В мережі часто можна зустріти думки експертів галузі, які стверджують, що «RWA перебудує нову фінансову екосистему Гонконгу», вважаючи, що завдяки існуючій регуляторній структурі Спеціального адміністративного району Гонконг, цей сегмент ринку буде мати проривний розвиток.
Останнім часом у Web3-спільноті точиться багато дискусій щодо проєктів RWA. В інтернеті часто зустрічаються галузеві оглядачі, які стверджують, що «RWA реконструює нову фінансову екосистему Гонконгу», вважаючи, що, спираючись на існуючу нормативну базу Гонконгської САР, цей напрямок покладе початок проривному розвитку. У процесі спілкування та обговорення з більшістю колег ми з'ясували, що останнім часом усі сперечаються з так званого питання «комплаєнс», і їхнє розуміння питання «що таке комплаєнс» також різне. Цей феномен фактично заснований на тому, що до сих пір існують розбіжності в розумінні поняття RWA.
Отже, крипто-салатам необхідно з професійної юридичної позиції обговорити, як саме слід визначати концепцію RWA, а також систематизувати регуляторні межі RWA.
Як слід визначити концепцію RWA?
(1) Фон та переваги проекту RWA
Наразі RWA стає основною темою обговорення на ринку і поступово формує нову хвилю розвитку. Це явище виникає переважно на основі двох основних фонов:
По-перше, завдяки перевагам самих токенів можна компенсувати недоліки традиційного фінансування.
Традиційні фінансові ринки довгостроково стикаються з такими первинними недоліками, як високий поріг входу, довгі цикли фінансування, повільна швидкість фінансування та складні механізми виходу. Проте, токенізоване фінансування може уникнути цих недоліків. У порівнянні з традиційним IPO, RWA має кілька суттєвих переваг:
Швидкість фінансування висока: оскільки обіг токенів базується на технології блокчейн, вони зазвичай обертаються в децентралізованих торгових установах, що дозволяє уникнути бар'єрів, які можуть виникнути у традиційних фінансових проектах, таких як обмеження на вхід іноземного капіталу, політичні обмеження в галузі, вимоги до термінів блокування тощо, а також суттєво скорочує процес перевірки, що зазвичай займає кілька місяців або навіть років, значно підвищуючи швидкість фінансування.
Диверсифікація активів: традиційні IPO мають однорідний тип активів, підтримують лише випуск акцій, тому до стабільності доходів, прибутковості та структури активів і зобов'язань емітента висуваються суворі вимоги. Але для RWA підходящих видів активів значно більше, вони можуть включати різноманітні нестандартні активи, що не тільки розширює діапазон фінансованих активів, але й змінює акцент кредитної оцінки на якість базових активів, значно зменшуючи вимоги до кваліфікації емітента.
Вартість фінансування відносно низька: традиційне IPO вимагає тривалої участі багатьох посередницьких організацій, таких як інвестиційні банки, аудиторські компанії, юридичні фірми, і витрати на весь процес виходу на біржу можуть сягати мільйонів або навіть десятків мільйонів, що є величезними витратами. Однак RWA випускає токени через децентралізовані біржі, що дозволяє заощадити значну частину витрат на посередників, а також завдяки роботі смарт-контрактів економить ще одну значну частину витрат на ручну працю.
Підсумовуючи, RWA завдяки своїм унікальним перевагам опинився в центрі уваги фінансування проектів, в той час як світ Web3 і криптовалютна сфера особливо потребують традиційних реальних світів коштів та проектів. Це призвело до того, що на сьогоднішній день, чи то для завершення суттєвої бізнес-трансформації, чи просто для того, щоб скористатися "вітром", "зловити гарячий тренд", верхом у провідні проекти в сегменті публічних компаній, чи внизу до "тисячі і одного" незвичайного стартапу, всі активно досліджують можливості застосування RWA.
Насправді, RWA вже деякий час розвивається за кордоном, і ця хвиля ентузіазму прийшла бурхливо, тому що після того, як Гонконг прийняв низку регуляторних нововведень і впровадив кілька еталонних проектів, він вперше забезпечив канал для участі вітчизняних інвесторів у «RWA» у дотриманні вимог. «Відповідна» RWA, яка знаходиться в межах досяжності китайського народу, була впроваджена. Цей прорив не тільки привернув нативні криптоактиви, а й спонукав проєкти та фонди у традиційних сферах почати звертати увагу на інвестиційну вартість RWA, що в кінцевому підсумку підняло ринок до нового максимуму.
Але чи дійсно ті, хто хоче спробувати RWA, розуміють, що таке RWA? Проектів RWA безліч, базові активи та архітектура роботи різноманітні, чи можуть усі розрізнити їхні відмінності? Тому ми вважаємо, що необхідно через цю статтю чітко визначити, що таке відповідне RWA.
Загалом, всі вважають, що RWA - це фінансовий проект, який токенізує основні активи реального світу за допомогою технології блокчейн. Але коли ми детально вивчаємо основні активи кожного проекту та ретроспективно аналізуємо процес його функціонування, ми виявляємо, що основна логіка цих проектів насправді відрізняється. Ми провели систематичне дослідження з цього питання і підсумували наступні уявлення про концепцію RWA:
Ми вважаємо, що RWA насправді є широким поняттям і не має так званої "стандартної відповіді". Процес токенізації активів за допомогою технології блокчейн може називатися RWA.
(ІІ) Елементи та характеристики проектів RWA
Справжні RWA проекти повинні мати такі характеристики:
На основі реальних активів
Чи є базові активи реальними і чи зможе команда проекту встановити прозорий і сторонній механізм перевірки активів поза ланцюгом, є ключовою основою для оцінки того, чи досягне токен проекту ефективного визначення вартості в реальності. Наприклад, PAXG, проект випускає токени, які прив'язані до золота в режимі реального часу, кожен токен забезпечений 1 унцією фізичного золота, а золоті резерви знаходяться на сторонній платформі управління, а щоквартальні аудити резервів проводяться сторонніми аудиторськими фірмами, і навіть підтримують викуп відповідної кількості фізичного золота за допомогою токенів. Цей високопрозорий і регульований механізм перевірки активів дозволяє проекту заслужити довіру інвесторів і надати йому основу для ефективної оцінки в реальній фінансовій системі.
Токенізація активів в блокчейні
Токенізація активів – це процес перетворення реальних активів у цифрові токени, які можна випускати, торгувати та керувати в ланцюжку за допомогою смарт-контрактів і технології блокчейн. Процеси потоку створення вартості та управління активами RWA автоматизовані за допомогою смарт-контрактів. На відміну від традиційної фінансової системи, яка покладається на посередників для транзакцій та розрахунків, проєкти RWA можуть досягти прозорого, ефективного та програмованого виконання бізнес-логіки на блокчейні за допомогою смарт-контрактів, тим самим значно підвищуючи ефективність управління активами та знижуючи операційні ризики.
Токенізація активів надає RWA ключові характеристики: здатність до дроблення, торгівлі та високу ліквідність. Після токенізації активи можуть бути розділені на малі токени, що знижує інвестиційні бар'єри, змінює способи володіння та обігу активів, дозволяючи роздрібним інвесторам брати участь у ринках інвестицій з високими бар'єрами входу.
Цифрові активи мають власницьку цінність
Токени, випущені проєктами RWA, мають бути цифровими активами з атрибутами власності. Команда проєкту повинна чітко розрізняти активи даних та цифрові активи: активи даних – це сукупність даних, що належать підприємству та можуть створювати цінність. На противагу цьому, цифрові активи самі по собі є цінністю і їх не потрібно переоцінювати за допомогою даних. Наприклад, коли ви створюєте картину, завантажуєте її в блокчейн і генеруєте NFT, NFT є цифровим активом, оскільки його можна підтвердити та обміняти. Однак велика кількість відгуків користувачів, даних веб-перегляду, кліків та інших даних, які ви збираєте на картині, належать до ресурсів даних, і ви можете аналізувати активи даних, щоб оцінювати вподобання користувачів, покращувати свою роботу та коригувати її ціну.
Випуск та обіг токенів RWA відповідає правовим нормам і підлягає адміністративному нагляду.
