi bir süredir devam ediyor, bu dalga büyük bir ivme kazandı çünkü Hong Kong'da bir dizi düzenleyici yenilik kabul edildi ve birkaç öncü proje hayata geçirildi, böylece yerli yatırımcılara "RWA"'ya uyumlu katılım imkanı sunuldu. Ülkemizde erişilebilen "uyumlu" RWA hayata geçirildi. Bu çığır açan gelişme, sadece yerel şifreleme varlıklarını çekmekle kalmadı, aynı zamanda geleneksel alanlardaki projelerin ve fonların RWA'nın yatırım değerine dikkatini çekmeye başladı ve nihayetinde piyasa heyecanını yeni zirvelere taşıdı.
Ancak, RWA'yı denemek isteyen kullanıcılar gerçekten RWA'nın ne olduğunu anlıyor mu? RWA projeleri çeşit çeşit, alt varlıklar ve işletim yapılarına sahip, herkes bunların farklılıklarını ayırt edebiliyor mu? Bu nedenle, bu makale aracılığıyla uygun RWA'nın ne olduğunu detaylı bir şekilde tanımlamanın gerekli olduğunu düşünüyoruz.
Herkes genellikle RWA'nın, temel gerçek dünya varlıklarını blok zinciri teknolojisi aracılığıyla tokenleştirme finansman projesi olduğunu düşünmektedir. Ancak her bir projenin temel varlıklarını detaylı bir şekilde incelediğimizde ve projenin işleyiş sürecini geriye doğru takip ettiğimizde, bu projelerin temel mantığının aslında farklı olduğunu görebiliriz. Bu soruna sistematik bir araştırma yaptık ve RWA'nın kavramını aşağıdaki gibi özetledik:
Biz, RWA'nın aslında geniş bir kavram olduğunu ve "standart bir cevap" olmadığını düşünüyoruz. Blok zinciri teknolojisi aracılığıyla varlık tokenizasyonu süreci RWA olarak adlandırılabilir.
(II) RWA projelerinin unsurları ve özellikleri
Gerçek RWA projeleri aşağıdaki özelliklere sahip olmalıdır:
1. Gerçek varlıklara dayalı
Temel varlıkların gerçek olup olmadığı, proje ekibinin şeffaf ve kabul edilebilir üçüncü taraf denetimi ile zincir dışı varlık doğrulama mekanizması kurup kuramayacağı, bu projenin token'ının gerçekte etkili bir değer belirlemesi gerçekleştirip gerçekleştiremeyeceğini değerlendirmek için kritik bir ölçüttür. Örneğin PAXG, bu proje, altına gerçek zamanlı olarak sabitlenen token'lar ihraç etmektedir; her bir token, 1 ons fiziksel altın ile desteklenmektedir ve altın rezervleri üçüncü taraf yönetim platformunda bulunmaktadır, ayrıca üçüncü taraf denetim şirketi tarafından üç aylık rezerv denetimi gerçekleştirilmektedir, hatta token ile ilgili miktarda fiziksel altın geri alınmasını desteklemektedir. Bu yüksek derecede şeffaf ve düzenlenmiş varlık doğrulama mekanizması, projenin yatırımcıların güvenini kazanmasını sağlamakta ve aynı zamanda gerçek finansal sistemde etkili bir şekilde değer biçilebilmesi için gerekli temeli oluşturmaktadır.
2. Varlık Tokenları Zincirine Eklenmesi
Varlık tokenizasyonu, gerçek dünyadaki varlıkların akıllı sözleşmeler ve blok zinciri teknolojisi aracılığıyla, zincir üzerinde ihraç edilebilen, işlem görebilen ve yönetilebilen dijital tokenlere dönüştürülmesi sürecidir. RWA'nın değer akışı ve varlık yönetimi süreçleri akıllı sözleşmeler aracılığıyla otomatik olarak gerçekleştirilir. Geleneksel finansal sistemde aracılara dayalı işlem ve hesaplama yapmaktan farklı olarak, RWA projeleri akıllı sözleşmeler sayesinde blok zincirinde şeffaf, verimli ve programlanabilir iş mantığı yürütme olanağı sağlar, böylece varlık yönetimi verimliliğini önemli ölçüde artırır ve operasyonel riski azaltır.
Varlık tokenizasyonu, RWA'ya bölünebilir, ticarete konu edilebilir ve yüksek likidite gibi temel özellikler kazandırır. Varlık tokenize edildikten sonra, varlık küçük token'lara bölünebilir, yatırım eşiğini düşürerek varlıkların sahiplik ve dolaşım biçimlerini değiştirir ve bireysel yatırımcıların, önceden yüksek yatırım eşiğine sahip olan piyasalara katılmalarını sağlar.
3. Dijital varlıkların mülkiyet değeri vardır
RWA projesi tarafından ihraç edilen tokenler, mülkiyet niteliğine sahip dijital varlıklar olmalıdır. Proje sahipleri, veri varlıkları ile dijital varlıklar arasındaki farkı net bir şekilde ayırt etmelidir: Veri varlıkları, bir işletmenin sahip olduğu verilerin toplamıdır ve değer yaratabilir. Ancak, buna karşılık dijital varlık, değerinin kendisidir ve yeniden fiyatlandırma için verilere ihtiyaç duymaz. Bir örnek vermek gerekirse, bir resim tasarladığınızda, bunu blockchain'e yükleyip bir NFT oluşturduğunuzda, bu NFT dijital varlık olur çünkü bu hakları belirler ve alım satıma konu olabilir. Ancak topladığınız çok sayıda kullanıcının bu resme ilişkin geri bildirimleri, görüntüleme verileri, tıklama sayıları gibi veriler ise veri varlığıdır; veri varlıklarını analiz ederek kullanıcı tercihlerini belirleyebilir, eserlerinizi geliştirebilir ve fiyatını ayarlayabilirsiniz.
4. RWA tokenlerinin ihraç ve dolaşımı yasal düzenlemelere uygun olup, idari denetime tabi
RWA tokenlerinin ihraç ve dolaşımı, mevcut yasal çerçeve içinde gerçekleştirilmelidir; aksi takdirde sadece projenin başarısız olmasına neden olmakla kalmayıp, aynı zamanda yasal riskler de doğurabilir. Öncelikle, gerçek dünya varlıkları gerçek, yasal olmalı ve mülkiyeti açık ve tartışmasız olmalıdır; böylece token ihraçının temeli olarak kullanılabilir. İkincisi, RWA tokenleri genellikle gelir hakkı veya varlık hakları taşır ve kolayca çeşitli ülkelerin düzenleyici otoriteleri tarafından menkul kıymet olarak kabul edilebilir; bu nedenle, ihraçtan önce yerel menkul kıymet düzenlemelerine uygunluk açısından işlem yapılmalıdır. İhraç eden tarafın, varlık yönetimi veya tröst lisansına sahip nitelikli bir kurum olması gerekmektedir ve KYC ve kara para aklamayla mücadele prosedürlerinin tamamlanması gerekmektedir. Dolaşıma girdikten sonra, RWA tokenlerinin ticaret platformları da denetlenmelidir; genellikle uyumlu borsa veya finansal lisansa sahip ikincil pazar olarak gereklilikler vardır ve merkeziyetsiz platformlarda rastgele ticaret yapılmasına izin verilmez. Ayrıca, sürekli bilgi açıklaması yapılmalı ve yatırımcıların token ile ilişkilendirilmiş varlıkların gerçek durumu hakkında bilgi alması sağlanmalıdır. Ancak bu tür bir düzenleyici çerçeve altında, RWA tokenleri yasal ve güvenli bir şekilde ihraç ve dolaşım gerçekleştirebilir.
Ayrıca, RWA'nın uyum yönetimi tipik bir yargı yetkisi aşan özellikler taşımaktadır, bu nedenle, varlıkların bulunduğu yerin yasal düzenlemelerini, fon akış yollarını ve çeşitli denetim yetkilerini kapsayan sistematik bir uyum çerçevesi oluşturulması gerekmektedir. Varlıkların zincir üzerine alınması, zincirler arası geçişler, tokenlerin sınır ötesi ve platformlar arası dolaşımının tüm yaşam döngüsünde, RWA'nın varlık mülkiyeti, token ihraç, fon akışı, gelir dağılımı, kullanıcı kimlik tespiti ve uyum denetimi gibi birçok aşamayı kapsayan bir uyum mekanizması kurması gerekmektedir. Bu, yalnızca hukuki danışmanlık ve uyum tasarımını değil, aynı zamanda üçüncü taraf güven, saklama, denetim ve denetim teknolojisi çözümlerinin de dahil edilmesini gerektirebilir.
(Üç) RWA Projelerinin Türleri ve Düzenlenmesi
Belirtilen gereksinimleri karşılayan RWA projelerinde aşağıdaki iki paralel türün bulunduğunu keşfettik:
1. Dar Anlamda RWA: Fiziksel Varlıkların Zincir Üzerine Aktarılması
Dar anlamda RWA'nın, gerçekliğe sahip ve doğrulanabilir gerçek varlıkların zincir üzerindeki tokenizasyon projelerini ifade ettiğine inanıyoruz; bu da halkın genel olarak RWA olarak anladığı şeydir. Uygulama alanı da en geniş olanıdır, örneğin, tokenların gayrimenkul, altın gibi çevrimdışı gerçek varlıklarla bağlantılı projeleri.
2. STO (Güvenlik Token Teklifi): Finansal Varlıkların Zincire Eklenmesi
Dar anlamda RWA projeleri dışında, piyasada şu anda mevcut olan birçok RWA projesinin STO olduğunu bulduk.
（1）STO'nun tanımı
Temel varlık, çalışma mantığı ve token işlevlerine göre, piyasada mevcut olan token'lar genel olarak iki büyük kategoriye ayrılabilir: İşlevsel token (Utility Token) ve menkul kıymet token'ı (Security Token). STO, gerçek varlıkların finansallaştırılması sonrası, blokzincir üzerinde menkul kıymet token'ı biçiminde, tokenize edilmiş pay veya sertifika ihraç edilmesini ifade eder.
(2) Menkul Kıymet Türü Tokenlerin Tanımı
Menkul kıymet tokenleri, işlevsel tokenlere göre, basitçe söylemek gerekirse, menkul kıymet yasalarıyla sınırlı olan ve blockchain teknolojisi ile desteklenen çevrimiçi finansal ürünlerdir; elektronik hisse senetlerine benzer.
