Ключевые выводы:

• Рыночная капитализация Circle выросла до 63 миллиарда долларов, что стало возможным благодаря принятию Закона GENIUS, и теперь превышает стоимость находящегося в обращении USDC. Однако при коэффициентах ~37x по доходам и ~401x по чистой прибыли, её оценка кажется всё более оторванной от основных показателей.
• В 2024 году Coinbase заработал около 56% дохода от резервов USDC, что делает его основной статьей затрат для Circle. Тем не менее, партнерство остается центральным для масштабирования USDC через продукты и экосистему Coinbase.
• Согласно прогнозам на основе данных блокчейна и публичных отчетов, доход от резервов USDC компании Circle может вырасти с 1,6 миллиарда долларов в 2024 году до более чем 9 миллиардов долларов к 2029 году. Однако согласно текущим условиям распределения доходов, Circle может сохранить менее половины этой суммы, что подчеркивает важность диверсификации за пределами доходов, основанных на резервах.
• С учетом того, что процентные ставки, как ожидается, будут снижаться, долгосрочный потенциал доходов Circle зависит от расширения предложения USDC и увеличения доли рынка на фоне усиливающейся конкуренции со стороны новых регулируемых эмитентов.

Введение

Стейблкоины переживают момент прорыва, и Circle на переднем плане. Circle Internet Group, эмитент USDC (второго по величине стейблкоина с рыночной капитализацией около 61 млрд и долей рынка 25%), дебютировал на NYSE 5 июня.^тх. С тех пор акции CRCL взлетели более чем на 700% с цены IPO в $31 за акцию до ~$263. При рыночной капитализации в $63B Circle теперь оценивается выше, чем USDC, который он выпускает.

IPO Circle происходит в подходящее время, что связано с принятием Закон GENIUSв Сенате США. В сочетании с растущим спросом на соответствующие цифровые доллары, Circle использует аппетит рынка к чистым стейблкоинам. Его успешный дебют также вызвал волну криптоИнтерес к IPO со стороны бирж как Bullish и Gemini, наряду с увеличением активности на публичных рынках и renewed focus on the economics of stablecoins.

В этом выпуске отчета Coin Metrics «Состояние сети» мы анализируем результаты и оценку компании Circle после IPO, разбираем, кто получает экономическую ценность USDC, и прогнозируем будущий доход Circle на основе процентных ставок, принятия USDC и конкурентной динамики рынка стейблкоинов.

Производительность Circle (CRCL)

ИПОшка Circle была одной из самых взрывных технологических ИПОшек в США за последние годы. Предложение было перекрыто более чем в 25 раз, а акции открылись значительно выше цены ИПОшки в $31. Акции CRCL продолжают игнорировать падение, даже когда более широкий крипторынок испытывает откат, поднимая рыночную капитализацию Circle до $63B.

Источник: Часовые справочные курсы Coin Metrics, Google Finance

Эталоны оценки

Но соответствует ли эта высокая оценка фундаментальным показателям компании? Исходя из валовой выручки Circle в 2024 году в размере 1,67 миллиарда долларов и чистой прибыли в 157 миллионов долларов, $CRCL в настоящее время торгуется по ~37-кратной выручке (P/S) и ~401-кратной чистой прибыли (P/E). Эти мультипликаторы значительно превышают аналогичные финтех-компании, такие как NuBank (~27x), Robinhood (~45x) и даже Coinbase (~57x), которые имеют более диверсифицированные потоки доходов и более высокие маржи.

Существует множество факторов, которые, похоже, способствуют этому премиуму. Circle предлагает прямой доступ к публичным рынкам с целью роста цифровых долларов, поддерживаемый Законом GENIUS и преимуществом первопроходца на регулируемых рынках. Поскольку адресуемый рынок расширяется, USDC и Circle хорошо позиционированы для получения выгоды. Тем не менее, с капитализацией рынка в 65 миллиардов долларов, энтузиазм, основанный на нарративах, кажется, опережает основные фундаментальные показатели. Ключевые риски включают сильную зависимость от процентного дохода, который может сократиться, если процентные ставки в США упадут, и растущую конкуренцию со стороны банков и финтехов, поскольку Закон GENIUS открывает путь для более регулируемых эмитентов стейблкоинов с аналогичными бизнес-моделями.

Кто захватывает экономическую ценность USDC?

Circle зарабатывает почти все свои доходы от процентного дохода на резервах USDC, которые хранятся в наличных в банках и в фонде BlackRock Circle Reserve, который инвестирует в краткосрочные казначейские облигации США. В конце 2024 года Circle сгенерировала 1,6 миллиарда долларов валового дохода на 44 миллиарда долларов резервов, что подразумевает эффективную доходность резервов примерно 3,6%. Однако после выплаты более 900 миллионов долларов в виде затрат на распределение, в основном Coinbase, Circle сохранила 768 миллионов долларов чистых доходов от USDC.

