Reflexões frias na onda das moedas estáveis: por que o BIS soou o alarme?

Escrito por: AiYing Research

Na onda dos ativos digitais, as stablecoins são, sem dúvida, uma das inovações mais notáveis dos últimos anos. Com a promessa de estarem atreladas a moedas fiduciárias como o dólar, elas constroem um "porto seguro" de valor em um mundo cripto volátil, tornando-se cada vez mais uma infraestrutura importante nos campos das finanças descentralizadas (DeFi) e dos pagamentos globais. O salto de sua capitalização de mercado de zero a centenas de bilhões de dólares parece prever a ascensão de uma nova forma de moeda.

Gráfico 1: Tendência de crescimento do valor de mercado das stablecoins globais (ilustração). Seu crescimento explosivo contrasta fortemente com a atitude cautelosa das autoridades reguladoras.

No entanto, enquanto o mercado estava em êxtase, o Banco de Compensações Internacionais (BIS), conhecido como "o banco central dos bancos centrais", emitiu um severo aviso em seu relatório econômico de maio de 2025. O BIS destacou claramente que as stablecoins não são verdadeiramente dinheiro e que, por trás do seu ecossistema aparentemente próspero, existem riscos sistêmicos que podem abalar todo o sistema financeiro. Esse julgamento é como um balde de água fria, forçando-nos a reavaliar a natureza das stablecoins.

Aiying research equipe tem como objetivo interpretar profundamente o relatório do BIS, focando na teoria das "Três Portas" da moeda proposta, que afirma que qualquer sistema monetário confiável deve passar por três testes: Singularidade (Singleness), Elasticidade (Elasticity) e Integridade (Integrity). Vamos combinar exemplos concretos para analisar as dificuldades das stablecoins diante dessas três portas e adicionar considerações práticas além do quadro do BIS, e, finalmente, explorar para onde o futuro da digitalização da moeda irá.

A primeira porta: o dilema da singularidade - será que as stablecoins podem ser "estáveis" para sempre?

A "unicidade" da moeda é a pedra angular do sistema financeiro moderno. Isso significa que, a qualquer momento e em qualquer lugar, o valor de uma unidade de moeda deve ser exatamente igual ao valor nominal de outra unidade. Em termos simples, "um euro é sempre um euro". Essa constância e uniformidade de valor é a premissa fundamental para que a moeda desempenhe suas três funções principais: unidade de conta, meio de troca e reserva de valor.

O argumento central do BIS é que o mecanismo de ancoragem de valor das stablecoins possui falhas intrínsecas, que não conseguem garantir fundamentalmente a conversão 1:1 com moedas fiduciárias (como o dólar). Sua confiança não vem do crédito estatal, mas depende do crédito comercial do emissor privado, da qualidade e transparência dos ativos de reserva, o que a torna vulnerável ao risco de "desacoplamento" a qualquer momento.

O BIS citou na sua reportagem a histórica "Era dos Bancos Livres" (Free Banking Era, cerca de 1837-1863 nos EUA) como um exemplo. Naquela época, os Estados Unidos não tinham banco central, e os bancos privados autorizados por estados podiam emitir seus próprios bilhetes bancários. Esses bilhetes, teoricamente, podiam ser trocados por ouro ou prata, mas na prática, seu valor variava de acordo com a credibilidade e solvência do banco emissor. Uma nota de 1 dólar de um banco remoto poderia valer apenas 90 centavos em Nova Iorque, ou até menos. Essa confusão resultou em altíssimos custos de transação, dificultando gravemente o desenvolvimento econômico. Para o BIS, as stablecoins de hoje são uma versão digital desse caos histórico—cada emissor de stablecoin se comporta como um "banco privado" independente, e a questão de se o "dólar digital" que emitem pode realmente ser resgatado permanece em aberto.

