Título original: "Como as stablecoins se tornam dinheiro: Liquidez, soberania e crédito"
*Autor: *Sam Broner
Compilado por: Deep Tide TechFlow
O sistema financeiro tradicional está gradualmente integrando stablecoins em sua estrutura, e o volume de transações de stablecoins também está crescendo constantemente. As stablecoins, devido às suas características de rapidez, quase nenhum custo e fácil programabilidade, tornaram-se a melhor ferramenta para construir a tecnologia financeira global. A transição de tecnologias tradicionais para novas tecnologias significa que adotaremos modelos de negócios fundamentalmente diferentes - mas essa transformação também trará riscos totalmente novos. Afinal, o modelo de auto-custódia baseado em ativos digitais representa uma mudança disruptiva para o sistema bancário que se baseia em depósitos registrados, que existe há centenas de anos.
Então, durante esse processo de transformação, quais questões mais amplas sobre a estrutura monetária e as políticas precisam ser resolvidas por empresários, reguladores e instituições financeiras tradicionais?
Este artigo explora em profundidade três grandes desafios e potenciais soluções, que tanto startups quanto construtores do setor financeiro tradicional podem encontrar como pontos de foco atuais: a uniformidade da moeda; a aplicação de stablecoins em dólares em economias não dolarizadas; e os impactos potenciais de uma moeda superior apoiada por dívida pública.
1. "A uniformidade da moeda" e a construção de um sistema monetário unificado
“A Unicidade da Moeda” (Singleness of Money) refere-se ao fato de que, dentro de uma economia, independentemente de quem emita a moeda ou onde ela esteja armazenada, várias formas de moeda podem ser trocadas a uma proporção fixa (1:1) e utilizadas para pagamentos, precificação e cumprimento de contratos. A unicidade da moeda indica que, mesmo com várias instituições ou tecnologias emitindo ferramentas de moeda semelhantes, existe ainda um sistema monetário unificado dentro da economia. Na prática, tanto os dólares na sua conta do JPMorgan, quanto os dólares na sua conta do Wells Fargo, ou o saldo no Venmo, devem sempre ser equivalentes a stablecoins – e manter sempre uma proporção de 1:1. Este princípio se aplica, mesmo que essas instituições tenham diferenças na forma como gerenciam os ativos, e suas posições regulatórias apresentem diferenças significativas, mas frequentemente negligenciadas.
A história do setor bancário dos Estados Unidos, em certa medida, é a história de garantir a convertibilidade do dólar e de melhorar continuamente os sistemas relacionados.
Bancos globais, bancos centrais, economistas e reguladores exaltam a "unicidade da moeda", pois simplifica enormemente transações, contratos, governança, planejamento, precificação, contabilidade, segurança e transações diárias. Hoje em dia, empresas e indivíduos já consideram a unicidade da moeda como algo natural.
No entanto, a “unicidade monetária” não é a forma como os stablecoins operam atualmente, pois os stablecoins ainda não estão totalmente integrados à infraestrutura existente. Por exemplo, se a Microsoft, um banco, uma construtora ou um comprador de imóveis tentar trocar 5 milhões de dólares em stablecoins em um market maker automático (AMM), devido à falta de profundidade de liquidez resultando em slippage, esse usuário não conseguirá realizar uma taxa de câmbio de 1:1, e o montante final recebido será inferior a 5 milhões de dólares. Se os stablecoins devem revolucionar o sistema financeiro, essa situação é claramente inaceitável.
Um sistema de troca ao valor nominal generalizado ajudará as stablecoins a tornarem-se parte de um sistema monetário unificado. Se as stablecoins não puderem ser parte integrante desse sistema monetário unificado, sua função e valor potenciais serão significativamente reduzidos.
Atualmente, a forma de operação das stablecoins é que as entidades emissoras (como a Circle e a Tether) oferecem serviços de resgate direto para suas stablecoins (respectivamente, USDC e USDT), esses serviços são direcionados principalmente a clientes institucionais ou a usuários que passam por um processo de verificação, e geralmente estão acompanhados de um valor mínimo de transação.
Por exemplo, a Circle oferece aos usuários empresariais o Circle Mint (anteriormente conhecido como Circle Account) para cunhar e resgatar USDC; a Tether permite que usuários verificados façam resgates diretos, geralmente exigindo atingir um determinado limite (por exemplo, 100 mil dólares).
O MakerDAO descentralizado permite que os usuários troquem DAI por outras stablecoins (como USDC) a uma taxa fixa através do seu módulo Peg Stability Module (PSM), atuando essencialmente como um mecanismo de resgate/troca verificável.
Embora essas soluções sejam eficazes, elas não estão disponíveis universalmente e exigem que os integradores se conectem individualmente a cada emissor. Sem integração direta, os usuários só podem trocar ou "sair" entre stablecoins através da execução no mercado, sem poder liquidar ao valor nominal.
Na ausência de uma integração direta, algumas empresas ou aplicações podem afirmar ser capazes de manter uma faixa de troca extremamente estreita - como trocar 1 USDC por 1 DAI com uma diferença de sempre 1 ponto base - mas essa promessa ainda depende de liquidez, espaço no balanço patrimonial e capacidade operacional.
Em teoria, as moedas digitais de banco central (CBDC) podem unificar o sistema monetário, mas elas trazem consigo vários problemas — preocupações com a privacidade, monitoramento financeiro, oferta monetária restrita, desaceleração na velocidade de inovação, entre outros — portanto, é quase certo que um modelo superior que imite o sistema financeiro existente prevalecerá.
Para os construtores e adotantes institucionais, o desafio é como construir sistemas que permitam que as stablecoins se tornem "moeda pura", assim como depósitos bancários, saldos em fintechs e dinheiro, apesar das diferenças em colaterais, regulamentação e experiência do usuário. A inclusão das stablecoins no objetivo de uniformidade monetária oferece às empresas as seguintes oportunidades de construção:
Mecanismo de emissão e resgate amplamente disponível
Os emissores de stablecoin precisam colaborar estreitamente com bancos, empresas de tecnologia financeira e outras infraestruturas existentes para criar canais de entrada e saída de fundos (on/off ramps) que sejam sem costura e ao valor nominal. Através da intercambiabilidade ao valor nominal das stablecoins com os sistemas existentes, é possível fazer com que as stablecoins sejam indistinguíveis das moedas tradicionais, acelerando assim sua adoção em todo o mundo.
