Холодные размышления на волне стейблкоинов: почему Банк международных расчетов бьет тревогу?

Автор: AiYing Research

В эпоху цифровых активов стейблкоины, безусловно, являются одним из самых заметных нововведений последних лет. Благодаря обещанию привязки к фиатным валютам, таким как доллар, они создают "убежище" для стоимости в волатильном мире криптовалют и все чаще становятся важной инфраструктурой в области децентрализованных финансов (DeFi) и глобальных платежей. Их рыночная капитализация совершила скачок с нуля до сотен миллиардов долларов, что, похоже, предвещает возникновение нового типа валюты.

График 1: Глобальная тенденция роста рыночной капитализации стабильных монет (схематически). Его взрывной рост контрастирует с осторожным отношением регулирующих органов.

Однако в то время как рынок празднует, Международный банк расчетов (BIS), который называют «центральным банком центральных банков», в своем экономическом отчете за май 2025 года выпустил серьезное предупреждение. BIS четко указывает, что стейблкоины не являются настоящими деньгами, и за их кажущимся процветанием скрываются системные риски, которые могут подорвать всю финансовую систему. Этот вывод подобен ведру холодной воды, заставляющему нас переосмыслить природу стейблкоинов.

Команда Aiying Research стремится глубоко интерпретировать этот отчет BIS, сосредоточив внимание на предложенной теории "тройных ворот" для валюты — то есть любая надежная валютная система должна пройти три испытания: единство (Singleness), гибкость (Elasticity) и целостность (Integrity). Мы рассмотрим конкретные примеры, проанализируем трудности стейблкоинов перед этими тремя воротами и добавим реальные соображения за пределами рамок BIS, в конечном итоге обсудив, в каком направлении будет двигаться цифровизация валюты.

Первая дверца: Проблема единственности — смогут ли стейблкоины оставаться «стабильными» навсегда?

«Единственность» валюты является краеугольным камнем современной финансовой системы. Это означает, что в любое время и в любом месте стоимость одной единицы валюты должна точно соответствовать номинальной стоимости другой единицы. Проще говоря, «один юань всегда остается одним юанем». Эта постоянная и единая ценность является основным условием для выполнения валютой трех основных функций: единицы учета, средства обмена и хранения ценности.

Основной аргумент BIS заключается в том, что механизм привязки стоимости стейблкоинов имеет врожденные недостатки, которые не могут в корне гарантировать обмен по 1:1 с фиатной валютой (например, долларом). Его доверие не исходит от государственного кредита, а зависит от коммерческого кредита частного эмитента, качества и прозрачности резервных активов, что делает его всегда подверженным риску "открепления".

BIS в своем отчете ссылается на историческую «эпоху свободного банкинга» (Free Banking Era, примерно 1837-1863 годы в США) как на урок. В то время в США не было центрального банка, и частные банки, получившие лицензии в каждом штате, могли выпускать свои собственные банкноты. Эти банкноты теоретически могли быть обменены на золото или серебро, но на практике их стоимость варьировалась в зависимости от репутации и платежеспособности банка-эмитента. Банкнота в 1 доллар, выпущенная банком в удаленном районе, могла стоить в Нью-Йорке только 90 центов или даже меньше. Эта хаотичная ситуация приводила к высоким транзакционным затратам и серьезно тормозила экономическое развитие. Сегодняшние стейблкоины, по мнению BIS, являются цифровой версией этого исторического беспорядка — каждый эмитент стейблкоина подобен независимому «частному банку», и вопрос о том, сможет ли выпущенный им «цифровой доллар» действительно быть обменен, остается открытым.