Não precisamos voltar muito longe na história; as lições dolorosas recentes são suficientes para explicar o problema. O colapso da stablecoin UST (TerraUSD), que viu seu valor zerar em poucos dias, eliminou centenas de bilhões de dólares em valor de mercado. Este evento ilustra vividamente quão frágil é a chamada "estabilidade" quando a cadeia de confiança se rompe. Mesmo as stablecoins colateralizadas têm suas reservas de ativos, auditoria e liquidez constantemente questionadas. Portanto, as stablecoins já enfrentam dificuldades antes mesmo de chegarem à primeira barreira da "unicidade".

A Segunda Porta: A Tragédia da Elasticidade - O "Belíssimo Atrativo" de 100% de Reserva

Se a "unicidade" diz respeito à "qualidade" da moeda, então a "elasticidade" diz respeito à "quantidade" da moeda. A "elasticidade" da moeda refere-se à capacidade do sistema financeiro de criar e contrair dinamicamente crédito com base na demanda real das atividades econômicas. Este é o motor chave que permite que a economia de mercado moderna se auto-regule e cresça continuamente. Quando a economia está em prosperidade, a expansão do crédito apoia o investimento; quando a economia esfria, a contração do crédito controla os riscos.

O BIS aponta que as stablecoins, especialmente aquelas que se apresentam como tendo 100% de ativos líquidos de alta qualidade (como dinheiro e títulos do governo de curto prazo) como reservas, são na verdade um modelo de "banco estreito" (Narrow Bank). Este modelo utiliza completamente os fundos dos usuários para manter ativos de reserva seguros, sem realizar empréstimos. Embora isso pareça muito seguro, é feito à custa de sacrificar completamente a "elasticidade" monetária.

Podemos entender as diferenças através de uma comparação de cenários:

Sistema bancário tradicional (com resiliência):

Suponha que você deposite 1000 yuan em um banco comercial. De acordo com o sistema de reservas fracionárias, o banco pode manter apenas 100 yuan como reserva, enquanto os outros 900 yuan podem ser emprestados a empresários que precisam de fundos. Este empresário usa esses 900 yuan para pagar o fornecedor, que por sua vez deposita esse dinheiro no banco. Assim, em um ciclo contínuo, o depósito inicial de 1000 yuan gera mais moeda através da criação de crédito no sistema bancário, apoiando o funcionamento da economia real.

Sistema de stablecoins (falta de flexibilidade):

Suponha que você comprou 1000 unidades de uma stablecoin por 1000 dólares. O emissor promete depositar esses 1000 dólares inteiramente em um banco ou comprar títulos do governo dos EUA como reserva. Esse dinheiro fica "travado", não podendo ser utilizado para empréstimos. Se um empresário precisar de financiamento, o sistema de stablecoin em si não consegue atender a essa demanda. Ele só pode esperar passivamente que mais dólares do mundo real entrem, e não pode criar crédito com base na demanda endógena da economia. Todo o sistema é como um "pântano estagnado", faltando a capacidade de se autoajustar e apoiar o crescimento econômico.

Esta característica de "não elasticidade" não apenas limita seu próprio desenvolvimento, mas também representa um potencial impacto no sistema financeiro existente. Se grandes quantias de dinheiro saírem do sistema bancário comercial e forem mantidas em stablecoins, isso resultará diretamente na redução dos fundos disponíveis para empréstimos pelos bancos, diminuindo a capacidade de criação de crédito (semelhante à natureza da contração monetária). Isso pode desencadear um aperto de crédito, elevando os custos de financiamento e, por fim, prejudicando pequenas e médias empresas e atividades inovadoras que mais precisam de apoio financeiro. Pode-se consultar um artigo recente de Aiying intitulado "Questionamento sobre a Rentabilidade sob o 'Aureola' da Estabilidade: Lições da Perda Generalizada dos Bancos Virtuais em Hong Kong, Desvendando as Dificuldades do Modelo de Negócio das Stablecoins".

Claro, voltando à questão, no futuro, com o uso em larga escala das stablecoins, surgirão bancos de stablecoin (empréstimos), e assim, essa derivação de crédito retornará ao sistema bancário de uma nova forma.