Випуск та обіг токенів RWA має здійснюватися в рамках існуючого законодавчого поля, інакше це може не тільки призвести до провалу проєкту, а й призвести до юридичних ризиків. Перш за все, реальні активи повинні бути реальними, законними та мати чітке право власності без суперечок, щоб вони могли служити основою для випуску токенів. По-друге, токени RWA зазвичай мають права на дохід або частку в активах, які можуть бути легко визнані регуляторами різних країн як цінні папери, тому перед випуском з ними необхідно поводитися відповідно до місцевих правил щодо цінних паперів. Емітент також повинен бути кваліфікованою установою, наприклад, мати ліцензію на управління активами або трастову ліцензію, а також пройти процедури KYC та боротьби з відмиванням грошей. Після введення в обіг торгова платформа токенів RWA також потребує регулювання, як правило, вимагаючи сумісної біржі або вторинного ринку з фінансовою ліцензією, і не допускається випадкова торгівля на децентралізованій платформі. Крім того, розкриття інформації необхідне на постійній основі, щоб гарантувати, що інвестори мають доступ до справжньої картини активів, пов'язаних з токеном. Тільки в рамках такої нормативної бази токени RWA можуть законно та безпечно випускатися та перебувати в обігу.
Крім того, комплаєнс-менеджмент RWA має типові міжюрисдикційні характеристики, тому необхідно встановити систематичну систему комплаєнсу, що охоплює законодавчі норми, шляхи руху капіталу та різні регулюючі органи, де розташовані активи. Протягом усього життєвого циклу активів у мережі, крос-чейн, а також транскордонного та міжплатформного обігу токенів RWA повинна створити механізм відповідності, що охоплює кілька ланок, таких як підтвердження активів, випуск токенів, потік капіталу, розподіл доходів, ідентифікація користувачів та аудит відповідності. Це включає не лише юридичні консультації та розробку комплаєнсу, але й може вимагати впровадження технологічних рішень третьої сторони, зберігання, аудиту та регуляторних технологій.
(3) Типи RWA проектів та регулювання
Ми виявили, що існують два паралельні типи у відповідних проектах RWA:
Вузьке розуміння RWA: токенізація фізичних активів
Ми вважаємо, що RWA у вузькому сенсі відноситься до проєктів, які токенізують реальні активи з автентичністю та перевірюваністю в ланцюжку, а також це RWA, який ми загалом розуміємо під громадськістю, і ринок його застосування також найширший, наприклад, проекти, у яких токени прив'язані до реальних активів, таких як нерухомість та золото.
STO (Security Token Offering): фінансові активи на блокчейні
Окрім вузького визначення проектів RWA, ми виявили, що на ринку зараз існує велика кількість проектів RWA, які є STO.
(1) Визначення STO
Залежно від різних базових активів, логіки роботи та функцій токенів, існуючі токени на ринку можна умовно поділити на дві великі категорії: функціональні токени (Utility Token) та ціннісні токени (Security Token). STO, це те, що означає фіналізацію реальних активів, після чого на блокчейні у формі ціннісних токенів випускаються токенізовані частки або свідоцтва.
(2) Визначення цінних паперів у вигляді токенів
Ціннісні токени, на відміну від функціональних токенів, простими словами, є фінансовими продуктами на базі блокчейн-технологій, які підлягають регулюванню цінних паперів, подібно до електронних акцій.
(3) Регулювання токенів типу цінних паперів
У рамках регуляторної структури таких дружніх до криптоактивів країн, як США та Сінгапур, як тільки токен буде визнано токеном цінних паперів, він підпадатиме під контроль традиційних фінансових регуляторів (наприклад, комісій з цінних паперів), і дизайн токенів, моделі торгівлі та інше повинні відповідати місцевим законам про цінні папери.
З точки зору економіки, основна мета фінансових продуктів полягає в координації відносин попиту і пропозиції між фінансистами та інвесторами. З точки зору правового регулювання, деякі країни більше зосереджені на захисті інтересів інвесторів, тоді як інші більш схильні заохочувати безперешкодну та інноваційну фінансову поведінку. Ця різниця в регуляторній позиції відображається в конкретних правилах, вимогах до відповідності та рівнях правозастосування правової системи кожної країни. Тому при розробці та випуску продуктів RWA необхідно не тільки враховувати автентичність та законність базових активів, але й провести всебічну перевірку та проектування відповідності ключових ланок, таких як структура продукту, метод випуску, шлях обігу, торгова платформа, поріг доступу для інвесторів та вартість капіталу.
Зокрема, якщо основна привабливість проекту RWA полягає в його високому кредитному плечі, високих очікуваннях щодо прибутковості, з «стократною, тисячократною прибутковістю» як його головною перевагою, дуже ймовірно, що регулюючі органи класифікуватимуть його як цінний папір, незалежно від його поверхневої упаковки. Як тільки він буде визнаний цінним папером, проект зіткнеться з більш жорсткою і складною регуляторною системою, а його подальший шлях розвитку, операційні витрати і навіть юридичні ризики також значно зростуть.
Тому, обговорюючи юридичну відповідність RWA, ми повинні мати глибоке розуміння конотації поняття «регулювання цінних паперів» та регуляторної логіки, що стоїть за ними. Різні країни та регіони мають різні визначення та регуляторні пріоритети щодо цінних паперів. Сполучені Штати, Сінгапур і Гонконг визначили критерії для ідентифікації токенів безпеки. Неважко з'ясувати, що метод визначення насправді полягає у визначенні того, чи відповідає токен критеріям для визнання «цінних паперів» у місцевих правилах щодо цінних паперів, і як тільки умови цінних паперів будуть виконані, він буде класифікований як токен безпеки. Тому ми склали відповідні положення ключових країн (регіонів) таким чином:
A. Китайська материкова частина
У регуляторній рамці материкового Китаю Закон про цінні папери Китайської Народної Республіки визначає цінні папери як акції, корпоративні облігації, депозитарні розписки та інші цінні папери, які можуть бути випущені та об traded, визнані Державною радою, а також включає в регулювання Закону про цінні папери торгівлю державними облігаціями та частками інвестиційних фондів.
（На зображенні з Закону про цінні папери Народної Республіки Китай）
B. Сінгапур
Хоча в «Посібнику з випуску цифрових токенів» і «Законі про акції та ф'ючерси» Сінгапуру безпосередньо не згадується концепція «цінних токенів», детально перераховані різні випадки, коли токени можуть бути визнані «продуктами капітального ринку»:
（Верхнє зображення взято з «Посібника з випуску цифрових токенів» )
C. Гонконг, Китай
Комісія з цінних паперів та ф'ючерсів Гонконгу конкретно регулює позитивний та негативний списки цінних паперів у "Законах про цінні папери та ф'ючерси".
（Зображення з «Положення про цінні папери та ф’ючерси» )
Цей регламент визначає "цінні папери" як такі, що включають "акції, частки, облігації, боргові папери" структурні продукти, і не обмежує їх існування традиційними носіями. SFC чітко зазначила в "Листі для посередників щодо діяльності, пов'язаної з токенізованими цінними паперами", що природа її регульованих об'єктів в основному є традиційними цінними паперами, упакованими у вигляді токенів.
D. США
Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) встановила, що будь-який продукт, що проходить тест Хоуї (Howey Test), визнається цінним папером. А будь-який продукт, визнаний цінним папером, підлягає регулюванню SEC. Тест Хоуї був встановлений Верховним Судом США у справі SEC проти компанії W.J. Howey у 1946 році як юридичний стандарт для визначення, чи є угода або схема "інвестиційним контрактом", що підлягає регулюванню відповідно до законодавства про цінні папери США.
Тест Хауи визначає чотири умови, за яких фінансові продукти вважаються "цінними паперами". У документі SEC США "Рамка для аналізу "інвестиційного контракту" цифрових активів" викладено застосування тесту Хауи для цифрових активів. Далі ми проведемо детальний аналіз цього питання:
Вкладення грошей (The Investment of Money)
Це стосується інвесторів, які вкладають гроші або активи в проект для отримання певних прав або очікуваного прибутку. У сфері цифрових активів, незалежно від того, чи використовуються фіатні гроші, чи криптовалюта для покупки токенів, як тільки існує обмін вартості, це зазвичай визнається як відповідність цій умові. Тому більшість випусків токенів в основному відповідають цій умові.
