Введение: Основная бизнес-логика RWA заключается в токенизации активов, то есть, на основе секьюритизации активов, сделать шаг вперед, используя токенизированную технологическую форму в качестве носителя для различных прав и рисков, связанных с базовыми активами. Это имеет значение, поскольку оно позволяет в полной мере использовать технологические преимущества базовой архитектуры блокчейна, снижая барьеры для участия инвесторов, повышая эффективность оборота финансовых продуктов и увеличивая уровень автоматизации исполнения, что дает врожденные преимущества в затратах и эффективности. Однако к RWA предъявляются высокие требования к уровню цифровизации бизнес-сценариев, и внедрение ограничивается принципом «сначала в сети, затем в онлайн». Какие конкретные факторы могут ускорить переход RWA от теории к практике? Какие конкретные пути могут направить эффективное вложение рыночных ресурсов? В текущих рыночных условиях, на какие факторы опирается RWA, чтобы получить свое пространство для существования? Здесь мы, исходя из глубокой признательности к тенденциям развития RWA, осуществляем некоторые холодные размышления по поводу текущего всплеска интереса к RWA, чтобы отсеять ложное и устранить помехи, позволяя отрасли сосредоточиться более эффективно на поиске путей развития RWA.
С начала этого года RWA продолжает оставаться горячей темой, привлекающей внимание на глобальном уровне. С одной стороны, США и ЕС постоянно вводят соответствующие политики, чтобы ответить на инновационные форматы, возникающие в области токенизации активов и стабильных монет. Например, 3 апреля Комитет по финансовым услугам Палаты представителей США проголосовал за Закон о прозрачности и ответственности стабильных монет, разработанный для лучшей бухгалтерской экономики (сокращенно Закон STABLE), который четко определяет требования к резервам и капиталу для эмитентов стабильных монет, а также стандарты противодействия отмыванию денег. С другой стороны, многие финансовые учреждения и ведущие компании отрасли объявили о запуске связанных с токенизацией продуктов, таких как:
Америка Ondo Finance токенизирует краткосрочные государственные облигации США (T-Bills), инвесторы могут владеть ими и получать доход от облигаций (годовая доходность около 4-5%);
Фонд Huaxia ( Гонконг ) запустил «Фонд цифровой валюты в гонконгских долларах Huaxia», став первым токенизированным фондом, ориентированным на розничных инвесторов в Азиатско-Тихоокеанском регионе;
Стандартный Чартед Банк и Главное управление денежно-кредитной политики Гонконга (HKMA) используют блокчейн-платформу eTrade Connect для токенизации торговых документов, таких как аккредитивы (LC) и коносаменты, что позволяет малым и средним предприятиям быстро получать финансирование;
Группа Huiri представила токен частного инвестиционного фонда на основе Ethereum (VPF Token), объекты инвестирования включают технологические стартапы в Гонконге и инфраструктурные проекты в Юго-Восточной Азии, инвесторы могут выкупить доли фонда через токен или передать их на внебиржевом рынке (OTC);
Американская компания BlackRock в сотрудничестве с Securitize запустила инвестиционный фонд в недвижимость на основе блокчейна, который позволяет инвесторам владеть долей в коммерческой недвижимости (например, офисах в Нью-Йорке и Сан-Франциско) через токены (например, SEC-соответствующие ценные бумаги Reg D);
Австралийская Maple Finance токенизирует кредиты для малого и среднего бизнеса, инвесторы могут получать фиксированный доход (8-12% годовых) через токены MPL;
Британская компания Shell проводит пилотный проект по торговле фьючерсами на нефть через блокчейн;
Аукционный дом Sotheby's токенизирует высококачественные произведения искусства через NFT + RWA, позволяя инвесторам приобретать долевую собственность.
Указанные события не только поддержали внимание к RWA в отрасли, но и привлекли множество активов, которые обратили свой взор на RWA в надежде получить финансирование через эту инновационную модель, в том числе множество малых и средних предприятий и индивидуальных предпринимателей, желающих получить финансирование на основе физических активов. Основное различие между физическими и финансовыми активами заключается в том, что обладание данным активом не дает возможности получать определенный денежный поток. Однако реакция рынка очень реальна: до сих пор все выпуски RWA по всему миру основывались на связанных с финансовыми активами примерах (включая категории, обладающие как финансовыми, так и товарными свойствами, такие как золото, нефть и т.д.), еще не было успешных примеров выпуска на основе физических активов. Даже проекты RWA, основанные на финансовых активах, часто возглавляются ведущими учреждениями традиционных финансов или лидерами отрасли, "Когда же ласточки с дворцов Уан Се улетят в дома простых людей?" - пока еще неизвестно. RWA, обладая преимуществами технологий, как может повлиять на инновации в финансовых продуктах? Какие конкретные факторы могут ускорить или препятствовать переходу от одобрения к продажам? Какие конкретные пути могут направить эффективное вложение рыночных ресурсов и реализовать коммерческий замкнутый цикл? В данной статье предполагается провести некоторые трезвые размышления по горячей теме RWA, чтобы поддержать масштабное внедрение RWA.
Один, все может быть RWA?
RWA переводится как реальные мировые активы, но его основная бизнес-логика заключается в токенизации активов, то есть в том, чтобы сделать еще один шаг вперед на основе секьюритизации активов, используя технологическую форму токенов в качестве носителя для различных прав и рисков, представляющих базовый актив. Комиссия по ценным бумагам Гонконга определяет токенизацию как процесс, связанный с использованием DLT для записи прав на активы, зафиксированных в традиционных бухгалтерских книгах, на программируемой платформе.
