Observadores da indústria frequentemente afirmam que "RWA irá reestruturar o novo ecossistema financeiro de Hong Kong", acreditando que, com base na estrutura regulatória existente da Região Administrativa Especial de Hong Kong, este setor irá experimentar um desenvolvimento revolucionário.
Recentemente, a discussão sobre projetos RWA tem sido fervorosa em várias comunidades Web3. Observadores da indústria frequentemente afirmam na internet que “RWA irá reestruturar o novo ecossistema financeiro de Hong Kong”, acreditando que, com base na estrutura regulatória existente da Região Administrativa Especial de Hong Kong, este setor terá um desenvolvimento inovador. Durante as conversas e discussões com colegas, a Crypto Salad descobriu que todos têm debatido muito sobre a questão da “conformidade”, e as percepções sobre “o que é conformidade” variam bastante, resultando sempre na situação em que cada um tem sua própria razão. O surgimento desse fenômeno é na verdade baseado nas divergências sobre a compreensão do conceito de RWA.
Assim, é necessário que a Crypto Salad, na posição de uma equipe de advogados especializados, discuta como deve ser definido o conceito de RWA e faça uma análise das linhas vermelhas de conformidade para RWA.
Como deve ser definido o conceito de RWA?
(i) O contexto e as vantagens do projeto RWA
Atualmente, RWA está se tornando o foco de discussão do mercado e formando gradualmente uma nova onda de desenvolvimento. Este fenômeno é principalmente baseado em dois grandes contextos:
Uma das razões é que as vantagens dos tokens em si podem compensar as deficiências do financiamento tradicional.
Os projetos no mercado financeiro tradicional enfrentam há muito tempo barreiras de entrada elevadas, ciclos de financiamento longos, lentidão na obtenção de financiamento, mecanismos de saída complexos e outras deficiências inerentes. No entanto, o financiamento por meio de tokens consegue evitar essas falhas. Em comparação com um IPO tradicional, os RWA apresentam as seguintes vantagens significativas:
Velocidade de financiamento rápida: Como a circulação de tokens é baseada na tecnologia blockchain e geralmente circula em instituições de negociação intermediárias descentralizadas, ela evita obstáculos como restrições de acesso a investimentos estrangeiros, restrições de políticas do setor e requisitos de período de bloqueio que os projetos financeiros tradicionais podem encontrar, e também pode comprimir o processo de revisão que, de outra forma, levaria meses ou até anos, melhorando muito a taxa de financiamento.
Diversificação de ativos: O tipo de ativo do IPO tradicional é único, apoiando apenas a emissão de ações, portanto, há requisitos rigorosos quanto à estabilidade de receita, capacidade de lucro e estrutura de capital da entidade emissora. Mas para RWA, os tipos de ativos adequados são mais variados, podendo incluir todos os tipos de ativos não padronizados, o que não apenas amplia o alcance dos ativos financiáveis, mas também muda o foco da avaliação de crédito para a qualidade dos ativos subjacentes, reduzindo significativamente o limiar de qualificação da entidade emissora.
Custo de financiamento relativamente baixo: uma IPO tradicional requer a participação e colaboração de várias instituições intermediárias, como bancos de investimento, auditorias e escritórios de advocacia, ao longo de todo o processo de listagem, com custos que podem chegar a milhões ou até dezenas de milhões, resultando em um gasto elevado. No entanto, a RWA emite tokens através de uma bolsa descentralizada, economizando uma quantia significativa em custos de intermediários, enquanto opera através de contratos inteligentes, eliminando assim outra grande parte dos custos de mão de obra.
Em resumo, o RWA, com suas vantagens únicas, se tornou o centro das atenções em projetos de financiamento, enquanto o mundo Web3 e o mercado de criptomoedas precisam urgentemente de capital e projetos do mundo real tradicional. Isso levou ao fato de que, atualmente, tanto aqueles que desejam realizar uma transformação de negócios substancial quanto aqueles que simplesmente querem aproveitar a "onda" e a "popularidade", desde projetos líderes em setores de empresas listadas até as diversas e estranhas startups no nível mais básico, estão ativamente explorando as possibilidades de aplicação do RWA.
Em segundo lugar, a conformidade de Hong Kong deu um impulso ao entusiasmo.
Na verdade, o desenvolvimento de RWA no exterior já está em andamento há algum tempo. Esta onda de entusiasmo surgiu com força porque em Hong Kong foi aprovada uma série de inovações regulamentares, concretizando vários projetos de referência, pela primeira vez oferecendo aos investidores domésticos um canal para participar de "RWA" de forma compliance. O "RWA" que os cidadãos podem acessar foi implementado de forma compliance. Este avanço revolucionário não apenas atraiu ativos criptográficos nativos, mas também fez com que projetos e fundos de áreas tradicionais começassem a considerar o valor de investimento em RWA, impulsionando, em última instância, a temperatura do mercado a um novo patamar.
Mas será que os usuários que querem experimentar o RWA realmente entendem o que é RWA? Os projetos de RWA são variados, com ativos subjacentes e estruturas operacionais de todas as formas, será que todos conseguem distinguir as suas diferenças? Portanto, acreditamos que é necessário, através deste artigo, definir claramente o que é um RWA em conformidade.
As pessoas geralmente acreditam que RWA é um projeto de financiamento que tokeniza ativos do mundo real subjacentes por meio da tecnologia blockchain. No entanto, ao examinar os ativos subjacentes de cada projeto e reverter o processo de operação do projeto, percebemos que a lógica subjacente desses projetos na verdade é diferente. Realizamos uma pesquisa sistemática sobre essa questão e resumimos a seguinte compreensão sobre o conceito de RWA:
Acreditamos que RWA é, na verdade, um conceito amplo e não existe uma "resposta padrão". O processo de tokenização de ativos por meio da tecnologia blockchain pode ser chamado de RWA.
(ii) Elementos e características dos projetos RWA
Os verdadeiros projetos RWA precisam ter as seguintes características:
Com ativos reais como base
A autenticidade dos ativos subjacentes e a capacidade da equipe do projeto de estabelecer um mecanismo de verificação de ativos off-chain que seja transparente e aceitável por auditorias de terceiros são critérios-chave para determinar se o token do projeto conseguirá alcançar um reconhecimento de valor efetivo no mundo real. Por exemplo, o PAXG, que emite tokens ancorados em tempo real ao ouro, onde cada token é lastreado por 1 onça de ouro físico. As reservas de ouro são geridas por uma plataforma de terceiros e passam por auditorias trimestrais realizadas por empresas de auditoria independentes, além de permitir a troca do token por uma quantidade correspondente de ouro físico. Este mecanismo de verificação de ativos altamente transparente e regulamentado permite que o projeto ganhe a confiança dos investidores, proporcionando uma base para uma avaliação efetiva dentro do sistema financeiro real.
Tokenização de ativos na blockchain
A tokenização de ativos refere-se ao processo de transformar ativos do mundo real em tokens digitais que podem ser emitidos, negociados e geridos na blockchain, por meio de contratos inteligentes e tecnologia blockchain. O fluxo de valor e o processo de gestão de ativos do RWA são executados automaticamente por meio de contratos inteligentes. Diferente do sistema financeiro tradicional que depende de intermediários para transações e liquidações, os projetos de RWA podem utilizar contratos inteligentes para realizar a execução de lógica de negócios de forma transparente, eficiente e programável na blockchain, aumentando assim significativamente a eficiência da gestão de ativos e reduzindo o risco operacional.
A tokenização de ativos confere características-chave de divisibilidade, negociabilidade e alta liquidez a RWA. Após a tokenização, os ativos podem ser divididos em pequenos tokens, reduzindo a barreira de entrada para investimento, alterando a forma como os ativos são detidos e circulam, permitindo que investidores de varejo participem de mercados de investimento que antes tinham altas barreiras.
Os ativos digitais têm valor de propriedade
Os tokens emitidos por projetos RWA devem ser considerados como ativos digitais com propriedades patrimoniais. A equipe do projeto deve claramente diferenciar entre ativos de dados e ativos digitais: os ativos de dados são o conjunto de dados que a empresa possui e que podem gerar valor. Em contrapartida, os ativos digitais são o valor em si, não necessitando de uma nova precificação por meio de dados. Para ilustrar, quando você cria uma pintura, a carrega na blockchain e gera um NFT, esse NFT é um ativo digital, pois pode ser autenticado e negociado. No entanto, o grande volume de feedback dos usuários sobre essa pintura, dados de visualização, número de cliques, entre outros, pertencem aos ativos de dados; você pode analisar esses ativos de dados para entender as preferências dos usuários, aprimorar sua obra e ajustar seu preço.
A emissão e circulação dos tokens RWA estão em conformidade com a regulamentação legal e estão sujeitas à supervisão administrativa.