Спільне підприємство (Common Enterprise)
"Спільне підприємство" означає тісний зв'язок інтересів між інвесторами та емітентами, який зазвичай проявляється у тому, що дохід інвесторів безпосередньо пов'язаний з ефективністю роботи проекту. У токенних проектах, якщо повернення токенів залежить від бізнес-розвитку емітента або результатів роботи платформи, це відповідає характеристикам "спільної справи", і ця умова також досить легко виконується в реальності.
Розумне очікування прибутків, отриманих від зусиль інших
Цей аспект є ключовим для визначення того, чи буде токен віднесено до цінних паперів. Ця умова вказує на те, що якщо мета інвестора при купівлі продукту полягає в очікуванні підвищення його вартості в майбутньому або отримання інших економічних вигод, і ці вигоди не походять з власного використання чи підприємницької діяльності, а залежать від загального розвитку проекту, створеного зусиллями інших, то цей продукт може бути визнано "цінним папером".
Конкретно в проектах RWA, якщо мета інвестора при покупці токенів полягає в отриманні майбутнього зростання або економічного доходу, а не в доходах від власного використання або комерційної діяльності, то цей токен може мати «очікування прибутку», що може призвести до визначення його як цінного паперу. Особливо коли доходи токена значно залежать від професійної діяльності емітента або команди проекту, наприклад, дизайну ліквідності, розвитку екосистеми, будівництва спільноти або співпраці з іншими платформами, ця характеристика «залежності від зусиль інших» ще більше підсилює можливість його секьюритизації.
Токени RWA, які дійсно мають стійку цінність, повинні бути безпосередньо прив'язані до реальних доходів, отриманих від основних реальних активів, а не покладатися на ринкову спекуляцію, нарративну упаковку або премію платформи для стимулювання зростання їхньої вартості. Якщо коливання вартості токена в основному викликані "відтворенням" з боку команди або платформи, а не змінами доходів самого активу, то він не має характеристик "вузького RWA" і, швидше за все, буде вважатися токеном цінних паперів.
Введення тесту Хауі в регулюванні крипто-токенів Комісією з цінних паперів і бірж США означає, що вона більше не покладається на форму токена для визначення регуляторної позиції, а переходить до сутнісного аналізу: звертаючи увагу на реальні функції токена, спосіб його випуску та очікування інвесторів. Ця зміна є ознакою того, що регуляторні органи США стають більш жорсткими та зрілими у правовій оцінці крипто-активів.
Яка правова логіка «комплаєнс» у багаторівневих проектах RWA?
Обговоривши так багато концепцій і визначень RWA, тепер ми повертаємося до основного питання, яке було піднято на початку статті, і яке є загальною точкою уваги в індустрії:
До сьогодні, які типи RWA можна вважати справжніми "комплаєнсними" RWA? Як нам слід у практиці забезпечити відповідність проектів RWA?
По-перше, ми вважаємо, що відповідність означає, що підлягає нагляду місцевих регуляторних органів та відповідає вимогам регуляторної рамки. На нашу думку, відповідність RWA є багатошаровою системою.
Перший рівень: відповідність пісочниці
Цей текст спеціально стосується проекту «Ensemble» (пісочниця), розробленого Гонконгським управлінням фінансів (HKMA), який є наразі найвужчою та найбільш регуляторною дефініцією терміна «комплаєнс». Пісочниця Ensemble заохочує фінансові установи співпрацювати з технологічними компаніями у контрольованому середовищі для дослідження технологій та інновацій моделей токенізації через проекти, такі як RWA, щоб підтримати ініційований ними проект цифрового гонконгського долара.
Гонконгська грошово-кредитна адміністрація (HKMA) проявляє високу увагу до суверенітету майбутньої монетарної системи, просуваючи цифровий гонконгський долар (e-HKD) та досліджуючи регулювання стабільних монет. Конкуренція між цифровими валютами центрального банку та стабільними монетами суттєво є переосмисленням та боротьбою за "монетарний суверенітет". Пісочниця певною мірою надає проектним командам політичний простір та гнучкість, що сприяє дослідницькій практиці перенесення реальних активів на блокчейн.
Водночас, Управління з цінних паперів також активно сприяє розвитку токенізованих активів, намагаючись розширити їхнє застосування в реальних сценаріях, таких як платежі, розрахунки та фінансування в рамках нормативної структури. Серед учасників організації пісочниці community є кілька технологічних та фінансових установ, включаючи Ant Group, які беруть участь у створенні екосистеми цифрових активів. Проекти, що входять до регуляторної пісочниці, в певній мірі означають наявність високого рівня відповідності та визнання політики.
Але з огляду на теперішню ситуацію, такі проекти все ще перебувають у закритому режимі роботи і ще не увійшли в широке обіг на вторинному ринку, що вказує на те, що вони все ще стикаються з реальними викликами щодо ліквідності активів та зв'язку з ринком. Без стабільного механізму постачання капіталу та ефективної підтримки вторинного ринку, вся система токенів RWA важко зможе сформувати справжнє економічне замкнене коло.
Другий рівень: регуляторна відповідність адміністрації Гонконгу
Гонконг, як міжнародний фінансовий центр, останніми роками постійно просуває制度化探索 в сфері віртуальних активів. Як перший регіон Китаю, що чітко просуває розвиток віртуальних активів, особливо токенізованих цінних паперів, Гонконг завдяки своєму відкритому, відповідному та чіткому регуляторному середовищу став цільовим ринком для багатьох проектів з материкового Китаю.
Проаналізувавши відповідні циркуляри та політику, випущені Комісією з цінних паперів та ф'ючерсів Гонконгу, неважко виявити, що суть нагляду Гонконгу за RWA насправді полягає в тому, щоб включити його в рамки STO, а потім керувати ним відповідно до них. Крім того, SFC створила відносно повну систему ліцензування постачальників послуг віртуальних активів (VASP) та платформи для торгівлі віртуальними активами (VATP) і готується випустити другу заяву про політику віртуальних активів для подальшого роз'яснення регуляторного ставлення та основних принципів при об'єднанні віртуальних активів з реальними. Відповідно до цієї інституційної структури, токенізовані проєкти, що включають реальні активи, особливо RWA, були передані під вищий рівень нагляду за дотриманням вимог.
Згідно з проектами RWA, які вже реалізовані в Гонконзі та мають певний вплив на ринок, більшість проектів має чіткі ознаки цінних паперів. Це означає, що випущені токени пов'язані з правом власності на реальні активи, правом на отримання доходу або іншими передаваними правами, які можуть складати "цінні папери" в розумінні Закону про цінні папери та ф'ючерси. Тому такі проекти повинні випускатися та обігуватися у формі токенів цінних паперів (STO), щоб отримати регуляторне дозволення та забезпечити відповідність вимогам для участі на ринку.
Отже, можна зробити висновок, що регуляторна позиція Гонконгу щодо RWA вже досить чітка: всі реальні активи з ознаками цінних паперів, відображені в ланцюгу, повинні підпадати під систему регулювання STO. Тому ми вважаємо, що поточний шлях розвитку RWA, який просуває Гонконг, по суті є конкретним застосуванням та практикою токенізації цінних паперів (STO).
Третій рівень: чітка регуляторна база для крипто-дружніх регіонів
У деяких регіонах, які мають відкритий підхід до віртуальних активів і відносно зрілі механізми регулювання, таких як США, Сінгапур та частина європейських країн, вже створено досить систематичні шляхи дотримання вимог для випуску, торгівлі та зберігання криптоактивів і їхніх реальних активів. Проєкти RWA в таких регіонах, якщо вони можуть законно отримати відповідні ліцензії та дотримуватися вимог щодо розкриття інформації та відповідності активів, можуть вважатися такими, що діють у рамках чіткої регуляторної системи.
Четвертий рівень: "Глобальна відповідність"
Це є протилежним до "неконформності" і в найширшому сенсі означає відповідність, що стосується проектів RWA в певних офшорних юрисдикціях, де уряд тимчасово має "ліберальний" підхід до ринку віртуальних активів, який не був чітко визнаний як порушення або незаконний. Їх бізнес-модель має певний простір для відповідності в рамках чинного законодавства. Незважаючи на те, що ця сфера відповідності і її поняття досить розмиті, а її ступінь ще не становить повного юридичного підтвердження, до того, як правове регулювання стане зрозумілим, це є статусом бізнесу "що не заборонено, те дозволено".