A Terceira Porta: A Falta de Integridade - O Jogo Eterno entre Anonimato e Regulação

A "integridade" da moeda é a "rede de segurança" do sistema financeiro. Exige que os sistemas de pagamento sejam seguros, eficientes e capazes de prevenir eficazmente atividades ilegais, como lavagem de dinheiro, financiamento do terrorismo e evasão fiscal. Por trás disso, é necessário um quadro legal sólido, uma clara divisão de responsabilidades e uma forte capacidade de supervisão e fiscalização, a fim de garantir a legalidade e conformidade das atividades financeiras.

O BIS acredita que a infraestrutura tecnológica subjacente das stablecoins — especialmente aquelas construídas em blockchains públicas — representa um desafio sério para a "integridade" financeira. A questão central reside na anonimidade e nas características de descentralização, que dificultam a eficácia dos métodos tradicionais de regulação financeira.

Vamos imaginar um cenário específico: uma transação de stablecoin no valor de milhões de dólares é transferida de um endereço anônimo para outro através de uma blockchain pública, e todo o processo pode levar apenas alguns minutos, com baixas taxas. Embora o registro desta transação seja publicamente acessível na blockchain, correlacionar esses endereços compostos por caracteres aleatórios com indivíduos ou entidades do mundo real é extremamente difícil. Isso abre a porta para o movimento transfronteiriço de fundos ilegais, tornando os requisitos regulatórios centrais, como "Conheça seu Cliente" (KYC) e "Combate à Lavagem de Dinheiro" (AML), praticamente ineficazes.

Em comparação, as transferências bancárias internacionais tradicionais (como através do sistema SWIFT), embora por vezes pareçam ineficazes e caras, têm a vantagem de que cada transação está inserida em uma rede regulatória rigorosa. O banco remetente, o banco destinatário e os bancos intermediários devem cumprir as leis e regulamentos de seus respectivos países, verificar a identidade das partes envolvidas na transação e relatar transações suspeitas às autoridades regulatórias. Este sistema, embora pesado, fornece uma garantia básica para a "integridade" do sistema financeiro global.

As características técnicas das stablecoins desafiam fundamentalmente este modelo de regulação baseado em intermediários. Esta é precisamente a razão pela qual os reguladores globais permanecem em alta vigilância e continuam a exigir que sejam incluídas em um quadro regulatório abrangente. Um sistema monetário que não consegue prevenir eficazmente crimes financeiros, por mais avançada que seja sua tecnologia, não pode obter a confiança final da sociedade e do governo.

Aiying complemento de opinião: atribuir completamente o problema da "integridade" à tecnologia em si pode ser excessivamente pessimista. Com o amadurecimento crescente das ferramentas de análise de dados em blockchain (como Chainalysis, Elliptic) e a implementação gradual de quadros regulatórios globais (como o Regulamento sobre Mercados de Criptoativos da UE - MiCA), a capacidade de rastrear transações de stablecoins e realizar auditorias de conformidade está aumentando rapidamente. No futuro, stablecoins "amigáveis à regulamentação", que sejam totalmente conformes, tenham reservas transparentes e sejam auditadas regularmente, provavelmente se tornarão a norma do mercado. Nesse momento, o problema da "integridade" será em grande parte mitigado pela combinação de tecnologia e regulação, e não deve ser visto como um obstáculo intransponível.

Reflexões e Adições: O que mais devemos observar fora do quadro do BIS?

A teoria do "triple gate" do BIS nos fornece uma estrutura de análise grandiosa e profunda. No entanto, esta parte não tem a intenção de criticar ou refutar o valor real das stablecoins, mas sim a equipe de pesquisa Aiying sempre adotou uma posição de reflexão fria em relação às tendências da indústria, imaginando diversas possibilidades para o futuro com a premissa de evitar riscos. Esperamos oferecer aos nossos clientes e profissionais do setor uma perspectiva maior, construtiva e complementar, para detalhar e expandir a discussão do BIS, explorando algumas questões práticas que não foram aprofundadas nos relatórios, mas que são igualmente cruciais.