Centro de Liquidação de Stablecoins
Criar uma organização de cooperação descentralizada - semelhante a uma versão de stablecoin do ACH ou Visa - para garantir uma experiência de troca instantânea, sem atritos e com taxas transparentes. O Peg Stability Module (PSM) da MakerDAO já forneceu um modelo promissor, mas se puder expandir o protocolo para garantir a liquidação nominal entre as partes emissoras e com o dólar fiduciário, será uma solução ainda mais revolucionária.
Desenvolver uma camada de colateral confiável e neutra
Transferir a intercambialidade das stablecoins para uma camada de colateral amplamente aceita (como depósitos bancários tokenizados ou títulos do governo embalados), permitindo que os emissores de stablecoins inovem em construção de marca, marketing e mecanismos de incentivo, ao mesmo tempo que os usuários podem facilmente desembalar e converter conforme necessário.
Uma exchange melhor, intenção de negociação, ponte entre cadeias e abstração de conta
Utilizar versões melhores de tecnologias existentes ou conhecidas para automaticamente encontrar e executar os melhores canais de entrada e saída de fundos ou métodos de troca, a fim de alcançar as melhores tarifas. Construir uma troca de múltiplas moedas, minimizando o deslizamento. Ao mesmo tempo, ocultar essas complexidades e proporcionar aos usuários de stablecoin uma experiência de tarifas previsíveis, mesmo sob uso em grande escala.
2. A demanda global por stablecoins em dólares: um salva-vidas em meio à alta inflação e ao controle de capitais
Em muitos países, a demanda estrutural pelo dólar é extremamente forte. Para aqueles que vivem em ambientes de alta inflação ou com rigorosos controles de capital, a stablecoin do dólar é uma tábua de salvação — não apenas protege as economias, mas também conecta diretamente à rede comercial global.
Para as empresas, o dólar é a unidade de conta internacional, tornando as transações internacionais mais convenientes e transparentes. As pessoas precisam de uma moeda rápida, amplamente aceita e estável para consumir e poupar.
No entanto, as taxas de remessa transfronteiriças atuais chegam a 13%, e há 900 milhões de pessoas vivendo em economias de alta inflação que não conseguem acessar uma moeda estável, além de 1,4 bilhão de pessoas que estão em situação de sub-bancarização. O sucesso das stablecoins atreladas ao dólar não apenas reflete a demanda pelo dólar, mas também revela o desejo das pessoas por uma "moeda melhor".
Além das razões políticas e nacionalistas, uma razão importante para os países manterem a sua moeda local é que isso confere aos decisores a capacidade de ajustar a economia de acordo com a realidade económica local. Quando desastres afetam a produção, as exportações chave diminuem ou a confiança do consumidor vacila, os bancos centrais podem mitigar os choques, aumentar a competitividade ou estimular o consumo ajustando as taxas de juro ou emitindo moeda.
A ampla adoção de stablecoins em dólares pode enfraquecer a capacidade dos formuladores de políticas locais de regular a economia. A raiz desse problema está no princípio do "Triângulo Impossível" na economia, que afirma que um país pode escolher apenas duas das três políticas econômicas a qualquer momento:
Liberdade de movimento de capital;
taxa de câmbio fixa ou rigorosamente controlada;
Política monetária independente (definição livre das taxas de juro internas).
As transferências descentralizadas de ponto a ponto afetaram todas as políticas do "triângulo impossível". Essas transferências contornam o controle de capitais, forçando a abertura total do fluxo de capitais. A dolarização enfraquecerá a influência das políticas de gerenciamento da taxa de câmbio ou da taxa de juros interna, ancorando os cidadãos a unidades de valor internacional. Os países orientam os cidadãos para a moeda local através de canais estreitos do sistema bancário correspondente, a fim de implementar essas políticas.
Apesar disso, as stablecoins em dólares continuam a ter atração para o exterior, pois um dólar mais barato e programável pode atrair comércio, investimento e remessas. A maior parte dos negócios internacionais é precificada em dólares, portanto, quanto mais conveniente for obter dólares, mais rápido, simples e comum será o comércio internacional. Além disso, os governos ainda podem tributar os canais de entrada e saída de fundos (on/off ramps) e supervisionar as instituições locais de custódia.
No que diz respeito aos bancos correspondentes e ao nível de pagamentos internacionais, já existem uma série de regulamentos, sistemas e ferramentas para prevenir a lavagem de dinheiro, a evasão fiscal e a fraude. Embora as stablecoins operem em um livro-razão público e programável, o que torna a construção de ferramentas de segurança mais simples, essas ferramentas ainda precisam ser desenvolvidas na prática. Isso oferece uma oportunidade para os empreendedores conectarem as stablecoins à infraestrutura de conformidade de pagamentos internacionais existente, apoiando e executando as políticas relevantes.
A menos que presumamos que os Estados soberanos vão abdicar de ferramentas políticas valiosas em prol da eficiência (o que é extremamente improvável) e ignorar fraudes e outros crimes financeiros (também pouco provável), os empreendedores terão a oportunidade de construir sistemas que possam ajudar as stablecoins a integrar-se melhor na economia local.
Ao abraçar tecnologias melhores, é necessário melhorar as medidas de proteção existentes, como a liquidez cambial, a regulamentação de combate à lavagem de dinheiro (AML) e outros mecanismos de amortecimento macroprudencial, para que as stablecoins possam ser integradas com sucesso no sistema financeiro local. Essas soluções tecnológicas podem alcançar os seguintes objetivos:
Aceitação local da stablecoin em dólares
Integrar stablecoins em dólares nos bancos locais, empresas de fintech e sistemas de pagamento, apoiando conversões de baixo valor, opcionais e potencialmente tributáveis. Esta abordagem não apenas melhora a liquidez local, mas também não diminui completamente a posição da moeda local.
Stablecoins locais como canal de entrada e saída de fundos
Emitir stablecoins atreladas à moeda local e integrá-las profundamente com a infraestrutura financeira local. Essas stablecoins não apenas podem servir como uma ferramenta eficiente para transações de câmbio, mas também podem se tornar um canal de pagamento de alto desempenho por padrão. Para alcançar uma ampla integração, pode ser necessário estabelecer um centro de liquidação ou uma camada de colateral neutra.