Нам не нужно углубляться в далекую историю, недавние болезненные уроки достаточно красноречивы. Крах алгоритмической стабильной монеты UST (TerraUSD) привел к обнулению ее стоимости всего за несколько дней, стерев сотни миллиардов долларов рыночной капитализации. Этот инцидент наглядно демонстрирует, насколько хрупкой может быть так называемая «стабильность», когда цепочка доверия разрывается. Даже стабильные монеты, обеспеченные активами, подвергаются постоянному сомнению в составе своих резервных активов, аудитах и ликвидности. Таким образом, стабильные монеты уже сталкиваются с трудностями на первом уровне «однородности».

Вторые ворота: Трагедия гибкости — «Красивая ловушка» 100% резервов

Если «единственность» касается «качества» денег, то «гибкость» относится к «количеству» денег. «Гибкость» денег означает способность финансовой системы динамически создавать и сокращать кредит в зависимости от фактического спроса экономической активности. Это ключевой двигатель, позволяющий современной рыночной экономике саморегулироваться и устойчиво расти. Когда экономика процветает, кредитное расширение поддерживает инвестиции; когда экономика охлаждается, кредит сужается для контроля рисков.

BIS указывает на стейблкоины, особенно на те, которые утверждают, что имеют 100% высококачественные ликвидные активы (такие как наличные и краткосрочные государственные облигации) в качестве резервов, на самом деле представляют собой модель «узкого банка» (Narrow Bank). Эта модель полностью использует средства пользователей для удержания безопасных резервных активов, а не для кредитования. Хотя это звучит очень безопасно, это происходит за счет полного жертвования «гибкостью» валюты.

Мы можем понять различия через сравнение сцен.

Традиционная банковская система (обладающая гибкостью):

Предположим, что вы вносите 1000 юаней в коммерческий банк. В соответствии с системой частичного резервирования банк может оставить только 100 юаней в качестве резервов, а остальные 900 юаней могут быть выданы в кредит предпринимателям, нуждающимся в финансировании. Этот предприниматель использует 900 юаней для оплаты поставщику, который снова вносит эти деньги в банк. Этот процесс продолжается, и первоначальный депозит в 1000 юаней создает больше денег через кредитное создание банковской системы, поддерживая работу реального сектора экономики.

Система стабильных монет (отсутствие гибкости):

Предположим, вы купили 1000 единиц стабильной монеты за 1000 долларов США. Эмитент обещает положить эти 1000 долларов в банк или купить государственные облигации США в качестве резерва. Эти деньги «заблокированы» и не могут быть использованы для кредитования. Если предпринимателю требуется финансирование, сама система стабильных монет не может удовлетворить эту потребность. Она может только пассивно ждать, пока в нее поступит больше долларов из реального мира, и не может создавать кредит в соответствии с эндогенными потребностями экономики. Вся система похожа на «мёртвый пруд», лишённый способности к саморегуляции и поддержке экономического роста.

Эта «неэластичная» характеристика не только ограничивает собственное развитие, но и создает потенциальный удар по существующей финансовой системе. Если значительные средства выйдут из системы коммерческих банков и перейдут в стабильные монеты, это напрямую приведет к уменьшению средств, доступных для кредитования, и сокращению способности к кредитному созданию (похоже на природу сокращения баланса). Это может вызвать кредитное сжатие, повысить затраты на финансирование и в конечном итоге навредить малым и средним предприятиям и инновационной деятельности, которые наиболее нуждаются в финансовой поддержке. Можно обратиться к недавней статье Aiying 艾盈 под названием «Прибыльный вопрос под «стабильным» ореолом: уроки о полной убытках виртуальных банков Гонконга, моделирование проблем бизнес-модели стабильных монет".

Конечно, если говорить о будущем, с массовым использованием стейблкоинов появятся банки стейблкоинов (кредитование), и тогда это кредитное порождение вернется в банковскую систему в новой форме.