(3) Menkul Kıymet Türü Tokenlerin Düzenlenmesi
Mevcut ABD, Singapur gibi ana akım şifreleme varlık dostu ülkelerin düzenleyici çerçevesinde, bir token menkul kıymet tokeni olarak kabul edildiğinde, geleneksel finansal düzenleyici kurumların (örneğin, Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu) denetimine tabi olacaktır; token tasarımı, ticaret modeli vb. yerel menkul kıymet yasalarına uymak zorundadır.
Ekonomi perspektifinden bakıldığında, finansal ürünlerin temel amacı, finansman sağlayanlar ile yatırımcılar arasındaki arz ve talep dengesini koordine etmektir; ancak hukuki düzenleme açısından bazı ülkeler yatırımcıların çıkarlarını korumaya daha fazla önem verirken, bazıları ise finansman faaliyetlerinin akıcılığı ve yeniliğini teşvik etmeye daha yatkındır. Bu düzenleyici tutum farklılıkları, her ülkenin hukuk sistemindeki belirli kurallara, uyum gereksinimlerine ve uygulama gücüne yansıyacaktır. Bu nedenle, RWA ürünleri tasarlarken ve ihraç ederken, yalnızca altyapı varlıklarının doğruluğu ve yasallığı dikkate alınmakla kalmayıp, aynı zamanda ürün yapısı, ihraç yöntemi, dolaşım yolları, ticaret platformları, yatırımcı kabul eşikleri ve fon maliyetleri gibi kritik unsurların kapsamlı bir şekilde gözden geçirilmesi ve uyumlu bir şekilde tasarlanması gerekmektedir.
Özellikle dikkat edilmesi gereken bir nokta, eğer bir RWA projesinin temel çekiciliği yüksek kaldıraç ve yüksek getiri beklentisinden kaynaklanıyorsa ve "yüzlerce kat, binlerce kat getiri" ana satış noktası olarak belirlenmişse, o zaman dış görünüm ne olursa olsun, özünde düzenleyici kurumlar tarafından menkul kıymet ürünü olarak sınıflandırılma olasılığı oldukça yüksektir. Menkul kıymet olarak tanımlandığında, proje daha katı ve karmaşık bir düzenleyici sistemle karşılaşacak ve sonraki gelişim yolu, işletme maliyetleri ve hatta yasal riskleri büyük ölçüde artacaktır.
Bu nedenle, RWA'nın yasal uyumluluğunu tartışırken, "menkul kıymet düzenlemeleri"nin anlamını ve arkasındaki denetim mantığını derinlemesine anlamamız gerekmektedir. Farklı ülkeler ve bölgeler, menkul kıymetlerin tanımı ve denetim odakları bakımından farklılık göstermektedir. ABD, Singapur ve Hong Kong bölgeleri, menkul kıymet niteliğindeki tokenlerin tanımlama standartlarını belirlemişlerdir. Tokenlerin yerel menkul kıymet düzenlemeleri kapsamında "menkul kıymet" olarak tanımlanıp tanımlanmadığını değerlendirmek aslında tanımlama yöntemidir. Eğer menkul kıymet koşullarını karşılıyorsa, menkul kıymet niteliğindeki tokenler arasında sınıflandırılır. Bu nedenle, önemli ülkelerin (bölgelerin) ilgili düzenlemelerini aşağıda derledik:
A. Çin Anakarası
Çin anakarasındaki düzenleyici çerçevede, "Çin Halk Cumhuriyeti Menkul Kıymetler Yasası" menkul kıymetleri hisse senetleri, şirket tahvilleri, depo sertifikaları ve Devlet Konseyi tarafından tanımlanan diğer ihraç edilebilir ve işlem görebilen değerli belgeler olarak tanımlamaktadır ve ayrıca devlet tahvilleri ile menkul kıymet yatırım fonu paylarının borsa işlemlerini de "Menkul Kıymetler Yasası" kapsamına almaktadır.
(Yukarıdaki resim, "Çin Halk Cumhuriyeti Menkul Kıymetler Yasası"ndan alıntıdır)
B. Singapur
Singapur'daki "Dijital Token İhraç Rehberi" ve "Hisse Senetleri ve Vadeli İşlemler Yasası" doğrudan "menkul kıymet tokenları" kavramını içermese de, tokenların "sermaye piyasası ürünleri" olarak kabul edileceği farklı durumları ayrıntılı bir şekilde listelemektedir:
Hong Kong Bölgesi'nin Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Komisyonu, "Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Yasası"nda menkul kıymetlerin olumlu ve olumsuz listelerine dair spesifik bir düzenleme yapmıştır:
(Yukarıdaki resim, "Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Yönetmeliği" )
Bu düzenleme, "menkul kıymet" terimini "hisse senetleri, hisse payları, tahviller, bonolar" gibi yapısal ürünleri içerecek şekilde tanımlamakta ve bunların geleneksel taşıyıcılarda bulunmasıyla sınırlı değildir. SFC, "Aracıların Tokenleştirilmiş Menkul Kıymetlerle İlgili Faaliyetler Hakkında Genelge"de denetim konusu olanların doğasının esasen tokenleştirilmiş geleneksel menkul kıymetler olduğunu açıkça belirtmiştir.
D. Amerika
Amerikan Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC) tarafından, Howey Testi'nden (Howey Test) geçen ürünler menkul kıymet olarak kabul edilmektedir. Menkul kıymet olarak kabul edilen ürünler ise SEC'in denetimine tabi tutulmalıdır. Howey Testi, 1946 yılında ABD Yüksek Mahkemesi'nin SEC'in W.J. Howey Company davasında belirlediği yasal bir standarttır ve bir işlemin veya planın "yatırım sözleşmesi" oluşturup oluşturmadığını belirlemek için kullanılır, böylece ABD menkul kıymetler yasasının denetimine tabi olur.
Howey testi, finansal ürünlerin "menkul kıymet" olarak tanınması için dört koşul belirlemektedir. ABD SEC tarafından yayınlanan "Dijital Varlıkların 'Yatırım Sözleşmesi' Analiz Çerçevesi (Framework for 'Investment Contract' Analysis of Digital Assets)" adlı belgede, Howey testinin dijital varlıklar üzerindeki uygulaması belirtilmiştir. Şimdi bunu detaylı bir şekilde analiz edeceğiz:
Para Yatırımı (The Investment of Money)
Yatırımcıların projeye para veya varlık yatırarak belirli bir hak veya beklenen getiri elde etmelerini ifade eder. Dijital varlık alanında, ister fiat para kullanılsın ister şifreleme parası kullanılsın, token satın alındığında değer değişimi gerçekleştiği sürece genellikle bu kriteri karşıladığı kabul edilir. Bu nedenle, çoğu token ihraçları esasen bu koşulu sağlamaktadır.
Ortak Girişim (Common Enterprise)
"Ortak girişim", yatırımcı ile ihraç eden taraf arasında çıkarların sıkı bir şekilde bağlı olduğu anlamına gelir ve genellikle yatırımcıların kazancının proje işletim başarısı ile doğrudan ilgili olması şeklinde ortaya çıkar. Token projelerinde, eğer token sahiplerinin getirileri, proje tarafının iş gelişimi veya platform işletim sonuçlarına bağlıysa, bu "ortak iş" özelliklerini taşır ve bu koşul gerçekte de oldukça kolay sağlanabilir.
Başka İnsanların Çabalarından Elde Edilen Karlar İçin Makul Beklenti (Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others)
Bu nokta, bir tokenin menkul kıymet tipi token olarak sınıflandırılıp sınıflandırılmayacağını belirlemede kritik öneme sahiptir. Bu koşul, yatırımcıların ürünü satın alma amacının, ürünün gelecekte değer kazanmasını veya diğer ekonomik getiriler elde etmeyi beklemek olduğu ve bu getirinin kendi kullanım veya işletme faaliyetlerinden değil, başkalarının çabalarına dayanan projenin genel gelişiminden kaynaklandığı durumları ifade eder. Böyle bir ürün, "menkul kıymet" olarak değerlendirilebilir.
RWA projelerine özel olarak, eğer yatırımcıların token satın alma amacı, gelecekteki değer artışını veya ekonomik getiriyi elde etmekse, kendi kullanım ya da işletme faaliyetlerinden elde edilen kazançlar yerine, o zaman bu token "kâr beklentisi" taşıyor olabilir ve bu da menkul kıymet niteliğinin belirlenmesini tetikleyebilir. Özellikle token'ın getirisi, ihraççı veya proje ekibinin profesyonel operasyonlarına yüksek oranda bağımlı olduğunda, örneğin likidite tasarımı, ekosistem genişletme, topluluk oluşturma veya diğer platformlarla iş birliği gibi, bu "başkalarının çabalarına bağımlılık" özelliği, menkul kıymetleşme olasılığını daha da artırmaktadır.
Gerçek anlamda sürdürülebilir değere sahip RWA token'ları, doğrudan temel gerçek varlıkların ürettiği gerçek getirilerle bağlantılı olmalıdır; piyasa spekülasyonları, anlatı paketleme veya platform primlerine dayalı değer artışları ile değil. Eğer token'ın değer dalgalanmaları esas olarak arka plandaki ekip veya platformun "yeniden yaratma" işlemlerinden kaynaklanıyorsa, varlığın kendisinin getirilerindeki değişimlerden değil, o zaman bu "dar anlamda RWA" özelliklerine sahip değildir ve daha çok menkul kıymet türü token olarak değerlendirilebilir.
Amerikan SEC, şifreleme tokenlarının düzenlenmesinde Howey testini tanıtarak, artık tokenların formuna göre düzenleyici tutumunu belirlemeyeceğini, bunun yerine esas incelemeye geçiş yaptığını; tokenların gerçek işlevine, ihraç şekline ve yatırımcı beklentilerine odaklandığını göstermektedir. Bu değişim, Amerikan düzenleyici kurumlarının şifreleme varlıklarının yasal konumunu daha katı ve olgun hale getirdiğini işaret etmektedir.
RWA'nın kavramı ve tanımı hakkında bu kadar çok şey konuştuktan sonra, şimdi makalenin başında ortaya konan temel soruya, aynı zamanda sektörde yaygın olarak ilgi çeken bir konuya geri dönelim:
RWA'nın gelişimi itibarıyla, hangi tür RWA'lar gerçekten "uyumlu" RWA olarak kabul edilebilir? RWA projelerinin uyumluluğunu pratikte nasıl sağlayabiliriz?