A emissão e circulação de tokens RWA deve ser realizada dentro do quadro legal existente, caso contrário, pode não só levar ao fracasso do projeto, mas também pode levar a riscos legais. Em primeiro lugar, os ativos do mundo real devem ser reais, legítimos e ter propriedade clara sem disputas, para que possam servir como base para a emissão de tokens. Em segundo lugar, os tokens RWA geralmente têm direitos de renda ou participação em ativos, que podem ser facilmente reconhecidos como valores mobiliários por reguladores em vários países, portanto, devem ser tratados em conformidade com os regulamentos locais de valores mobiliários antes da emissão. O emissor também deve ser uma instituição qualificada, como detentora de uma licença de gestão de ativos ou fiduciária, e completar os procedimentos de KYC e antilavagem de dinheiro. Depois de entrar em circulação, a plataforma de negociação de tokens RWA também precisa ser regulamentada, geralmente exigindo uma bolsa compatível ou um mercado secundário com uma licença financeira, e nenhuma negociação aleatória em uma plataforma descentralizada é permitida. Além disso, a divulgação de informações é exigida de forma contínua para garantir que os investidores tenham acesso à imagem real dos ativos vinculados ao token. Somente sob tal estrutura regulatória os tokens RWA podem ser emitidos e distribuídos de forma legal e segura.
Além disso, a gestão de conformidade de RWA possui características típicas de jurisdições cruzadas, portanto, é necessário construir uma estrutura de conformidade sistêmica que cobre as normas legais do local dos ativos, os caminhos de fluxo de fundos e as várias autoridades regulatórias. Durante todo o ciclo de vida da tokenização de ativos, da cruzamento de cadeias e da circulação transfronteiriça e multiplataforma de tokens, a RWA deve estabelecer um mecanismo de conformidade que abranja vários aspectos, como a certificação de ativos, emissão de tokens, fluxo de fundos, distribuição de receitas, identificação de usuários e auditoria de conformidade. Isso não envolve apenas consultoria jurídica e design de conformidade, mas também pode exigir a introdução de soluções de tecnologia de confiança, custódia, auditoria e regulação de terceiros.
(iii) Tipos de projetos RWA e regulamentação
Descobrimos que existem dois tipos paralelos nos projetos RWA que atendem aos requisitos:
RWA em sentido estrito: ativos físicos na blockchain
Acreditamos que, em um sentido estrito, RWA refere-se a projetos que tokenizam ativos reais que têm autenticidade e podem ser verificados na blockchain, sendo também a compreensão geral de RWA. Seu mercado de aplicação é o mais amplo, como projetos que ancoram tokens a ativos reais offline, como imóveis e ouro.
STO (Security Token Offering): ativo financeiro na blockchain
Com exceção dos projetos RWA em sentido estrito, o Tribunal constatou que um grande número de projetos RWA atualmente existentes no mercado são OCP.
(1) Definição de STO
De acordo com os diferentes ativos subjacentes, lógica de operação e funções de token, os tokens existentes no mercado podem ser amplamente divididos em duas categorias: tokens utilitários (Utility Token) e tokens de segurança (Security Token). STO refere-se à financeirização de ativos reais, emitindo ações ou certificados tokenizados na forma de tokens de segurança na blockchain.
(2) Definição de tokens de segurança
Os tokens de tipo securitário, em contraste com os tokens funcionais, são, de forma simples, produtos financeiros baseados em blockchain que são regulados pelas leis de valores mobiliários, semelhantes a ações eletrônicas.
(3) Regulação de tokens de tipo securitário
Sob a atual estrutura regulatória de países amigáveis às criptomoedas, como os Estados Unidos e Cingapura, uma vez que um token é classificado como um token de segurança, ele estará sujeito à supervisão de entidades reguladoras tradicionais (como a Comissão de Valores Mobiliários), e o design do token, os modelos de negociação, etc., devem estar em conformidade com as leis de valores mobiliários locais.
Do ponto de vista econômico, o objetivo central dos produtos financeiros é coordenar a relação de oferta e procura entre os financiadores e os investidores; enquanto do ponto de vista da regulação legal, alguns países enfatizam mais a proteção dos interesses dos investidores, enquanto outros tendem a encorajar a fluidez e a inovação nas atividades de financiamento. Essa diferença nas posições regulatórias se reflete nas regras específicas, requisitos de conformidade e rigor de execução nos sistemas jurídicos de cada país. Portanto, ao projetar e emitir produtos RWA, é necessário considerar não apenas a autenticidade e legalidade dos ativos subjacentes, mas também realizar uma revisão abrangente e um design de conformidade em relação à estrutura do produto, método de emissão, caminhos de circulação, plataformas de negociação, limites de entrada de investidores e custos de capital.
É especialmente importante notar que, uma vez que a principal atratividade de um projeto RWA decorre de sua alta alavancagem e expectativas de altos retornos, e que apresenta "retornos de cem ou mil vezes" como seu principal argumento de venda, então, independentemente de sua embalagem superficial, sua essência provavelmente será classificada como um produto de segurança pelas autoridades reguladoras. Uma vez reconhecido como um título, o projeto enfrentará um sistema regulatório muito mais rigoroso e complexo, e seu caminho de desenvolvimento subsequente, custos operacionais e até riscos legais também aumentarão consideravelmente.
Portanto, ao discutir a conformidade legal dos RWA, precisamos entender profundamente o significado de "regulamentação de valores mobiliários" e a lógica regulatória por trás dela. A definição de valores mobiliários e os focos de regulamentação variam entre diferentes países e regiões. Os Estados Unidos, Singapura e Hong Kong definiram critérios para a identificação de tokens de valores mobiliários. Não é difícil perceber que o método de definição é, na verdade, um julgamento sobre se o token atende aos critérios de identificação de "valores mobiliários" conforme a regulamentação local; uma vez que os critérios de valores mobiliários sejam atendidos, eles são classificados como tokens de valores mobiliários. Portanto, organizamos as disposições relevantes dos principais países (regiões) da seguinte forma:
A. China Continental
No quadro regulamentar da China continental, a Lei dos Valores Mobiliários da República Popular da China define valores mobiliários como ações, obrigações corporativas, certificados de depósito e outros certificados negociáveis reconhecidos pelo Conselho de Estado como sendo emitidos e negociados, e a listagem e negociação de obrigações do Estado e ações de fundos de investimento em valores mobiliários também estão incluídas na regulamentação da Lei dos Valores Mobiliários.
(A imagem acima é um recorte da "Lei de Valores Mobiliários da República Popular da China")
B. Cingapura
Embora o "Guia de Emissão de Tokens Digitais" e a "Lei de Ações e Futuros" de Singapura não mencionem diretamente o conceito de "tokens de segurança", eles listam detalhadamente as diferentes situações em que os tokens podem ser considerados "produtos do mercado de capitais":
（A imagem acima foi retirada do "Guias de Emissão de Tokens Digitais" )
C. Hong Kong, China
A Comissão de Valores Mobiliários da Região Administrativa Especial de Hong Kong da China estabelece disposições específicas sobre a lista positiva e a lista negativa de valores mobiliários no Regulamento de Valores Mobiliários e Futuros.
（A imagem acima é uma captura de tela do "Regulamento de Valores Mobiliários e Futuros" )
O regulamento define "valores mobiliários" como incluindo produtos estruturados como "ações, participações acionárias, notas, obrigações", sem limitar sua existência a suportes tradicionais. A SFC já havia afirmado na "Circular sobre Atividades Relacionadas a Valores Mobiliários Tokenizados por Intermediários" que a natureza dos seus objetos de supervisão é essencialmente valores mobiliários tradicionais embalados como tokenizados.
D. Estados Unidos
A Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) determina que qualquer produto que passe no teste Howey (Howey Test) é considerado um título. E qualquer produto que seja classificado como título precisa estar sob a supervisão da SEC. O teste Howey é um padrão jurídico estabelecido pela Suprema Corte dos EUA no caso SEC v. W.J. Howey Co. em 1946, utilizado para determinar se uma transação ou esquema constitui um "contrato de investimento", e, portanto, está sujeito à regulamentação da lei de valores mobiliários dos EUA.
O teste Howey lista quatro condições para que um produto financeiro seja considerado "título". O "Framework for 'Investment Contract' Analysis of Digital Assets" publicado pela SEC dos EUA especifica a aplicação do teste Howey em ativos digitais. A seguir, faremos uma análise detalhada sobre isso:
Investimento de Dinheiro
Refere-se ao ato de os investidores investirem dinheiro ou ativos em um projeto em troca de certos direitos ou retornos esperados. No campo dos ativos digitais, independentemente de usar moeda fiat ou criptomoedas para comprar tokens, desde que haja uma troca de valor, geralmente pode ser considerado que atende a este critério. Portanto, a maioria das emissões de tokens basicamente se enquadra nessa condição.