1. Vulnerabilidade técnica das stablecoins

Além dos três grandes desafios do ponto de vista econômico, as stablecoins também apresentam falhas do ponto de vista técnico. Seu funcionamento depende fortemente de duas infraestruturas-chave: a internet e a rede blockchain subjacente. Isso significa que, uma vez que ocorra uma interrupção em larga escala na rede, uma falha nos cabos submarinos, uma paralisação abrangente de energia ou um ataque cibernético direcionado, todo o sistema de stablecoin pode entrar em colapso ou até mesmo falhar. Essa dependência absoluta de infraestruturas externas é uma fraqueza significativa em comparação com o sistema financeiro tradicional. Por exemplo, nesta guerra de 200 milhões, o Irã enfrentou uma interrupção nacional na internet e até mesmo cortes de energia em algumas regiões; essas situações extremas podem não ter sido consideradas.

Uma ameaça mais distante vem da disrupção da tecnologia de ponta. Por exemplo, a maturidade da computação quântica pode representar um golpe fatal para a maioria dos algoritmos de criptografia de chave pública existentes. Uma vez que o sistema de criptografia que protege a segurança das chaves privadas das contas de blockchain seja quebrado, a pedra angular da segurança de todo o mundo dos ativos digitais deixará de existir. Embora isso ainda pareça distante no momento, para um sistema monetário que visa suportar o fluxo de valor global, é um risco fundamental de segurança que deve ser enfrentado.

2. O impacto real das stablecoins no sistema financeiro e o "teto"

A ascensão das stablecoins não apenas criou uma nova classe de ativos, mas também está competindo diretamente com os bancos tradicionais pelo recurso mais central — os depósitos. Esta tendência de "desintermediação" (Disintermediation), se continuar a se expandir, irá enfraquecer a posição central dos bancos comerciais no sistema financeiro, afetando assim sua capacidade de servir a economia real.

Um relato amplamente discutido que merece uma análise mais profunda é o seguinte — "os emissores de stablecoins sustentam seu valor comprando títulos do Tesouro dos EUA". Este processo não é tão simples e direto como parece; há um gargalo crucial por trás dele: as reservas do sistema bancário. Vamos entender este processo de fluxo de capital através da imagem abaixo:

Gráfico 2: Diagrama de fluxo de fundos e restrições da compra de títulos do Tesouro dos EUA com stablecoins

A análise do processo é a seguinte:

O usuário deposita dólares no banco e, em seguida, transfere através do banco para o emissor de stablecoins (como Tether ou Circle).

O emissor da stablecoin recebe este depósito em dólares no banco comercial com o qual colabora.

Quando o emissor decide usar esses fundos para comprar títulos do Tesouro dos EUA, precisa instruir seu banco a realizar o pagamento. Este processo de pagamento, especialmente em operações de grande escala, acabará passando pelo sistema de liquidação do Federal Reserve (Fedwire), resultando na redução do saldo da conta de reservas do banco emissor no Federal Reserve.

Assim, o banco da parte que vende os títulos do governo (como um dealer primário) verá aumentar o saldo da sua conta de reservas.

A chave aqui é que as reservas dos bancos comerciais no Federal Reserve não são infinitas. Os bancos precisam manter reservas suficientes para atender aos pagamentos diários, lidar com retiradas de clientes e cumprir os requisitos regulatórios (como a taxa de alavancagem suplementar - SLR). Se a escala das stablecoins continuar a se expandir, a compra em massa de títulos do Tesouro dos EUA fará com que as reservas do sistema bancário sejam excessivamente consumidas, levando os bancos a enfrentar pressão de liquidez e pressão regulatória. Nesse momento, os bancos podem restringir ou recusar serviços aos emissores de stablecoins. Portanto, a demanda por títulos do Tesouro dos EUA pelas stablecoins tem um limite superior que é determinado pela abundância das reservas do sistema bancário e pelas restrições das políticas regulatórias, não podendo crescer indefinidamente.