Öncelikle, uyumun, yerel düzenleyici kurumlar tarafından denetlenmek ve düzenleyici çerçeveye uygun olmak anlamına geldiğini düşünüyoruz. Anlayışımıza göre, RWA'nın uyumu katmanlı bir sistemdir.
Birinci Seviye: Sandbox Uyum
Burada, Hong Kong Finans Otoritesi (HKMA) tarafından tasarlanan Ensemble kum havuzu projesine atıfta bulunulmaktadır; bu, "uyum" kavramının en dar ve en düzenleyici pilot niteliğe sahip tanımıdır. Ensemble kum havuzu, finansal kuruluşların ve teknoloji şirketlerinin kontrol edilen bir ortamda RWA gibi projeler aracılığıyla tokenizasyon uygulamalarının teknoloji ve model yeniliklerini keşfetmelerini teşvik eder ve bu, onların öncülük ettiği dijital Hong Kong Doları projesini desteklemektedir.
Hong Kong Para Otoritesi (HKMA), merkez bankası dijital Hong Kong dolarını (e-HKD) ve stablecoin'lerin düzenlenmesi üzerine yaptığı keşiflerde, gelecekteki para sistemi egemenliğine yüksek bir önem verdiğini göstermektedir. Merkez bankası dijital para birimi ile stablecoin'ler arasındaki mücadele, özünde "para egemenliğinin" yeniden tanımlanması ve mücadelesidir. Sandbox, belirli bir ölçüde proje sahiplerine politik alan ve esneklik sağlamaktadır, bu da gerçek varlıkların blok zincirine aktarılmasına yönelik keşifsel uygulamaları teşvik etmektedir.
Bu arada, Para Otoritesi de tokenleştirilmiş varlıkların gelişimini aktif olarak yönlendirmekte ve uyum çerçevesi altında ödeme, uzlaşma, finansman gibi gerçek dünya senaryolarında uygulamalarını genişletmeye çalışmaktadır. Ant Group'un da aralarında bulunduğu birçok teknoloji ve finans kurumu, sandbox community'nin organizasyon üyeleri olarak dijital varlık ekosisteminin inşasına katılmaktadır. Düzenleyici sandbox'a giren projeler, belirli bir ölçüde yüksek uyum ve politika onayına sahip olunduğunu göstermektedir.
Ancak mevcut duruma bakıldığında, bu tür projelerin hala kapalı bir işletim durumunda olduğu ve geniş anlamda ikincil piyasa dolaşım aşamasına henüz girmediği görülüyor; bu da varlık likiditesi ve piyasa bağlantısı açısından gerçek zorlukların bulunduğunu gösteriyor. Stabil bir finansman sağlama mekanizması ve etkili bir ikincil piyasa desteği olmadan, tüm RWA token sistemi gerçek bir ekonomik kapalı döngü oluşturmakta zorlanıyor.
İkinci Katman: Hong Kong İdari Düzenleyici Uyumluluğu
Hong Kong Özel İdare Bölgesi, uluslararası finans merkezi olarak son yıllarda sanal varlıklar alanında sistematik keşiflerini sürdürüyor. Sanal varlıkları, özellikle de tokenleştirilmiş menkul kıymetleri açık bir şekilde teşvik eden ilk Çin bölgesi olarak, Hong Kong, açık, uyumlu ve net bir politika ile düzenleyici ortamı sayesinde birçok anahtar proje için cazip bir hedef pazar haline geldi.
Hong Kong'un Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu tarafından yayınlanan ilgili sirkülerler ve politika uygulamalarını gözden geçirerek, Hong Kong'un RWA üzerindeki düzenleyici merkezinin aslında bunları STO çerçevesine dahil ederek uyum yönetimi sağlamaktan geçtiğini kolaylıkla görebiliriz. Ayrıca, Komisyon, sanal varlık hizmet sağlayıcıları (VASP) ve sanal varlık ticaret platformları (VATP) için oldukça kapsamlı bir lisans sistemini kurmuştur ve sanal varlıklarla gerçek varlıkların birleşimi konusundaki düzenleyici tutumunu ve temel ilkelerini daha da netleştirmek için ikinci sanal varlık politika beyanını yayınlamayı hazırlamaktadır. Bu kurumsal yapı altında, gerçek varlıkları ilgilendiren tokenizasyon projeleri, özellikle RWA, daha yüksek düzeyde uyum düzenlemesi kapsamına alınmıştır.
Hong Kong'da şu anda uygulanmakta olan ve belirli bir piyasa etkisine sahip RWA projelerine bakıldığında, çoğu projenin belirgin bir menkul kıymet niteliği taşıdığı görülmektedir. Bu, ihraç edilen tokenların gerçek varlıkların mülkiyetini, gelir haklarını veya diğer devredilebilir hakları içerdiği anlamına gelmekte ve bu durum, "Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Düzenlemesi" altında tanımlanan "menkul kıymet" niteliğini oluşturabilmektedir. Bu nedenle, bu tür projelerin menkul kıymet tokenları (STO) aracılığıyla ihraç edilmesi ve dolaşıma girmesi gerekmekte, böylece düzenleyici izin alarak uyumlu piyasa katılımı sağlanabilmektedir.
Özetle, Hong Kong'un RWA'ya yönelik düzenleyici konumu oldukça netleşmiştir: Menkul kıymet niteliği taşıyan gerçek varlıkların zincir üzerindeki yansımaları, STO düzenleme sistemi kapsamına alınmalıdır. Bu nedenle, Hong Kong'un şu anda teşvik ettiği RWA gelişim yolu, özünde menkul kıymet türü tokenizasyon (STO) yolunun spesifik uygulaması ve pratiğidir.
Üçüncü Katman: Şifreleme Dostu Bölgelerin Belirgin Regülasyon Çerçevesi
San Francisco, Singapur ve bazı Avrupa ülkeleri gibi sanal varlıklara açık bir tutum sergileyen ve düzenleme mekanizmaları nispeten olgun olan bölgelerde, şifreleme varlıkları ve bunların gerçek varlıkları yansıtan ihraç, ticaret ve saklama aşamaları için daha sistematik bir uyum yolu oluşturulmuştur. Bu tür bölgelerde RWA projeleri, yasal olarak ilgili lisansları alabilir ve bilgi açıklama ve varlık uyum gerekliliklerine uyması durumunda, net bir düzenleyici çerçeve altında çalışan uyumlu RWA olarak değerlendirilebilir.
Dördüncü Kat: "Genel Uyum"
Bu, "uygunsuz" ile karşıt olan, en geniş anlamda uyumdur ve özellikle RWA projelerinin belirli bir offshore yargı alanında, hükümetin sanal varlık pazarına karşı geçici bir "serbest bırakma" durumu sergilediği, açıkça yasadışı veya yasa dışı olarak tanımlanmamış olduğu, iş modeli yerel mevcut yasal çerçeve içinde belirli bir uyum alanına sahip olduğu durumu ifade eder. Bu uyumun kapsamı ve kavramı belirsiz olmakla birlikte, derecesi tam bir yasal onay oluşturmaz, ancak yasal düzenleme netleşmeden önce, "yasa ile yasaklanmadıkça yapılabilir" iş durumu olarak değerlendirilmektedir.
Gerçek hayatta gözlemleyebiliyoruz ki, çoğu RWA projesi aslında ilk iki tür uyumu sağlamakta zorluk çekiyor, çoğu proje ilk üç yolu denemeyi tercih ediyor - yani bazı şifreleme "dostu" yargı bölgelerinin esnek politikalarına dayanarak, egemen düzenleme sınırlarını aşmayı ve daha düşük maliyetle şekilsel "uyum" sağlamayı deniyor.
Bu nedenle, RWA projeleri yüzeyde "dumpling gibi" sürekli olarak hayata geçiyor gibi görünse de, gerçekten maddi finansal değer üretecek zaman henüz gelmedi. Temel bir dönüm noktası, Hong Kong'un RWA'nın ikincil piyasa mekanizmasını net bir şekilde keşfedip keşfedemeyeceğine bağlı olacak - özellikle sermayenin sınır ötesi dolaşım yollarının nasıl açılacağına. Eğer RWA ticareti hala Hong Kong'daki yerel perakende yatırımcılara kapalı bir pazarda sınırlı kalıyorsa, varlık likiditesi ve sermaye büyüklüğü son derece sınırlı olacaktır. Bir atılım gerçekleştirmek için, küresel yatırımcıların uyumlu mekanizmalar aracılığıyla Çin ile ilgili varlıklara yatırım yapmalarına izin verilmeli ve RWA biçiminde dolaylı olarak "Çin'de dip avlamak" sağlanmalıdır.
Hong Kong burada, o zamanlar Nasdaq'ın küresel teknoloji hisseleri için anlamına benzer bir rol oynuyor. Regülasyon mekanizması olgunlaştığında ve piyasa yapısı netleştiğinde, Çinli yatırımcılar "deniz aşırı" finansman aramak istediklerinde, yabancı yatırımcılar da Çin varlıklarını "dipten almak" istediklerinde, ilk durağı kesinlikle Hong Kong olacak. Bu, sadece bir bölgesel politik avantaj değil, aynı zamanda finansal altyapı ve sermaye piyasası mantığının yeniden yapılandırılması için yeni bir başlangıç noktası olacak.
Yukarıda özetle, RWA projelerinin uyumunun mevcut ölçekte yapılması gerektiğini düşünüyoruz, tüm projelerin politika duyarlılığını koruması gerekir, bir yasal düzenleme olduğunda acil olarak ayarlamalar yapılmalıdır. Mevcut düzenlemenin henüz tamamen netleşmediği ve RWA ekosisteminin keşif aşamasında olduğu bir bağlamda, tüm proje sahiplerinin proaktif olarak "kendi uyum" çalışmalarını yürütmelerini şiddetle tavsiye ediyoruz. Bu, projenin başlangıcında daha fazla kaynak ayırmayı, daha yüksek zaman ve uyum maliyetlerini üstlenmeyi gerektiriyor olsa da, uzun vadede bu, yasal, operasyonel ve hatta yatırımcı ilişkileri gibi alanlarda sistematik riskleri önemli ölçüde azaltacaktır.