Empreendimento Comum
"Empresas conjuntas" refere-se a uma estreita ligação de interesses entre os investidores e a entidade emissora, geralmente manifestando-se na relação direta entre os rendimentos dos investidores e o sucesso operacional do projeto. Em projetos de tokens, se os retornos dos detentores de tokens dependem do desenvolvimento dos negócios da entidade emissora ou dos resultados operacionais da plataforma, isso caracteriza uma "empresa conjunta", uma condição que na prática é relativamente fácil de ocorrer.
Expectativa Razoável de Lucros Derivados dos Esforços de Outros
Este ponto é crucial para determinar se um token será classificado como um token de segurança. Esta condição refere-se ao fato de que, se o objetivo do investidor ao comprar o produto é esperar uma valorização futura do produto ou obter outros retornos econômicos, e que esses retornos não provêm do seu próprio uso ou atividade comercial, mas dependem do desenvolvimento geral de um projeto criado pelo esforço de terceiros, então esse tipo de produto poderá ser considerado "securitário".
No contexto dos projetos RWA, se o objetivo do investidor ao comprar tokens é obter valorização futura ou retorno econômico, e não os benefícios decorrentes do uso pessoal ou das atividades comerciais, então esse token pode ter "expectativa de lucro", o que pode acionar a determinação de atributos de segurança. Especialmente quando os rendimentos do token dependem fortemente da operação profissional da entidade emissora ou da equipe do projeto, como o design de liquidez, expansão ecológica, construção de comunidade ou colaboração com outras plataformas, essa característica de "dependência do esforço alheio" aumenta ainda mais a possibilidade de sua securitização.
Um token RWA que possui valor sustentável em um sentido verdadeiro deve estar diretamente ancorado nos retornos reais gerados pelos ativos reais subjacentes, e não depender da especulação de mercado, da formulação de narrativas ou do prêmio de plataforma para impulsionar seu crescimento de valor. Se a volatilidade do valor do token provém principalmente da "recriação" feita pela equipe ou plataforma por trás, e não das variações nos retornos dos ativos em si, então ele não possui as características de "RWA restrito" e é mais provável que seja considerado um token de segurança.
A SEC dos EUA introduziu o teste Howey na sua regulamentação de tokens criptográficos, o que significa que não depende mais da forma do token para decidir sua atitude regulatória, mas sim de uma análise substancial: focando na função real do token, na forma como é emitido e nas expectativas dos investidores. Essa mudança marca uma tendência mais rigorosa e madura na posição legal das autoridades regulatórias dos EUA em relação aos ativos criptográficos.
Qual é a lógica legal da camada de "conformidade" do projeto RWA?
Depois de discutir tanto sobre o conceito e a definição de RWA, agora voltamos à questão central levantada no início do artigo, que também é o foco de atenção comum na indústria:
Desde o desenvolvimento das RWA, quais tipos de RWA podem ser considerados verdadeiramente "compliance"? E como podemos garantir a conformidade dos projetos RWA na prática?
Em primeiro lugar, acreditamos que a conformidade, ou seja, estar sob a supervisão das autoridades reguladoras locais e cumprir as exigências do quadro regulatório. Na nossa compreensão, a conformidade do RWA é um sistema em camadas.
Primeiro nível: Conformidade em sandbox
Este texto refere-se especificamente ao projeto Ensemble Sandbox, desenvolvido pela Autoridade Monetária de Hong Kong (HKMA), que representa a definição mais restrita e de natureza de teste regulatório para "conformidade". O Ensemble Sandbox incentiva instituições financeiras e empresas de tecnologia a explorar inovações tecnológicas e modelos de aplicação de tokenização em um ambiente controlado, através de projetos como o RWA, para apoiar o projeto de dólar digital que lidera.
A Autoridade Monetária de Hong Kong (HKMA) demonstra uma elevada preocupação com a soberania do futuro sistema monetário ao promover o dólar digital de banco central (e-HKD) e explorar a regulamentação de stablecoins. O jogo entre as moedas digitais de banco central e as stablecoins é, essencialmente, uma redefinição e disputa pela "soberania monetária". A sandbox oferece, até certo ponto, espaço e flexibilidade política para as partes do projeto, favorecendo a prática exploratória de colocar ativos reais na blockchain.
Ao mesmo tempo, a Autoridade Monetária está ativamente a orientar o desenvolvimento de ativos tokenizados, tentando expandir a sua aplicação em cenários reais, como pagamentos, liquidações e financiamento, dentro de um quadro de conformidade. Várias instituições tecnológicas e financeiras, incluindo o Ant Group, são membros da organização da comunidade do sandbox, participando na construção do ecossistema de ativos digitais. Os projetos que entram no sandbox regulatório significam, até certo ponto, que possuem uma alta conformidade e reconhecimento político.
Mas, pela situação atual, esses projetos ainda estão em estado de operação fechado e ainda não entraram na fase de circulação do mercado secundário em um sentido amplo, o que indica que ainda existem desafios reais em termos de liquidez dos ativos e conexão com o mercado. Sem um mecanismo de fornecimento de fundos estável e um suporte eficiente do mercado secundário, todo o sistema de tokens RWA terá dificuldades em formar um verdadeiro ciclo econômico.
Camada dois: Conformidade regulatória administrativa de Hong Kong
A Região Administrativa Especial de Hong Kong, como centro financeiro internacional, tem promovido continuamente a exploração institucional no campo dos ativos virtuais nos últimos anos. Como a primeira região na China a impulsionar claramente o desenvolvimento de ativos virtuais, especialmente valores mobiliários tokenizados, Hong Kong, com seu ambiente regulatório aberto, em conformidade e com políticas claras, tornou-se o mercado-alvo desejado por muitos projetos do interior.
Ao analisar os comunicados e práticas políticas relevantes publicados pela Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong, não é difícil perceber que o núcleo da regulamentação de RWA em Hong Kong é, na verdade, integrá-lo sob a estrutura do STO, seguido de uma gestão de conformidade. Além disso, a Comissão já estabeleceu um sistema de licenciamento relativamente completo para Provedores de Serviços de Ativos Virtuais (VASP) e Plataformas de Negociação de Ativos Virtuais (VATP), e está preparando a publicação da segunda declaração de política sobre ativos virtuais, que esclarecerá ainda mais a atitude regulatória e os princípios fundamentais quando os ativos virtuais são combinados com ativos reais. Dentro dessa estrutura institucional, projetos de tokenização que envolvem ativos reais, especialmente RWA, foram incorporados em uma categoria de supervisão regulatória de nível superior.
Do ponto de vista dos projetos de RWA que já estão em operação em Hong Kong e têm uma certa influência no mercado, a maioria dos projetos possui atributos de segurança claramente definidos. Isso significa que os tokens emitidos envolvem a propriedade de ativos reais, direitos de rendimento ou outros direitos transferíveis, podendo constituir "valores mobiliários" conforme definido na Lei de Valores Mobiliários e Futuros. Portanto, esses projetos devem ser emitidos e negociados na forma de tokens de segurança (STO) para obter a licença regulatória e participar do mercado de forma conforme.
Em suma, a posição regulatória de Hong Kong sobre RWA já está bastante clara: todos os ativos reais que possuem atributos de segurança mapeados na cadeia devem ser incluídos no sistema regulatório de STO. Portanto, acreditamos que o caminho de desenvolvimento de RWA atualmente promovido por Hong Kong é, essencialmente, a aplicação e prática concreta do caminho de tokenização de segurança (STO).
Terceiro nível: um quadro regulatório claro em regiões amigáveis à criptografia
Em algumas regiões que têm uma atitude aberta em relação aos ativos virtuais e mecanismos de regulação relativamente maduros, como os Estados Unidos, Singapura e alguns países europeus, já foram estabelecidos caminhos de conformidade bastante sistemáticos para a emissão, negociação e custódia de ativos criptográficos e seus ativos reais mapeados. Projetos de RWA nessas regiões, se puderem obter as licenças correspondentes de acordo com a lei e cumprir com os requisitos de divulgação de informações e conformidade de ativos, podem ser considerados RWA em conformidade operando sob um sistema regulatório claro.
Quarta camada: "Conformidade ampla"
Isto é, em contraste com "não conforme", a conformidade no seu sentido mais amplo, refere-se especificamente a projetos RWA dentro de uma jurisdição offshore específica, onde o governo mantém temporariamente uma postura de "não intervenção" em relação ao mercado de ativos virtuais, não tendo sido claramente identificados como irregulares ou ilegais, e o seu modelo de negócios possui um certo espaço de conformidade dentro do quadro legal vigente no local. Embora o alcance e o conceito dessa conformidade sejam relativamente vagos, e o grau ainda não constitua uma confirmação legal completa, antes que a regulamentação legal se torne clara, considera-se um estado de negócios de "tudo o que não é proibido é permitido".