Роль и значение токенизации активов заключается в том, что она может в полной мере использовать технические преимущества базовой архитектуры блокчейна. По сравнению с существующей финансовой инфраструктурой (финансовая электронная и интернет-технологии), токенизация активов имеет врожденные преимущества с точки зрения снижения порога участия для инвесторов (в первую очередь, это проявляется в участии глобальных инвесторов, самообслуживании и удобстве круглосуточной торговли 7*24), повышения оборотной эффективности (в первую очередь, это проявляется в отсутствии необходимости участия посреднических учреждений и расчетов сразу при расчетах) и повышения уровня автоматического исполнения (уменьшение участия третьих сторон снижает операционные риски и затраты). Однако ее недостатки также очень очевидны, в первую очередь, это высокие требования токенизации активов к степени цифровизации бизнес-сценариев, подверженных ограничению "сначала на цепи, затем в сети". Например, в финансовой сфере требуется, чтобы все факторы, влияющие на риск и доходность активов, были цифровыми и могли обеспечивать полнодименсионные и непрерывные данные в реальном времени для оценки риска и доходности финансовых активов, чтобы обеспечить полную токенизацию активов.
Это требование явно слишком высоко, но оно определяется техническими характеристиками блокчейна и является реальностью, которую мы должны осознать. Говоря проще, блокчейн — это просто база данных с механизмом сверки, которая глуха и слепа к внешнему миру: она может только принимать вводимые данные, но не может самостоятельно получать данные. Как же получить данные самостоятельно? Для этого обязательно нужны устройства Интернета вещей в качестве источника сбора данных. Как гарантировать, что данные, собранные устройствами Интернета вещей, могут быть на 100% достоверно внесены в блокчейн? Один из способов — это технические средства: если весь бизнес-процесс полностью автоматизирован и не требует участия человека, то данные, конечно, будут надежными; другой способ — это надзор со стороны доверенных третьих сторон в качестве кредитного обеспечения. Первый метод явно зависит от уровня автоматизации бизнес-сценариев, а на текущем этапе второй метод, то есть сначала полагаться на «гибридное решение» для достижения надежности данных, а затем на основе надежных данных создавать бизнес-модели, такие как RWA, является эффективным «временным решением». Таким образом, пределы бизнеса RWA зависят от получения надежных данных, и в текущем состоянии, очевидно, не все можно превратить в RWA.
Более того, поскольку суть RWA заключается в токенизации активов, то его основная логика отображается в финансовой логике, основополагающий принцип, на котором акцентируется внимание финансовых операций, заключается в соответствии рисков и доходностей, и именно этот принцип должен играть базовую роль в проектировании продуктов RWA. Этот принцип также является основным стандартом для выбора приоритетных сценариев внедрения RWA на текущем рынке. Мы знаем, что основные характеристики рисков и доходностей базовых активов являются комплексным отражением изменений различных факторов в бизнес-сценариях и не изменятся из-за того, является ли их носителем токен. Поэтому возможность предоставления достаточных надежных данных, способствующих устранению информационной асимметрии у инвесторов, становится эффективным методом выбора приоритетных сценариев внедрения RWA. В практике отрасли Ant Financial объявила о приоритетном фокусе на выпуске RWA в сфере новых энергетических технологий, поскольку цепочка поставок новых источников энергии, будь то распределенная генерация или зарядные станции, а также ветряные электростанции и накопление энергии, обычно функционирует на основе интеллектуальных систем, что обеспечивает синхронность денежных потоков и информационных потоков. Выпуск RWA на основе базовых активов новых источников энергии значительно снизит информационную асимметрию, с которой сталкиваются инвесторы, и, следовательно, сможет предоставить инвесторам инвестиционные возможности с ясными доходами и прозрачными рисками. Если зарядные станции также будут взимать плату вручную, как традиционные парковки, тогда RWA этих активов не будет иметь никакого смысла.
Этот подход к управлению рисками на основе реальных данных явно превосходит диапазон, который охватывают традиционные финансовые учреждения, используя такие методы, как залог активов. Поэтому, исходя из контроля рисков, Ant Financial готова рекомендовать своим клиентам активы, относящиеся к категории "цифровых инвестиционных банков". Иначе говоря, если традиционные финансовые учреждения не могут достичь целей управления рисками с помощью традиционных методов, то у Ant Financial нет причин предлагать им активы в упаковке другого токена.
На тех же основаниях существующие технологические условия не могут позволить перенести основные данные, необходимые для оценки стоимости физических активов, в блокчейн, что не может предоставить надежную поддержку для управления рисками. В целом, физические активы RWA не могут найти эффективный путь.
Конечно, согласно стандарту "синхронизации потоков данных и денежных потоков", не только новая энергетическая промышленность может служить приоритетной сценой для реализации RWA. Например, автомобили с функцией автономного вождения, независимо от того, является ли это финансовой ареной или совместным использованием, могут служить идеальными базовыми активами для RWA. С повышением уровня цифровизации в различных отраслях, выпуск RWA на основе этих отраслевых сцен будет предоставлять рынку больше возможностей для воображения.
Два, все традиционные финансовые продукты стоит реконструировать с помощью RWA?
Основная логика, основанная на RWA, в первую очередь проявляется как предпосылка финансовой логики, особенно после того, как финансовая отрасль пережила электронную и интернет-революции. Финансовые активы естественно существуют в форме данных, степень цифровизации финансовой цепочки поставок значительно возросла. В отличие от физических активов, финансовые активы легче реализовать в форме токенизации, что позволяет снизить порог участия, повысить оборотность и улучшить уровень автоматизации. Так все ли финансовые продукты стоит реконструировать с помощью RWA? Очевидно, что нет. Согласно предыдущему анализу, если нельзя значительно повысить способности управления рисками финансовых учреждений путем предоставления большего количества достоверных данных, то "вывод на блокчейн" нецелесообразен и не имеет смысла. Более реалистичным путем токенизации финансовых активов является "гибридное решение", при котором сначала на основе профессиональных возможностей финансовых учреждений осуществляется секьюритизация активов, а затем секьюритизированные активы привязываются к определенному токену, получая преимущества "вывода на блокчейн" на стороне финансирования и частично на стороне операций финансовых активов. В дальнейшем мы на примере токенизации REITs объясним основные характеристики этой модели.