Tüm potansiyel riskler arasında, fon toplama riski şüphesiz RWA için en yıkıcı tehditlerden biridir. Bir proje tasarımı yasadışı fon toplama olarak kabul edildiğinde, varlıkların gerçek olup olmadığı veya teknolojinin ileri olup olmadığı önemli bir hukuki sonuçla karşılaşacaktır, bu da projenin kendisinin varlığına doğrudan bir tehdit oluşturur ve işletmenin varlıkları ile itibarına ağır bir darbe vurur. RWA gelişimi sürecinde, farklı bölgelerde ve farklı düzenleyici ortamlar altında uyum tanımlarında mutlaka farklılıklar olacaktır, bu nedenle geliştiriciler ve kurumlar kendilerine özgü iş türü, varlık özellikleri ve hedef pazardaki düzenleyici politikaları dikkate alarak aşamalı bir uyum stratejisi oluşturmalıdır. Risklerin kontrol altında olduğu bir ortamda, RWA projelerinin hayata geçirilmesi için istikrarlı bir şekilde ilerlemek mümkündür.
Üç, RWA projesinin avukat önerileri****
Bir özet olarak, avukat ekibi olarak, uyum perspektifinden hareketle, RWA projesinin tam zincir ilerleme sürecinde dikkate alınması gereken temel aşamaları sistematik olarak ele alıyoruz.
1. Politika dostu bir yargı bölgesi seçin
Mevcut küresel düzenleme ortamında, RWA projelerinin uyumlu bir şekilde ilerlemesi, açık politikaların, olgun düzenleme sistemlerinin ve sanal varlıklara karşı açık bir tutumun olduğu yargı alanlarını öncelikli olarak seçmelidir; bu, uyum belirsizliğini etkili bir şekilde azaltabilir.
2. Temel varlıklar gerçek bir nakit ödeme yeteneğine sahip olmalıdır
Her ne kadar teknik mimari karmaşık olsa da, RWA projelerinin özü, gerçek varlıkların haklarını zincire aktarmaktır. Bu nedenle, temel varlıkların gerçekliği, değerleme mantıklılığı ve ödeme mekanizmalarının uygulanabilirliği, projenin güvenilirliği ve pazar kabulü için temel unsurlardır.
3. Yatırımcıların Onayını Alma
RWA'nın çekirdeği, varlıkların haritalanması ve hakların onaylanmasıdır. Bu nedenle, zincir dışı varlıkların nihai alıcısının veya kullanıcısının zincir üzerindeki tokenlerin temsil ettiği hakları kabul edip etmemesi, projenin başarısının anahtarıdır. Bu yalnızca yatırımcıların kişisel istekleriyle ilgili değil, aynı zamanda tokenin hukuki niteliği ve hakların netliği ile de yakından ilişkilidir.
RWA proje ekipleri uyum sürecini ilerletirken, aynı zamanda başka bir temel sorunla da yüzleşmek zorundadır: Yatırımcılar bilgilendirilmelidir. Gerçek hayatta, birçok proje karmaşık yapılarla riskleri paketleyerek, alt varlık durumunu veya token model mantığını açıkça ifşa etmemekte, bu da yatırımcıların yeterli anlayış olmadan katılmalarına neden olmaktadır. Bir dalgalanma veya risk olayı yaşandığında, bu sadece piyasa güven krizine yol açmakla kalmaz, aynı zamanda düzenleyici ilgi çekebilir ve durum genellikle daha zor hale gelir.
Bu nedenle, net bir yatırımcı seçme ve eğitim mekanizması oluşturmak son derece önemlidir. RWA projeleri tüm gruplara açık olmamalı, belirli bir risk toleransı ve finansal anlayışa sahip olgun yatırımcıların bilinçli bir şekilde dahil edilmesi gerekmektedir. Projenin erken aşamalarında, belirli bir eşik belirlemek özellikle önemlidir; örneğin, profesyonel yatırımcı sertifikası mekanizması, katılım miktarı kısıtlamaları, risk açıklama toplantıları gibi, katılımcıların "bilgili ve gönüllü" bir şekilde giriş yapmalarını sağlamak için, projenin arkasındaki varlık mantığını, uyum sınırlarını ve piyasa likidite risklerini gerçekten anlamalarını temin etmek.
4. Ağdaki kurumsal operatörlerin yasalara uygunluğunu sağlamak
RWA'nın tüm sürecinde, genellikle fon toplama, saklama, değerleme, vergi işlemleri, uluslararası uyum gibi birçok aşama yer almaktadır. Her bir aşama, gerçek hayattaki düzenleyici kurumlar ve uyum gereksinimleri ile ilişkilidir; proje sahipleri, ilgili yasal çerçeve altında uyum bildirimlerini ve düzenleyici bağlantıları tamamlamalıdır, böylece hukuki riskleri azaltabilirler. Örneğin, fon toplama ile ilgili kısımda, menkul kıymet ihraç, kara para aklama gibi uyum yükümlülüklerinin tetiklenip tetiklenmediğine özel dikkat gösterilmelidir.
5. Sonrasında uyum risklerini önleme
Uyumluluk tek seferlik bir eylem değildir, RWA projesi hayata geçirildikten sonra dinamik düzenleyici ortamın değişiklikleriyle sürekli yüzleşmek gerekir. Olay sonrası potansiyel idari soruşturmaları veya uyum sorumluluğuna karşı nasıl önlem alınacağı, projenin sürdürülebilir gelişimi için önemli bir güvencedir. Proje sahiplerinin profesyonel bir uyum ekibi kurmaları ve düzenleyici kurumlarla iletişim mekanizmasını sürdürmeleri önerilir.
6. Marka İtibarı Yönetimi
Bilgi iletiminin son derece hassas olduğu sanal varlık sektöründe, RWA projesinin kamuoyu yönetimi ve pazar iletişim stratejilerine de önem vermesi gerekmektedir. Şeffaf, güvenilir ve profesyonel bir proje imajı oluşturmak, kamuoyunun ve düzenleyici otoritelerin güven duygusunu artırmaya yardımcı olacak ve uzun vadeli gelişim için olumlu bir dış ortam yaratacaktır.
Dört,Sonuç
Mevcut sanal varlıkların ve gerçek ekonominin sürekli birleştiği süreçte, çeşitli RWA projelerinin niyetleri farklılık gösteriyor, mekanizmaları değişiklik arz ediyor; hem teknik yenilikler hem de finansal deneyler mevcut. Farklı projelerin yetenekleri, uzmanlıkları ve uygulama yolları büyük farklılıklar gösteriyor; bu nedenle her birini tek tek incelemek ve sınıflandırarak gözlemlemek önemlidir.
Kapsamlı araştırma ve proje katılımı sürecinde, piyasa katılımcıları için en büyük zorluğun genellikle teknik seviye değil, sistemin belirsizliği, özellikle de idari ve adli uygulamadaki istikrarsızlık olduğunun da derinden farkındayız. Bu nedenle, daha fazla ihtiyacımız olan şey "pratik standartları" keşfetmektir - yasama ve düzenleme yetkilerine sahip olmasak bile, pratikte endüstri standardizasyonu ve uyumluluğunun oluşumunu teşvik etmek hala değerlidir. Daha fazla katılımcı olduğu, yolun olgunlaştığı ve düzenleyiciler yeterli yönetim deneyimi oluşturduğu sürece, sistem kademeli olarak gelişecektir. Hukukun üstünlüğü çerçevesi altında, uygulama yoluyla bilişsel fikir birliğini teşvik etmek ve fikir birliği yoluyla kurumsal evrimi teşvik etmek, toplum için bir tür "aşağıdan yukarıya" iyi huylu kurumsal evrimdir.
Ama aynı zamanda uyum uyarılarının sürekli çalması gerekiyor. Mevcut yargı ve düzenleyici çerçevelere saygı göstermek, tüm yenilikçi faaliyetlerin temel ön koşuludur. Sektör nasıl gelişirse gelişsin, teknoloji nasıl evrilirse evrilsin, hukuk her zaman piyasa düzeninin ve kamu çıkarlarının güvence altına alındığı alt sınır mantığıdır.
Özel beyan: Sadece bu makalenin yazarının kişisel görüşlerini temsil eder, belirli konularda hukuki danışmanlık ve hukuki görüş oluşturmaz.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
Web3 Avukatı Deşifre Ediyor: Herkesin Anladığı RWA Hangi Türdür?
Kaynak: şifreleme salatası
Son zamanlarda, RWA projeleri hakkında tartışmalar büyük Web3 topluluklarında oldukça canlı. İnternette sıkça sektör gözlemcileri, "RWA, Hong Kong'un finansal yeni ekosistemini yeniden yapılandıracak" değerlendirmesini yapıyor ve Hong Kong Özel Bölgesi'nin mevcut düzenleyici çerçevesine dayanarak bu alanın çığır açıcı bir gelişim sürecine gireceğini düşünüyorlar. Şifreleme saladı, geniş bir çevreyle fikir alışverişi yaparken, son zamanlarda herkesin sözde "uygunluk" sorununu tartıştığını, "uygunluk nedir" sorusuna dair anlayışların da farklılık gösterdiğini, her zaman kendi görüşlerini savunanlar ve karşıt görüşte olanlar arasında bir tartışma ortamı oluştuğunu keşfetti. Bu fenomenin ortaya çıkması aslında RWA kavramına yönelik anlayışlardaki farklılıklardan kaynaklanıyor.
Bu nedenle, şifreleme salatasının profesyonel bir avukat ekibinin perspektifinden, RWA kavramının ne şekilde tanımlanması gerektiği ve RWA'nın uyum kırmızı hatlarının nasıl düzenlenmesi gerektiği konusunda konuşması gerekmektedir.
Bir, RWA'nın kavramı nasıl tanımlanmalıdır?
(1) RWA projesinin arka planı ve avantajları
Şu anda, RWA pazarın en çok tartışılan odak noktası haline geliyor ve yavaş yavaş yeni bir gelişim dalgası oluşturuyor. Bu fenomenin oluşumu esasen iki büyük arka plana dayanmaktadır:
Birincisi, tokenin kendine özgü avantajlarının geleneksel finansmanın eksikliklerini telafi edebilmesidir.
Geleneksel finansal piyasalardaki projeler uzun süre boyunca yüksek giriş engelleri, uzun finansman döngüleri, yavaş finansman hızı, karmaşık çıkış mekanizmaları gibi doğuştan gelen eksikliklerle karşı karşıya kalmaktadır. Ancak token finansmanı bu eksikliklerden kaçınabilmektedir. Geleneksel IPO'larla karşılaştırıldığında, RWA'nın aşağıdaki birkaç belirgin avantajı vardır:
1. Finansman Hızı Hızlı: Tokenlerin dolaşımı şifreleme teknolojisi temelinde olduğu için genellikle merkezi olmayan aracılık ticaret kurumlarında dolaşır, bu nedenle geleneksel finansal projelerin karşılaşabileceği yabancı sermaye giriş kısıtlamaları, sektör politikası kısıtlamaları, kilitlenme süresi gereklilikleri gibi engelleri aşar. Aynı zamanda, genellikle aylar hatta yıllar süren onay sürecini kısaltarak finansman hızını büyük ölçüde artırır.