Na realidade, podemos observar que a grande maioria dos projetos RWA realmente tem dificuldade em cumprir as duas primeiras conformidades. A maioria dos projetos opta por tentar os três primeiros caminhos – ou seja, baseando-se nas políticas mais brandas de certas jurisdições jurídicas "amigas" das criptomoedas, tentando contornar as fronteiras regulatórias soberanas para alcançar uma "conformidade" formal a um custo mais baixo.
Assim, o projeto RWA continua a ser implementado "como se estivesse a fazer bolinhos". No entanto, o momento real que pode gerar valor financeiro substancial ainda não chegou. A mudança fundamental dependerá de saber se Hong Kong consegue explorar claramente o mecanismo do mercado secundário de RWA - especialmente como abrir o canal de circulação de capital transfronteiriço. Se as transações de RWA continuarem limitadas a um mercado fechado voltado para pequenos investidores locais de Hong Kong, a liquidez dos ativos e a escala de financiamento serão extremamente limitadas. Para alcançar um avanço, é necessário permitir que investidores globais invistam em ativos relacionados à China por meio de mecanismos de conformidade, de forma a "comprar a China" indiretamente na forma de RWA.
O papel que Hong Kong desempenha aqui pode ser comparado ao significado que a Nasdaq teve para as ações de tecnologia globais na sua época. Uma vez que o mecanismo regulatório amadureça e a estrutura do mercado se torne clara, os chineses que desejam "navegar" em busca de financiamento e os estrangeiros que desejam "aproveitar" os ativos chineses terão Hong Kong como seu primeiro destino. Isso não será apenas um benefício regional de políticas, mas sim um novo ponto de partida para a reconstrução da infraestrutura financeira e da lógica do mercado de capitais.
Em suma, acreditamos que a conformidade dos projetos RWA deve ser feita dentro da escala atual, todos os projetos devem manter sensibilidade às políticas e, uma vez que haja ajustes legais, devem ser feitos ajustes urgentes. Dado que a regulamentação ainda não está completamente clara e o ecossistema RWA ainda está em fase de exploração, recomendamos fortemente que todas as partes envolvidas iniciem proativamente o trabalho de "auto-conformidade". Embora isso signifique investir mais recursos desde o início do projeto e assumir custos de tempo e conformidade mais altos, a longo prazo, isso reduzirá significativamente os riscos sistêmicos nas áreas legais, operacionais e até mesmo nas relações com investidores.
De todos os riscos potenciais, o risco de angariação de fundos é, sem dúvida, o mais letal para a RWA. Uma vez que a conceção do projeto é determinada como captação ilegal de recursos, independentemente de os ativos serem reais ou não, se a tecnologia é avançada ou não, ele enfrentará grandes consequências legais, representando uma ameaça direta à sobrevivência do próprio projeto e desferindo um duro golpe nos ativos e na reputação da empresa. No processo de desenvolvimento da RWA, haverá inevitavelmente diferenças na definição de conformidade em diferentes regiões e diferentes ambientes regulatórios, e os desenvolvedores e instituições devem formular uma estratégia de conformidade faseada em detalhes com base em seu próprio tipo de negócio, atributos de ativos e políticas regulatórias do mercado-alvo. Com base no pressuposto de garantir que os riscos são controláveis, a implementação de projetos RWA pode ser constantemente promovida.
O advogado do projeto RWA sugere
Como resumo, na qualidade de equipa de advogados, abordamos de uma perspectiva de conformidade os principais aspetos que devem ser considerados durante o avanço do projeto RWA ao longo de toda a cadeia.
Escolha uma jurisdição amigável à política
No atual cenário regulatório global, a promoção da conformidade dos projetos RWA deve priorizar jurisdições com políticas claras, sistemas regulatórios maduros e uma atitude aberta em relação aos ativos virtuais, o que pode efetivamente reduzir a incerteza da conformidade.
Os ativos subjacentes devem ter uma capacidade real de resgate.
Independentemente da complexidade da arquitetura técnica, a essência dos projetos RWA continua a ser a mapeação dos direitos de ativos reais na cadeia. Assim, a autenticidade dos ativos subjacentes, a razoabilidade da avaliação e a executabilidade dos mecanismos de liquidação são todos elementos centrais que determinam a credibilidade do projeto e a aceitação pelo mercado.
Obter o reconhecimento dos investidores
O núcleo do RWA reside na mapeação de ativos e na confirmação de direitos. Assim, se o comprador ou usuário final de ativos fora da cadeia reconhece os direitos representados pelo token na cadeia, é a chave para o sucesso ou fracasso do projeto. Isto não diz respeito apenas à vontade pessoal dos investidores, mas também está intimamente relacionado às propriedades legais do token e à clareza dos direitos.
Os promotores de projetos RWA, ao impulsionarem o processo de conformidade, também devem enfrentar outra questão central: os investidores devem estar informados. Na prática, muitos projetos envolvem riscos em estruturas complexas, não divulgando claramente o estado dos ativos subjacentes ou a lógica dos modelos de tokens, levando os investidores a participar sem uma compreensão adequada. Uma vez que ocorrem flutuações ou eventos de risco, não apenas isso provoca uma crise de confiança no mercado, como também pode chamar a atenção dos reguladores, tornando a situação ainda mais difícil de lidar.
Portanto, é crucial estabelecer um mecanismo claro de seleção e educação dos investidores. Os projetos de RWA não devem estar abertos a todos os grupos, mas devem introduzir conscientemente investidores maduros com uma certa capacidade de risco e compreensão financeira. Na fase inicial do projeto, é especialmente necessário estabelecer certos limites, como mecanismos de certificação de investidores profissionais, restrições de participação e reuniões de divulgação de riscos, para garantir que os participantes estejam "cientes e voluntários", compreendendo verdadeiramente a lógica dos ativos por trás do projeto, os limites de conformidade e os riscos de liquidez do mercado.
Garantir que as operações dos operadores institucionais na cadeia estão em conformidade com a legislação.
No processo completo de RWA, geralmente envolve várias etapas como captação de recursos, custódia, avaliação, tratamento fiscal e conformidade transfronteiriça. Cada etapa corresponde a órgãos de regulamentação e requisitos de conformidade do mundo real, e a equipe do projeto deve concluir a declaração de conformidade e a interação com a regulamentação dentro do quadro legal relevante, a fim de reduzir os riscos legais. Por exemplo, a parte relacionada à captação de recursos deve prestar atenção especial para saber se aciona obrigações de conformidade em relação à emissão de valores mobiliários, à lavagem de dinheiro, entre outros.
Prevenir riscos de conformidade pós-evento
A conformidade não é um ato único; após a implementação do projeto RWA, é necessário enfrentar continuamente as mudanças no ambiente regulatório dinâmico. Como prevenir investigações administrativas potenciais ou responsabilização por conformidade em uma dimensão posterior é uma garantia importante para o desenvolvimento sustentável do projeto. Recomenda-se que a equipe do projeto estabeleça uma equipe de conformidade profissional e mantenha um mecanismo de comunicação com as autoridades reguladoras.
Gestão da Reputação da Marca
No setor de ativos virtuais, onde a disseminação de informações é altamente sensível, os projetos RWA também devem prestar atenção à gestão de opinião pública e às estratégias de comunicação de mercado. Construir uma imagem de projeto transparente, confiável e profissional ajuda a aumentar a confiança do público e dos reguladores, criando um bom ambiente externo para o desenvolvimento a longo prazo.
Conclusão
No atual processo de fusão contínua entre ativos virtuais e a economia real, os propósitos e mecanismos dos diversos projetos de RWA são variados, incluindo inovações tecnológicas e experimentos financeiros. As capacidades, especializações e caminhos práticos dos diferentes projetos são muito distintos, merecendo nossa análise e observação classificatória.
Durante o amplo estudo e participação em projetos, também percebemos profundamente que, para os participantes do mercado, o maior desafio muitas vezes não está no nível técnico, mas na incerteza institucional, especialmente nos fatores instáveis da prática administrativa e judicial. Portanto, o que mais precisamos é explorar os "padrões práticos" - mesmo que não tenhamos o poder legislativo e regulatório, ainda é valioso promover, na prática, a formação de normas e conformidade para a padronização da indústria. Assim que houver mais participantes, os caminhos se tornarem maduros e as autoridades reguladoras estabelecerem uma experiência de gestão adequada, o sistema também se aperfeiçoará gradualmente. Dentro da estrutura do Estado de Direito, promover o consenso cognitivo através da prática e impulsionar a evolução institucional através do consenso é, para a sociedade, uma evolução institucional benéfica "de baixo para cima".
Mas também devemos manter um alerta constante para a conformidade. Respeitar as estruturas judiciais e regulatórias existentes é o pressuposto básico para todas as ações inovadoras. Independentemente de como a indústria se desenvolve ou como a tecnologia evolui, a lei continua a ser a lógica fundamental que garante a ordem do mercado e os interesses públicos.