У реальному світі ми можемо спостерігати, що більшість RWA проектів насправді важко досягти перших двох видів відповідності, більшість проектів обирають спробувати три перші шляхи — тобто покладаються на м’які політики деяких «дружніх» до криптовалют юрисдикцій, намагаючись обійти суверенні регуляторні кордони, щоб виконати формальну «відповідність» з нижчими витратами.
Як наслідок, проекти RWA продовжують приземлятися «як пельмені» на поверхню, але час, коли можна отримати реальну фінансову вартість, ще не настав. Фундаментальний поворотний момент залежатиме від того, чи зможе Гонконг вивчити механізм вторинного ринку RWA – зокрема, як лібералізувати транскордонний потік капіталу. Якщо торгівля RWA залишиться обмеженою закритим ринком для місцевих роздрібних інвесторів у Гонконзі, ліквідність і фінансування будуть надзвичайно обмеженими. Щоб досягти прориву, глобальним інвесторам має бути дозволено інвестувати в активи, пов'язані з Китаєм, через механізми відповідності, опосередковано «купуючи Китай» у формі RWA.
Гонконг відіграє тут роль, яку можна порівняти з тим, яке значення мав Nasdaq для глобальних технологічних акцій у свій час. Як тільки регуляторний механізм стане зрілим, а структура ринку зрозумілою, китайці, які хочуть "вийти на міжнародний рівень" для залучення фінансування, і іноземці, які хочуть "вкладати" в китайські активи, обов'язково зроблять першу зупинку в Гонконзі. Це буде не лише регіональна політична перевага, а й нова точка відліку для реконструкції фінансової інфраструктури та логіки капітального ринку.
Отже, ми вважаємо, що відповідність проектів RWA має бути забезпечена в поточному масштабі, всі проекти повинні бути чутливими до політики, і при будь-яких змінах у законодавстві потрібно терміново коригувати свою діяльність. У контексті, коли регулювання ще не зовсім ясне, а екосистема RWA все ще перебуває на стадії дослідження, ми настійно рекомендуємо всім учасникам проекту активно розпочати роботу над "самоузгодженням". Хоча це означає, що на початкових етапах проекту потрібно буде вкласти більше ресурсів і взяти на себе вищі часові та комплаєнсні витрати, в довгостроковій перспективі це суттєво знизить системний ризик у таких сферах, як правові питання, операційна діяльність та відносини з інвесторами.
Серед усіх потенційних ризиків ризик залучення коштів безсумнівно є найнебезпечнішим для RWA. Як тільки дизайн проекту буде визнано незаконним залученням коштів, незалежно від того, чи є активи реальними, чи технологія передовою, він зіткнеться з серйозними правовими наслідками, що становитиме пряму загрозу для виживання самого проекту та буде важким ударом для активів і репутації компанії. У процесі розвитку RWA, визначення відповідності правилам в різних регіонах та різних регуляторних середовищах, безумовно, матиме різні відмінності, тому для розробників та установ необхідно поєднувати свій тип бізнесу, властивості активів та регуляторну політику цільового ринку, щоб детально розробити поетапну стратегію відповідності. Лише за умови контролю ризиків можна поступово просувати реалізацію проектів RWA.
Юристи проекту RWA рекомендують
У якості підсумку, ми, як юридична команда, з точки зору відповідності, систематично розглядаємо ключові етапи, на які слід звернути увагу в процесі впровадження проекту RWA по всьому ланцюгу.
Виберіть юрисдикцію, дружню до політики
У поточній глобальній регуляторній обстановці просування проектів RWA повинно пріоритетно вибирати юрисдикції з чіткою політикою, зрілою регуляторною системою та відкритим ставленням до віртуальних активів, що може ефективно знизити невизначеність у дотриманні вимог.
Основні активи повинні мати реальну можливість викупу
Незалежно від того, наскільки складною є технологічна архітектура, суть проектів RWA все ще полягає в перенесенні прав на реальні активи на блокчейн. Тому справжність базових активів, раціональність оцінки та здійсненність механізму викупу є основними факторами, що визначають надійність проекту та його прийнятність на ринку.
Отримати визнання інвесторів
Основою RWA є відображення активів та підтвердження прав. Тому, чи визнає кінцевий покупець або користувач офлайн-активів права, представлені токенами в блокчейні, є ключовим фактором успіху проекту. Це стосується не лише особистих намірів інвесторів, але й тісно пов'язане з юридичними властивостями токенів та ясністю прав.
Команда проекту RWA, просуваючи процеси дотримання вимог, також повинна звернути увагу на ще одну ключову проблему: інвестори повинні бути поінформованими. У реальності багато проектів упаковують ризики у складні структури, не розкриваючи чітко стан базових активів або логіку токенів, що призводить до того, що інвестори беруть участь у цих проектах, не маючи достатнього розуміння. Коли виникають коливання або ризикові події, це не лише викликає кризу довіри на ринку, але й може привернути увагу регуляторів, що часто ускладнює ситуацію.
Отже, важливо створити чіткий механізм відбору та навчання інвесторів. Проекти RWA не повинні бути відкриті для всіх груп, а мають свідомо залучати зрілих інвесторів, які мають певну здатність до ризику та фінансове розуміння. На ранніх етапах проекту особливо важливо встановити певні бар'єри, такі як механізм сертифікації професійних інвесторів, обмеження на участь, інформаційні сесії про ризики тощо, щоб забезпечити, що учасники є "поінформованими та добровільними", дійсно розуміють логіку активів, що стоїть за проектом, правові рамки та ризики ліквідності на ринку.
Забезпечте, щоб оператори установ у ланцюзі дотримувалися нормативних актів.
У всьому процесі RWA він часто включає кілька ланок, таких як збір коштів, зберігання, оцінка, податковий режим та дотримання транскордонних вимог. Кожна ланка відповідає фактичним регуляторним органам та вимогам до відповідності, а команді проєкту необхідно заповнити декларацію відповідності та регуляторне стикування за відповідною законодавчою базою для зниження юридичних ризиків. Наприклад, у частині, пов'язаній із залученням фінансування, особливу увагу слід приділити тому, чи спрацьовують зобов'язання щодо дотримання вимог щодо випуску цінних паперів та протидії відмиванню грошей.
Запобігання ризикам відповідності після події
Відповідність не є однократним дійством, проєкти RWA після реалізації повинні постійно стикатися зі змінами в динамічному регуляторному середовищі. Як у післядіяльному вимірі запобігти потенційним адміністративним розслідуванням або відповідальності за дотримання норм є важливим забезпеченням стійкого розвитку проєкту. Рекомендується, щоб сторона проєкту створила професійну команду з дотримання норм та підтримувала комунікаційний механізм з регуляторними органами.
Управління репутацією бренду
У сфері віртуальних активів, де інформаційна передача є надзвичайно чутливою, проектам RWA також слід приділити увагу управлінню громадською думкою та стратегіям комунікації з ринком. Створення прозорого, надійного та професійного іміджу проекту допоможе підвищити довіру з боку суспільства та регуляторів, що сприятиме створенню сприятливого зовнішнього середовища для довгострокового розвитку.
Висновок
У процесі постійного злиття віртуальних активів з реальною економікою, наміри та механізми різних проектів RWA неоднакові, є як технологічні інновації, так і фінансові експерименти. Спроможність, професійність та практичні шляхи різних проектів суттєво відрізняються, що заслуговує на окреме дослідження та класифікацію.
У процесі масштабних досліджень та участі в проектах ми також глибоко усвідомлюємо, що найбільшим викликом для учасників ринку часто є не технічний рівень, а невизначеність системи, особливо нестабільність в адміністративній та судовій практиці. Тому нам потрібно більше досліджувати «практичні стандарти» - навіть якщо ми не маємо законодавчих і регулятивних повноважень, все одно цінно сприяти формуванню галузевої стандартизації та відповідності на практиці. Поки учасників буде більше, шлях зрілий, а регулятори мають достатній досвід управління, система поступово вдосконалюватиметься. У рамках верховенства права сприяння когнітивному консенсусу через практику та сприяння інституційній еволюції через консенсус є свого роду доброякісною інституційною еволюцією суспільства «знизу-вгору».
Але ми також повинні дотримуватися законодавства. Повага до існуючих судових та регуляторних рамок є основною передумовою для будь-якої інноваційної діяльності. Незалежно від того, як розвивається галузь чи як еволюціонує технологія, закон завжди залишається базовою логікою, що забезпечує ринковий порядок та публічні інтереси.