2. Varlık çeşitliliği: Geleneksel IPO'ların varlık türü tek bir yapıda olup yalnızca hisse senedi ihraç etmeye izin vermektedir. Bu nedenle, ihraç edenin gelir istikrarı, karlılığı ve borç/varlık yapısı üzerinde katı gereksinimler bulunmaktadır. Ancak RWA için uygun varlık türleri daha çeşitlidir; çeşitli standart dışı varlıkları kapsayabilir, sadece finansman sağlanabilir varlıkların kapsamını genişletmekle kalmaz, aynı zamanda kredi değerlendirmesinin odak noktasını temel varlık kalitesine kaydırarak ihraç edenin nitelik eşiğini belirgin şekilde düşürür.
3. Finansman maliyeti görece daha düşük: Geleneksel IPO'lar, yatırım bankaları, denetim firmaları, avukat büroları gibi birçok aracının uzun süreli işbirliğini gerektirir; halka arz süreci maliyetleri milyonlarca hatta on milyonlarca liraya kadar çıkabilir ve büyük bir maliyet oluşturur. Ancak RWA, merkeziyetsiz borsa aracılığıyla token çıkararak aracı kurumların büyük bir kısmını ortadan kaldırır ve akıllı sözleşmelerle çalışarak başka bir büyük işçilik maliyetinden tasarruf sağlar.
Özetle, RWA, kendine özgü avantajlarıyla finansman projelerinin merkezine yerleşti ve Web3 dünyası ile kripto para sektörü tam da geleneksel gerçek dünya fonlarına ve projelerine ihtiyaç duyuyor. Bu durum, günümüzde ister somut bir iş dönüşümü gerçekleştirmek isteyenler, ister sadece "rüzgârdan yararlanmak" isteyenler olsun, hem halka açık şirketlerin belirli alanlardaki lider projelerine hem de en alt seviyedeki "ilginç" girişim projelerine kadar herkesin RWA uygulama olasılıklarını aktif bir şekilde keşfetmesine neden oldu.
İkincisi, Hong Kong'un "uygunluğu" sıcaklığa bir ateş daha ekledi.
Aslında RWA'nın yurtdışındaki gelişimi bir süredir devam ediyor, bu dalga büyük bir ivme kazandı çünkü Hong Kong'da bir dizi düzenleyici yenilik kabul edildi ve birkaç öncü proje hayata geçirildi, böylece yerli yatırımcılara "RWA"'ya uyumlu katılım imkanı sunuldu. Ülkemizde erişilebilen "uyumlu" RWA hayata geçirildi. Bu çığır açan gelişme, sadece yerel şifreleme varlıklarını çekmekle kalmadı, aynı zamanda geleneksel alanlardaki projelerin ve fonların RWA'nın yatırım değerine dikkatini çekmeye başladı ve nihayetinde piyasa heyecanını yeni zirvelere taşıdı.
Ancak, RWA'yı denemek isteyen kullanıcılar gerçekten RWA'nın ne olduğunu anlıyor mu? RWA projeleri çeşit çeşit, alt varlıklar ve işletim yapılarına sahip, herkes bunların farklılıklarını ayırt edebiliyor mu? Bu nedenle, bu makale aracılığıyla uygun RWA'nın ne olduğunu detaylı bir şekilde tanımlamanın gerekli olduğunu düşünüyoruz.
Herkes genellikle RWA'nın, temel gerçek dünya varlıklarını blok zinciri teknolojisi aracılığıyla tokenleştirme finansman projesi olduğunu düşünmektedir. Ancak her bir projenin temel varlıklarını detaylı bir şekilde incelediğimizde ve projenin işleyiş sürecini geriye doğru takip ettiğimizde, bu projelerin temel mantığının aslında farklı olduğunu görebiliriz. Bu soruna sistematik bir araştırma yaptık ve RWA'nın kavramını aşağıdaki gibi özetledik:
Biz, RWA'nın aslında geniş bir kavram olduğunu ve "standart bir cevap" olmadığını düşünüyoruz. Blok zinciri teknolojisi aracılığıyla varlık tokenizasyonu süreci RWA olarak adlandırılabilir.
(II) RWA projelerinin unsurları ve özellikleri
Gerçek RWA projeleri aşağıdaki özelliklere sahip olmalıdır:
1. Gerçek varlıklara dayalı
Temel varlıkların gerçek olup olmadığı, proje ekibinin şeffaf ve kabul edilebilir üçüncü taraf denetimi ile zincir dışı varlık doğrulama mekanizması kurup kuramayacağı, bu projenin token'ının gerçekte etkili bir değer belirlemesi gerçekleştirip gerçekleştiremeyeceğini değerlendirmek için kritik bir ölçüttür. Örneğin PAXG, bu proje, altına gerçek zamanlı olarak sabitlenen token'lar ihraç etmektedir; her bir token, 1 ons fiziksel altın ile desteklenmektedir ve altın rezervleri üçüncü taraf yönetim platformunda bulunmaktadır, ayrıca üçüncü taraf denetim şirketi tarafından üç aylık rezerv denetimi gerçekleştirilmektedir, hatta token ile ilgili miktarda fiziksel altın geri alınmasını desteklemektedir. Bu yüksek derecede şeffaf ve düzenlenmiş varlık doğrulama mekanizması, projenin yatırımcıların güvenini kazanmasını sağlamakta ve aynı zamanda gerçek finansal sistemde etkili bir şekilde değer biçilebilmesi için gerekli temeli oluşturmaktadır.
2. Varlık Tokenları Zincirine Eklenmesi
Varlık tokenizasyonu, gerçek dünyadaki varlıkların akıllı sözleşmeler ve blok zinciri teknolojisi aracılığıyla, zincir üzerinde ihraç edilebilen, işlem görebilen ve yönetilebilen dijital tokenlere dönüştürülmesi sürecidir. RWA'nın değer akışı ve varlık yönetimi süreçleri akıllı sözleşmeler aracılığıyla otomatik olarak gerçekleştirilir. Geleneksel finansal sistemde aracılara dayalı işlem ve hesaplama yapmaktan farklı olarak, RWA projeleri akıllı sözleşmeler sayesinde blok zincirinde şeffaf, verimli ve programlanabilir iş mantığı yürütme olanağı sağlar, böylece varlık yönetimi verimliliğini önemli ölçüde artırır ve operasyonel riski azaltır.
Varlık tokenizasyonu, RWA'ya bölünebilir, ticarete konu edilebilir ve yüksek likidite gibi temel özellikler kazandırır. Varlık tokenize edildikten sonra, varlık küçük token'lara bölünebilir, yatırım eşiğini düşürerek varlıkların sahiplik ve dolaşım biçimlerini değiştirir ve bireysel yatırımcıların, önceden yüksek yatırım eşiğine sahip olan piyasalara katılmalarını sağlar.
3. Dijital varlıkların mülkiyet değeri vardır
RWA projesi tarafından ihraç edilen tokenler, mülkiyet niteliğine sahip dijital varlıklar olmalıdır. Proje sahipleri, veri varlıkları ile dijital varlıklar arasındaki farkı net bir şekilde ayırt etmelidir: Veri varlıkları, bir işletmenin sahip olduğu verilerin toplamıdır ve değer yaratabilir. Ancak, buna karşılık dijital varlık, değerinin kendisidir ve yeniden fiyatlandırma için verilere ihtiyaç duymaz. Bir örnek vermek gerekirse, bir resim tasarladığınızda, bunu blockchain'e yükleyip bir NFT oluşturduğunuzda, bu NFT dijital varlık olur çünkü bu hakları belirler ve alım satıma konu olabilir. Ancak topladığınız çok sayıda kullanıcının bu resme ilişkin geri bildirimleri, görüntüleme verileri, tıklama sayıları gibi veriler ise veri varlığıdır; veri varlıklarını analiz ederek kullanıcı tercihlerini belirleyebilir, eserlerinizi geliştirebilir ve fiyatını ayarlayabilirsiniz.
4. RWA tokenlerinin ihraç ve dolaşımı yasal düzenlemelere uygun olup, idari denetime tabi
RWA tokenlerinin ihraç ve dolaşımı, mevcut yasal çerçeve içinde gerçekleştirilmelidir; aksi takdirde sadece projenin başarısız olmasına neden olmakla kalmayıp, aynı zamanda yasal riskler de doğurabilir. Öncelikle, gerçek dünya varlıkları gerçek, yasal olmalı ve mülkiyeti açık ve tartışmasız olmalıdır; böylece token ihraçının temeli olarak kullanılabilir. İkincisi, RWA tokenleri genellikle gelir hakkı veya varlık hakları taşır ve kolayca çeşitli ülkelerin düzenleyici otoriteleri tarafından menkul kıymet olarak kabul edilebilir; bu nedenle, ihraçtan önce yerel menkul kıymet düzenlemelerine uygunluk açısından işlem yapılmalıdır. İhraç eden tarafın, varlık yönetimi veya tröst lisansına sahip nitelikli bir kurum olması gerekmektedir ve KYC ve kara para aklamayla mücadele prosedürlerinin tamamlanması gerekmektedir. Dolaşıma girdikten sonra, RWA tokenlerinin ticaret platformları da denetlenmelidir; genellikle uyumlu borsa veya finansal lisansa sahip ikincil pazar olarak gereklilikler vardır ve merkeziyetsiz platformlarda rastgele ticaret yapılmasına izin verilmez. Ayrıca, sürekli bilgi açıklaması yapılmalı ve yatırımcıların token ile ilişkilendirilmiş varlıkların gerçek durumu hakkında bilgi alması sağlanmalıdır. Ancak bu tür bir düzenleyici çerçeve altında, RWA tokenleri yasal ve güvenli bir şekilde ihraç ve dolaşım gerçekleştirebilir.