O conteúdo é apenas para referência, não uma solicitação ou oferta. Nenhum aconselhamento fiscal, de investimento ou jurídico é fornecido. Consulte a isenção de responsabilidade para obter mais informações sobre riscos.
Quando o ouro e os imóveis são ‘colocados na cadeia’: é uma revolução financeira ou é um ‘scamcoin’ vestido de fato?
Reprodução: Daisy, Mars Finance
Observadores da indústria frequentemente afirmam que "RWA irá reestruturar o novo ecossistema financeiro de Hong Kong", acreditando que, com base na estrutura regulatória existente da Região Administrativa Especial de Hong Kong, este setor irá experimentar um desenvolvimento revolucionário.
Recentemente, a discussão sobre projetos RWA tem sido fervorosa em várias comunidades Web3. Observadores da indústria frequentemente afirmam na internet que “RWA irá reestruturar o novo ecossistema financeiro de Hong Kong”, acreditando que, com base na estrutura regulatória existente da Região Administrativa Especial de Hong Kong, este setor terá um desenvolvimento inovador. Durante as conversas e discussões com colegas, a Crypto Salad descobriu que todos têm debatido muito sobre a questão da “conformidade”, e as percepções sobre “o que é conformidade” variam bastante, resultando sempre na situação em que cada um tem sua própria razão. O surgimento desse fenômeno é na verdade baseado nas divergências sobre a compreensão do conceito de RWA.
Assim, é necessário que a Crypto Salad, na posição de uma equipe de advogados especializados, discuta como deve ser definido o conceito de RWA e faça uma análise das linhas vermelhas de conformidade para RWA.
Como deve ser definido o conceito de RWA?
(i) O contexto e as vantagens do projeto RWA
Atualmente, RWA está se tornando o foco de discussão do mercado e formando gradualmente uma nova onda de desenvolvimento. Este fenômeno é principalmente baseado em dois grandes contextos:
Uma das razões é que as vantagens dos tokens em si podem compensar as deficiências do financiamento tradicional.
Os projetos no mercado financeiro tradicional enfrentam há muito tempo barreiras de entrada elevadas, ciclos de financiamento longos, lentidão na obtenção de financiamento, mecanismos de saída complexos e outras deficiências inerentes. No entanto, o financiamento por meio de tokens consegue evitar essas falhas. Em comparação com um IPO tradicional, os RWA apresentam as seguintes vantagens significativas:
Velocidade de financiamento rápida: Como a circulação de tokens é baseada na tecnologia blockchain e geralmente circula em instituições de negociação intermediárias descentralizadas, ela evita obstáculos como restrições de acesso a investimentos estrangeiros, restrições de políticas do setor e requisitos de período de bloqueio que os projetos financeiros tradicionais podem encontrar, e também pode comprimir o processo de revisão que, de outra forma, levaria meses ou até anos, melhorando muito a taxa de financiamento.
Diversificação de ativos: O tipo de ativo do IPO tradicional é único, apoiando apenas a emissão de ações, portanto, há requisitos rigorosos quanto à estabilidade de receita, capacidade de lucro e estrutura de capital da entidade emissora. Mas para RWA, os tipos de ativos adequados são mais variados, podendo incluir todos os tipos de ativos não padronizados, o que não apenas amplia o alcance dos ativos financiáveis, mas também muda o foco da avaliação de crédito para a qualidade dos ativos subjacentes, reduzindo significativamente o limiar de qualificação da entidade emissora.
Custo de financiamento relativamente baixo: uma IPO tradicional requer a participação e colaboração de várias instituições intermediárias, como bancos de investimento, auditorias e escritórios de advocacia, ao longo de todo o processo de listagem, com custos que podem chegar a milhões ou até dezenas de milhões, resultando em um gasto elevado. No entanto, a RWA emite tokens através de uma bolsa descentralizada, economizando uma quantia significativa em custos de intermediários, enquanto opera através de contratos inteligentes, eliminando assim outra grande parte dos custos de mão de obra.
Em resumo, o RWA, com suas vantagens únicas, se tornou o centro das atenções em projetos de financiamento, enquanto o mundo Web3 e o mercado de criptomoedas precisam urgentemente de capital e projetos do mundo real tradicional. Isso levou ao fato de que, atualmente, tanto aqueles que desejam realizar uma transformação de negócios substancial quanto aqueles que simplesmente querem aproveitar a "onda" e a "popularidade", desde projetos líderes em setores de empresas listadas até as diversas e estranhas startups no nível mais básico, estão ativamente explorando as possibilidades de aplicação do RWA.
Em segundo lugar, a conformidade de Hong Kong deu um impulso ao entusiasmo.
Na verdade, o desenvolvimento de RWA no exterior já está em andamento há algum tempo. Esta onda de entusiasmo surgiu com força porque em Hong Kong foi aprovada uma série de inovações regulamentares, concretizando vários projetos de referência, pela primeira vez oferecendo aos investidores domésticos um canal para participar de "RWA" de forma compliance. O "RWA" que os cidadãos podem acessar foi implementado de forma compliance. Este avanço revolucionário não apenas atraiu ativos criptográficos nativos, mas também fez com que projetos e fundos de áreas tradicionais começassem a considerar o valor de investimento em RWA, impulsionando, em última instância, a temperatura do mercado a um novo patamar.
Mas será que os usuários que querem experimentar o RWA realmente entendem o que é RWA? Os projetos de RWA são variados, com ativos subjacentes e estruturas operacionais de todas as formas, será que todos conseguem distinguir as suas diferenças? Portanto, acreditamos que é necessário, através deste artigo, definir claramente o que é um RWA em conformidade.
As pessoas geralmente acreditam que RWA é um projeto de financiamento que tokeniza ativos do mundo real subjacentes por meio da tecnologia blockchain. No entanto, ao examinar os ativos subjacentes de cada projeto e reverter o processo de operação do projeto, percebemos que a lógica subjacente desses projetos na verdade é diferente. Realizamos uma pesquisa sistemática sobre essa questão e resumimos a seguinte compreensão sobre o conceito de RWA:
Acreditamos que RWA é, na verdade, um conceito amplo e não existe uma "resposta padrão". O processo de tokenização de ativos por meio da tecnologia blockchain pode ser chamado de RWA.
(ii) Elementos e características dos projetos RWA
Os verdadeiros projetos RWA precisam ter as seguintes características:
A autenticidade dos ativos subjacentes e a capacidade da equipe do projeto de estabelecer um mecanismo de verificação de ativos off-chain que seja transparente e aceitável por auditorias de terceiros são critérios-chave para determinar se o token do projeto conseguirá alcançar um reconhecimento de valor efetivo no mundo real. Por exemplo, o PAXG, que emite tokens ancorados em tempo real ao ouro, onde cada token é lastreado por 1 onça de ouro físico. As reservas de ouro são geridas por uma plataforma de terceiros e passam por auditorias trimestrais realizadas por empresas de auditoria independentes, além de permitir a troca do token por uma quantidade correspondente de ouro físico. Este mecanismo de verificação de ativos altamente transparente e regulamentado permite que o projeto ganhe a confiança dos investidores, proporcionando uma base para uma avaliação efetiva dentro do sistema financeiro real.
A tokenização de ativos refere-se ao processo de transformar ativos do mundo real em tokens digitais que podem ser emitidos, negociados e geridos na blockchain, por meio de contratos inteligentes e tecnologia blockchain. O fluxo de valor e o processo de gestão de ativos do RWA são executados automaticamente por meio de contratos inteligentes. Diferente do sistema financeiro tradicional que depende de intermediários para transações e liquidações, os projetos de RWA podem utilizar contratos inteligentes para realizar a execução de lógica de negócios de forma transparente, eficiente e programável na blockchain, aumentando assim significativamente a eficiência da gestão de ativos e reduzindo o risco operacional.
A tokenização de ativos confere características-chave de divisibilidade, negociabilidade e alta liquidez a RWA. Após a tokenização, os ativos podem ser divididos em pequenos tokens, reduzindo a barreira de entrada para investimento, alterando a forma como os ativos são detidos e circulam, permitindo que investidores de varejo participem de mercados de investimento que antes tinham altas barreiras.
Os tokens emitidos por projetos RWA devem ser considerados como ativos digitais com propriedades patrimoniais. A equipe do projeto deve claramente diferenciar entre ativos de dados e ativos digitais: os ativos de dados são o conjunto de dados que a empresa possui e que podem gerar valor. Em contrapartida, os ativos digitais são o valor em si, não necessitando de uma nova precificação por meio de dados. Para ilustrar, quando você cria uma pintura, a carrega na blockchain e gera um NFT, esse NFT é um ativo digital, pois pode ser autenticado e negociado. No entanto, o grande volume de feedback dos usuários sobre essa pintura, dados de visualização, número de cliques, entre outros, pertencem aos ativos de dados; você pode analisar esses ativos de dados para entender as preferências dos usuários, aprimorar sua obra e ajustar seu preço.