Третья дверь: недостаток целостности — вечная игра между анонимностью и регулированием

«Целостность» валюты является «страховкой» финансовой системы. Она требует, чтобы платежные системы были безопасными, эффективными и способны эффективно предотвращать незаконные действия, такие как отмывание денег, финансирование терроризма и уклонение от уплаты налогов. За этим стоит необходимость в надлежащей правовой базе, четком распределении полномочий и ответственности, а также мощных механизмов надзорного исполнения, чтобы обеспечить законность и соблюдение финансовых операций.

BIS считает, что базовая технологическая архитектура стейблкоинов — особенно тех, которые строятся на публичных блокчейнах — представляет собой серьезную проблему для финансовой «целостности». Основная проблема заключается в анонимности и децентрализованных характеристиках, что делает традиционные методы финансового регулирования неэффективными.

Представим себе конкретный сценарий: сумма в несколько миллионов долларов в стейблкоинах переводится через публичную цепочку блоков с одного анонимного адреса на другой анонимный адрес, и весь процесс может занять всего несколько минут, при этом комиссия невысока. Несмотря на то, что запись этой транзакции открыта для проверки на блокчейне, сопоставить эти адреса, состоящие из случайных символов, с личностями или предприятиями в реальном мире бывает крайне сложно. Это открывает удобные возможности для незаконного перемещения средств через границы, фактически делая такие ключевые требования регулирования, как „Знай своего клиента“ (KYC) и „Антиотмывочные меры“ (AML), бесполезными.

В сравнении с этим, традиционные международные банковские переводы (например, через систему SWIFT) хотя иногда кажутся неэффективными и дорогими, их преимущество заключается в том, что каждая транзакция находится в рамках строгой регулирующей сети. Банк-отправитель, банк-получатель и промежуточные банки должны соблюдать законы и правила своих стран, проверять личности сторон сделки и сообщать регулирующим органам о подозрительных транзакциях. Эта система хоть и громоздка, но она обеспечивает основную защиту «целостности» глобальной финансовой системы.

Технические характеристики стабильных монет в корне бросают вызов модели регулирования, основанной на посредниках. Именно по этой причине глобальные регулирующие органы проявляют высокую бдительность и постоянно призывают включить их в всеобъемлющую рамочную систему регулирования. Валютная система, которая не может эффективно предотвратить финансовые преступления, независимо от того, насколько она технологически продвинута, не сможет завоевать окончательное доверие общества и правительства.

Добавление мнения Aiying: Полностью перекладывать проблему «целостности» на саму технологию может быть слишком пессимистичным. С ростом зрелости инструментов анализа данных в блокчейне (таких как Chainalysis, Elliptic) и постепенным внедрением глобальных регуляторных рамок (таких как Регламент ЕС о криптоактивах MiCA) возможности отслеживания сделок со стабильными монетами и проведения комплаенс-проверок стремительно растут. В будущем полностью соответствующие требованиям, прозрачные по резервам и регулярно подвергающиеся аудиту «регуляторно дружелюбные» стабильные монеты, вероятно, станут мейнстримом на рынке. В это время проблема «целостности» будет во многом смягчена за счет сочетания технологий и регулирования и не должна рассматриваться как непреодолимое препятствие.

Дополнение и размышление: что еще мы должны увидеть за пределами рамок BIS?

Теория «тройных ворот» BIS предоставляет нам масштабную и глубокую аналитическую рамку. Однако данная часть не предназначена для критики или опровержения реальной ценности стейблкоинов, а стиль команды Aiying research всегда заключался в критическом осмыслении возможных направлений отрасли с акцентом на предотвращение рисков, чтобы представить различные возможные сценарии будущего. Мы надеемся, что это даст нашим клиентам и профессионалам отрасли возможность взглянуть на дискуссию BIS с более широкой, конструктивной и дополненной точки зрения, чтобы углубить и расширить обсуждение, касающееся некоторых жизненно важных реальных вопросов, которые не были подробно рассмотрены в отчетах.