Mercado de Câmbio em Cadeia
Desenvolver um sistema de correspondência e agregação de preços entre stablecoins e moedas fiduciárias. Os participantes do mercado podem precisar apoiar as estratégias de negociação de câmbio existentes, detendo ativos de reserva geradores de rendimento e utilizando alta alavancagem.
Desafiando os concorrentes da MoneyGram
Construir uma rede de depósitos e levantamentos em dinheiro, baseada em retalho físico e em conformidade, recompensando os agentes com liquidação em stablecoins. Embora a MoneyGram tenha anunciado recentemente um produto semelhante, ainda existem muitas oportunidades para outras empresas com redes de distribuição maduras competirem.
Melhorar a conformidade
Atualizar as soluções de conformidade existentes para suportar redes de pagamento em stablecoins. Aproveitar a maior programabilidade das stablecoins para oferecer insights mais ricos e rápidos sobre o fluxo de fundos, aumentando ainda mais a transparência e a segurança.
3. Considerar o impacto de usar títulos do governo como colateral para stablecoins.
A popularização das stablecoins não se deve ao fato de terem dívidas soberanas como suporte, mas sim às suas características de transação quase instantâneas e quase gratuitas, além da sua programação ilimitada. As stablecoins lastreadas em moeda fiduciária foram as primeiras a serem amplamente adotadas porque são fáceis de entender, gerenciar e regulamentar. No entanto, o principal motor da demanda dos usuários reside na sua utilidade e na sensação de confiança (como liquidação 24/7, composibilidade e demanda global), e não na forma específica dos seus colaterais.
As moedas estáveis lastreadas em moeda fiduciária podem enfrentar desafios devido ao seu sucesso: o que acontecerá se a emissão de moedas estáveis crescer de 262 bilhões de dólares atualmente para 2 trilhões de dólares em alguns anos, e os reguladores exigirem que as moedas estáveis sejam apoiadas por títulos do governo dos EUA de curto prazo (T-bills)? Esse cenário não é impossível, e seu impacto no mercado de colaterais e na criação de crédito pode ser enorme.
Impactos potenciais da detenção de dívida pública
Se 2 trilhões de dólares em stablecoins fossem exigidos para serem investidos em títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo (um dos poucos ativos atualmente reconhecidos pelos reguladores), os emissores de stablecoins detinham cerca de um terço da circulação de 7,6 trilhões de dólares em títulos do Tesouro. Essa mudança é semelhante ao papel dos fundos do mercado monetário hoje - concentrando-se na detenção de ativos de alta liquidez e baixo risco, mas o impacto no mercado de títulos do Tesouro pode ser ainda mais profundo.
Os títulos do Tesouro de curto prazo são considerados uma garantia ideal porque são amplamente vistos como um dos ativos com menor risco e maior liquidez do mundo, ao mesmo tempo que são denominados em dólares, simplificando a gestão do risco cambial.
No entanto, se o volume de emissão de stablecoins atingir 2 trilhões de dólares, isso poderá levar a uma diminuição nos rendimentos da dívida pública e reduzir a liquidez ativa no mercado de recompra. Cada nova stablecoin emitida equivale a uma demanda adicional por títulos do governo, o que permitirá ao Tesouro dos EUA refinanciar-se a um custo mais baixo, ao mesmo tempo que tornará os títulos do governo mais escassos e caros para outros sistemas financeiros.
Esta situação pode reduzir a receita dos emissores de stablecoins, ao mesmo tempo que torna mais difícil para outras instituições financeiras obter os garantidos necessários para manter a liquidez.
Uma solução potencial é o Tesouro dos EUA emitir mais dívida de curto prazo, por exemplo, expandindo a circulação de títulos do governo de curto prazo de 7 trilhões para 14 trilhões. Mas mesmo assim, o rápido crescimento da indústria de stablecoins ainda irá remodelar a dinâmica de oferta e demanda, trazendo novos desafios e mudanças no mercado.
Modelo de Banco Estreito
Essencialmente, as stablecoins lastreadas em moeda fiduciária são muito semelhantes ao banking estreito (Narrow Banking): elas mantêm 100% de reservas (dinheiro ou equivalentes) e não realizam empréstimos. Este modelo tem um risco relativamente baixo, o que é uma das razões pelas quais as stablecoins lastreadas em moeda fiduciária conseguiram obter o reconhecimento regulatório inicial.
Bancos estreitos são um sistema confiável e fácil de verificar, que pode fornecer garantias de valor claras para os detentores de tokens, evitando ao mesmo tempo o ônus regulatório abrangente enfrentado pelos bancos de reservas fracionárias.
No entanto, se a escala das stablecoins crescer 10 vezes, atingindo 2 trilhões de dólares, suas características totalmente suportadas por reservas e títulos do governo terão um efeito dominó na criação de crédito.
Os economistas estão preocupados com o modelo de banco estreito, pois limita a capacidade de capital para fornecer crédito à economia. Os bancos tradicionais (ou seja, bancos de reservas fracionárias) mantêm apenas uma pequena parte dos depósitos dos clientes como caixa ou equivalentes de caixa, enquanto a maior parte dos depósitos é emprestada a empresas, compradores de imóveis e empreendedores. Sob a supervisão das autoridades reguladoras, os bancos gerenciam o risco de crédito e os prazos dos empréstimos, garantindo que os depositantes possam retirar fundos quando necessário.
Esta é a razão pela qual os reguladores não desejam que os bancos estreitos aceitem depósitos - os fundos sob o modelo de banco estreito têm um multiplicador monetário mais baixo (ou seja, a expansão de crédito suportada por um único dólar é menor). Fundamentalmente, a economia depende do fluxo de crédito: reguladores, empresas e consumidores comuns beneficiam-se de uma economia mais ativa e interdependente. Se uma pequena parte da base de depósitos de 17 trilhões de dólares dos EUA migrar para stablecoins lastreadas em moeda fiduciária, os bancos podem perder sua fonte de financiamento mais barata.
Perante a perda de depósitos, os bancos enfrentarão duas opções pouco ideais: ou reduzem a criação de crédito (por exemplo, diminuindo hipotecas, empréstimos automóveis e limites de crédito para pequenas e médias empresas); ou substituem os depósitos perdidos através de financiamento por grosso (por exemplo, pré-pagamentos de bancos de habitação federais), cujos custos de financiamento são mais elevados e os prazos mais curtos.