FTJLabs впервые в мире предложила проект RWA REITs, основанный на соблюдении нормативных требований, который соединяет традиционные финансовые активы и ликвидность на блокчейне. Этот проект фокусируется на активе Reits, котирующемся на глобальных биржах, создавая портфель инвестиций в Reits через выпуск фондов, и использует доли фонда в качестве базового актива для выпуска токенов REITs; каждый токен REITs соответствует одной доле конкретного фондового продукта; инвесторы могут получить токены REITs, инвестируя в соответствующие активы Reits, фиатные деньги или стабильные монеты, и могут торговать ими в любом месте и в любое время по всему миру, а также могут создавать инвестиционные портфели с различными характеристиками доходности на основе этих токенов.
!
На блокчейне проект разрабатывает REITs Protocle, поддерживающий автоматическое выполнение функций распределения, торговли и дивидендов токенов REITs, а также предоставляет услуги извлечения данных для инвесторов через модуль анализа данных на блокчейне, ориентированный на публичную информацию блокчейна. Вне цепочки проект выбирает лицензированные учреждения для выполнения функций кастодиального хранения активов на блокчейне и в реальном времени предоставляет данные о чистой стоимости фонда в качестве ориентира для торговли токенами REITs на вторичном рынке, а также регулярно предоставляет отчеты о хранении активов для обеспечения эквивалентности активов на блокчейне и кастодиальных активов.
Основываясь на вышеупомянутых функциях, токенизация придаёт активам Reits глобальную ликвидность, что упрощает их оценку, а также предоставляет более широкому кругу инвесторов уникальный инвестиционный объект с особыми характеристиками риска и доходности. Инвестиционный портфель, который ранее можно было реализовать только через операции на различных биржах, теперь можно осуществить всего лишь с помощью одного токена.
В этом продукте два дизайна могут наиболее ярко отразить особенности дизайна продукта. Во-первых, учреждения по управлению активами играют основную поддерживающую роль в оценке стоимости токена REITs. Учреждения по управлению активами на основе собственного кредитного рейтинга через регулярные отчеты раскрывают чистую стоимость управляемых активов, обеспечивая тем самым эквивалентное закрепление стоимости токена REITs и управляемых активов. Во-вторых, данный проект основывается только на котируемых на бирже REITs в качестве базовых активов, учреждения по управлению активами могут предоставлять ориентировочную цену для токена REITs, основываясь на информации о ценах, предоставленной биржей. Если базовые активы проекта также включают продукты частного размещения REITs, учреждения по управлению активами не смогут предоставить ориентировочную цену для токена REITs, что в свою очередь не сможет гарантировать прозрачность активов токена REITs и окажет влияние на его ликвидность.
Три, RWA, возможность для общественного участия в богатстве?
В текущих условиях модель "континентальные активы + гонконгские средства" является относительно идеальной для ведения бизнеса с RWA, однако Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга (SFC) придерживается осторожного подхода к регулированию токенизации активов, установив четкие правила относительно определения квалифицированных инвесторов и форм募集, чтобы избежать чрезмерного риска для инвесторов.
В 2019 году Комиссия по ценным бумагам Гонконга выпустила заявление «О выпуске токенов, связанных с ценными бумагами», в котором были введены ограничения на распределение и продвижение токенов, связанных с ценными бумагами, «только для профессиональных инвесторов (личные финансовые активы ≥ 8 миллионов гонконгских долларов или лицензированные учреждения)». В ноябре 2023 года Комиссия по ценным бумагам Гонконга выпустила два циркуляра: «О деятельности посредников, связанных с токенизированными ценными бумагами» и «О токенизированных инвестиционных продуктах, утвержденных Комиссией по ценным бумагам», в которых токенизированные ценные бумаги больше не рассматриваются как «сложные продукты», и их продажа и маркетинг больше не ограничиваются только профессиональными инвесторами; однако Комиссия по ценным бумагам оставила в силе одно положение из «2019 года», согласно которому посреднические организации, намеревающиеся заниматься деятельностью, связанной с токенизированными ценными бумагами, должны заранее обсудить свои бизнес-планы с Комиссией по ценным бумагам. Токенизированные ценные бумаги не могут быть публично размещены для всех инвесторов.
В декабре 2023 года компания Jiashih International совместно с Meta Lab HK приступила к токенизации своих фондов с фиксированным доходом, но в основном нацелена на профессиональных инвесторов. 10 сентября 2023 года компания Taiji Capital выпустила первый в Гонконге фонд недвижимости в виде токенов для «профессиональных инвесторов» (PRINCE Token). Этот токен стал первым продуктом токенизации фондов, разрешенным Комиссией по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга, с целевым объемом сбора средств около 100 миллионов юаней, минимальная инвестиция составляет 1000 гонконгских долларов, что значительно ниже, чем обычно требуется для инвестиций в частные фонды недвижимости, которые составляют 1 миллион долларов США. Однако в соответствии с правилами Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга, лицензированные цифровые активные биржи в Гонконге не могут принимать регистрацию пользователей из материкового Китая. В материковом Китае также четко запрещено соответствующим учреждениям (для жителей материкового Китая) предоставлять услуги по торговле виртуальными активами. Даже если в Гонконге лицензированные учреждения могут предоставлять услуги по торговле виртуальными активами розничным инвесторам, пользователи из материка не могут участвовать в этом напрямую.
Кроме того, на текущем этапе успешно выпущенные продукты RWA, как правило, обладают фиксированным доходом или правами на участие в доходах, относительно фиксированная ожидаемая доходность более подходит для крупных учреждений при распределении активов, поэтому на данном этапе разрыв между RWA и финансовыми возможностями, которые представляют интерес для массовых инвесторов, остается очень большим.
Четыре, RWA, идеальный канал для финансирования малых и средних предприятий?
Если RWA не может предоставить ожидаемую доходность для широких инвесторов на стороне капитала, может ли он предоставить идеальный канал для финансирования для множества малых и средних предприятий на стороне активов?