Em comparação, os fundos monetários tradicionais (MMF) depositam fundos de volta nos bancos comerciais B através do mercado de recompra, aumentando os passivos de depósito do banco (depósitos MMF) e as reservas. Esses depósitos podem ser utilizados para a criação de crédito pelo banco (como a concessão de empréstimos), restaurando diretamente a base de depósitos do sistema bancário. Vamos entender esse processo de fluxo de fundos através da imagem abaixo:

Gráfico 3: Diagrama de fluxo de capital e restrições para a compra de títulos do tesouro americano por MMFs

Entre "cerco" e "conciliação" - o futuro das stablecoins

Combinando o aviso prudencial do BIS com a realidade das necessidades do mercado, o futuro das stablecoins parece estar em uma encruzilhada. Elas enfrentam a pressão de "cerco" por parte dos reguladores globais, mas também vislumbram a possibilidade de serem integradas no sistema financeiro mainstream através de uma "acolhida".

Resumir a contradição central

O futuro das stablecoins é, essencialmente, uma batalha entre a sua "vitalidade inovadora selvagem" e os requisitos centrais do sistema financeiro moderno para "estabilidade, segurança e controle". O primeiro traz a possibilidade de aumento da eficiência e inclusão financeira, enquanto o segundo é a base para a manutenção da estabilidade financeira global. Encontrar um equilíbrio entre esses dois aspectos é o desafio comum enfrentado por todos os reguladores e participantes do mercado.

Solução BIS: Livro-razão unificado e tokenização

Diante deste desafio, o BIS não optou por uma rejeição total, mas sim apresentou uma proposta grandiosa: um "Livro Unificado" (Unified Ledger) baseado em moeda do banco central, depósitos de bancos comerciais e títulos do governo "tokenizados".

«Plataformas tokenizadas com reservas de bancos centrais, dinheiro de bancos comerciais e obrigações governamentais no centro podem estabelecer as bases para o sistema monetário e financeiro de próxima geração.» — Relatório Económico Anual da BIS 2025, Principais Conclusões

A equipe de pesquisa Aiying acredita que isso é essencialmente uma estratégia de "conciliação". Ela visa absorver as vantagens da tecnologia de tokenização, como programabilidade e liquidação atômica, mas mantendo-as firmemente sob uma base de confiança dominada pelo banco central. Nesse sistema, a inovação é direcionada para um quadro regulado, permitindo que se usufrua dos benefícios tecnológicos, ao mesmo tempo em que se garante a estabilidade financeira. E as stablecoins só podem desempenhar um "papel auxiliar, altamente restrito".

A escolha e a evolução do mercado

Embora o BIS tenha delineado um plano claro, o caminho de evolução do mercado tende a ser mais complexo e diversificado. O futuro das stablecoins provavelmente apresentará uma tendência de diferenciação:

Caminho de conformidade:

Uma parte dos emissores de stablecoins irá abraçar ativamente a regulamentação, alcançando total transparência dos ativos de reserva, aceitando auditorias de terceiros de forma regular e integrando ferramentas avançadas de AML/KYC. Este tipo de "stablecoin em conformidade" tem potencial para ser integrado no sistema financeiro existente, tornando-se uma ferramenta de pagamento digital regulamentada ou um meio de liquidação para ativos tokenizados.

Deslocalização / Caminho de mercado de nicho:

Outra parte das stablecoins pode optar por operar em regiões com regulação relativamente flexível, continuando a atender à demanda de mercados de nicho específicos, como finanças descentralizadas (DeFi) e transações internacionais de alto risco. No entanto, sua escala e influência estarão severamente limitadas, tornando difícil sua adoção mainstream.

O dilema da "triple porta" das stablecoins revela não apenas suas próprias falhas estruturais, mas também reflete as deficiências do atual sistema financeiro global em termos de eficiência, custo e inclusão. O relatório do BIS soou o alarme, lembrando-nos de que não devemos buscar uma inovação tecnológica cega às custas da estabilidade financeira. Ao mesmo tempo, a demanda real do mercado nos sugere que, no caminho para a próxima geração de sistemas financeiros, a resposta pode não ser preto ou branco. O verdadeiro progresso pode residir em integrar cautelosamente o design de cima para baixo com a inovação de mercado de baixo para cima, encontrando um caminho intermediário entre a "repressão" e a "cooptação" em direção a um futuro financeiro mais eficiente, seguro e inclusivo.