No entanto, as stablecoins, como "moeda melhor", suportam uma maior velocidade de circulação monetária. Uma única stablecoin pode ser enviada, consumida, emprestada ou tomada emprestada em um minuto - ou seja, pode ser usada com frequência! Tudo isso pode ser controlado por humanos ou software, 24 horas por dia, 7 dias por semana, sem interrupções.
As stablecoins não precisam necessariamente ser suportados por títulos do governo. Os Depósitos Tokenizados são outra solução que permite que a proposta de valor das stablecoins permaneça no balanço patrimonial do banco, enquanto circulam na economia à velocidade da moderna blockchain.
Neste modo, os depósitos continuarão a permanecer no sistema bancário de reservas fracionárias, e cada token de valor estável ainda apoia efetivamente as atividades de empréstimo da instituição emissora.
O efeito do multiplicador monetário foi restaurado - não apenas através da velocidade de circulação, mas também através da criação de crédito tradicional - enquanto os usuários ainda podem desfrutar de liquidação 24/7, combinabilidade e programabilidade em cadeia.
Ao projetar uma stablecoin, pode-se alcançar um equilíbrio entre economia e inovação das seguintes formas:
Modo de Depósito Tokenizado: Manter depósitos no sistema de reservas fracionárias;
Diversificação de colateral: além dos títulos do governo de curto prazo, expandir para outros ativos de alta qualidade e alta liquidez;
Injeção de Pipeline de Liquidez Automática: Utilizando mecanismos como recompra on-chain, instalações de terceiros, e pools CDP (Collateralized Debt Position), reinjetando reservas ociosas no mercado de crédito.
Esses designs não são um compromisso com os bancos tradicionais, mas oferecem mais opções para manter a vitalidade econômica.
O objetivo final é manter uma economia interdependente e em crescimento, tornando os empréstimos comerciais razoáveis mais acessíveis. Um design inovador de stablecoin pode alcançar esse objetivo apoiando a criação de crédito tradicional, enquanto aumenta a velocidade de circulação da moeda, o empréstimo colateral descentralizado e o empréstimo privado direto.
Apesar de o atual ambiente regulatório tornar inviáveis os Depósitos Tokenizados, a regulação em torno das stablecoins lastreadas em moeda fiduciária está gradualmente tornando-se mais clara, abrindo a porta para stablecoins garantidas por depósitos bancários.
As stablecoins apoiadas por depósitos (Deposit-backed Stablecoins) permitem que os bancos aumentem a eficiência do capital enquanto oferecem serviços de crédito, ao mesmo tempo que trazem a programabilidade, vantagens de custo e características de transação rápida dos stablecoins. Quando os usuários optam por emitir stablecoins apoiadas por depósitos, os bancos deduzem o valor correspondente do saldo de depósitos dos usuários e transferem a obrigação de depósito para uma conta de stablecoin integrada. Esses stablecoins representarão a posse em dólares desses ativos, e os usuários podem enviá-los para o endereço público de sua escolha.
Além das stablecoins suportadas por depósitos, as seguintes medidas inovadoras também ajudarão a aumentar a eficiência do capital, reduzir as fricções no mercado de títulos do governo e acelerar a circulação monetária:
Ajudar os bancos a abraçar as stablecoins
Ao adotar ou até mesmo emitir stablecoins, os bancos podem permitir que os usuários retirem fundos dos depósitos, enquanto mantêm a rentabilidade dos ativos subjacentes e mantêm o relacionamento com os clientes. As stablecoins também oferecem aos bancos oportunidades de pagamento sem a necessidade de intermediários.
Ajudar indivíduos e empresas a abraçar as finanças descentralizadas (DeFi)
Com o crescente número de usuários a gerirem diretamente os seus fundos e riqueza através de stablecoins e ativos tokenizados, os empreendedores devem ajudar esses usuários a obter fundos de forma rápida e segura.
Expandir a variedade de garantias e realizar a tokenização
Expandir o leque de ativos de garantia aceitáveis para além dos títulos do tesouro de curto prazo (T-bills), como obrigações municipais, notas corporativas de alta classificação, títulos apoiados por hipotecas (MBS) ou ativos do mundo real garantidos (RWAs). Isso não só reduz a dependência de um único mercado, mas também fornece crédito a mutuários fora do governo dos EUA, garantindo ao mesmo tempo a alta qualidade e liquidez dos ativos de garantia para manter a estabilidade das moedas estáveis e a confiança dos usuários.
Colocar garantias na blockchain para aumentar a liquidez
Tokenizar esses ativos colaterais (como imóveis, commodities, ações e títulos do governo) para criar um ecossistema de garantias mais rico.
Adotar o modo de armazém de dívida colateralizada (CDP)
Referindo-se a stablecoins baseadas em CDP como o DAI da MakerDAO, estas stablecoins utilizam uma diversificação de ativos em cadeia como colateral, dispersando o risco, enquanto reproduzem na cadeia a função de expansão monetária oferecida pelos bancos. Além disso, a pedido, estas stablecoins devem aceitar auditorias rigorosas de terceiros e divulgação transparente, a fim de verificar a estabilidade dos seus modelos de colateral.
O setor das stablecoins enfrenta enormes desafios, mas cada desafio também traz enormes oportunidades. Aqueles que conseguem compreender profundamente a complexidade das stablecoins, empreendedores e formuladores de políticas, têm a chance de moldar um futuro financeiro mais inteligente, mais seguro e superior.
Agradecimentos
Um agradecimento especial a Tim Sullivan pelo apoio constante. Agradeço também a Aiden Slavin, Miles Jennings, Scott Kominers, Christian Catalini e Luca Prosperi pelos feedbacks e sugestões profundas que tornaram este artigo possível.
Sobre o autor
Sam Broner é parceiro da equipe de investimentos a16z crypto. Antes de se juntar à a16z, ele foi engenheiro de software na Microsoft, onde participou da criação do Fluid Framework e do Microsoft Copilot Pages. Sam também estudou na MIT Sloan School of Management, participou do projeto Hamilton no Banco da Reserva Federal de Boston, liderou o clube de blockchain da Sloan, organizou a primeira cúpula de inteligência artificial da Sloan e recebeu o prêmio Patrick J. McGovern do MIT por criar uma comunidade empreendedora. Você pode segui-lo no X (antigo Twitter) @SamBroner ou visitar seu site pessoal sambroner.com para mais informações.