Circle & Coinbase Распределение Доходов

Хотя Circle остается единственным эмитентом USDC, это не охватывает всю ценность. Имея долю в капитале и соглашение о распределении доходов с Circle, Coinbase зарабатывает:

• 100% дохода от процентов на USDC, хранящихся в продуктах Coinbase
• 50% от дохода по процентам на USDC, хранящемся в других местах

В результате этой договоренности обе стороны получают стимулы для увеличения использования USDC. Coinbase сыграл важную роль в росте USDC, увеличив распространение через свою биржу, сеть Base Layer-2 (в настоящее время в ней находится 3,7 миллиарда долларов в USDC) и другие продукты, такие как недавно запущенный Платежи Coinbase. Доля USDC, принадлежащая Coinbase, steadily увеличилась с ~5% в 2022 году до 12% в 2023 году и 20% в 2024 году согласно S-1 Circle, достигнув 22% от общего объема предложения к первому кварталу 2025 года, или 12 миллиардов долларов, хранящихся на его платформах.

Источник: Письмо акционерам Coinbase за 1 квартал 2025 года

Диаграмма ниже иллюстрирует, как доход, полученный на USDC, распределялся между Circle и Coinbase в 2024 году. Этот подход рассматривает долю Coinbase от дохода резервов USDC как расход для Circle, отражая, как стоимость течет от резервов USDC к Circle и в конечном итоге делится с Coinbase в соответствии с их соглашением о доходах.

Как стоимость USDC течет между Circle и Coinbase

Согласно этим прогнозам, Coinbase захватывает более 50% валовой выручки USDC Circle, что обусловлено растущей долей USDC, хранящегося на его платформе. В то время как доход от стейблкоинов составляет примерно 23% от общей выручки Coinbase, и часть из них передается пользователям через «Вознаграждения USDC», компания все же сохраняет значительный потенциал роста. Эти взаимосвязанные экономические факторы поднимают важные вопросы о том, как инвесторам следует оценивать Circle и Coinbase относительно друг друга, особенно учитывая, что рыночная капитализация Circle сейчас составляет 82% от Coinbase.

Проекция процентного дохода от USDC

Смотря в будущее, траектория доходов Circle зависит от трех ключевых переменных: объема обращения USDC (на который влияют общий рост стейблкоинов и его доля на рынке), текущие процентные ставки и доля USDC, хранящаяся на Coinbase.

Источник: Данные сети Coin Metrics Pro

Хотя исторический рост предложения USDC предлагает полезную базу, прогнозирование будущего роста предложения по своей природе является неопределённым. Истинное влияние ясности регулирования, конкурентной динамики и макроэкономических условий может существенно повлиять на принятие и долю рынка. Учитывая это, мы моделируем снижающийся путь роста, который отражает краткосрочные положительные факторы (такие как законодательство о стейблкоинах), одновременно учитывая долгосрочные негативные факторы, связанные с ростом конкуренции и снижением доходности.

Источник: Coin Metrics Network Data Pro

Чтобы лучше понять долгосрочную экономику USDC, мы спрогнозировали чистую выручку для Circle и Coinbase до 2029 года, основываясь на этих переменных.

Таблица 1: Прогнозирование доходов от резервов USDC

Таблица 2: Распределение доходов от резервов USDC

Как показывают таблицы, долгосрочный потенциал дохода как для Circle, так и для Coinbase тесно связан с увеличением предложения USDC и сохранением доли рынка, что помогает компенсировать влияние снижающихся доходов. К концу 2025 года общий резервный доход от USDC может достичь 2,44 миллиарда долларов, из которых 1,5 миллиарда долларов будет получено Coinbase и 940 миллионов долларов - Circle. Если текущая динамика сохранится, эти цифры могут вырасти до 9,15 миллиарда долларов, из которых 5,99 миллиарда долларов получит Coinbase, а 3,16 миллиарда долларов - Circle к 2029 году.

Эти оценки сосредоточены исключительно на доходах от резервов USDC, которые составляют подавляющее большинство доходов Circle. Они не включают потенциальный рост от новых бизнес-направлений, таких как Сеть платежей Circle, что может сыграть все более важную роль в диверсификации доходов в будущем.

Заключение

IPO Circle является важной вехой для сектора стейблкоинов, предлагая инвесторам прямое участие в росте цифровых долларов. В то время как регуляторный импульс и позиционирование Circle на соблюдаемых рынках обеспечивают краткосрочные преимущества, долгосрочные перспективы компании зависят от расширения предложения USDC, доли рынка и диверсификации за пределами дохода на основе резервов. Поскольку CRCL теперь торгуется по высоким мультипликаторам, все более отделенным от фундаментальных показателей, превращение регуляторной ясности, институциональных отношений и силы распределения в устойчивый, диверсифицированный рост будет ключевым.

Отказ от ответственности:

1. Эта статья перепечатана из [Coin Metrics]. Все права принадлежат оригинальному автору [Танай Вед]. Если есть возражения против этой перепечатки, пожалуйста, свяжитесь с Gate Learn команда, и они займутся этим быстро.
2. Отказ от ответственности: Мнения и взгляды, выраженные в этой статье, принадлежат исключительно автору и не являются инвестиционным советом.
3. Переводы статьи на другие языки выполнены командой Gate Learn. Если не указано иное, копирование, распространение или плагиат переведенных статей запрещены.