Ayrıca, RWA'nın uyum yönetimi tipik bir yargı yetkisi aşan özellikler taşımaktadır, bu nedenle, varlıkların bulunduğu yerin yasal düzenlemelerini, fon akış yollarını ve çeşitli denetim yetkilerini kapsayan sistematik bir uyum çerçevesi oluşturulması gerekmektedir. Varlıkların zincir üzerine alınması, zincirler arası geçişler, tokenlerin sınır ötesi ve platformlar arası dolaşımının tüm yaşam döngüsünde, RWA'nın varlık mülkiyeti, token ihraç, fon akışı, gelir dağılımı, kullanıcı kimlik tespiti ve uyum denetimi gibi birçok aşamayı kapsayan bir uyum mekanizması kurması gerekmektedir. Bu, yalnızca hukuki danışmanlık ve uyum tasarımını değil, aynı zamanda üçüncü taraf güven, saklama, denetim ve denetim teknolojisi çözümlerinin de dahil edilmesini gerektirebilir.
(Üç) RWA Projelerinin Türleri ve Düzenlenmesi
Belirtilen gereksinimleri karşılayan RWA projelerinde aşağıdaki iki paralel türün bulunduğunu keşfettik:
1. Dar Anlamda RWA: Fiziksel Varlıkların Zincir Üzerine Aktarılması
Dar anlamda RWA'nın, gerçekliğe sahip ve doğrulanabilir gerçek varlıkların zincir üzerindeki tokenizasyon projelerini ifade ettiğine inanıyoruz; bu da halkın genel olarak RWA olarak anladığı şeydir. Uygulama alanı da en geniş olanıdır, örneğin, tokenların gayrimenkul, altın gibi çevrimdışı gerçek varlıklarla bağlantılı projeleri.
2. STO (Güvenlik Token Teklifi): Finansal Varlıkların Zincire Eklenmesi
Dar anlamda RWA projeleri dışında, piyasada şu anda mevcut olan birçok RWA projesinin STO olduğunu bulduk.
（1）STO'nun tanımı
Temel varlık, çalışma mantığı ve token işlevlerine göre, piyasada mevcut olan token'lar genel olarak iki büyük kategoriye ayrılabilir: İşlevsel token (Utility Token) ve menkul kıymet token'ı (Security Token). STO, gerçek varlıkların finansallaştırılması sonrası, blokzincir üzerinde menkul kıymet token'ı biçiminde, tokenize edilmiş pay veya sertifika ihraç edilmesini ifade eder.
(2) Menkul Kıymet Türü Tokenlerin Tanımı
Menkul kıymet tokenleri, işlevsel tokenlere göre, basitçe söylemek gerekirse, menkul kıymet yasalarıyla sınırlı olan ve blockchain teknolojisi ile desteklenen çevrimiçi finansal ürünlerdir; elektronik hisse senetlerine benzer.
(3) Menkul Kıymet Türü Tokenlerin Düzenlenmesi
Mevcut ABD, Singapur gibi ana akım şifreleme varlık dostu ülkelerin düzenleyici çerçevesinde, bir token menkul kıymet tokeni olarak kabul edildiğinde, geleneksel finansal düzenleyici kurumların (örneğin, Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu) denetimine tabi olacaktır; token tasarımı, ticaret modeli vb. yerel menkul kıymet yasalarına uymak zorundadır.
Ekonomi perspektifinden bakıldığında, finansal ürünlerin temel amacı, finansman sağlayanlar ile yatırımcılar arasındaki arz ve talep dengesini koordine etmektir; ancak hukuki düzenleme açısından bazı ülkeler yatırımcıların çıkarlarını korumaya daha fazla önem verirken, bazıları ise finansman faaliyetlerinin akıcılığı ve yeniliğini teşvik etmeye daha yatkındır. Bu düzenleyici tutum farklılıkları, her ülkenin hukuk sistemindeki belirli kurallara, uyum gereksinimlerine ve uygulama gücüne yansıyacaktır. Bu nedenle, RWA ürünleri tasarlarken ve ihraç ederken, yalnızca altyapı varlıklarının doğruluğu ve yasallığı dikkate alınmakla kalmayıp, aynı zamanda ürün yapısı, ihraç yöntemi, dolaşım yolları, ticaret platformları, yatırımcı kabul eşikleri ve fon maliyetleri gibi kritik unsurların kapsamlı bir şekilde gözden geçirilmesi ve uyumlu bir şekilde tasarlanması gerekmektedir.
Özellikle dikkat edilmesi gereken bir nokta, eğer bir RWA projesinin temel çekiciliği yüksek kaldıraç ve yüksek getiri beklentisinden kaynaklanıyorsa ve "yüzlerce kat, binlerce kat getiri" ana satış noktası olarak belirlenmişse, o zaman dış görünüm ne olursa olsun, özünde düzenleyici kurumlar tarafından menkul kıymet ürünü olarak sınıflandırılma olasılığı oldukça yüksektir. Menkul kıymet olarak tanımlandığında, proje daha katı ve karmaşık bir düzenleyici sistemle karşılaşacak ve sonraki gelişim yolu, işletme maliyetleri ve hatta yasal riskleri büyük ölçüde artacaktır.
Bu nedenle, RWA'nın yasal uyumluluğunu tartışırken, "menkul kıymet düzenlemeleri"nin anlamını ve arkasındaki denetim mantığını derinlemesine anlamamız gerekmektedir. Farklı ülkeler ve bölgeler, menkul kıymetlerin tanımı ve denetim odakları bakımından farklılık göstermektedir. ABD, Singapur ve Hong Kong bölgeleri, menkul kıymet niteliğindeki tokenlerin tanımlama standartlarını belirlemişlerdir. Tokenlerin yerel menkul kıymet düzenlemeleri kapsamında "menkul kıymet" olarak tanımlanıp tanımlanmadığını değerlendirmek aslında tanımlama yöntemidir. Eğer menkul kıymet koşullarını karşılıyorsa, menkul kıymet niteliğindeki tokenler arasında sınıflandırılır. Bu nedenle, önemli ülkelerin (bölgelerin) ilgili düzenlemelerini aşağıda derledik:
A. Çin Anakarası
Çin anakarasındaki düzenleyici çerçevede, "Çin Halk Cumhuriyeti Menkul Kıymetler Yasası" menkul kıymetleri hisse senetleri, şirket tahvilleri, depo sertifikaları ve Devlet Konseyi tarafından tanımlanan diğer ihraç edilebilir ve işlem görebilen değerli belgeler olarak tanımlamaktadır ve ayrıca devlet tahvilleri ile menkul kıymet yatırım fonu paylarının borsa işlemlerini de "Menkul Kıymetler Yasası" kapsamına almaktadır.
(Yukarıdaki resim, "Çin Halk Cumhuriyeti Menkul Kıymetler Yasası"ndan alıntıdır)
B. Singapur
Singapur'daki "Dijital Token İhraç Rehberi" ve "Hisse Senetleri ve Vadeli İşlemler Yasası" doğrudan "menkul kıymet tokenları" kavramını içermese de, tokenların "sermaye piyasası ürünleri" olarak kabul edileceği farklı durumları ayrıntılı bir şekilde listelemektedir:
（Yukarıdaki resim, "Dijital Token İhracı Kılavuzu" )'den alıntıdır.
C. Hong Kong, Çin
Hong Kong Bölgesi'nin Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Komisyonu, "Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Yasası"nda menkul kıymetlerin olumlu ve olumsuz listelerine dair spesifik bir düzenleme yapmıştır:
(Yukarıdaki resim, "Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Yönetmeliği" )
Bu düzenleme, "menkul kıymet" terimini "hisse senetleri, hisse payları, tahviller, bonolar" gibi yapısal ürünleri içerecek şekilde tanımlamakta ve bunların geleneksel taşıyıcılarda bulunmasıyla sınırlı değildir. SFC, "Aracıların Tokenleştirilmiş Menkul Kıymetlerle İlgili Faaliyetler Hakkında Genelge"de denetim konusu olanların doğasının esasen tokenleştirilmiş geleneksel menkul kıymetler olduğunu açıkça belirtmiştir.
D. Amerika
Amerikan Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC) tarafından, Howey Testi'nden (Howey Test) geçen ürünler menkul kıymet olarak kabul edilmektedir. Menkul kıymet olarak kabul edilen ürünler ise SEC'in denetimine tabi tutulmalıdır. Howey Testi, 1946 yılında ABD Yüksek Mahkemesi'nin SEC'in W.J. Howey Company davasında belirlediği yasal bir standarttır ve bir işlemin veya planın "yatırım sözleşmesi" oluşturup oluşturmadığını belirlemek için kullanılır, böylece ABD menkul kıymetler yasasının denetimine tabi olur.
Howey testi, finansal ürünlerin "menkul kıymet" olarak tanınması için dört koşul belirlemektedir. ABD SEC tarafından yayınlanan "Dijital Varlıkların 'Yatırım Sözleşmesi' Analiz Çerçevesi (Framework for 'Investment Contract' Analysis of Digital Assets)" adlı belgede, Howey testinin dijital varlıklar üzerindeki uygulaması belirtilmiştir. Şimdi bunu detaylı bir şekilde analiz edeceğiz:
Yatırımcıların projeye para veya varlık yatırarak belirli bir hak veya beklenen getiri elde etmelerini ifade eder. Dijital varlık alanında, ister fiat para kullanılsın ister şifreleme parası kullanılsın, token satın alındığında değer değişimi gerçekleştiği sürece genellikle bu kriteri karşıladığı kabul edilir. Bu nedenle, çoğu token ihraçları esasen bu koşulu sağlamaktadır.
"Ortak girişim", yatırımcı ile ihraç eden taraf arasında çıkarların sıkı bir şekilde bağlı olduğu anlamına gelir ve genellikle yatırımcıların kazancının proje işletim başarısı ile doğrudan ilgili olması şeklinde ortaya çıkar. Token projelerinde, eğer token sahiplerinin getirileri, proje tarafının iş gelişimi veya platform işletim sonuçlarına bağlıysa, bu "ortak iş" özelliklerini taşır ve bu koşul gerçekte de oldukça kolay sağlanabilir.
Bu nokta, bir tokenin menkul kıymet tipi token olarak sınıflandırılıp sınıflandırılmayacağını belirlemede kritik öneme sahiptir. Bu koşul, yatırımcıların ürünü satın alma amacının, ürünün gelecekte değer kazanmasını veya diğer ekonomik getiriler elde etmeyi beklemek olduğu ve bu getirinin kendi kullanım veya işletme faaliyetlerinden değil, başkalarının çabalarına dayanan projenin genel gelişiminden kaynaklandığı durumları ifade eder. Böyle bir ürün, "menkul kıymet" olarak değerlendirilebilir.