Fonte: Shenchao TechFlow
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a16z: Os três grandes desafios das moedas estáveis para se tornarem moeda - Liquidez, soberania e crédito
Título original: "Como as stablecoins se tornam dinheiro: Liquidez, soberania e crédito"
*Autor: *Sam Broner
Compilado por: Deep Tide TechFlow
O sistema financeiro tradicional está gradualmente integrando stablecoins em sua estrutura, e o volume de transações de stablecoins também está crescendo constantemente. As stablecoins, devido às suas características de rapidez, quase nenhum custo e fácil programabilidade, tornaram-se a melhor ferramenta para construir a tecnologia financeira global. A transição de tecnologias tradicionais para novas tecnologias significa que adotaremos modelos de negócios fundamentalmente diferentes - mas essa transformação também trará riscos totalmente novos. Afinal, o modelo de auto-custódia baseado em ativos digitais representa uma mudança disruptiva para o sistema bancário que se baseia em depósitos registrados, que existe há centenas de anos.
Então, durante esse processo de transformação, quais questões mais amplas sobre a estrutura monetária e as políticas precisam ser resolvidas por empresários, reguladores e instituições financeiras tradicionais?
Este artigo explora em profundidade três grandes desafios e potenciais soluções, que tanto startups quanto construtores do setor financeiro tradicional podem encontrar como pontos de foco atuais: a uniformidade da moeda; a aplicação de stablecoins em dólares em economias não dolarizadas; e os impactos potenciais de uma moeda superior apoiada por dívida pública.
1. "A uniformidade da moeda" e a construção de um sistema monetário unificado
“A Unicidade da Moeda” (Singleness of Money) refere-se ao fato de que, dentro de uma economia, independentemente de quem emita a moeda ou onde ela esteja armazenada, várias formas de moeda podem ser trocadas a uma proporção fixa (1:1) e utilizadas para pagamentos, precificação e cumprimento de contratos. A unicidade da moeda indica que, mesmo com várias instituições ou tecnologias emitindo ferramentas de moeda semelhantes, existe ainda um sistema monetário unificado dentro da economia. Na prática, tanto os dólares na sua conta do JPMorgan, quanto os dólares na sua conta do Wells Fargo, ou o saldo no Venmo, devem sempre ser equivalentes a stablecoins – e manter sempre uma proporção de 1:1. Este princípio se aplica, mesmo que essas instituições tenham diferenças na forma como gerenciam os ativos, e suas posições regulatórias apresentem diferenças significativas, mas frequentemente negligenciadas.
A história do setor bancário dos Estados Unidos, em certa medida, é a história de garantir a convertibilidade do dólar e de melhorar continuamente os sistemas relacionados.
Bancos globais, bancos centrais, economistas e reguladores exaltam a "unicidade da moeda", pois simplifica enormemente transações, contratos, governança, planejamento, precificação, contabilidade, segurança e transações diárias. Hoje em dia, empresas e indivíduos já consideram a unicidade da moeda como algo natural.
No entanto, a “unicidade monetária” não é a forma como os stablecoins operam atualmente, pois os stablecoins ainda não estão totalmente integrados à infraestrutura existente. Por exemplo, se a Microsoft, um banco, uma construtora ou um comprador de imóveis tentar trocar 5 milhões de dólares em stablecoins em um market maker automático (AMM), devido à falta de profundidade de liquidez resultando em slippage, esse usuário não conseguirá realizar uma taxa de câmbio de 1:1, e o montante final recebido será inferior a 5 milhões de dólares. Se os stablecoins devem revolucionar o sistema financeiro, essa situação é claramente inaceitável.
Um sistema de troca ao valor nominal generalizado ajudará as stablecoins a tornarem-se parte de um sistema monetário unificado. Se as stablecoins não puderem ser parte integrante desse sistema monetário unificado, sua função e valor potenciais serão significativamente reduzidos.
Atualmente, a forma de operação das stablecoins é que as entidades emissoras (como a Circle e a Tether) oferecem serviços de resgate direto para suas stablecoins (respectivamente, USDC e USDT), esses serviços são direcionados principalmente a clientes institucionais ou a usuários que passam por um processo de verificação, e geralmente estão acompanhados de um valor mínimo de transação.
Por exemplo, a Circle oferece aos usuários empresariais o Circle Mint (anteriormente conhecido como Circle Account) para cunhar e resgatar USDC; a Tether permite que usuários verificados façam resgates diretos, geralmente exigindo atingir um determinado limite (por exemplo, 100 mil dólares).
O MakerDAO descentralizado permite que os usuários troquem DAI por outras stablecoins (como USDC) a uma taxa fixa através do seu módulo Peg Stability Module (PSM), atuando essencialmente como um mecanismo de resgate/troca verificável.
Embora essas soluções sejam eficazes, elas não estão disponíveis universalmente e exigem que os integradores se conectem individualmente a cada emissor. Sem integração direta, os usuários só podem trocar ou "sair" entre stablecoins através da execução no mercado, sem poder liquidar ao valor nominal.
Na ausência de uma integração direta, algumas empresas ou aplicações podem afirmar ser capazes de manter uma faixa de troca extremamente estreita - como trocar 1 USDC por 1 DAI com uma diferença de sempre 1 ponto base - mas essa promessa ainda depende de liquidez, espaço no balanço patrimonial e capacidade operacional.
Em teoria, as moedas digitais de banco central (CBDC) podem unificar o sistema monetário, mas elas trazem consigo vários problemas — preocupações com a privacidade, monitoramento financeiro, oferta monetária restrita, desaceleração na velocidade de inovação, entre outros — portanto, é quase certo que um modelo superior que imite o sistema financeiro existente prevalecerá.
Para os construtores e adotantes institucionais, o desafio é como construir sistemas que permitam que as stablecoins se tornem "moeda pura", assim como depósitos bancários, saldos em fintechs e dinheiro, apesar das diferenças em colaterais, regulamentação e experiência do usuário. A inclusão das stablecoins no objetivo de uniformidade monetária oferece às empresas as seguintes oportunidades de construção:
Mecanismo de emissão e resgate amplamente disponível
Os emissores de stablecoin precisam colaborar estreitamente com bancos, empresas de tecnologia financeira e outras infraestruturas existentes para criar canais de entrada e saída de fundos (on/off ramps) que sejam sem costura e ao valor nominal. Através da intercambiabilidade ao valor nominal das stablecoins com os sistemas existentes, é possível fazer com que as stablecoins sejam indistinguíveis das moedas tradicionais, acelerando assim sua adoção em todo o mundo.