Все знают, что стоимость финансирования является ключевым фактором, влияющим на выбор каналов финансирования для компаний. Согласно рыночным данным, стоимость выпуска RWA в Гонконге обычно включает в себя два компонента: расходы на выпуск и стоимость капитала. При этом стоимость капитала в основном определяется характеристиками доходности и рисков активов, а также состоянием капитального рынка в период выпуска (в настоящее время рыночные прогнозы составляют обычно 6-10% годовых); расходы на выпуск включают в себя стоимость Due Diligence, стоимость проектирования и разработки продукта, трансакционные расходы по международным каналам и последующие управленческие расходы, общая сумма всех расходов на выпуск составляет около нескольких миллионов. Согласно стоимости выпуска можно определить нижнюю границу для базовых активов RWA, очевидно, что выпуск RWA с активами менее 100 миллионов экономически нецелесообразен. Кроме стоимости капитала также есть временные затраты. В этой статье на примере выпуска токенизированных REITs рассматриваются критерии отбора активов, основные этапы выпуска и временные циклы, представленные в таблице 1:
!
Таким образом, в текущей рыночной среде, выпуск RWA имеет высокие барьеры как по стоимости финансирования, так и по времени финансирования, и не является идеальным каналом для большинства малых и средних предприятий, чтобы получить финансирование; в то время как для крупных компаний, финансовые показатели которых достигают или близки к требованиям для上市 на Гонконгской фондовой бирже, три цифровые платформы для торговли активами (по состоянию на май 2025 года, 10 организаций получили разрешение от Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга заниматься деятельностью, связанной с торговлей цифровыми активами, но только 3 из них уже запустили платформы и могут предлагать торговлю), даже если они имеют некоторые преимущества по расходам на выпуск, в отношении стоимости капитала и эффективности сбора средств они явно имеют значительные недостатки. Для активов с относительно стабильной доходностью и большим объемом потребности в финансах, компании предпочитают выбирать上市 на Гонконгской фондовой бирже, а только компании, чьи финансовые показатели не отвечают стандартам для上市 на Гонконгской фондовой бирже, более охотно готовы потратить более высокие расходы, чтобы выбрать платформы для торговли цифровыми активами для выпуска RWA. Это также является основной причиной, по которой на текущем рынке Гонконга трудно реализовать RWA.
Пять, финансы или интернет? Как выжить на текущем рынке RWA!
С точки зрения определения токенизированных ценных бумаг Гонконгской комиссии по ценным бумагам и общепринятого мнения на рынке, RWA, основанные на финансовых активах, не изменили их финансовые свойства, а лишь материализовали риски и доходности основных активов с помощью токенов как нового технического носителя. Использование токенов в качестве нового носителя предоставляет финансовым продуктам беспрецедентные преимущества в удобстве торговли, торговой эффективности и прозрачности процессов. Если бы время повернулось назад на несколько сотен лет: в 1397 году, когда семья Медичи из Флоренции впервые использовала векселя для создания международного обмена валюты в Европе; в 1602 году, когда Амстердамская фондовая биржа запустила первую в мире акцию – акцию Голландской Ост-Индской компании; или в 1844 году, когда Банк Англии монополизировал право выпуска денег в Великобритании, сделав первый шаг к глобальным центральным банкам, если бы им предложили сделать выбор снова, они, вероятно, выбрали бы распределенный реестр в качестве базовой структуры этих новаторских финансовых инструментов, ведь преимущества в стоимости и эффективности очевидны.
Но это всего лишь романтическая гипотеза, время не может быть повернуто назад. После нескольких веков накоплений финансовая отрасль уже глубоко связана с мировой экономической системой на уровне формы продуктов, широты и глубины услуг, и маловероятно, что RWA, начавшаяся с токенизации ценных бумаг, сможет полностью перестроить все традиционные финансовые продукты; подобно тому, как интернет проник в традиционное общество, RWA имеет больше шансов найти свои возможности, начиная с самых выгодных с точки зрения стоимости и самых технологичных областей.
Хотя искусственный интеллект уже победил человека в таких специализированных областях, как шахматы и го, маловероятно, что он сможет заменить человека в предоставлении персонализированных финансовых услуг всем инвесторам. Преимущество интернета прежде всего заключается в том, чтобы предоставлять услуги большому количеству пользователей с длинным хвостом. Поэтому, когда традиционные финансовые учреждения уже заняли основную долю рынка на основе своего опыта обслуживания крупных клиентов, RWA, чья основная бизнес-логика основана на финансовых атрибутах, вынуждены использовать интернет-свойства для поиска своего места в жизни.
В краткосрочной перспективе RWA необходимо выдержать минимальные требования к накоплению трафика, установленные рынком, что является полезной попыткой проверить конкретные формы продуктов в различных сценариях, особенно если выбирать такие ниши, как игры и развлечения, где уровень вовлеченности конечных пользователей достаточно высок и которые соответствуют современным тенденциям развития отрасли; в среднесрочной и долгосрочной перспективе, когда солнечная и ветровая энергия могут бесшовно интегрироваться с традиционными электросетями через интеллектуальные системы и автоматически предоставлять услуги зарядки; когда такси с функцией автономного вождения значительно снизят совокупные затраты по сравнению с покупкой автомобиля для семьи; когда агенты, поддерживаемые искусственным интеллектом, смогут выполнять больше задач вместо человека, а вычислительная мощность, модели и данные станут основными производственными факторами, и человеку больше не потребуется непосредственно участвовать в производстве, роль RWA станет незаменимой. В качестве инновационной модели финансовых услуг RWA будет неуклонно развиваться и расти в качестве основной формы финансовых услуг вместе с развитием и интеграцией смарт-экономики, обладающей аналогичными генами. Примером может служить то, как доллар после Второй мировой войны, благодаря росту совокупной мощи США, заменил фунт стерлингов в качестве "мировой резервной валюты".