Переглянути оригінал
Контент має виключно довідковий характер і не є запрошенням до участі або пропозицією. Інвестиційні, податкові чи юридичні консультації не надаються. Перегляньте Відмову від відповідальності , щоб дізнатися більше про ризики.
Коли золото та нерухомість «завантажуються в блокчейн»: це фінансова революція, чи «скамкойн» одягнувся в костюм?
Переклад: Дейзі, Mars Finance
В мережі часто можна зустріти думки експертів галузі, які стверджують, що «RWA перебудує нову фінансову екосистему Гонконгу», вважаючи, що завдяки існуючій регуляторній структурі Спеціального адміністративного району Гонконг, цей сегмент ринку буде мати проривний розвиток.
Останнім часом у Web3-спільноті точиться багато дискусій щодо проєктів RWA. В інтернеті часто зустрічаються галузеві оглядачі, які стверджують, що «RWA реконструює нову фінансову екосистему Гонконгу», вважаючи, що, спираючись на існуючу нормативну базу Гонконгської САР, цей напрямок покладе початок проривному розвитку. У процесі спілкування та обговорення з більшістю колег ми з'ясували, що останнім часом усі сперечаються з так званого питання «комплаєнс», і їхнє розуміння питання «що таке комплаєнс» також різне. Цей феномен фактично заснований на тому, що до сих пір існують розбіжності в розумінні поняття RWA.
Отже, крипто-салатам необхідно з професійної юридичної позиції обговорити, як саме слід визначати концепцію RWA, а також систематизувати регуляторні межі RWA.
Як слід визначити концепцію RWA?
(1) Фон та переваги проекту RWA
Наразі RWA стає основною темою обговорення на ринку і поступово формує нову хвилю розвитку. Це явище виникає переважно на основі двох основних фонов:
По-перше, завдяки перевагам самих токенів можна компенсувати недоліки традиційного фінансування.
Традиційні фінансові ринки довгостроково стикаються з такими первинними недоліками, як високий поріг входу, довгі цикли фінансування, повільна швидкість фінансування та складні механізми виходу. Проте, токенізоване фінансування може уникнути цих недоліків. У порівнянні з традиційним IPO, RWA має кілька суттєвих переваг:
Швидкість фінансування висока: оскільки обіг токенів базується на технології блокчейн, вони зазвичай обертаються в децентралізованих торгових установах, що дозволяє уникнути бар'єрів, які можуть виникнути у традиційних фінансових проектах, таких як обмеження на вхід іноземного капіталу, політичні обмеження в галузі, вимоги до термінів блокування тощо, а також суттєво скорочує процес перевірки, що зазвичай займає кілька місяців або навіть років, значно підвищуючи швидкість фінансування.
Диверсифікація активів: традиційні IPO мають однорідний тип активів, підтримують лише випуск акцій, тому до стабільності доходів, прибутковості та структури активів і зобов'язань емітента висуваються суворі вимоги. Але для RWA підходящих видів активів значно більше, вони можуть включати різноманітні нестандартні активи, що не тільки розширює діапазон фінансованих активів, але й змінює акцент кредитної оцінки на якість базових активів, значно зменшуючи вимоги до кваліфікації емітента.
Вартість фінансування відносно низька: традиційне IPO вимагає тривалої участі багатьох посередницьких організацій, таких як інвестиційні банки, аудиторські компанії, юридичні фірми, і витрати на весь процес виходу на біржу можуть сягати мільйонів або навіть десятків мільйонів, що є величезними витратами. Однак RWA випускає токени через децентралізовані біржі, що дозволяє заощадити значну частину витрат на посередників, а також завдяки роботі смарт-контрактів економить ще одну значну частину витрат на ручну працю.
Підсумовуючи, RWA завдяки своїм унікальним перевагам опинився в центрі уваги фінансування проектів, в той час як світ Web3 і криптовалютна сфера особливо потребують традиційних реальних світів коштів та проектів. Це призвело до того, що на сьогоднішній день, чи то для завершення суттєвої бізнес-трансформації, чи просто для того, щоб скористатися "вітром", "зловити гарячий тренд", верхом у провідні проекти в сегменті публічних компаній, чи внизу до "тисячі і одного" незвичайного стартапу, всі активно досліджують можливості застосування RWA.
По-друге, "комплаєнс" Гонконгу підняв градус обговорення.
Насправді, RWA вже деякий час розвивається за кордоном, і ця хвиля ентузіазму прийшла бурхливо, тому що після того, як Гонконг прийняв низку регуляторних нововведень і впровадив кілька еталонних проектів, він вперше забезпечив канал для участі вітчизняних інвесторів у «RWA» у дотриманні вимог. «Відповідна» RWA, яка знаходиться в межах досяжності китайського народу, була впроваджена. Цей прорив не тільки привернув нативні криптоактиви, а й спонукав проєкти та фонди у традиційних сферах почати звертати увагу на інвестиційну вартість RWA, що в кінцевому підсумку підняло ринок до нового максимуму.
Але чи дійсно ті, хто хоче спробувати RWA, розуміють, що таке RWA? Проектів RWA безліч, базові активи та архітектура роботи різноманітні, чи можуть усі розрізнити їхні відмінності? Тому ми вважаємо, що необхідно через цю статтю чітко визначити, що таке відповідне RWA.
Загалом, всі вважають, що RWA - це фінансовий проект, який токенізує основні активи реального світу за допомогою технології блокчейн. Але коли ми детально вивчаємо основні активи кожного проекту та ретроспективно аналізуємо процес його функціонування, ми виявляємо, що основна логіка цих проектів насправді відрізняється. Ми провели систематичне дослідження з цього питання і підсумували наступні уявлення про концепцію RWA:
Ми вважаємо, що RWA насправді є широким поняттям і не має так званої "стандартної відповіді". Процес токенізації активів за допомогою технології блокчейн може називатися RWA.
(ІІ) Елементи та характеристики проектів RWA
Справжні RWA проекти повинні мати такі характеристики:
Чи є базові активи реальними і чи зможе команда проекту встановити прозорий і сторонній механізм перевірки активів поза ланцюгом, є ключовою основою для оцінки того, чи досягне токен проекту ефективного визначення вартості в реальності. Наприклад, PAXG, проект випускає токени, які прив'язані до золота в режимі реального часу, кожен токен забезпечений 1 унцією фізичного золота, а золоті резерви знаходяться на сторонній платформі управління, а щоквартальні аудити резервів проводяться сторонніми аудиторськими фірмами, і навіть підтримують викуп відповідної кількості фізичного золота за допомогою токенів. Цей високопрозорий і регульований механізм перевірки активів дозволяє проекту заслужити довіру інвесторів і надати йому основу для ефективної оцінки в реальній фінансовій системі.
Токенізація активів – це процес перетворення реальних активів у цифрові токени, які можна випускати, торгувати та керувати в ланцюжку за допомогою смарт-контрактів і технології блокчейн. Процеси потоку створення вартості та управління активами RWA автоматизовані за допомогою смарт-контрактів. На відміну від традиційної фінансової системи, яка покладається на посередників для транзакцій та розрахунків, проєкти RWA можуть досягти прозорого, ефективного та програмованого виконання бізнес-логіки на блокчейні за допомогою смарт-контрактів, тим самим значно підвищуючи ефективність управління активами та знижуючи операційні ризики.
Токенізація активів надає RWA ключові характеристики: здатність до дроблення, торгівлі та високу ліквідність. Після токенізації активи можуть бути розділені на малі токени, що знижує інвестиційні бар'єри, змінює способи володіння та обігу активів, дозволяючи роздрібним інвесторам брати участь у ринках інвестицій з високими бар'єрами входу.
Токени, випущені проєктами RWA, мають бути цифровими активами з атрибутами власності. Команда проєкту повинна чітко розрізняти активи даних та цифрові активи: активи даних – це сукупність даних, що належать підприємству та можуть створювати цінність. На противагу цьому, цифрові активи самі по собі є цінністю і їх не потрібно переоцінювати за допомогою даних. Наприклад, коли ви створюєте картину, завантажуєте її в блокчейн і генеруєте NFT, NFT є цифровим активом, оскільки його можна підтвердити та обміняти. Однак велика кількість відгуків користувачів, даних веб-перегляду, кліків та інших даних, які ви збираєте на картині, належать до ресурсів даних, і ви можете аналізувати активи даних, щоб оцінювати вподобання користувачів, покращувати свою роботу та коригувати її ціну.