A emissão e circulação de tokens RWA deve ser realizada dentro do quadro legal existente, caso contrário, pode não só levar ao fracasso do projeto, mas também pode levar a riscos legais. Em primeiro lugar, os ativos do mundo real devem ser reais, legítimos e ter propriedade clara sem disputas, para que possam servir como base para a emissão de tokens. Em segundo lugar, os tokens RWA geralmente têm direitos de renda ou participação em ativos, que podem ser facilmente reconhecidos como valores mobiliários por reguladores em vários países, portanto, devem ser tratados em conformidade com os regulamentos locais de valores mobiliários antes da emissão. O emissor também deve ser uma instituição qualificada, como detentora de uma licença de gestão de ativos ou fiduciária, e completar os procedimentos de KYC e antilavagem de dinheiro. Depois de entrar em circulação, a plataforma de negociação de tokens RWA também precisa ser regulamentada, geralmente exigindo uma bolsa compatível ou um mercado secundário com uma licença financeira, e nenhuma negociação aleatória em uma plataforma descentralizada é permitida. Além disso, a divulgação de informações é exigida de forma contínua para garantir que os investidores tenham acesso à imagem real dos ativos vinculados ao token. Somente sob tal estrutura regulatória os tokens RWA podem ser emitidos e distribuídos de forma legal e segura.
Além disso, a gestão de conformidade de RWA possui características típicas de jurisdições cruzadas, portanto, é necessário construir uma estrutura de conformidade sistêmica que cobre as normas legais do local dos ativos, os caminhos de fluxo de fundos e as várias autoridades regulatórias. Durante todo o ciclo de vida da tokenização de ativos, da cruzamento de cadeias e da circulação transfronteiriça e multiplataforma de tokens, a RWA deve estabelecer um mecanismo de conformidade que abranja vários aspectos, como a certificação de ativos, emissão de tokens, fluxo de fundos, distribuição de receitas, identificação de usuários e auditoria de conformidade. Isso não envolve apenas consultoria jurídica e design de conformidade, mas também pode exigir a introdução de soluções de tecnologia de confiança, custódia, auditoria e regulação de terceiros.
(iii) Tipos de projetos RWA e regulamentação
Descobrimos que existem dois tipos paralelos nos projetos RWA que atendem aos requisitos:
Acreditamos que, em um sentido estrito, RWA refere-se a projetos que tokenizam ativos reais que têm autenticidade e podem ser verificados na blockchain, sendo também a compreensão geral de RWA. Seu mercado de aplicação é o mais amplo, como projetos que ancoram tokens a ativos reais offline, como imóveis e ouro.
Com exceção dos projetos RWA em sentido estrito, o Tribunal constatou que um grande número de projetos RWA atualmente existentes no mercado são OCP.
(1) Definição de STO
De acordo com os diferentes ativos subjacentes, lógica de operação e funções de token, os tokens existentes no mercado podem ser amplamente divididos em duas categorias: tokens utilitários (Utility Token) e tokens de segurança (Security Token). STO refere-se à financeirização de ativos reais, emitindo ações ou certificados tokenizados na forma de tokens de segurança na blockchain.
(2) Definição de tokens de segurança
Os tokens de tipo securitário, em contraste com os tokens funcionais, são, de forma simples, produtos financeiros baseados em blockchain que são regulados pelas leis de valores mobiliários, semelhantes a ações eletrônicas.
(3) Regulação de tokens de tipo securitário
Sob a atual estrutura regulatória de países amigáveis às criptomoedas, como os Estados Unidos e Cingapura, uma vez que um token é classificado como um token de segurança, ele estará sujeito à supervisão de entidades reguladoras tradicionais (como a Comissão de Valores Mobiliários), e o design do token, os modelos de negociação, etc., devem estar em conformidade com as leis de valores mobiliários locais.
Do ponto de vista econômico, o objetivo central dos produtos financeiros é coordenar a relação de oferta e procura entre os financiadores e os investidores; enquanto do ponto de vista da regulação legal, alguns países enfatizam mais a proteção dos interesses dos investidores, enquanto outros tendem a encorajar a fluidez e a inovação nas atividades de financiamento. Essa diferença nas posições regulatórias se reflete nas regras específicas, requisitos de conformidade e rigor de execução nos sistemas jurídicos de cada país. Portanto, ao projetar e emitir produtos RWA, é necessário considerar não apenas a autenticidade e legalidade dos ativos subjacentes, mas também realizar uma revisão abrangente e um design de conformidade em relação à estrutura do produto, método de emissão, caminhos de circulação, plataformas de negociação, limites de entrada de investidores e custos de capital.
É especialmente importante notar que, uma vez que a principal atratividade de um projeto RWA decorre de sua alta alavancagem e expectativas de altos retornos, e que apresenta "retornos de cem ou mil vezes" como seu principal argumento de venda, então, independentemente de sua embalagem superficial, sua essência provavelmente será classificada como um produto de segurança pelas autoridades reguladoras. Uma vez reconhecido como um título, o projeto enfrentará um sistema regulatório muito mais rigoroso e complexo, e seu caminho de desenvolvimento subsequente, custos operacionais e até riscos legais também aumentarão consideravelmente.
Portanto, ao discutir a conformidade legal dos RWA, precisamos entender profundamente o significado de "regulamentação de valores mobiliários" e a lógica regulatória por trás dela. A definição de valores mobiliários e os focos de regulamentação variam entre diferentes países e regiões. Os Estados Unidos, Singapura e Hong Kong definiram critérios para a identificação de tokens de valores mobiliários. Não é difícil perceber que o método de definição é, na verdade, um julgamento sobre se o token atende aos critérios de identificação de "valores mobiliários" conforme a regulamentação local; uma vez que os critérios de valores mobiliários sejam atendidos, eles são classificados como tokens de valores mobiliários. Portanto, organizamos as disposições relevantes dos principais países (regiões) da seguinte forma:
A. China Continental
No quadro regulamentar da China continental, a Lei dos Valores Mobiliários da República Popular da China define valores mobiliários como ações, obrigações corporativas, certificados de depósito e outros certificados negociáveis reconhecidos pelo Conselho de Estado como sendo emitidos e negociados, e a listagem e negociação de obrigações do Estado e ações de fundos de investimento em valores mobiliários também estão incluídas na regulamentação da Lei dos Valores Mobiliários.
(A imagem acima é um recorte da "Lei de Valores Mobiliários da República Popular da China")
B. Cingapura
Embora o "Guia de Emissão de Tokens Digitais" e a "Lei de Ações e Futuros" de Singapura não mencionem diretamente o conceito de "tokens de segurança", eles listam detalhadamente as diferentes situações em que os tokens podem ser considerados "produtos do mercado de capitais":
（A imagem acima foi retirada do "Guias de Emissão de Tokens Digitais" )
C. Hong Kong, China
A Comissão de Valores Mobiliários da Região Administrativa Especial de Hong Kong da China estabelece disposições específicas sobre a lista positiva e a lista negativa de valores mobiliários no Regulamento de Valores Mobiliários e Futuros.
（A imagem acima é uma captura de tela do "Regulamento de Valores Mobiliários e Futuros" )
O regulamento define "valores mobiliários" como incluindo produtos estruturados como "ações, participações acionárias, notas, obrigações", sem limitar sua existência a suportes tradicionais. A SFC já havia afirmado na "Circular sobre Atividades Relacionadas a Valores Mobiliários Tokenizados por Intermediários" que a natureza dos seus objetos de supervisão é essencialmente valores mobiliários tradicionais embalados como tokenizados.
D. Estados Unidos
A Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) determina que qualquer produto que passe no teste Howey (Howey Test) é considerado um título. E qualquer produto que seja classificado como título precisa estar sob a supervisão da SEC. O teste Howey é um padrão jurídico estabelecido pela Suprema Corte dos EUA no caso SEC v. W.J. Howey Co. em 1946, utilizado para determinar se uma transação ou esquema constitui um "contrato de investimento", e, portanto, está sujeito à regulamentação da lei de valores mobiliários dos EUA.
O teste Howey lista quatro condições para que um produto financeiro seja considerado "título". O "Framework for 'Investment Contract' Analysis of Digital Assets" publicado pela SEC dos EUA especifica a aplicação do teste Howey em ativos digitais. A seguir, faremos uma análise detalhada sobre isso:
Investimento de Dinheiro
Refere-se ao ato de os investidores investirem dinheiro ou ativos em um projeto em troca de certos direitos ou retornos esperados. No campo dos ativos digitais, independentemente de usar moeda fiat ou criptomoedas para comprar tokens, desde que haja uma troca de valor, geralmente pode ser considerado que atende a este critério. Portanto, a maioria das emissões de tokens basicamente se enquadra nessa condição.