Написано в конце
Текущий RWA все еще находится на стадии проверки концепции, но мы все признаем, что тенденции представляют будущее. Мы здесь проводим холодные размышления о буме RWA, не отказываясь от RWA и его инновационных исследований, а наоборот, именно на основе глубокого признания его тенденций развития мы готовы отделить истинное от ложного, устранить помехи и сосредоточиться на поиске более эффективных путей развития. Как говорится в старой мудрости, отраженной кривой применения новых технологий Гейтнера, люди часто слишком высоко оценивают краткосрочные эффекты новой технологии, но слишком низко оценивают долгосрочные эффекты. Следуя подходу проверки прототипов продуктов, возможно, мы сможем найти более подходящее пространство для существования RWA в настоящее время!
Содержание носит исключительно справочный характер и не является предложением или офертой. Консультации по инвестициям, налогообложению или юридическим вопросам не предоставляются. Более подробную информацию о рисках см. в разделе «Дисклеймер».
Холодные размышления на фоне текущего бума RWA на рынке
Источник: семь бутылок Боты
Введение: Основная бизнес-логика RWA заключается в токенизации активов, то есть, на основе секьюритизации активов, сделать шаг вперед, используя токенизированную технологическую форму в качестве носителя для различных прав и рисков, связанных с базовыми активами. Это имеет значение, поскольку оно позволяет в полной мере использовать технологические преимущества базовой архитектуры блокчейна, снижая барьеры для участия инвесторов, повышая эффективность оборота финансовых продуктов и увеличивая уровень автоматизации исполнения, что дает врожденные преимущества в затратах и эффективности. Однако к RWA предъявляются высокие требования к уровню цифровизации бизнес-сценариев, и внедрение ограничивается принципом «сначала в сети, затем в онлайн». Какие конкретные факторы могут ускорить переход RWA от теории к практике? Какие конкретные пути могут направить эффективное вложение рыночных ресурсов? В текущих рыночных условиях, на какие факторы опирается RWA, чтобы получить свое пространство для существования? Здесь мы, исходя из глубокой признательности к тенденциям развития RWA, осуществляем некоторые холодные размышления по поводу текущего всплеска интереса к RWA, чтобы отсеять ложное и устранить помехи, позволяя отрасли сосредоточиться более эффективно на поиске путей развития RWA.
С начала этого года RWA продолжает оставаться горячей темой, привлекающей внимание на глобальном уровне. С одной стороны, США и ЕС постоянно вводят соответствующие политики, чтобы ответить на инновационные форматы, возникающие в области токенизации активов и стабильных монет. Например, 3 апреля Комитет по финансовым услугам Палаты представителей США проголосовал за Закон о прозрачности и ответственности стабильных монет, разработанный для лучшей бухгалтерской экономики (сокращенно Закон STABLE), который четко определяет требования к резервам и капиталу для эмитентов стабильных монет, а также стандарты противодействия отмыванию денег. С другой стороны, многие финансовые учреждения и ведущие компании отрасли объявили о запуске связанных с токенизацией продуктов, таких как:
Указанные события не только поддержали внимание к RWA в отрасли, но и привлекли множество активов, которые обратили свой взор на RWA в надежде получить финансирование через эту инновационную модель, в том числе множество малых и средних предприятий и индивидуальных предпринимателей, желающих получить финансирование на основе физических активов. Основное различие между физическими и финансовыми активами заключается в том, что обладание данным активом не дает возможности получать определенный денежный поток. Однако реакция рынка очень реальна: до сих пор все выпуски RWA по всему миру основывались на связанных с финансовыми активами примерах (включая категории, обладающие как финансовыми, так и товарными свойствами, такие как золото, нефть и т.д.), еще не было успешных примеров выпуска на основе физических активов. Даже проекты RWA, основанные на финансовых активах, часто возглавляются ведущими учреждениями традиционных финансов или лидерами отрасли, "Когда же ласточки с дворцов Уан Се улетят в дома простых людей?" - пока еще неизвестно. RWA, обладая преимуществами технологий, как может повлиять на инновации в финансовых продуктах? Какие конкретные факторы могут ускорить или препятствовать переходу от одобрения к продажам? Какие конкретные пути могут направить эффективное вложение рыночных ресурсов и реализовать коммерческий замкнутый цикл? В данной статье предполагается провести некоторые трезвые размышления по горячей теме RWA, чтобы поддержать масштабное внедрение RWA.
Один, все может быть RWA?
RWA переводится как реальные мировые активы, но его основная бизнес-логика заключается в токенизации активов, то есть в том, чтобы сделать еще один шаг вперед на основе секьюритизации активов, используя технологическую форму токенов в качестве носителя для различных прав и рисков, представляющих базовый актив. Комиссия по ценным бумагам Гонконга определяет токенизацию как процесс, связанный с использованием DLT для записи прав на активы, зафиксированных в традиционных бухгалтерских книгах, на программируемой платформе.
Роль и значение токенизации активов заключается в том, что она может в полной мере использовать технические преимущества базовой архитектуры блокчейна. По сравнению с существующей финансовой инфраструктурой (финансовая электронная и интернет-технологии), токенизация активов имеет врожденные преимущества с точки зрения снижения порога участия для инвесторов (в первую очередь, это проявляется в участии глобальных инвесторов, самообслуживании и удобстве круглосуточной торговли 7*24), повышения оборотной эффективности (в первую очередь, это проявляется в отсутствии необходимости участия посреднических учреждений и расчетов сразу при расчетах) и повышения уровня автоматического исполнения (уменьшение участия третьих сторон снижает операционные риски и затраты). Однако ее недостатки также очень очевидны, в первую очередь, это высокие требования токенизации активов к степени цифровизации бизнес-сценариев, подверженных ограничению "сначала на цепи, затем в сети". Например, в финансовой сфере требуется, чтобы все факторы, влияющие на риск и доходность активов, были цифровыми и могли обеспечивать полнодименсионные и непрерывные данные в реальном времени для оценки риска и доходности финансовых активов, чтобы обеспечить полную токенизацию активов.