1. Техническая уязвимость стейблкоинов

Помимо трех основных вызовов с точки зрения экономики, стабильные монеты также имеют свои уязвимости на техническом уровне. Их функционирование в значительной степени зависит от двух ключевых инфраструктур: интернета и основной блокчейн-сети. Это означает, что в случае массовых сетевых сбоев, повреждений подводных кабелей, широкомасштабных отключений электроэнергии или целевых кибератак вся система стабильных монет может оказаться в состоянии стагнации или даже краха. Эта абсолютная зависимость от внешней инфраструктуры является значительным слабым местом по сравнению с традиционной финансовой системой. Например, в случае с этой двухсотмиллионной войной, национальное отключение интернета в Иране и даже отключение электроэнергии в некоторых регионах — такие экстремальные ситуации, возможно, еще не были учтены.

Более долгосрочная угроза исходит от разрушительных технологий. Например, зрелость квантовых вычислений может представлять смертельную угрозу для большинства существующих алгоритмов с открытым ключом. Как только система шифрования, защищающая безопасность частных ключей блокчейн-аккаунтов, будет взломана, основа безопасности всего мира цифровых активов перестанет существовать. Хотя это сейчас кажется далеким, для валютной системы, предназначенной для обеспечения глобального движения ценностей, это коренная проблема безопасности, которую необходимо признать.

2. Реальное воздействие стейблкоинов на финансовую систему и «потолок»

Рост стейблкоинов создает не только новую категорию активов, но и напрямую конкурирует с традиционными банками за наиболее важный ресурс — депозиты. Если эта тенденция «финансовой дезинтермедации» будет продолжать расширяться, это ослабит центральную роль коммерческих банков в финансовой системе, что, в свою очередь, повлияет на их способность обслуживать реальную экономику.

Более глубокого обсуждения заслуживает широко распространенный нарратив — «эмитенты стейблкоинов поддерживают свою стоимость, покупая американские облигации». Этот процесс не так прост и прямолинеен, как может показаться на первый взгляд, за ним стоит ключевое узкое место: резервы банковской системы. Давайте разберемся в этом процессе движения средств с помощью следующей схемы:

График 2: Схема движения средств и ограничений при покупке американских облигаций с использованием стейблкоинов

Процесс описан следующим образом:

Пользователь вносит доллары в банк, а затем переводит их эмитенту стейблкоинов (например, Tether или Circle) через банковский перевод.

Эмитент стабильной монеты получил этот депозит в долларах в коммерческом банке, с которым он сотрудничает.

Когда эмитент решает использовать эти средства для покупки государственных облигаций США, ему необходимо указать своему банку произвести платеж. Этот процесс платежа, особенно при проведении операций в большом объеме, в конечном итоге будет осуществляться через расчетную систему Федеральной резервной системы (Fedwire), что приведет к уменьшению баланса резервного счета эмитента в Федеральной резервной системе.

Соответственно, у банка, продающего государственные облигации (например, первичного дилера), увеличивается saldo на счете резервов.

Ключевым моментом является то, что резервные средства коммерческих банков в Федеральной резервной системе не являются бесконечными. Банки должны удерживать достаточное количество резервов, чтобы удовлетворять ежедневные расчеты, справляться с запросами клиентов на снятие средств и соответствовать нормативным требованиям (таким как дополнительный коэффициент левереджа SLR). Если масштаб стейблкоинов продолжит расти, массовые покупки государственных облигаций США приведут к чрезмерному расходованию резервов банковской системы, и банки столкнутся с ликвидностным давлением и регулирующим давлением. В это время банки могут ограничить или отказать в предоставлении услуг эмитентам стейблкоинов. Таким образом, спрос на государственные облигации США со стороны стейблкоинов ограничен уровнем достаточности резервов банковской системы и ограничениями регулирующей политики, и не может расти бесконечно.