Centro de Liquidação de Stablecoins
Criar uma organização de cooperação descentralizada - semelhante a uma versão de stablecoin do ACH ou Visa - para garantir uma experiência de troca instantânea, sem atritos e com taxas transparentes. O Peg Stability Module (PSM) da MakerDAO já forneceu um modelo promissor, mas se puder expandir o protocolo para garantir a liquidação nominal entre as partes emissoras e com o dólar fiduciário, será uma solução ainda mais revolucionária.
Desenvolver uma camada de colateral confiável e neutra
Transferir a intercambialidade das stablecoins para uma camada de colateral amplamente aceita (como depósitos bancários tokenizados ou títulos do governo embalados), permitindo que os emissores de stablecoins inovem em construção de marca, marketing e mecanismos de incentivo, ao mesmo tempo que os usuários podem facilmente desembalar e converter conforme necessário.
Uma exchange melhor, intenção de negociação, ponte entre cadeias e abstração de conta
Utilizar versões melhores de tecnologias existentes ou conhecidas para automaticamente encontrar e executar os melhores canais de entrada e saída de fundos ou métodos de troca, a fim de alcançar as melhores tarifas. Construir uma troca de múltiplas moedas, minimizando o deslizamento. Ao mesmo tempo, ocultar essas complexidades e proporcionar aos usuários de stablecoin uma experiência de tarifas previsíveis, mesmo sob uso em grande escala.
2. A demanda global por stablecoins em dólares: um salva-vidas em meio à alta inflação e ao controle de capitais
Em muitos países, a demanda estrutural pelo dólar é extremamente forte. Para aqueles que vivem em ambientes de alta inflação ou com rigorosos controles de capital, a stablecoin do dólar é uma tábua de salvação — não apenas protege as economias, mas também conecta diretamente à rede comercial global.
Para as empresas, o dólar é a unidade de conta internacional, tornando as transações internacionais mais convenientes e transparentes. As pessoas precisam de uma moeda rápida, amplamente aceita e estável para consumir e poupar.
No entanto, as taxas de remessa transfronteiriças atuais chegam a 13%, e há 900 milhões de pessoas vivendo em economias de alta inflação que não conseguem acessar uma moeda estável, além de 1,4 bilhão de pessoas que estão em situação de sub-bancarização. O sucesso das stablecoins atreladas ao dólar não apenas reflete a demanda pelo dólar, mas também revela o desejo das pessoas por uma "moeda melhor".
Além das razões políticas e nacionalistas, uma razão importante para os países manterem a sua moeda local é que isso confere aos decisores a capacidade de ajustar a economia de acordo com a realidade económica local. Quando desastres afetam a produção, as exportações chave diminuem ou a confiança do consumidor vacila, os bancos centrais podem mitigar os choques, aumentar a competitividade ou estimular o consumo ajustando as taxas de juro ou emitindo moeda.
A ampla adoção de stablecoins em dólares pode enfraquecer a capacidade dos formuladores de políticas locais de regular a economia. A raiz desse problema está no princípio do "Triângulo Impossível" na economia, que afirma que um país pode escolher apenas duas das três políticas econômicas a qualquer momento:
Liberdade de movimento de capital;
taxa de câmbio fixa ou rigorosamente controlada;
Política monetária independente (definição livre das taxas de juro internas).
As transferências descentralizadas de ponto a ponto afetaram todas as políticas do "triângulo impossível". Essas transferências contornam o controle de capitais, forçando a abertura total do fluxo de capitais. A dolarização enfraquecerá a influência das políticas de gerenciamento da taxa de câmbio ou da taxa de juros interna, ancorando os cidadãos a unidades de valor internacional. Os países orientam os cidadãos para a moeda local através de canais estreitos do sistema bancário correspondente, a fim de implementar essas políticas.
Apesar disso, as stablecoins em dólares continuam a ter atração para o exterior, pois um dólar mais barato e programável pode atrair comércio, investimento e remessas. A maior parte dos negócios internacionais é precificada em dólares, portanto, quanto mais conveniente for obter dólares, mais rápido, simples e comum será o comércio internacional. Além disso, os governos ainda podem tributar os canais de entrada e saída de fundos (on/off ramps) e supervisionar as instituições locais de custódia.
No que diz respeito aos bancos correspondentes e ao nível de pagamentos internacionais, já existem uma série de regulamentos, sistemas e ferramentas para prevenir a lavagem de dinheiro, a evasão fiscal e a fraude. Embora as stablecoins operem em um livro-razão público e programável, o que torna a construção de ferramentas de segurança mais simples, essas ferramentas ainda precisam ser desenvolvidas na prática. Isso oferece uma oportunidade para os empreendedores conectarem as stablecoins à infraestrutura de conformidade de pagamentos internacionais existente, apoiando e executando as políticas relevantes.
A menos que presumamos que os Estados soberanos vão abdicar de ferramentas políticas valiosas em prol da eficiência (o que é extremamente improvável) e ignorar fraudes e outros crimes financeiros (também pouco provável), os empreendedores terão a oportunidade de construir sistemas que possam ajudar as stablecoins a integrar-se melhor na economia local.
Ao abraçar tecnologias melhores, é necessário melhorar as medidas de proteção existentes, como a liquidez cambial, a regulamentação de combate à lavagem de dinheiro (AML) e outros mecanismos de amortecimento macroprudencial, para que as stablecoins possam ser integradas com sucesso no sistema financeiro local. Essas soluções tecnológicas podem alcançar os seguintes objetivos:
Aceitação local da stablecoin em dólares
Integrar stablecoins em dólares nos bancos locais, empresas de fintech e sistemas de pagamento, apoiando conversões de baixo valor, opcionais e potencialmente tributáveis. Esta abordagem não apenas melhora a liquidez local, mas também não diminui completamente a posição da moeda local.
Stablecoins locais como canal de entrada e saída de fundos
Emitir stablecoins atreladas à moeda local e integrá-las profundamente com a infraestrutura financeira local. Essas stablecoins não apenas podem servir como uma ferramenta eficiente para transações de câmbio, mas também podem se tornar um canal de pagamento de alto desempenho por padrão. Para alcançar uma ampla integração, pode ser necessário estabelecer um centro de liquidação ou uma camada de colateral neutra.