Это требование явно слишком высоко, но оно определяется техническими характеристиками блокчейна и является реальностью, которую мы должны осознать. Говоря проще, блокчейн — это просто база данных с механизмом сверки, которая глуха и слепа к внешнему миру: она может только принимать вводимые данные, но не может самостоятельно получать данные. Как же получить данные самостоятельно? Для этого обязательно нужны устройства Интернета вещей в качестве источника сбора данных. Как гарантировать, что данные, собранные устройствами Интернета вещей, могут быть на 100% достоверно внесены в блокчейн? Один из способов — это технические средства: если весь бизнес-процесс полностью автоматизирован и не требует участия человека, то данные, конечно, будут надежными; другой способ — это надзор со стороны доверенных третьих сторон в качестве кредитного обеспечения. Первый метод явно зависит от уровня автоматизации бизнес-сценариев, а на текущем этапе второй метод, то есть сначала полагаться на «гибридное решение» для достижения надежности данных, а затем на основе надежных данных создавать бизнес-модели, такие как RWA, является эффективным «временным решением». Таким образом, пределы бизнеса RWA зависят от получения надежных данных, и в текущем состоянии, очевидно, не все можно превратить в RWA.
Более того, поскольку суть RWA заключается в токенизации активов, то его основная логика отображается в финансовой логике, основополагающий принцип, на котором акцентируется внимание финансовых операций, заключается в соответствии рисков и доходностей, и именно этот принцип должен играть базовую роль в проектировании продуктов RWA. Этот принцип также является основным стандартом для выбора приоритетных сценариев внедрения RWA на текущем рынке. Мы знаем, что основные характеристики рисков и доходностей базовых активов являются комплексным отражением изменений различных факторов в бизнес-сценариях и не изменятся из-за того, является ли их носителем токен. Поэтому возможность предоставления достаточных надежных данных, способствующих устранению информационной асимметрии у инвесторов, становится эффективным методом выбора приоритетных сценариев внедрения RWA. В практике отрасли Ant Financial объявила о приоритетном фокусе на выпуске RWA в сфере новых энергетических технологий, поскольку цепочка поставок новых источников энергии, будь то распределенная генерация или зарядные станции, а также ветряные электростанции и накопление энергии, обычно функционирует на основе интеллектуальных систем, что обеспечивает синхронность денежных потоков и информационных потоков. Выпуск RWA на основе базовых активов новых источников энергии значительно снизит информационную асимметрию, с которой сталкиваются инвесторы, и, следовательно, сможет предоставить инвесторам инвестиционные возможности с ясными доходами и прозрачными рисками. Если зарядные станции также будут взимать плату вручную, как традиционные парковки, тогда RWA этих активов не будет иметь никакого смысла.
Этот подход к управлению рисками на основе реальных данных явно превосходит диапазон, который охватывают традиционные финансовые учреждения, используя такие методы, как залог активов. Поэтому, исходя из контроля рисков, Ant Financial готова рекомендовать своим клиентам активы, относящиеся к категории "цифровых инвестиционных банков". Иначе говоря, если традиционные финансовые учреждения не могут достичь целей управления рисками с помощью традиционных методов, то у Ant Financial нет причин предлагать им активы в упаковке другого токена.
На тех же основаниях существующие технологические условия не могут позволить перенести основные данные, необходимые для оценки стоимости физических активов, в блокчейн, что не может предоставить надежную поддержку для управления рисками. В целом, физические активы RWA не могут найти эффективный путь.
Конечно, согласно стандарту "синхронизации потоков данных и денежных потоков", не только новая энергетическая промышленность может служить приоритетной сценой для реализации RWA. Например, автомобили с функцией автономного вождения, независимо от того, является ли это финансовой ареной или совместным использованием, могут служить идеальными базовыми активами для RWA. С повышением уровня цифровизации в различных отраслях, выпуск RWA на основе этих отраслевых сцен будет предоставлять рынку больше возможностей для воображения.
Два, все традиционные финансовые продукты стоит реконструировать с помощью RWA?
Основная логика, основанная на RWA, в первую очередь проявляется как предпосылка финансовой логики, особенно после того, как финансовая отрасль пережила электронную и интернет-революции. Финансовые активы естественно существуют в форме данных, степень цифровизации финансовой цепочки поставок значительно возросла. В отличие от физических активов, финансовые активы легче реализовать в форме токенизации, что позволяет снизить порог участия, повысить оборотность и улучшить уровень автоматизации. Так все ли финансовые продукты стоит реконструировать с помощью RWA? Очевидно, что нет. Согласно предыдущему анализу, если нельзя значительно повысить способности управления рисками финансовых учреждений путем предоставления большего количества достоверных данных, то "вывод на блокчейн" нецелесообразен и не имеет смысла. Более реалистичным путем токенизации финансовых активов является "гибридное решение", при котором сначала на основе профессиональных возможностей финансовых учреждений осуществляется секьюритизация активов, а затем секьюритизированные активы привязываются к определенному токену, получая преимущества "вывода на блокчейн" на стороне финансирования и частично на стороне операций финансовых активов. В дальнейшем мы на примере токенизации REITs объясним основные характеристики этой модели.
FTJLabs впервые в мире предложила проект RWA REITs, основанный на соблюдении нормативных требований, который соединяет традиционные финансовые активы и ликвидность на блокчейне. Этот проект фокусируется на активе Reits, котирующемся на глобальных биржах, создавая портфель инвестиций в Reits через выпуск фондов, и использует доли фонда в качестве базового актива для выпуска токенов REITs; каждый токен REITs соответствует одной доле конкретного фондового продукта; инвесторы могут получить токены REITs, инвестируя в соответствующие активы Reits, фиатные деньги или стабильные монеты, и могут торговать ими в любом месте и в любое время по всему миру, а также могут создавать инвестиционные портфели с различными характеристиками доходности на основе этих токенов.