Випуск та обіг токенів RWA має здійснюватися в рамках існуючого законодавчого поля, інакше це може не тільки призвести до провалу проєкту, а й призвести до юридичних ризиків. Перш за все, реальні активи повинні бути реальними, законними та мати чітке право власності без суперечок, щоб вони могли служити основою для випуску токенів. По-друге, токени RWA зазвичай мають права на дохід або частку в активах, які можуть бути легко визнані регуляторами різних країн як цінні папери, тому перед випуском з ними необхідно поводитися відповідно до місцевих правил щодо цінних паперів. Емітент також повинен бути кваліфікованою установою, наприклад, мати ліцензію на управління активами або трастову ліцензію, а також пройти процедури KYC та боротьби з відмиванням грошей. Після введення в обіг торгова платформа токенів RWA також потребує регулювання, як правило, вимагаючи сумісної біржі або вторинного ринку з фінансовою ліцензією, і не допускається випадкова торгівля на децентралізованій платформі. Крім того, розкриття інформації необхідне на постійній основі, щоб гарантувати, що інвестори мають доступ до справжньої картини активів, пов'язаних з токеном. Тільки в рамках такої нормативної бази токени RWA можуть законно та безпечно випускатися та перебувати в обігу.
Крім того, комплаєнс-менеджмент RWA має типові міжюрисдикційні характеристики, тому необхідно встановити систематичну систему комплаєнсу, що охоплює законодавчі норми, шляхи руху капіталу та різні регулюючі органи, де розташовані активи. Протягом усього життєвого циклу активів у мережі, крос-чейн, а також транскордонного та міжплатформного обігу токенів RWA повинна створити механізм відповідності, що охоплює кілька ланок, таких як підтвердження активів, випуск токенів, потік капіталу, розподіл доходів, ідентифікація користувачів та аудит відповідності. Це включає не лише юридичні консультації та розробку комплаєнсу, але й може вимагати впровадження технологічних рішень третьої сторони, зберігання, аудиту та регуляторних технологій.
(3) Типи RWA проектів та регулювання
Ми виявили, що існують два паралельні типи у відповідних проектах RWA:
Ми вважаємо, що RWA у вузькому сенсі відноситься до проєктів, які токенізують реальні активи з автентичністю та перевірюваністю в ланцюжку, а також це RWA, який ми загалом розуміємо під громадськістю, і ринок його застосування також найширший, наприклад, проекти, у яких токени прив'язані до реальних активів, таких як нерухомість та золото.
Окрім вузького визначення проектів RWA, ми виявили, що на ринку зараз існує велика кількість проектів RWA, які є STO.
(1) Визначення STO
Залежно від різних базових активів, логіки роботи та функцій токенів, існуючі токени на ринку можна умовно поділити на дві великі категорії: функціональні токени (Utility Token) та ціннісні токени (Security Token). STO, це те, що означає фіналізацію реальних активів, після чого на блокчейні у формі ціннісних токенів випускаються токенізовані частки або свідоцтва.
(2) Визначення цінних паперів у вигляді токенів
Ціннісні токени, на відміну від функціональних токенів, простими словами, є фінансовими продуктами на базі блокчейн-технологій, які підлягають регулюванню цінних паперів, подібно до електронних акцій.
(3) Регулювання токенів типу цінних паперів
У рамках регуляторної структури таких дружніх до криптоактивів країн, як США та Сінгапур, як тільки токен буде визнано токеном цінних паперів, він підпадатиме під контроль традиційних фінансових регуляторів (наприклад, комісій з цінних паперів), і дизайн токенів, моделі торгівлі та інше повинні відповідати місцевим законам про цінні папери.
З точки зору економіки, основна мета фінансових продуктів полягає в координації відносин попиту і пропозиції між фінансистами та інвесторами. З точки зору правового регулювання, деякі країни більше зосереджені на захисті інтересів інвесторів, тоді як інші більш схильні заохочувати безперешкодну та інноваційну фінансову поведінку. Ця різниця в регуляторній позиції відображається в конкретних правилах, вимогах до відповідності та рівнях правозастосування правової системи кожної країни. Тому при розробці та випуску продуктів RWA необхідно не тільки враховувати автентичність та законність базових активів, але й провести всебічну перевірку та проектування відповідності ключових ланок, таких як структура продукту, метод випуску, шлях обігу, торгова платформа, поріг доступу для інвесторів та вартість капіталу.
Зокрема, якщо основна привабливість проекту RWA полягає в його високому кредитному плечі, високих очікуваннях щодо прибутковості, з «стократною, тисячократною прибутковістю» як його головною перевагою, дуже ймовірно, що регулюючі органи класифікуватимуть його як цінний папір, незалежно від його поверхневої упаковки. Як тільки він буде визнаний цінним папером, проект зіткнеться з більш жорсткою і складною регуляторною системою, а його подальший шлях розвитку, операційні витрати і навіть юридичні ризики також значно зростуть.
Тому, обговорюючи юридичну відповідність RWA, ми повинні мати глибоке розуміння конотації поняття «регулювання цінних паперів» та регуляторної логіки, що стоїть за ними. Різні країни та регіони мають різні визначення та регуляторні пріоритети щодо цінних паперів. Сполучені Штати, Сінгапур і Гонконг визначили критерії для ідентифікації токенів безпеки. Неважко з'ясувати, що метод визначення насправді полягає у визначенні того, чи відповідає токен критеріям для визнання «цінних паперів» у місцевих правилах щодо цінних паперів, і як тільки умови цінних паперів будуть виконані, він буде класифікований як токен безпеки. Тому ми склали відповідні положення ключових країн (регіонів) таким чином:
A. Китайська материкова частина
У регуляторній рамці материкового Китаю Закон про цінні папери Китайської Народної Республіки визначає цінні папери як акції, корпоративні облігації, депозитарні розписки та інші цінні папери, які можуть бути випущені та об traded, визнані Державною радою, а також включає в регулювання Закону про цінні папери торгівлю державними облігаціями та частками інвестиційних фондів.
（На зображенні з Закону про цінні папери Народної Республіки Китай）
B. Сінгапур
Хоча в «Посібнику з випуску цифрових токенів» і «Законі про акції та ф'ючерси» Сінгапуру безпосередньо не згадується концепція «цінних токенів», детально перераховані різні випадки, коли токени можуть бути визнані «продуктами капітального ринку»:
（Верхнє зображення взято з «Посібника з випуску цифрових токенів» )
C. Гонконг, Китай
Комісія з цінних паперів та ф'ючерсів Гонконгу конкретно регулює позитивний та негативний списки цінних паперів у "Законах про цінні папери та ф'ючерси".
（Зображення з «Положення про цінні папери та ф’ючерси» )
Цей регламент визначає "цінні папери" як такі, що включають "акції, частки, облігації, боргові папери" структурні продукти, і не обмежує їх існування традиційними носіями. SFC чітко зазначила в "Листі для посередників щодо діяльності, пов'язаної з токенізованими цінними паперами", що природа її регульованих об'єктів в основному є традиційними цінними паперами, упакованими у вигляді токенів.
D. США
Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) встановила, що будь-який продукт, що проходить тест Хоуї (Howey Test), визнається цінним папером. А будь-який продукт, визнаний цінним папером, підлягає регулюванню SEC. Тест Хоуї був встановлений Верховним Судом США у справі SEC проти компанії W.J. Howey у 1946 році як юридичний стандарт для визначення, чи є угода або схема "інвестиційним контрактом", що підлягає регулюванню відповідно до законодавства про цінні папери США.
Тест Хауи визначає чотири умови, за яких фінансові продукти вважаються "цінними паперами". У документі SEC США "Рамка для аналізу "інвестиційного контракту" цифрових активів" викладено застосування тесту Хауи для цифрових активів. Далі ми проведемо детальний аналіз цього питання:
Вкладення грошей (The Investment of Money)
Це стосується інвесторів, які вкладають гроші або активи в проект для отримання певних прав або очікуваного прибутку. У сфері цифрових активів, незалежно від того, чи використовуються фіатні гроші, чи криптовалюта для покупки токенів, як тільки існує обмін вартості, це зазвичай визнається як відповідність цій умові. Тому більшість випусків токенів в основному відповідають цій умові.