RWA projelerine özel olarak, eğer yatırımcıların token satın alma amacı, gelecekteki değer artışını veya ekonomik getiriyi elde etmekse, kendi kullanım ya da işletme faaliyetlerinden elde edilen kazançlar yerine, o zaman bu token "kâr beklentisi" taşıyor olabilir ve bu da menkul kıymet niteliğinin belirlenmesini tetikleyebilir. Özellikle token'ın getirisi, ihraççı veya proje ekibinin profesyonel operasyonlarına yüksek oranda bağımlı olduğunda, örneğin likidite tasarımı, ekosistem genişletme, topluluk oluşturma veya diğer platformlarla iş birliği gibi, bu "başkalarının çabalarına bağımlılık" özelliği, menkul kıymetleşme olasılığını daha da artırmaktadır.
Gerçek anlamda sürdürülebilir değere sahip RWA token'ları, doğrudan temel gerçek varlıkların ürettiği gerçek getirilerle bağlantılı olmalıdır; piyasa spekülasyonları, anlatı paketleme veya platform primlerine dayalı değer artışları ile değil. Eğer token'ın değer dalgalanmaları esas olarak arka plandaki ekip veya platformun "yeniden yaratma" işlemlerinden kaynaklanıyorsa, varlığın kendisinin getirilerindeki değişimlerden değil, o zaman bu "dar anlamda RWA" özelliklerine sahip değildir ve daha çok menkul kıymet türü token olarak değerlendirilebilir.
Amerikan SEC, şifreleme tokenlarının düzenlenmesinde Howey testini tanıtarak, artık tokenların formuna göre düzenleyici tutumunu belirlemeyeceğini, bunun yerine esas incelemeye geçiş yaptığını; tokenların gerçek işlevine, ihraç şekline ve yatırımcı beklentilerine odaklandığını göstermektedir. Bu değişim, Amerikan düzenleyici kurumlarının şifreleme varlıklarının yasal konumunu daha katı ve olgun hale getirdiğini işaret etmektedir.
İki, RWA projesinin "uyum" katmanlarının hukuki mantığı nedir?
RWA'nın kavramı ve tanımı hakkında bu kadar çok şey konuştuktan sonra, şimdi makalenin başında ortaya konan temel soruya, aynı zamanda sektörde yaygın olarak ilgi çeken bir konuya geri dönelim:
RWA'nın gelişimi itibarıyla, hangi tür RWA'lar gerçekten "uyumlu" RWA olarak kabul edilebilir? RWA projelerinin uyumluluğunu pratikte nasıl sağlayabiliriz?
Öncelikle, uyumun, yerel düzenleyici kurumlar tarafından denetlenmek ve düzenleyici çerçeveye uygun olmak anlamına geldiğini düşünüyoruz. Anlayışımıza göre, RWA'nın uyumu katmanlı bir sistemdir.
Birinci Seviye: Sandbox Uyum
Burada, Hong Kong Finans Otoritesi (HKMA) tarafından tasarlanan Ensemble kum havuzu projesine atıfta bulunulmaktadır; bu, "uyum" kavramının en dar ve en düzenleyici pilot niteliğe sahip tanımıdır. Ensemble kum havuzu, finansal kuruluşların ve teknoloji şirketlerinin kontrol edilen bir ortamda RWA gibi projeler aracılığıyla tokenizasyon uygulamalarının teknoloji ve model yeniliklerini keşfetmelerini teşvik eder ve bu, onların öncülük ettiği dijital Hong Kong Doları projesini desteklemektedir.
Hong Kong Para Otoritesi (HKMA), merkez bankası dijital Hong Kong dolarını (e-HKD) ve stablecoin'lerin düzenlenmesi üzerine yaptığı keşiflerde, gelecekteki para sistemi egemenliğine yüksek bir önem verdiğini göstermektedir. Merkez bankası dijital para birimi ile stablecoin'ler arasındaki mücadele, özünde "para egemenliğinin" yeniden tanımlanması ve mücadelesidir. Sandbox, belirli bir ölçüde proje sahiplerine politik alan ve esneklik sağlamaktadır, bu da gerçek varlıkların blok zincirine aktarılmasına yönelik keşifsel uygulamaları teşvik etmektedir.
Bu arada, Para Otoritesi de tokenleştirilmiş varlıkların gelişimini aktif olarak yönlendirmekte ve uyum çerçevesi altında ödeme, uzlaşma, finansman gibi gerçek dünya senaryolarında uygulamalarını genişletmeye çalışmaktadır. Ant Group'un da aralarında bulunduğu birçok teknoloji ve finans kurumu, sandbox community'nin organizasyon üyeleri olarak dijital varlık ekosisteminin inşasına katılmaktadır. Düzenleyici sandbox'a giren projeler, belirli bir ölçüde yüksek uyum ve politika onayına sahip olunduğunu göstermektedir.
Ancak mevcut duruma bakıldığında, bu tür projelerin hala kapalı bir işletim durumunda olduğu ve geniş anlamda ikincil piyasa dolaşım aşamasına henüz girmediği görülüyor; bu da varlık likiditesi ve piyasa bağlantısı açısından gerçek zorlukların bulunduğunu gösteriyor. Stabil bir finansman sağlama mekanizması ve etkili bir ikincil piyasa desteği olmadan, tüm RWA token sistemi gerçek bir ekonomik kapalı döngü oluşturmakta zorlanıyor.
İkinci Katman: Hong Kong İdari Düzenleyici Uyumluluğu
Hong Kong Özel İdare Bölgesi, uluslararası finans merkezi olarak son yıllarda sanal varlıklar alanında sistematik keşiflerini sürdürüyor. Sanal varlıkları, özellikle de tokenleştirilmiş menkul kıymetleri açık bir şekilde teşvik eden ilk Çin bölgesi olarak, Hong Kong, açık, uyumlu ve net bir politika ile düzenleyici ortamı sayesinde birçok anahtar proje için cazip bir hedef pazar haline geldi.
Hong Kong'un Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu tarafından yayınlanan ilgili sirkülerler ve politika uygulamalarını gözden geçirerek, Hong Kong'un RWA üzerindeki düzenleyici merkezinin aslında bunları STO çerçevesine dahil ederek uyum yönetimi sağlamaktan geçtiğini kolaylıkla görebiliriz. Ayrıca, Komisyon, sanal varlık hizmet sağlayıcıları (VASP) ve sanal varlık ticaret platformları (VATP) için oldukça kapsamlı bir lisans sistemini kurmuştur ve sanal varlıklarla gerçek varlıkların birleşimi konusundaki düzenleyici tutumunu ve temel ilkelerini daha da netleştirmek için ikinci sanal varlık politika beyanını yayınlamayı hazırlamaktadır. Bu kurumsal yapı altında, gerçek varlıkları ilgilendiren tokenizasyon projeleri, özellikle RWA, daha yüksek düzeyde uyum düzenlemesi kapsamına alınmıştır.
Hong Kong'da şu anda uygulanmakta olan ve belirli bir piyasa etkisine sahip RWA projelerine bakıldığında, çoğu projenin belirgin bir menkul kıymet niteliği taşıdığı görülmektedir. Bu, ihraç edilen tokenların gerçek varlıkların mülkiyetini, gelir haklarını veya diğer devredilebilir hakları içerdiği anlamına gelmekte ve bu durum, "Menkul Kıymetler ve Vadeli İşlemler Düzenlemesi" altında tanımlanan "menkul kıymet" niteliğini oluşturabilmektedir. Bu nedenle, bu tür projelerin menkul kıymet tokenları (STO) aracılığıyla ihraç edilmesi ve dolaşıma girmesi gerekmekte, böylece düzenleyici izin alarak uyumlu piyasa katılımı sağlanabilmektedir.
Özetle, Hong Kong'un RWA'ya yönelik düzenleyici konumu oldukça netleşmiştir: Menkul kıymet niteliği taşıyan gerçek varlıkların zincir üzerindeki yansımaları, STO düzenleme sistemi kapsamına alınmalıdır. Bu nedenle, Hong Kong'un şu anda teşvik ettiği RWA gelişim yolu, özünde menkul kıymet türü tokenizasyon (STO) yolunun spesifik uygulaması ve pratiğidir.
Üçüncü Katman: Şifreleme Dostu Bölgelerin Belirgin Regülasyon Çerçevesi
San Francisco, Singapur ve bazı Avrupa ülkeleri gibi sanal varlıklara açık bir tutum sergileyen ve düzenleme mekanizmaları nispeten olgun olan bölgelerde, şifreleme varlıkları ve bunların gerçek varlıkları yansıtan ihraç, ticaret ve saklama aşamaları için daha sistematik bir uyum yolu oluşturulmuştur. Bu tür bölgelerde RWA projeleri, yasal olarak ilgili lisansları alabilir ve bilgi açıklama ve varlık uyum gerekliliklerine uyması durumunda, net bir düzenleyici çerçeve altında çalışan uyumlu RWA olarak değerlendirilebilir.
Dördüncü Kat: "Genel Uyum"
Bu, "uygunsuz" ile karşıt olan, en geniş anlamda uyumdur ve özellikle RWA projelerinin belirli bir offshore yargı alanında, hükümetin sanal varlık pazarına karşı geçici bir "serbest bırakma" durumu sergilediği, açıkça yasadışı veya yasa dışı olarak tanımlanmamış olduğu, iş modeli yerel mevcut yasal çerçeve içinde belirli bir uyum alanına sahip olduğu durumu ifade eder. Bu uyumun kapsamı ve kavramı belirsiz olmakla birlikte, derecesi tam bir yasal onay oluşturmaz, ancak yasal düzenleme netleşmeden önce, "yasa ile yasaklanmadıkça yapılabilir" iş durumu olarak değerlendirilmektedir.
Gerçek hayatta gözlemleyebiliyoruz ki, çoğu RWA projesi aslında ilk iki tür uyumu sağlamakta zorluk çekiyor, çoğu proje ilk üç yolu denemeyi tercih ediyor - yani bazı şifreleme "dostu" yargı bölgelerinin esnek politikalarına dayanarak, egemen düzenleme sınırlarını aşmayı ve daha düşük maliyetle şekilsel "uyum" sağlamayı deniyor.