!
На блокчейне проект разрабатывает REITs Protocle, поддерживающий автоматическое выполнение функций распределения, торговли и дивидендов токенов REITs, а также предоставляет услуги извлечения данных для инвесторов через модуль анализа данных на блокчейне, ориентированный на публичную информацию блокчейна. Вне цепочки проект выбирает лицензированные учреждения для выполнения функций кастодиального хранения активов на блокчейне и в реальном времени предоставляет данные о чистой стоимости фонда в качестве ориентира для торговли токенами REITs на вторичном рынке, а также регулярно предоставляет отчеты о хранении активов для обеспечения эквивалентности активов на блокчейне и кастодиальных активов.
Основываясь на вышеупомянутых функциях, токенизация придаёт активам Reits глобальную ликвидность, что упрощает их оценку, а также предоставляет более широкому кругу инвесторов уникальный инвестиционный объект с особыми характеристиками риска и доходности. Инвестиционный портфель, который ранее можно было реализовать только через операции на различных биржах, теперь можно осуществить всего лишь с помощью одного токена.
В этом продукте два дизайна могут наиболее ярко отразить особенности дизайна продукта. Во-первых, учреждения по управлению активами играют основную поддерживающую роль в оценке стоимости токена REITs. Учреждения по управлению активами на основе собственного кредитного рейтинга через регулярные отчеты раскрывают чистую стоимость управляемых активов, обеспечивая тем самым эквивалентное закрепление стоимости токена REITs и управляемых активов. Во-вторых, данный проект основывается только на котируемых на бирже REITs в качестве базовых активов, учреждения по управлению активами могут предоставлять ориентировочную цену для токена REITs, основываясь на информации о ценах, предоставленной биржей. Если базовые активы проекта также включают продукты частного размещения REITs, учреждения по управлению активами не смогут предоставить ориентировочную цену для токена REITs, что в свою очередь не сможет гарантировать прозрачность активов токена REITs и окажет влияние на его ликвидность.
Три, RWA, возможность для общественного участия в богатстве?
В текущих условиях модель "континентальные активы + гонконгские средства" является относительно идеальной для ведения бизнеса с RWA, однако Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга (SFC) придерживается осторожного подхода к регулированию токенизации активов, установив четкие правила относительно определения квалифицированных инвесторов и форм募集, чтобы избежать чрезмерного риска для инвесторов.
В 2019 году Комиссия по ценным бумагам Гонконга выпустила заявление «О выпуске токенов, связанных с ценными бумагами», в котором были введены ограничения на распределение и продвижение токенов, связанных с ценными бумагами, «только для профессиональных инвесторов (личные финансовые активы ≥ 8 миллионов гонконгских долларов или лицензированные учреждения)». В ноябре 2023 года Комиссия по ценным бумагам Гонконга выпустила два циркуляра: «О деятельности посредников, связанных с токенизированными ценными бумагами» и «О токенизированных инвестиционных продуктах, утвержденных Комиссией по ценным бумагам», в которых токенизированные ценные бумаги больше не рассматриваются как «сложные продукты», и их продажа и маркетинг больше не ограничиваются только профессиональными инвесторами; однако Комиссия по ценным бумагам оставила в силе одно положение из «2019 года», согласно которому посреднические организации, намеревающиеся заниматься деятельностью, связанной с токенизированными ценными бумагами, должны заранее обсудить свои бизнес-планы с Комиссией по ценным бумагам. Токенизированные ценные бумаги не могут быть публично размещены для всех инвесторов.
В декабре 2023 года компания Jiashih International совместно с Meta Lab HK приступила к токенизации своих фондов с фиксированным доходом, но в основном нацелена на профессиональных инвесторов. 10 сентября 2023 года компания Taiji Capital выпустила первый в Гонконге фонд недвижимости в виде токенов для «профессиональных инвесторов» (PRINCE Token). Этот токен стал первым продуктом токенизации фондов, разрешенным Комиссией по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга, с целевым объемом сбора средств около 100 миллионов юаней, минимальная инвестиция составляет 1000 гонконгских долларов, что значительно ниже, чем обычно требуется для инвестиций в частные фонды недвижимости, которые составляют 1 миллион долларов США. Однако в соответствии с правилами Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга, лицензированные цифровые активные биржи в Гонконге не могут принимать регистрацию пользователей из материкового Китая. В материковом Китае также четко запрещено соответствующим учреждениям (для жителей материкового Китая) предоставлять услуги по торговле виртуальными активами. Даже если в Гонконге лицензированные учреждения могут предоставлять услуги по торговле виртуальными активами розничным инвесторам, пользователи из материка не могут участвовать в этом напрямую.
Кроме того, на текущем этапе успешно выпущенные продукты RWA, как правило, обладают фиксированным доходом или правами на участие в доходах, относительно фиксированная ожидаемая доходность более подходит для крупных учреждений при распределении активов, поэтому на данном этапе разрыв между RWA и финансовыми возможностями, которые представляют интерес для массовых инвесторов, остается очень большим.
Четыре, RWA, идеальный канал для финансирования малых и средних предприятий?
Если RWA не может предоставить ожидаемую доходность для широких инвесторов на стороне капитала, может ли он предоставить идеальный канал для финансирования для множества малых и средних предприятий на стороне активов?
Все знают, что стоимость финансирования является ключевым фактором, влияющим на выбор каналов финансирования для компаний. Согласно рыночным данным, стоимость выпуска RWA в Гонконге обычно включает в себя два компонента: расходы на выпуск и стоимость капитала. При этом стоимость капитала в основном определяется характеристиками доходности и рисков активов, а также состоянием капитального рынка в период выпуска (в настоящее время рыночные прогнозы составляют обычно 6-10% годовых); расходы на выпуск включают в себя стоимость Due Diligence, стоимость проектирования и разработки продукта, трансакционные расходы по международным каналам и последующие управленческие расходы, общая сумма всех расходов на выпуск составляет около нескольких миллионов. Согласно стоимости выпуска можно определить нижнюю границу для базовых активов RWA, очевидно, что выпуск RWA с активами менее 100 миллионов экономически нецелесообразен. Кроме стоимости капитала также есть временные затраты. В этой статье на примере выпуска токенизированных REITs рассматриваются критерии отбора активов, основные этапы выпуска и временные циклы, представленные в таблице 1:
!