Спільне підприємство (Common Enterprise)
"Спільне підприємство" означає тісний зв'язок інтересів між інвесторами та емітентами, який зазвичай проявляється у тому, що дохід інвесторів безпосередньо пов'язаний з ефективністю роботи проекту. У токенних проектах, якщо повернення токенів залежить від бізнес-розвитку емітента або результатів роботи платформи, це відповідає характеристикам "спільної справи", і ця умова також досить легко виконується в реальності.
Розумне очікування прибутків, отриманих від зусиль інших
Цей аспект є ключовим для визначення того, чи буде токен віднесено до цінних паперів. Ця умова вказує на те, що якщо мета інвестора при купівлі продукту полягає в очікуванні підвищення його вартості в майбутньому або отримання інших економічних вигод, і ці вигоди не походять з власного використання чи підприємницької діяльності, а залежать від загального розвитку проекту, створеного зусиллями інших, то цей продукт може бути визнано "цінним папером".
Конкретно в проектах RWA, якщо мета інвестора при покупці токенів полягає в отриманні майбутнього зростання або економічного доходу, а не в доходах від власного використання або комерційної діяльності, то цей токен може мати «очікування прибутку», що може призвести до визначення його як цінного паперу. Особливо коли доходи токена значно залежать від професійної діяльності емітента або команди проекту, наприклад, дизайну ліквідності, розвитку екосистеми, будівництва спільноти або співпраці з іншими платформами, ця характеристика «залежності від зусиль інших» ще більше підсилює можливість його секьюритизації.
Токени RWA, які дійсно мають стійку цінність, повинні бути безпосередньо прив'язані до реальних доходів, отриманих від основних реальних активів, а не покладатися на ринкову спекуляцію, нарративну упаковку або премію платформи для стимулювання зростання їхньої вартості. Якщо коливання вартості токена в основному викликані "відтворенням" з боку команди або платформи, а не змінами доходів самого активу, то він не має характеристик "вузького RWA" і, швидше за все, буде вважатися токеном цінних паперів.
Введення тесту Хауі в регулюванні крипто-токенів Комісією з цінних паперів і бірж США означає, що вона більше не покладається на форму токена для визначення регуляторної позиції, а переходить до сутнісного аналізу: звертаючи увагу на реальні функції токена, спосіб його випуску та очікування інвесторів. Ця зміна є ознакою того, що регуляторні органи США стають більш жорсткими та зрілими у правовій оцінці крипто-активів.
Яка правова логіка «комплаєнс» у багаторівневих проектах RWA?
Обговоривши так багато концепцій і визначень RWA, тепер ми повертаємося до основного питання, яке було піднято на початку статті, і яке є загальною точкою уваги в індустрії:
До сьогодні, які типи RWA можна вважати справжніми "комплаєнсними" RWA? Як нам слід у практиці забезпечити відповідність проектів RWA?
По-перше, ми вважаємо, що відповідність означає, що підлягає нагляду місцевих регуляторних органів та відповідає вимогам регуляторної рамки. На нашу думку, відповідність RWA є багатошаровою системою.
Перший рівень: відповідність пісочниці
Цей текст спеціально стосується проекту «Ensemble» (пісочниця), розробленого Гонконгським управлінням фінансів (HKMA), який є наразі найвужчою та найбільш регуляторною дефініцією терміна «комплаєнс». Пісочниця Ensemble заохочує фінансові установи співпрацювати з технологічними компаніями у контрольованому середовищі для дослідження технологій та інновацій моделей токенізації через проекти, такі як RWA, щоб підтримати ініційований ними проект цифрового гонконгського долара.
Гонконгська грошово-кредитна адміністрація (HKMA) проявляє високу увагу до суверенітету майбутньої монетарної системи, просуваючи цифровий гонконгський долар (e-HKD) та досліджуючи регулювання стабільних монет. Конкуренція між цифровими валютами центрального банку та стабільними монетами суттєво є переосмисленням та боротьбою за "монетарний суверенітет". Пісочниця певною мірою надає проектним командам політичний простір та гнучкість, що сприяє дослідницькій практиці перенесення реальних активів на блокчейн.
Водночас, Управління з цінних паперів також активно сприяє розвитку токенізованих активів, намагаючись розширити їхнє застосування в реальних сценаріях, таких як платежі, розрахунки та фінансування в рамках нормативної структури. Серед учасників організації пісочниці community є кілька технологічних та фінансових установ, включаючи Ant Group, які беруть участь у створенні екосистеми цифрових активів. Проекти, що входять до регуляторної пісочниці, в певній мірі означають наявність високого рівня відповідності та визнання політики.
Але з огляду на теперішню ситуацію, такі проекти все ще перебувають у закритому режимі роботи і ще не увійшли в широке обіг на вторинному ринку, що вказує на те, що вони все ще стикаються з реальними викликами щодо ліквідності активів та зв'язку з ринком. Без стабільного механізму постачання капіталу та ефективної підтримки вторинного ринку, вся система токенів RWA важко зможе сформувати справжнє економічне замкнене коло.
Другий рівень: регуляторна відповідність адміністрації Гонконгу
Гонконг, як міжнародний фінансовий центр, останніми роками постійно просуває制度化探索 в сфері віртуальних активів. Як перший регіон Китаю, що чітко просуває розвиток віртуальних активів, особливо токенізованих цінних паперів, Гонконг завдяки своєму відкритому, відповідному та чіткому регуляторному середовищу став цільовим ринком для багатьох проектів з материкового Китаю.
Проаналізувавши відповідні циркуляри та політику, випущені Комісією з цінних паперів та ф'ючерсів Гонконгу, неважко виявити, що суть нагляду Гонконгу за RWA насправді полягає в тому, щоб включити його в рамки STO, а потім керувати ним відповідно до них. Крім того, SFC створила відносно повну систему ліцензування постачальників послуг віртуальних активів (VASP) та платформи для торгівлі віртуальними активами (VATP) і готується випустити другу заяву про політику віртуальних активів для подальшого роз'яснення регуляторного ставлення та основних принципів при об'єднанні віртуальних активів з реальними. Відповідно до цієї інституційної структури, токенізовані проєкти, що включають реальні активи, особливо RWA, були передані під вищий рівень нагляду за дотриманням вимог.
Згідно з проектами RWA, які вже реалізовані в Гонконзі та мають певний вплив на ринок, більшість проектів має чіткі ознаки цінних паперів. Це означає, що випущені токени пов'язані з правом власності на реальні активи, правом на отримання доходу або іншими передаваними правами, які можуть складати "цінні папери" в розумінні Закону про цінні папери та ф'ючерси. Тому такі проекти повинні випускатися та обігуватися у формі токенів цінних паперів (STO), щоб отримати регуляторне дозволення та забезпечити відповідність вимогам для участі на ринку.
Отже, можна зробити висновок, що регуляторна позиція Гонконгу щодо RWA вже досить чітка: всі реальні активи з ознаками цінних паперів, відображені в ланцюгу, повинні підпадати під систему регулювання STO. Тому ми вважаємо, що поточний шлях розвитку RWA, який просуває Гонконг, по суті є конкретним застосуванням та практикою токенізації цінних паперів (STO).
Третій рівень: чітка регуляторна база для крипто-дружніх регіонів
У деяких регіонах, які мають відкритий підхід до віртуальних активів і відносно зрілі механізми регулювання, таких як США, Сінгапур та частина європейських країн, вже створено досить систематичні шляхи дотримання вимог для випуску, торгівлі та зберігання криптоактивів і їхніх реальних активів. Проєкти RWA в таких регіонах, якщо вони можуть законно отримати відповідні ліцензії та дотримуватися вимог щодо розкриття інформації та відповідності активів, можуть вважатися такими, що діють у рамках чіткої регуляторної системи.
Четвертий рівень: "Глобальна відповідність"
Це є протилежним до "неконформності" і в найширшому сенсі означає відповідність, що стосується проектів RWA в певних офшорних юрисдикціях, де уряд тимчасово має "ліберальний" підхід до ринку віртуальних активів, який не був чітко визнаний як порушення або незаконний. Їх бізнес-модель має певний простір для відповідності в рамках чинного законодавства. Незважаючи на те, що ця сфера відповідності і її поняття досить розмиті, а її ступінь ще не становить повного юридичного підтвердження, до того, як правове регулювання стане зрозумілим, це є статусом бізнесу "що не заборонено, те дозволено".