Bu nedenle, RWA projeleri yüzeyde "dumpling gibi" sürekli olarak hayata geçiyor gibi görünse de, gerçekten maddi finansal değer üretecek zaman henüz gelmedi. Temel bir dönüm noktası, Hong Kong'un RWA'nın ikincil piyasa mekanizmasını net bir şekilde keşfedip keşfedemeyeceğine bağlı olacak - özellikle sermayenin sınır ötesi dolaşım yollarının nasıl açılacağına. Eğer RWA ticareti hala Hong Kong'daki yerel perakende yatırımcılara kapalı bir pazarda sınırlı kalıyorsa, varlık likiditesi ve sermaye büyüklüğü son derece sınırlı olacaktır. Bir atılım gerçekleştirmek için, küresel yatırımcıların uyumlu mekanizmalar aracılığıyla Çin ile ilgili varlıklara yatırım yapmalarına izin verilmeli ve RWA biçiminde dolaylı olarak "Çin'de dip avlamak" sağlanmalıdır.
Hong Kong burada, o zamanlar Nasdaq'ın küresel teknoloji hisseleri için anlamına benzer bir rol oynuyor. Regülasyon mekanizması olgunlaştığında ve piyasa yapısı netleştiğinde, Çinli yatırımcılar "deniz aşırı" finansman aramak istediklerinde, yabancı yatırımcılar da Çin varlıklarını "dipten almak" istediklerinde, ilk durağı kesinlikle Hong Kong olacak. Bu, sadece bir bölgesel politik avantaj değil, aynı zamanda finansal altyapı ve sermaye piyasası mantığının yeniden yapılandırılması için yeni bir başlangıç noktası olacak.
Yukarıda özetle, RWA projelerinin uyumunun mevcut ölçekte yapılması gerektiğini düşünüyoruz, tüm projelerin politika duyarlılığını koruması gerekir, bir yasal düzenleme olduğunda acil olarak ayarlamalar yapılmalıdır. Mevcut düzenlemenin henüz tamamen netleşmediği ve RWA ekosisteminin keşif aşamasında olduğu bir bağlamda, tüm proje sahiplerinin proaktif olarak "kendi uyum" çalışmalarını yürütmelerini şiddetle tavsiye ediyoruz. Bu, projenin başlangıcında daha fazla kaynak ayırmayı, daha yüksek zaman ve uyum maliyetlerini üstlenmeyi gerektiriyor olsa da, uzun vadede bu, yasal, operasyonel ve hatta yatırımcı ilişkileri gibi alanlarda sistematik riskleri önemli ölçüde azaltacaktır.
Tüm potansiyel riskler arasında, fon toplama riski şüphesiz RWA için en yıkıcı tehditlerden biridir. Bir proje tasarımı yasadışı fon toplama olarak kabul edildiğinde, varlıkların gerçek olup olmadığı veya teknolojinin ileri olup olmadığı önemli bir hukuki sonuçla karşılaşacaktır, bu da projenin kendisinin varlığına doğrudan bir tehdit oluşturur ve işletmenin varlıkları ile itibarına ağır bir darbe vurur. RWA gelişimi sürecinde, farklı bölgelerde ve farklı düzenleyici ortamlar altında uyum tanımlarında mutlaka farklılıklar olacaktır, bu nedenle geliştiriciler ve kurumlar kendilerine özgü iş türü, varlık özellikleri ve hedef pazardaki düzenleyici politikaları dikkate alarak aşamalı bir uyum stratejisi oluşturmalıdır. Risklerin kontrol altında olduğu bir ortamda, RWA projelerinin hayata geçirilmesi için istikrarlı bir şekilde ilerlemek mümkündür.
Üç, RWA projesinin avukat önerileri****
Bir özet olarak, avukat ekibi olarak, uyum perspektifinden hareketle, RWA projesinin tam zincir ilerleme sürecinde dikkate alınması gereken temel aşamaları sistematik olarak ele alıyoruz.
1. Politika dostu bir yargı bölgesi seçin
Mevcut küresel düzenleme ortamında, RWA projelerinin uyumlu bir şekilde ilerlemesi, açık politikaların, olgun düzenleme sistemlerinin ve sanal varlıklara karşı açık bir tutumun olduğu yargı alanlarını öncelikli olarak seçmelidir; bu, uyum belirsizliğini etkili bir şekilde azaltabilir.
2. Temel varlıklar gerçek bir nakit ödeme yeteneğine sahip olmalıdır
Her ne kadar teknik mimari karmaşık olsa da, RWA projelerinin özü, gerçek varlıkların haklarını zincire aktarmaktır. Bu nedenle, temel varlıkların gerçekliği, değerleme mantıklılığı ve ödeme mekanizmalarının uygulanabilirliği, projenin güvenilirliği ve pazar kabulü için temel unsurlardır.
3. Yatırımcıların Onayını Alma
RWA'nın çekirdeği, varlıkların haritalanması ve hakların onaylanmasıdır. Bu nedenle, zincir dışı varlıkların nihai alıcısının veya kullanıcısının zincir üzerindeki tokenlerin temsil ettiği hakları kabul edip etmemesi, projenin başarısının anahtarıdır. Bu yalnızca yatırımcıların kişisel istekleriyle ilgili değil, aynı zamanda tokenin hukuki niteliği ve hakların netliği ile de yakından ilişkilidir.
RWA proje ekipleri uyum sürecini ilerletirken, aynı zamanda başka bir temel sorunla da yüzleşmek zorundadır: Yatırımcılar bilgilendirilmelidir. Gerçek hayatta, birçok proje karmaşık yapılarla riskleri paketleyerek, alt varlık durumunu veya token model mantığını açıkça ifşa etmemekte, bu da yatırımcıların yeterli anlayış olmadan katılmalarına neden olmaktadır. Bir dalgalanma veya risk olayı yaşandığında, bu sadece piyasa güven krizine yol açmakla kalmaz, aynı zamanda düzenleyici ilgi çekebilir ve durum genellikle daha zor hale gelir.
Bu nedenle, net bir yatırımcı seçme ve eğitim mekanizması oluşturmak son derece önemlidir. RWA projeleri tüm gruplara açık olmamalı, belirli bir risk toleransı ve finansal anlayışa sahip olgun yatırımcıların bilinçli bir şekilde dahil edilmesi gerekmektedir. Projenin erken aşamalarında, belirli bir eşik belirlemek özellikle önemlidir; örneğin, profesyonel yatırımcı sertifikası mekanizması, katılım miktarı kısıtlamaları, risk açıklama toplantıları gibi, katılımcıların "bilgili ve gönüllü" bir şekilde giriş yapmalarını sağlamak için, projenin arkasındaki varlık mantığını, uyum sınırlarını ve piyasa likidite risklerini gerçekten anlamalarını temin etmek.
4. Ağdaki kurumsal operatörlerin yasalara uygunluğunu sağlamak
RWA'nın tüm sürecinde, genellikle fon toplama, saklama, değerleme, vergi işlemleri, uluslararası uyum gibi birçok aşama yer almaktadır. Her bir aşama, gerçek hayattaki düzenleyici kurumlar ve uyum gereksinimleri ile ilişkilidir; proje sahipleri, ilgili yasal çerçeve altında uyum bildirimlerini ve düzenleyici bağlantıları tamamlamalıdır, böylece hukuki riskleri azaltabilirler. Örneğin, fon toplama ile ilgili kısımda, menkul kıymet ihraç, kara para aklama gibi uyum yükümlülüklerinin tetiklenip tetiklenmediğine özel dikkat gösterilmelidir.
5. Sonrasında uyum risklerini önleme
Uyumluluk tek seferlik bir eylem değildir, RWA projesi hayata geçirildikten sonra dinamik düzenleyici ortamın değişiklikleriyle sürekli yüzleşmek gerekir. Olay sonrası potansiyel idari soruşturmaları veya uyum sorumluluğuna karşı nasıl önlem alınacağı, projenin sürdürülebilir gelişimi için önemli bir güvencedir. Proje sahiplerinin profesyonel bir uyum ekibi kurmaları ve düzenleyici kurumlarla iletişim mekanizmasını sürdürmeleri önerilir.
6. Marka İtibarı Yönetimi
Bilgi iletiminin son derece hassas olduğu sanal varlık sektöründe, RWA projesinin kamuoyu yönetimi ve pazar iletişim stratejilerine de önem vermesi gerekmektedir. Şeffaf, güvenilir ve profesyonel bir proje imajı oluşturmak, kamuoyunun ve düzenleyici otoritelerin güven duygusunu artırmaya yardımcı olacak ve uzun vadeli gelişim için olumlu bir dış ortam yaratacaktır.
Dört,Sonuç
Mevcut sanal varlıkların ve gerçek ekonominin sürekli birleştiği süreçte, çeşitli RWA projelerinin niyetleri farklılık gösteriyor, mekanizmaları değişiklik arz ediyor; hem teknik yenilikler hem de finansal deneyler mevcut. Farklı projelerin yetenekleri, uzmanlıkları ve uygulama yolları büyük farklılıklar gösteriyor; bu nedenle her birini tek tek incelemek ve sınıflandırarak gözlemlemek önemlidir.
Kapsamlı araştırma ve proje katılımı sürecinde, piyasa katılımcıları için en büyük zorluğun genellikle teknik seviye değil, sistemin belirsizliği, özellikle de idari ve adli uygulamadaki istikrarsızlık olduğunun da derinden farkındayız. Bu nedenle, daha fazla ihtiyacımız olan şey "pratik standartları" keşfetmektir - yasama ve düzenleme yetkilerine sahip olmasak bile, pratikte endüstri standardizasyonu ve uyumluluğunun oluşumunu teşvik etmek hala değerlidir. Daha fazla katılımcı olduğu, yolun olgunlaştığı ve düzenleyiciler yeterli yönetim deneyimi oluşturduğu sürece, sistem kademeli olarak gelişecektir. Hukukun üstünlüğü çerçevesi altında, uygulama yoluyla bilişsel fikir birliğini teşvik etmek ve fikir birliği yoluyla kurumsal evrimi teşvik etmek, toplum için bir tür "aşağıdan yukarıya" iyi huylu kurumsal evrimdir.
Ama aynı zamanda uyum uyarılarının sürekli çalması gerekiyor. Mevcut yargı ve düzenleyici çerçevelere saygı göstermek, tüm yenilikçi faaliyetlerin temel ön koşuludur. Sektör nasıl gelişirse gelişsin, teknoloji nasıl evrilirse evrilsin, hukuk her zaman piyasa düzeninin ve kamu çıkarlarının güvence altına alındığı alt sınır mantığıdır.
Özel beyan: Sadece bu makalenin yazarının kişisel görüşlerini temsil eder, belirli konularda hukuki danışmanlık ve hukuki görüş oluşturmaz.