Таким образом, в текущей рыночной среде, выпуск RWA имеет высокие барьеры как по стоимости финансирования, так и по времени финансирования, и не является идеальным каналом для большинства малых и средних предприятий, чтобы получить финансирование; в то время как для крупных компаний, финансовые показатели которых достигают или близки к требованиям для上市 на Гонконгской фондовой бирже, три цифровые платформы для торговли активами (по состоянию на май 2025 года, 10 организаций получили разрешение от Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга заниматься деятельностью, связанной с торговлей цифровыми активами, но только 3 из них уже запустили платформы и могут предлагать торговлю), даже если они имеют некоторые преимущества по расходам на выпуск, в отношении стоимости капитала и эффективности сбора средств они явно имеют значительные недостатки. Для активов с относительно стабильной доходностью и большим объемом потребности в финансах, компании предпочитают выбирать上市 на Гонконгской фондовой бирже, а только компании, чьи финансовые показатели не отвечают стандартам для上市 на Гонконгской фондовой бирже, более охотно готовы потратить более высокие расходы, чтобы выбрать платформы для торговли цифровыми активами для выпуска RWA. Это также является основной причиной, по которой на текущем рынке Гонконга трудно реализовать RWA.
Пять, финансы или интернет? Как выжить на текущем рынке RWA!
С точки зрения определения токенизированных ценных бумаг Гонконгской комиссии по ценным бумагам и общепринятого мнения на рынке, RWA, основанные на финансовых активах, не изменили их финансовые свойства, а лишь материализовали риски и доходности основных активов с помощью токенов как нового технического носителя. Использование токенов в качестве нового носителя предоставляет финансовым продуктам беспрецедентные преимущества в удобстве торговли, торговой эффективности и прозрачности процессов. Если бы время повернулось назад на несколько сотен лет: в 1397 году, когда семья Медичи из Флоренции впервые использовала векселя для создания международного обмена валюты в Европе; в 1602 году, когда Амстердамская фондовая биржа запустила первую в мире акцию – акцию Голландской Ост-Индской компании; или в 1844 году, когда Банк Англии монополизировал право выпуска денег в Великобритании, сделав первый шаг к глобальным центральным банкам, если бы им предложили сделать выбор снова, они, вероятно, выбрали бы распределенный реестр в качестве базовой структуры этих новаторских финансовых инструментов, ведь преимущества в стоимости и эффективности очевидны.
Но это всего лишь романтическая гипотеза, время не может быть повернуто назад. После нескольких веков накоплений финансовая отрасль уже глубоко связана с мировой экономической системой на уровне формы продуктов, широты и глубины услуг, и маловероятно, что RWA, начавшаяся с токенизации ценных бумаг, сможет полностью перестроить все традиционные финансовые продукты; подобно тому, как интернет проник в традиционное общество, RWA имеет больше шансов найти свои возможности, начиная с самых выгодных с точки зрения стоимости и самых технологичных областей.
Хотя искусственный интеллект уже победил человека в таких специализированных областях, как шахматы и го, маловероятно, что он сможет заменить человека в предоставлении персонализированных финансовых услуг всем инвесторам. Преимущество интернета прежде всего заключается в том, чтобы предоставлять услуги большому количеству пользователей с длинным хвостом. Поэтому, когда традиционные финансовые учреждения уже заняли основную долю рынка на основе своего опыта обслуживания крупных клиентов, RWA, чья основная бизнес-логика основана на финансовых атрибутах, вынуждены использовать интернет-свойства для поиска своего места в жизни.
В краткосрочной перспективе RWA необходимо выдержать минимальные требования к накоплению трафика, установленные рынком, что является полезной попыткой проверить конкретные формы продуктов в различных сценариях, особенно если выбирать такие ниши, как игры и развлечения, где уровень вовлеченности конечных пользователей достаточно высок и которые соответствуют современным тенденциям развития отрасли; в среднесрочной и долгосрочной перспективе, когда солнечная и ветровая энергия могут бесшовно интегрироваться с традиционными электросетями через интеллектуальные системы и автоматически предоставлять услуги зарядки; когда такси с функцией автономного вождения значительно снизят совокупные затраты по сравнению с покупкой автомобиля для семьи; когда агенты, поддерживаемые искусственным интеллектом, смогут выполнять больше задач вместо человека, а вычислительная мощность, модели и данные станут основными производственными факторами, и человеку больше не потребуется непосредственно участвовать в производстве, роль RWA станет незаменимой. В качестве инновационной модели финансовых услуг RWA будет неуклонно развиваться и расти в качестве основной формы финансовых услуг вместе с развитием и интеграцией смарт-экономики, обладающей аналогичными генами. Примером может служить то, как доллар после Второй мировой войны, благодаря росту совокупной мощи США, заменил фунт стерлингов в качестве "мировой резервной валюты".
Написано в конце
Текущий RWA все еще находится на стадии проверки концепции, но мы все признаем, что тенденции представляют будущее. Мы здесь проводим холодные размышления о буме RWA, не отказываясь от RWA и его инновационных исследований, а наоборот, именно на основе глубокого признания его тенденций развития мы готовы отделить истинное от ложного, устранить помехи и сосредоточиться на поиске более эффективных путей развития. Как говорится в старой мудрости, отраженной кривой применения новых технологий Гейтнера, люди часто слишком высоко оценивают краткосрочные эффекты новой технологии, но слишком низко оценивают долгосрочные эффекты. Следуя подходу проверки прототипов продуктов, возможно, мы сможем найти более подходящее пространство для существования RWA в настоящее время!