Mercado de Câmbio em Cadeia
Desenvolver um sistema de correspondência e agregação de preços entre stablecoins e moedas fiduciárias. Os participantes do mercado podem precisar apoiar as estratégias de negociação de câmbio existentes, detendo ativos de reserva geradores de rendimento e utilizando alta alavancagem.
Desafiando os concorrentes da MoneyGram
Construir uma rede de depósitos e levantamentos em dinheiro, baseada em retalho físico e em conformidade, recompensando os agentes com liquidação em stablecoins. Embora a MoneyGram tenha anunciado recentemente um produto semelhante, ainda existem muitas oportunidades para outras empresas com redes de distribuição maduras competirem.
Melhorar a conformidade
Atualizar as soluções de conformidade existentes para suportar redes de pagamento em stablecoins. Aproveitar a maior programabilidade das stablecoins para oferecer insights mais ricos e rápidos sobre o fluxo de fundos, aumentando ainda mais a transparência e a segurança.
3. Considerar o impacto de usar títulos do governo como colateral para stablecoins.
A popularização das stablecoins não se deve ao fato de terem dívidas soberanas como suporte, mas sim às suas características de transação quase instantâneas e quase gratuitas, além da sua programação ilimitada. As stablecoins lastreadas em moeda fiduciária foram as primeiras a serem amplamente adotadas porque são fáceis de entender, gerenciar e regulamentar. No entanto, o principal motor da demanda dos usuários reside na sua utilidade e na sensação de confiança (como liquidação 24/7, composibilidade e demanda global), e não na forma específica dos seus colaterais.
As moedas estáveis lastreadas em moeda fiduciária podem enfrentar desafios devido ao seu sucesso: o que acontecerá se a emissão de moedas estáveis crescer de 262 bilhões de dólares atualmente para 2 trilhões de dólares em alguns anos, e os reguladores exigirem que as moedas estáveis sejam apoiadas por títulos do governo dos EUA de curto prazo (T-bills)? Esse cenário não é impossível, e seu impacto no mercado de colaterais e na criação de crédito pode ser enorme.
Impactos potenciais da detenção de dívida pública
Se 2 trilhões de dólares em stablecoins fossem exigidos para serem investidos em títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo (um dos poucos ativos atualmente reconhecidos pelos reguladores), os emissores de stablecoins detinham cerca de um terço da circulação de 7,6 trilhões de dólares em títulos do Tesouro. Essa mudança é semelhante ao papel dos fundos do mercado monetário hoje - concentrando-se na detenção de ativos de alta liquidez e baixo risco, mas o impacto no mercado de títulos do Tesouro pode ser ainda mais profundo.
Os títulos do Tesouro de curto prazo são considerados uma garantia ideal porque são amplamente vistos como um dos ativos com menor risco e maior liquidez do mundo, ao mesmo tempo que são denominados em dólares, simplificando a gestão do risco cambial.
No entanto, se o volume de emissão de stablecoins atingir 2 trilhões de dólares, isso poderá levar a uma diminuição nos rendimentos da dívida pública e reduzir a liquidez ativa no mercado de recompra. Cada nova stablecoin emitida equivale a uma demanda adicional por títulos do governo, o que permitirá ao Tesouro dos EUA refinanciar-se a um custo mais baixo, ao mesmo tempo que tornará os títulos do governo mais escassos e caros para outros sistemas financeiros.
Esta situação pode reduzir a receita dos emissores de stablecoins, ao mesmo tempo que torna mais difícil para outras instituições financeiras obter os garantidos necessários para manter a liquidez.
Uma solução potencial é o Tesouro dos EUA emitir mais dívida de curto prazo, por exemplo, expandindo a circulação de títulos do governo de curto prazo de 7 trilhões para 14 trilhões. Mas mesmo assim, o rápido crescimento da indústria de stablecoins ainda irá remodelar a dinâmica de oferta e demanda, trazendo novos desafios e mudanças no mercado.
Modelo de Banco Estreito
Essencialmente, as stablecoins lastreadas em moeda fiduciária são muito semelhantes ao banking estreito (Narrow Banking): elas mantêm 100% de reservas (dinheiro ou equivalentes) e não realizam empréstimos. Este modelo tem um risco relativamente baixo, o que é uma das razões pelas quais as stablecoins lastreadas em moeda fiduciária conseguiram obter o reconhecimento regulatório inicial.
Bancos estreitos são um sistema confiável e fácil de verificar, que pode fornecer garantias de valor claras para os detentores de tokens, evitando ao mesmo tempo o ônus regulatório abrangente enfrentado pelos bancos de reservas fracionárias.
No entanto, se a escala das stablecoins crescer 10 vezes, atingindo 2 trilhões de dólares, suas características totalmente suportadas por reservas e títulos do governo terão um efeito dominó na criação de crédito.
Os economistas estão preocupados com o modelo de banco estreito, pois limita a capacidade de capital para fornecer crédito à economia. Os bancos tradicionais (ou seja, bancos de reservas fracionárias) mantêm apenas uma pequena parte dos depósitos dos clientes como caixa ou equivalentes de caixa, enquanto a maior parte dos depósitos é emprestada a empresas, compradores de imóveis e empreendedores. Sob a supervisão das autoridades reguladoras, os bancos gerenciam o risco de crédito e os prazos dos empréstimos, garantindo que os depositantes possam retirar fundos quando necessário.
Esta é a razão pela qual os reguladores não desejam que os bancos estreitos aceitem depósitos - os fundos sob o modelo de banco estreito têm um multiplicador monetário mais baixo (ou seja, a expansão de crédito suportada por um único dólar é menor). Fundamentalmente, a economia depende do fluxo de crédito: reguladores, empresas e consumidores comuns beneficiam-se de uma economia mais ativa e interdependente. Se uma pequena parte da base de depósitos de 17 trilhões de dólares dos EUA migrar para stablecoins lastreadas em moeda fiduciária, os bancos podem perder sua fonte de financiamento mais barata.
Perante a perda de depósitos, os bancos enfrentarão duas opções pouco ideais: ou reduzem a criação de crédito (por exemplo, diminuindo hipotecas, empréstimos automóveis e limites de crédito para pequenas e médias empresas); ou substituem os depósitos perdidos através de financiamento por grosso (por exemplo, pré-pagamentos de bancos de habitação federais), cujos custos de financiamento são mais elevados e os prazos mais curtos.