У реальному світі ми можемо спостерігати, що більшість RWA проектів насправді важко досягти перших двох видів відповідності, більшість проектів обирають спробувати три перші шляхи — тобто покладаються на м’які політики деяких «дружніх» до криптовалют юрисдикцій, намагаючись обійти суверенні регуляторні кордони, щоб виконати формальну «відповідність» з нижчими витратами.
Як наслідок, проекти RWA продовжують приземлятися «як пельмені» на поверхню, але час, коли можна отримати реальну фінансову вартість, ще не настав. Фундаментальний поворотний момент залежатиме від того, чи зможе Гонконг вивчити механізм вторинного ринку RWA – зокрема, як лібералізувати транскордонний потік капіталу. Якщо торгівля RWA залишиться обмеженою закритим ринком для місцевих роздрібних інвесторів у Гонконзі, ліквідність і фінансування будуть надзвичайно обмеженими. Щоб досягти прориву, глобальним інвесторам має бути дозволено інвестувати в активи, пов'язані з Китаєм, через механізми відповідності, опосередковано «купуючи Китай» у формі RWA.
Гонконг відіграє тут роль, яку можна порівняти з тим, яке значення мав Nasdaq для глобальних технологічних акцій у свій час. Як тільки регуляторний механізм стане зрілим, а структура ринку зрозумілою, китайці, які хочуть "вийти на міжнародний рівень" для залучення фінансування, і іноземці, які хочуть "вкладати" в китайські активи, обов'язково зроблять першу зупинку в Гонконзі. Це буде не лише регіональна політична перевага, а й нова точка відліку для реконструкції фінансової інфраструктури та логіки капітального ринку.
Отже, ми вважаємо, що відповідність проектів RWA має бути забезпечена в поточному масштабі, всі проекти повинні бути чутливими до політики, і при будь-яких змінах у законодавстві потрібно терміново коригувати свою діяльність. У контексті, коли регулювання ще не зовсім ясне, а екосистема RWA все ще перебуває на стадії дослідження, ми настійно рекомендуємо всім учасникам проекту активно розпочати роботу над "самоузгодженням". Хоча це означає, що на початкових етапах проекту потрібно буде вкласти більше ресурсів і взяти на себе вищі часові та комплаєнсні витрати, в довгостроковій перспективі це суттєво знизить системний ризик у таких сферах, як правові питання, операційна діяльність та відносини з інвесторами.
Серед усіх потенційних ризиків ризик залучення коштів безсумнівно є найнебезпечнішим для RWA. Як тільки дизайн проекту буде визнано незаконним залученням коштів, незалежно від того, чи є активи реальними, чи технологія передовою, він зіткнеться з серйозними правовими наслідками, що становитиме пряму загрозу для виживання самого проекту та буде важким ударом для активів і репутації компанії. У процесі розвитку RWA, визначення відповідності правилам в різних регіонах та різних регуляторних середовищах, безумовно, матиме різні відмінності, тому для розробників та установ необхідно поєднувати свій тип бізнесу, властивості активів та регуляторну політику цільового ринку, щоб детально розробити поетапну стратегію відповідності. Лише за умови контролю ризиків можна поступово просувати реалізацію проектів RWA.
Юристи проекту RWA рекомендують
У якості підсумку, ми, як юридична команда, з точки зору відповідності, систематично розглядаємо ключові етапи, на які слід звернути увагу в процесі впровадження проекту RWA по всьому ланцюгу.
У поточній глобальній регуляторній обстановці просування проектів RWA повинно пріоритетно вибирати юрисдикції з чіткою політикою, зрілою регуляторною системою та відкритим ставленням до віртуальних активів, що може ефективно знизити невизначеність у дотриманні вимог.
Незалежно від того, наскільки складною є технологічна архітектура, суть проектів RWA все ще полягає в перенесенні прав на реальні активи на блокчейн. Тому справжність базових активів, раціональність оцінки та здійсненність механізму викупу є основними факторами, що визначають надійність проекту та його прийнятність на ринку.
Основою RWA є відображення активів та підтвердження прав. Тому, чи визнає кінцевий покупець або користувач офлайн-активів права, представлені токенами в блокчейні, є ключовим фактором успіху проекту. Це стосується не лише особистих намірів інвесторів, але й тісно пов'язане з юридичними властивостями токенів та ясністю прав.
Команда проекту RWA, просуваючи процеси дотримання вимог, також повинна звернути увагу на ще одну ключову проблему: інвестори повинні бути поінформованими. У реальності багато проектів упаковують ризики у складні структури, не розкриваючи чітко стан базових активів або логіку токенів, що призводить до того, що інвестори беруть участь у цих проектах, не маючи достатнього розуміння. Коли виникають коливання або ризикові події, це не лише викликає кризу довіри на ринку, але й може привернути увагу регуляторів, що часто ускладнює ситуацію.
Отже, важливо створити чіткий механізм відбору та навчання інвесторів. Проекти RWA не повинні бути відкриті для всіх груп, а мають свідомо залучати зрілих інвесторів, які мають певну здатність до ризику та фінансове розуміння. На ранніх етапах проекту особливо важливо встановити певні бар'єри, такі як механізм сертифікації професійних інвесторів, обмеження на участь, інформаційні сесії про ризики тощо, щоб забезпечити, що учасники є "поінформованими та добровільними", дійсно розуміють логіку активів, що стоїть за проектом, правові рамки та ризики ліквідності на ринку.
У всьому процесі RWA він часто включає кілька ланок, таких як збір коштів, зберігання, оцінка, податковий режим та дотримання транскордонних вимог. Кожна ланка відповідає фактичним регуляторним органам та вимогам до відповідності, а команді проєкту необхідно заповнити декларацію відповідності та регуляторне стикування за відповідною законодавчою базою для зниження юридичних ризиків. Наприклад, у частині, пов'язаній із залученням фінансування, особливу увагу слід приділити тому, чи спрацьовують зобов'язання щодо дотримання вимог щодо випуску цінних паперів та протидії відмиванню грошей.
Відповідність не є однократним дійством, проєкти RWA після реалізації повинні постійно стикатися зі змінами в динамічному регуляторному середовищі. Як у післядіяльному вимірі запобігти потенційним адміністративним розслідуванням або відповідальності за дотримання норм є важливим забезпеченням стійкого розвитку проєкту. Рекомендується, щоб сторона проєкту створила професійну команду з дотримання норм та підтримувала комунікаційний механізм з регуляторними органами.
У сфері віртуальних активів, де інформаційна передача є надзвичайно чутливою, проектам RWA також слід приділити увагу управлінню громадською думкою та стратегіям комунікації з ринком. Створення прозорого, надійного та професійного іміджу проекту допоможе підвищити довіру з боку суспільства та регуляторів, що сприятиме створенню сприятливого зовнішнього середовища для довгострокового розвитку.
Висновок
У процесі постійного злиття віртуальних активів з реальною економікою, наміри та механізми різних проектів RWA неоднакові, є як технологічні інновації, так і фінансові експерименти. Спроможність, професійність та практичні шляхи різних проектів суттєво відрізняються, що заслуговує на окреме дослідження та класифікацію.
У процесі масштабних досліджень та участі в проектах ми також глибоко усвідомлюємо, що найбільшим викликом для учасників ринку часто є не технічний рівень, а невизначеність системи, особливо нестабільність в адміністративній та судовій практиці. Тому нам потрібно більше досліджувати «практичні стандарти» - навіть якщо ми не маємо законодавчих і регулятивних повноважень, все одно цінно сприяти формуванню галузевої стандартизації та відповідності на практиці. Поки учасників буде більше, шлях зрілий, а регулятори мають достатній досвід управління, система поступово вдосконалюватиметься. У рамках верховенства права сприяння когнітивному консенсусу через практику та сприяння інституційній еволюції через консенсус є свого роду доброякісною інституційною еволюцією суспільства «знизу-вгору».
Але ми також повинні дотримуватися законодавства. Повага до існуючих судових та регуляторних рамок є основною передумовою для будь-якої інноваційної діяльності. Незалежно від того, як розвивається галузь чи як еволюціонує технологія, закон завжди залишається базовою логікою, що забезпечує ринковий порядок та публічні інтереси.