Empreendimento Comum
"Empresas conjuntas" refere-se a uma estreita ligação de interesses entre os investidores e a entidade emissora, geralmente manifestando-se na relação direta entre os rendimentos dos investidores e o sucesso operacional do projeto. Em projetos de tokens, se os retornos dos detentores de tokens dependem do desenvolvimento dos negócios da entidade emissora ou dos resultados operacionais da plataforma, isso caracteriza uma "empresa conjunta", uma condição que na prática é relativamente fácil de ocorrer.
Expectativa Razoável de Lucros Derivados dos Esforços de Outros
Este ponto é crucial para determinar se um token será classificado como um token de segurança. Esta condição refere-se ao fato de que, se o objetivo do investidor ao comprar o produto é esperar uma valorização futura do produto ou obter outros retornos econômicos, e que esses retornos não provêm do seu próprio uso ou atividade comercial, mas dependem do desenvolvimento geral de um projeto criado pelo esforço de terceiros, então esse tipo de produto poderá ser considerado "securitário".
No contexto dos projetos RWA, se o objetivo do investidor ao comprar tokens é obter valorização futura ou retorno econômico, e não os benefícios decorrentes do uso pessoal ou das atividades comerciais, então esse token pode ter "expectativa de lucro", o que pode acionar a determinação de atributos de segurança. Especialmente quando os rendimentos do token dependem fortemente da operação profissional da entidade emissora ou da equipe do projeto, como o design de liquidez, expansão ecológica, construção de comunidade ou colaboração com outras plataformas, essa característica de "dependência do esforço alheio" aumenta ainda mais a possibilidade de sua securitização.
Um token RWA que possui valor sustentável em um sentido verdadeiro deve estar diretamente ancorado nos retornos reais gerados pelos ativos reais subjacentes, e não depender da especulação de mercado, da formulação de narrativas ou do prêmio de plataforma para impulsionar seu crescimento de valor. Se a volatilidade do valor do token provém principalmente da "recriação" feita pela equipe ou plataforma por trás, e não das variações nos retornos dos ativos em si, então ele não possui as características de "RWA restrito" e é mais provável que seja considerado um token de segurança.
A SEC dos EUA introduziu o teste Howey na sua regulamentação de tokens criptográficos, o que significa que não depende mais da forma do token para decidir sua atitude regulatória, mas sim de uma análise substancial: focando na função real do token, na forma como é emitido e nas expectativas dos investidores. Essa mudança marca uma tendência mais rigorosa e madura na posição legal das autoridades regulatórias dos EUA em relação aos ativos criptográficos.
Qual é a lógica legal da camada de "conformidade" do projeto RWA?
Depois de discutir tanto sobre o conceito e a definição de RWA, agora voltamos à questão central levantada no início do artigo, que também é o foco de atenção comum na indústria:
Desde o desenvolvimento das RWA, quais tipos de RWA podem ser considerados verdadeiramente "compliance"? E como podemos garantir a conformidade dos projetos RWA na prática?
Em primeiro lugar, acreditamos que a conformidade, ou seja, estar sob a supervisão das autoridades reguladoras locais e cumprir as exigências do quadro regulatório. Na nossa compreensão, a conformidade do RWA é um sistema em camadas.
Primeiro nível: Conformidade em sandbox
Este texto refere-se especificamente ao projeto Ensemble Sandbox, desenvolvido pela Autoridade Monetária de Hong Kong (HKMA), que representa a definição mais restrita e de natureza de teste regulatório para "conformidade". O Ensemble Sandbox incentiva instituições financeiras e empresas de tecnologia a explorar inovações tecnológicas e modelos de aplicação de tokenização em um ambiente controlado, através de projetos como o RWA, para apoiar o projeto de dólar digital que lidera.
A Autoridade Monetária de Hong Kong (HKMA) demonstra uma elevada preocupação com a soberania do futuro sistema monetário ao promover o dólar digital de banco central (e-HKD) e explorar a regulamentação de stablecoins. O jogo entre as moedas digitais de banco central e as stablecoins é, essencialmente, uma redefinição e disputa pela "soberania monetária". A sandbox oferece, até certo ponto, espaço e flexibilidade política para as partes do projeto, favorecendo a prática exploratória de colocar ativos reais na blockchain.
Ao mesmo tempo, a Autoridade Monetária está ativamente a orientar o desenvolvimento de ativos tokenizados, tentando expandir a sua aplicação em cenários reais, como pagamentos, liquidações e financiamento, dentro de um quadro de conformidade. Várias instituições tecnológicas e financeiras, incluindo o Ant Group, são membros da organização da comunidade do sandbox, participando na construção do ecossistema de ativos digitais. Os projetos que entram no sandbox regulatório significam, até certo ponto, que possuem uma alta conformidade e reconhecimento político.
Mas, pela situação atual, esses projetos ainda estão em estado de operação fechado e ainda não entraram na fase de circulação do mercado secundário em um sentido amplo, o que indica que ainda existem desafios reais em termos de liquidez dos ativos e conexão com o mercado. Sem um mecanismo de fornecimento de fundos estável e um suporte eficiente do mercado secundário, todo o sistema de tokens RWA terá dificuldades em formar um verdadeiro ciclo econômico.
Camada dois: Conformidade regulatória administrativa de Hong Kong
A Região Administrativa Especial de Hong Kong, como centro financeiro internacional, tem promovido continuamente a exploração institucional no campo dos ativos virtuais nos últimos anos. Como a primeira região na China a impulsionar claramente o desenvolvimento de ativos virtuais, especialmente valores mobiliários tokenizados, Hong Kong, com seu ambiente regulatório aberto, em conformidade e com políticas claras, tornou-se o mercado-alvo desejado por muitos projetos do interior.
Ao analisar os comunicados e práticas políticas relevantes publicados pela Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong, não é difícil perceber que o núcleo da regulamentação de RWA em Hong Kong é, na verdade, integrá-lo sob a estrutura do STO, seguido de uma gestão de conformidade. Além disso, a Comissão já estabeleceu um sistema de licenciamento relativamente completo para Provedores de Serviços de Ativos Virtuais (VASP) e Plataformas de Negociação de Ativos Virtuais (VATP), e está preparando a publicação da segunda declaração de política sobre ativos virtuais, que esclarecerá ainda mais a atitude regulatória e os princípios fundamentais quando os ativos virtuais são combinados com ativos reais. Dentro dessa estrutura institucional, projetos de tokenização que envolvem ativos reais, especialmente RWA, foram incorporados em uma categoria de supervisão regulatória de nível superior.
Do ponto de vista dos projetos de RWA que já estão em operação em Hong Kong e têm uma certa influência no mercado, a maioria dos projetos possui atributos de segurança claramente definidos. Isso significa que os tokens emitidos envolvem a propriedade de ativos reais, direitos de rendimento ou outros direitos transferíveis, podendo constituir "valores mobiliários" conforme definido na Lei de Valores Mobiliários e Futuros. Portanto, esses projetos devem ser emitidos e negociados na forma de tokens de segurança (STO) para obter a licença regulatória e participar do mercado de forma conforme.
Em suma, a posição regulatória de Hong Kong sobre RWA já está bastante clara: todos os ativos reais que possuem atributos de segurança mapeados na cadeia devem ser incluídos no sistema regulatório de STO. Portanto, acreditamos que o caminho de desenvolvimento de RWA atualmente promovido por Hong Kong é, essencialmente, a aplicação e prática concreta do caminho de tokenização de segurança (STO).
Terceiro nível: um quadro regulatório claro em regiões amigáveis à criptografia
Em algumas regiões que têm uma atitude aberta em relação aos ativos virtuais e mecanismos de regulação relativamente maduros, como os Estados Unidos, Singapura e alguns países europeus, já foram estabelecidos caminhos de conformidade bastante sistemáticos para a emissão, negociação e custódia de ativos criptográficos e seus ativos reais mapeados. Projetos de RWA nessas regiões, se puderem obter as licenças correspondentes de acordo com a lei e cumprir com os requisitos de divulgação de informações e conformidade de ativos, podem ser considerados RWA em conformidade operando sob um sistema regulatório claro.
Quarta camada: "Conformidade ampla"
Isto é, em contraste com "não conforme", a conformidade no seu sentido mais amplo, refere-se especificamente a projetos RWA dentro de uma jurisdição offshore específica, onde o governo mantém temporariamente uma postura de "não intervenção" em relação ao mercado de ativos virtuais, não tendo sido claramente identificados como irregulares ou ilegais, e o seu modelo de negócios possui um certo espaço de conformidade dentro do quadro legal vigente no local. Embora o alcance e o conceito dessa conformidade sejam relativamente vagos, e o grau ainda não constitua uma confirmação legal completa, antes que a regulamentação legal se torne clara, considera-se um estado de negócios de "tudo o que não é proibido é permitido".