No entanto, as stablecoins, como "moeda melhor", suportam uma maior velocidade de circulação monetária. Uma única stablecoin pode ser enviada, consumida, emprestada ou tomada emprestada em um minuto - ou seja, pode ser usada com frequência! Tudo isso pode ser controlado por humanos ou software, 24 horas por dia, 7 dias por semana, sem interrupções.
As stablecoins não precisam necessariamente ser suportados por títulos do governo. Os Depósitos Tokenizados são outra solução que permite que a proposta de valor das stablecoins permaneça no balanço patrimonial do banco, enquanto circulam na economia à velocidade da moderna blockchain.
Neste modo, os depósitos continuarão a permanecer no sistema bancário de reservas fracionárias, e cada token de valor estável ainda apoia efetivamente as atividades de empréstimo da instituição emissora.
O efeito do multiplicador monetário foi restaurado - não apenas através da velocidade de circulação, mas também através da criação de crédito tradicional - enquanto os usuários ainda podem desfrutar de liquidação 24/7, combinabilidade e programabilidade em cadeia.
Ao projetar uma stablecoin, pode-se alcançar um equilíbrio entre economia e inovação das seguintes formas:
Modo de Depósito Tokenizado: Manter depósitos no sistema de reservas fracionárias;
Diversificação de colateral: além dos títulos do governo de curto prazo, expandir para outros ativos de alta qualidade e alta liquidez;
Injeção de Pipeline de Liquidez Automática: Utilizando mecanismos como recompra on-chain, instalações de terceiros, e pools CDP (Collateralized Debt Position), reinjetando reservas ociosas no mercado de crédito.
Esses designs não são um compromisso com os bancos tradicionais, mas oferecem mais opções para manter a vitalidade econômica.
O objetivo final é manter uma economia interdependente e em crescimento, tornando os empréstimos comerciais razoáveis mais acessíveis. Um design inovador de stablecoin pode alcançar esse objetivo apoiando a criação de crédito tradicional, enquanto aumenta a velocidade de circulação da moeda, o empréstimo colateral descentralizado e o empréstimo privado direto.
Apesar de o atual ambiente regulatório tornar inviáveis os Depósitos Tokenizados, a regulação em torno das stablecoins lastreadas em moeda fiduciária está gradualmente tornando-se mais clara, abrindo a porta para stablecoins garantidas por depósitos bancários.
As stablecoins apoiadas por depósitos (Deposit-backed Stablecoins) permitem que os bancos aumentem a eficiência do capital enquanto oferecem serviços de crédito, ao mesmo tempo que trazem a programabilidade, vantagens de custo e características de transação rápida dos stablecoins. Quando os usuários optam por emitir stablecoins apoiadas por depósitos, os bancos deduzem o valor correspondente do saldo de depósitos dos usuários e transferem a obrigação de depósito para uma conta de stablecoin integrada. Esses stablecoins representarão a posse em dólares desses ativos, e os usuários podem enviá-los para o endereço público de sua escolha.
Além das stablecoins suportadas por depósitos, as seguintes medidas inovadoras também ajudarão a aumentar a eficiência do capital, reduzir as fricções no mercado de títulos do governo e acelerar a circulação monetária:
Ajudar os bancos a abraçar as stablecoins
Ao adotar ou até mesmo emitir stablecoins, os bancos podem permitir que os usuários retirem fundos dos depósitos, enquanto mantêm a rentabilidade dos ativos subjacentes e mantêm o relacionamento com os clientes. As stablecoins também oferecem aos bancos oportunidades de pagamento sem a necessidade de intermediários.
Ajudar indivíduos e empresas a abraçar as finanças descentralizadas (DeFi)
Com o crescente número de usuários a gerirem diretamente os seus fundos e riqueza através de stablecoins e ativos tokenizados, os empreendedores devem ajudar esses usuários a obter fundos de forma rápida e segura.
Expandir a variedade de garantias e realizar a tokenização
Expandir o leque de ativos de garantia aceitáveis para além dos títulos do tesouro de curto prazo (T-bills), como obrigações municipais, notas corporativas de alta classificação, títulos apoiados por hipotecas (MBS) ou ativos do mundo real garantidos (RWAs). Isso não só reduz a dependência de um único mercado, mas também fornece crédito a mutuários fora do governo dos EUA, garantindo ao mesmo tempo a alta qualidade e liquidez dos ativos de garantia para manter a estabilidade das moedas estáveis e a confiança dos usuários.
Colocar garantias na blockchain para aumentar a liquidez
Tokenizar esses ativos colaterais (como imóveis, commodities, ações e títulos do governo) para criar um ecossistema de garantias mais rico.
Adotar o modo de armazém de dívida colateralizada (CDP)
Referindo-se a stablecoins baseadas em CDP como o DAI da MakerDAO, estas stablecoins utilizam uma diversificação de ativos em cadeia como colateral, dispersando o risco, enquanto reproduzem na cadeia a função de expansão monetária oferecida pelos bancos. Além disso, a pedido, estas stablecoins devem aceitar auditorias rigorosas de terceiros e divulgação transparente, a fim de verificar a estabilidade dos seus modelos de colateral.
O setor das stablecoins enfrenta enormes desafios, mas cada desafio também traz enormes oportunidades. Aqueles que conseguem compreender profundamente a complexidade das stablecoins, empreendedores e formuladores de políticas, têm a chance de moldar um futuro financeiro mais inteligente, mais seguro e superior.
Agradecimentos
Um agradecimento especial a Tim Sullivan pelo apoio constante. Agradeço também a Aiden Slavin, Miles Jennings, Scott Kominers, Christian Catalini e Luca Prosperi pelos feedbacks e sugestões profundas que tornaram este artigo possível.
Sobre o autor
Sam Broner é parceiro da equipe de investimentos a16z crypto. Antes de se juntar à a16z, ele foi engenheiro de software na Microsoft, onde participou da criação do Fluid Framework e do Microsoft Copilot Pages. Sam também estudou na MIT Sloan School of Management, participou do projeto Hamilton no Banco da Reserva Federal de Boston, liderou o clube de blockchain da Sloan, organizou a primeira cúpula de inteligência artificial da Sloan e recebeu o prêmio Patrick J. McGovern do MIT por criar uma comunidade empreendedora. Você pode segui-lo no X (antigo Twitter) @SamBroner ou visitar seu site pessoal sambroner.com para mais informações.
Fonte: Shenchao TechFlow