В отличие от этого, традиционные денежные фонды MMF возвращают средства в коммерческие банки B через рынок репо, увеличивая обязательства по депозитам банка (депозиты MMF) и резервы. Эти депозиты могут быть использованы банком для создания кредита (например, для выдачи займов), непосредственно восстанавливая депозитную базу банковской системы. Давайте поймем этот процесс оборота средств на следующем рисунке:

График 3: Схема циркуляции и ограничений средств MMFs для покупки американских облигаций

Между «облавой» и «примирением» — будущее стейблкоинов

С учетом осторожных предупреждений BIS и реальных потребностей рынка, будущее стейблкоинов, похоже, стоит на перепутье. Они сталкиваются как с давлением со стороны мировых регулирующих органов, так и видят возможность быть интегрированными в основную финансовую систему.

Суммировать основные противоречия

Будущее стабильных монет, по сути, является игрой между их «дикой инновационной энергией» и основными требованиями современного финансового体系 к «стабильности, безопасности и контролю». Первое приносит повышение эффективности и возможности финансовой инклюзии, тогда как второе является основой глобальной финансовой стабильности. Найти баланс между этими двумя аспектами — общая задача для всех регуляторов и участников рынка.

Решение BIS: унифицированный бухгалтерский учет и токенизация

Столкнувшись с этой проблемой, BIS не выбрал полное отрицание, а предложил грандиозную альтернативу: «Единый реестр» (Unified Ledger), основанный на токенизированной центральной банковской валюте, депозитах коммерческих банков и государственных облигациях.

«Токенизированные платформы с резервами центрального банка, деньгами коммерческих банков и государственными облигациями в центре могут заложить основу для финансовой и денежной системы следующего поколения.» — Годовой экономический отчет Банк международных расчетов 2025, Основные выводы

Команда Aiying Research считает, что это по сути стратегия «привлечения». Она направлена на поглощение преимуществ, которые предоставляет токенизированная технология, таких как программируемость и атомарные расчеты, но при этом крепко удерживается на основе доверия, управляемой центральным банком. В этой системе инновации направляются в регулируемую рамку, что позволяет получать преимущества от технологий и одновременно обеспечивать финансовую стабильность. А стейблкоин может играть лишь «строго ограниченную, вспомогательную роль».

Выбор и эволюция рынка

Несмотря на то, что BIS нарисовал четкий план, путь эволюции рынка часто оказывается более сложным и многогранным. Будущее стейблкоинов, вероятно, будет дифференцированным:

Путь к соблюдению норм:

Некоторые эмитенты стейблкоинов будут активно принимать регулирование, обеспечивая полную прозрачность резервных активов, регулярно проходя сторонний аудит и интегрируя современные инструменты AML/KYC. Такие «комплайентные стейблкоины» могут быть интегрированы в существующую финансовую систему, став регулируемыми цифровыми платежными инструментами или средством расчета токенизированных активов.

Оффшоризация / Нишевый рынок путь:

Другая часть стабильных монет может выбрать работу в регионах с относительно мягким регулированием, продолжая удовлетворять потребности определенных нишевых рынков, таких как децентрализованные финансы (DeFi) и высокорисковые трансакции через границу. Однако их масштаб и влияние будут строго ограничены, и им будет трудно стать мейнстримом.

Трудности «тройных ворот» стабильных монет не только глубоко выявляют их структурные недостатки, но и служат зеркалом, отражающим недостатки существующей глобальной финансовой системы в отношении эффективности, стоимости и доступности. Доклад BIS звучит тревожным сигналом, напоминая нам, что нельзя стремиться к слепым технологическим инновациям за счет финансовой стабильности. Однако одновременно реальные потребности рынка также подсказывают нам, что на пути к следующему поколению финансовой системы ответ может быть не черным и белым. Настоящий прогресс может заключаться в тщательном сочетании «сверху вниз» верхнего дизайна и «снизу вверх» рыночных инноваций, находя средний путь между «облавой» и «умиротворением» к более эффективному, безопасному и доступному финансовому будущему.