Na realidade, podemos observar que a grande maioria dos projetos RWA realmente tem dificuldade em cumprir as duas primeiras conformidades. A maioria dos projetos opta por tentar os três primeiros caminhos – ou seja, baseando-se nas políticas mais brandas de certas jurisdições jurídicas "amigas" das criptomoedas, tentando contornar as fronteiras regulatórias soberanas para alcançar uma "conformidade" formal a um custo mais baixo.
Assim, o projeto RWA continua a ser implementado "como se estivesse a fazer bolinhos". No entanto, o momento real que pode gerar valor financeiro substancial ainda não chegou. A mudança fundamental dependerá de saber se Hong Kong consegue explorar claramente o mecanismo do mercado secundário de RWA - especialmente como abrir o canal de circulação de capital transfronteiriço. Se as transações de RWA continuarem limitadas a um mercado fechado voltado para pequenos investidores locais de Hong Kong, a liquidez dos ativos e a escala de financiamento serão extremamente limitadas. Para alcançar um avanço, é necessário permitir que investidores globais invistam em ativos relacionados à China por meio de mecanismos de conformidade, de forma a "comprar a China" indiretamente na forma de RWA.
O papel que Hong Kong desempenha aqui pode ser comparado ao significado que a Nasdaq teve para as ações de tecnologia globais na sua época. Uma vez que o mecanismo regulatório amadureça e a estrutura do mercado se torne clara, os chineses que desejam "navegar" em busca de financiamento e os estrangeiros que desejam "aproveitar" os ativos chineses terão Hong Kong como seu primeiro destino. Isso não será apenas um benefício regional de políticas, mas sim um novo ponto de partida para a reconstrução da infraestrutura financeira e da lógica do mercado de capitais.
Em suma, acreditamos que a conformidade dos projetos RWA deve ser feita dentro da escala atual, todos os projetos devem manter sensibilidade às políticas e, uma vez que haja ajustes legais, devem ser feitos ajustes urgentes. Dado que a regulamentação ainda não está completamente clara e o ecossistema RWA ainda está em fase de exploração, recomendamos fortemente que todas as partes envolvidas iniciem proativamente o trabalho de "auto-conformidade". Embora isso signifique investir mais recursos desde o início do projeto e assumir custos de tempo e conformidade mais altos, a longo prazo, isso reduzirá significativamente os riscos sistêmicos nas áreas legais, operacionais e até mesmo nas relações com investidores.
De todos os riscos potenciais, o risco de angariação de fundos é, sem dúvida, o mais letal para a RWA. Uma vez que a conceção do projeto é determinada como captação ilegal de recursos, independentemente de os ativos serem reais ou não, se a tecnologia é avançada ou não, ele enfrentará grandes consequências legais, representando uma ameaça direta à sobrevivência do próprio projeto e desferindo um duro golpe nos ativos e na reputação da empresa. No processo de desenvolvimento da RWA, haverá inevitavelmente diferenças na definição de conformidade em diferentes regiões e diferentes ambientes regulatórios, e os desenvolvedores e instituições devem formular uma estratégia de conformidade faseada em detalhes com base em seu próprio tipo de negócio, atributos de ativos e políticas regulatórias do mercado-alvo. Com base no pressuposto de garantir que os riscos são controláveis, a implementação de projetos RWA pode ser constantemente promovida.
O advogado do projeto RWA sugere
Como resumo, na qualidade de equipa de advogados, abordamos de uma perspectiva de conformidade os principais aspetos que devem ser considerados durante o avanço do projeto RWA ao longo de toda a cadeia.
No atual cenário regulatório global, a promoção da conformidade dos projetos RWA deve priorizar jurisdições com políticas claras, sistemas regulatórios maduros e uma atitude aberta em relação aos ativos virtuais, o que pode efetivamente reduzir a incerteza da conformidade.
Independentemente da complexidade da arquitetura técnica, a essência dos projetos RWA continua a ser a mapeação dos direitos de ativos reais na cadeia. Assim, a autenticidade dos ativos subjacentes, a razoabilidade da avaliação e a executabilidade dos mecanismos de liquidação são todos elementos centrais que determinam a credibilidade do projeto e a aceitação pelo mercado.
O núcleo do RWA reside na mapeação de ativos e na confirmação de direitos. Assim, se o comprador ou usuário final de ativos fora da cadeia reconhece os direitos representados pelo token na cadeia, é a chave para o sucesso ou fracasso do projeto. Isto não diz respeito apenas à vontade pessoal dos investidores, mas também está intimamente relacionado às propriedades legais do token e à clareza dos direitos.
Os promotores de projetos RWA, ao impulsionarem o processo de conformidade, também devem enfrentar outra questão central: os investidores devem estar informados. Na prática, muitos projetos envolvem riscos em estruturas complexas, não divulgando claramente o estado dos ativos subjacentes ou a lógica dos modelos de tokens, levando os investidores a participar sem uma compreensão adequada. Uma vez que ocorrem flutuações ou eventos de risco, não apenas isso provoca uma crise de confiança no mercado, como também pode chamar a atenção dos reguladores, tornando a situação ainda mais difícil de lidar.
Portanto, é crucial estabelecer um mecanismo claro de seleção e educação dos investidores. Os projetos de RWA não devem estar abertos a todos os grupos, mas devem introduzir conscientemente investidores maduros com uma certa capacidade de risco e compreensão financeira. Na fase inicial do projeto, é especialmente necessário estabelecer certos limites, como mecanismos de certificação de investidores profissionais, restrições de participação e reuniões de divulgação de riscos, para garantir que os participantes estejam "cientes e voluntários", compreendendo verdadeiramente a lógica dos ativos por trás do projeto, os limites de conformidade e os riscos de liquidez do mercado.
No processo completo de RWA, geralmente envolve várias etapas como captação de recursos, custódia, avaliação, tratamento fiscal e conformidade transfronteiriça. Cada etapa corresponde a órgãos de regulamentação e requisitos de conformidade do mundo real, e a equipe do projeto deve concluir a declaração de conformidade e a interação com a regulamentação dentro do quadro legal relevante, a fim de reduzir os riscos legais. Por exemplo, a parte relacionada à captação de recursos deve prestar atenção especial para saber se aciona obrigações de conformidade em relação à emissão de valores mobiliários, à lavagem de dinheiro, entre outros.
A conformidade não é um ato único; após a implementação do projeto RWA, é necessário enfrentar continuamente as mudanças no ambiente regulatório dinâmico. Como prevenir investigações administrativas potenciais ou responsabilização por conformidade em uma dimensão posterior é uma garantia importante para o desenvolvimento sustentável do projeto. Recomenda-se que a equipe do projeto estabeleça uma equipe de conformidade profissional e mantenha um mecanismo de comunicação com as autoridades reguladoras.
No setor de ativos virtuais, onde a disseminação de informações é altamente sensível, os projetos RWA também devem prestar atenção à gestão de opinião pública e às estratégias de comunicação de mercado. Construir uma imagem de projeto transparente, confiável e profissional ajuda a aumentar a confiança do público e dos reguladores, criando um bom ambiente externo para o desenvolvimento a longo prazo.
Conclusão
No atual processo de fusão contínua entre ativos virtuais e a economia real, os propósitos e mecanismos dos diversos projetos de RWA são variados, incluindo inovações tecnológicas e experimentos financeiros. As capacidades, especializações e caminhos práticos dos diferentes projetos são muito distintos, merecendo nossa análise e observação classificatória.
Durante o amplo estudo e participação em projetos, também percebemos profundamente que, para os participantes do mercado, o maior desafio muitas vezes não está no nível técnico, mas na incerteza institucional, especialmente nos fatores instáveis da prática administrativa e judicial. Portanto, o que mais precisamos é explorar os "padrões práticos" - mesmo que não tenhamos o poder legislativo e regulatório, ainda é valioso promover, na prática, a formação de normas e conformidade para a padronização da indústria. Assim que houver mais participantes, os caminhos se tornarem maduros e as autoridades reguladoras estabelecerem uma experiência de gestão adequada, o sistema também se aperfeiçoará gradualmente. Dentro da estrutura do Estado de Direito, promover o consenso cognitivo através da prática e impulsionar a evolução institucional através do consenso é, para a sociedade, uma evolução institucional benéfica "de baixo para cima".
Mas também devemos manter um alerta constante para a conformidade. Respeitar as estruturas judiciais e regulatórias existentes é o pressuposto básico para todas as ações inovadoras. Independentemente de como a indústria se desenvolve ou como a tecnologia evolui, a lei continua a ser a lógica fundamental que garante a ordem do mercado e os interesses públicos.