Réflexions froides sur la vague des stablecoins : pourquoi la BRI tire-t-elle la sonnette d'alarme ?

Rédigé par : AiYing Research

Dans le sillage des actifs numériques, les stablecoins sont sans aucun doute l'une des innovations les plus remarquables de ces dernières années. Grâce à leur promesse d'être adossés à des monnaies fiduciaires comme le dollar américain, ils construisent un « port sûr » de valeur dans le monde volatil des cryptomonnaies et deviennent de plus en plus une infrastructure essentielle dans le domaine de la finance décentralisée (DeFi) et des paiements mondiaux. Leur capitalisation boursière a connu un bond passant de zéro à plusieurs centaines de milliards de dollars, semblant annoncer l'émergence d'une nouvelle forme de monnaie.

Graphique 1 : Tendances de la croissance de la capitalisation des stablecoins dans le monde (illustration). Sa croissance explosive contraste fortement avec l'attitude prudente des régulateurs.

Cependant, alors que le marché s'emballe, la Banque des règlements internationaux (BRI), surnommée « la banque des banques centrales », a lancé un avertissement sévère dans son rapport économique de mai 2025. La BRI a clairement indiqué que les stablecoins ne sont pas de véritables monnaies et que derrière leur écosystème apparemment prospère se cachent des risques systémiques susceptibles de déstabiliser l'ensemble du système financier. Cette déclaration a agi comme un seau d'eau froide, nous obligeant à réévaluer la nature des stablecoins.

L'équipe de recherche Aiying vise à interpréter en profondeur ce rapport de la BRI, en se concentrant sur sa théorie des « trois portes » de la monnaie - à savoir qu'un système monétaire fiable doit passer ces trois épreuves : la singularité (Singleness), l'élasticité (Elasticity) et l'intégrité (Integrity). Nous analyserons les difficultés des stablecoins face à ces trois portes à l'aide d'exemples concrets, et nous ajouterons des considérations pratiques en dehors du cadre de la BRI, pour finalement explorer vers où se dirige l'avenir de la numérisation de la monnaie.

La première porte : le dilemme de l'unicité - Les stablecoins peuvent-ils rester « stables » pour toujours ?

La « singularité » de la monnaie est la pierre angulaire du système financier moderne. Cela signifie qu'à tout moment et en tout lieu, la valeur d'une unité de monnaie doit être exactement égale à la valeur nominale d'une autre unité. En termes simples, « un yuan est toujours un yuan ». Cette constance et cette uniformité de la valeur sont les conditions fondamentales pour que la monnaie remplisse ses trois grandes fonctions : unité de compte, moyen d'échange et réserve de valeur.

L'argument central du BIS est que le mécanisme d'ancrage de la valeur des stablecoins présente des défauts intrinsèques, incapables de garantir fondamentalement un échange 1:1 avec les monnaies fiduciaires (comme le dollar). Sa confiance ne provient pas du crédit étatique, mais dépend du crédit commercial des émetteurs privés, de la qualité et de la transparence des actifs de réserve, ce qui expose ces stablecoins au risque de « désancrage » à tout moment.

Le BIS a cité dans son rapport l'« ère des banques libres » (Free Banking Era, environ 1837-1863 aux États-Unis) comme un miroir. À l'époque, les États-Unis n'avaient pas de banque centrale, et les banques privées autorisées par les États pouvaient émettre leurs propres billets de banque. Théoriquement, ces billets de banque étaient tous échangeables contre de l'or ou de l'argent, mais en réalité, leur valeur variait en fonction de la réputation et de la capacité de remboursement de la banque émettrice. Un billet de 1 dollar provenant d'une banque d'une région éloignée ne valait peut-être que 90 cents, voire moins, à New York. Ce désordre a entraîné des coûts de transaction extrêmement élevés, entravant gravement le développement économique. Selon le BIS, les stablecoins d'aujourd'hui sont en effet une réplique numérique de ce chaos historique – chaque émetteur de stablecoin ressemble à une « banque privée » indépendante, et la question de savoir si leur « dollar numérique » peut réellement être remboursé reste toujours en suspens.

Nous n'avons pas besoin de remonter trop loin dans l'histoire, les leçons douloureuses récentes suffisent à illustrer le problème. L'effondrement de l'UST (TerraUSD), un stablecoin algorithmique, a vu sa valeur tomber à zéro en quelques jours, effaçant des centaines de milliards de dollars de capitalisation boursière. Cet événement illustre de manière vivante à quel point la soi-disant "stabilité" est fragile lorsque la chaîne de confiance se brise. Même les stablecoins adossés à des actifs ont toujours été soumis à des doutes concernant la composition de leurs actifs de réserve, l'audit et la liquidité. Par conséquent, les stablecoins peinent déjà à franchir cette première porte de la "unicité".

La deuxième porte : La douleur de la flexibilité - Le "piège magnifique" des réserves à 100%

Si la « singularité » concerne la « qualité » de la monnaie, alors « l'élasticité » concerne la « quantité » de la monnaie. L'« élasticité » de la monnaie fait référence à la capacité du système financier à créer et à réduire dynamiquement le crédit en fonction de la demande réelle des activités économiques. C'est le moteur clé qui permet à l'économie de marché moderne de s'auto-réguler et de croître de manière continue. Lorsque l'économie est prospère, l'expansion du crédit soutient les investissements ; lorsque l'économie ralentit, la contraction du crédit permet de contrôler les risques.

Le BIS souligne que les stablecoins, en particulier ceux qui prétendent avoir 100 % d'actifs liquides de haute qualité (comme des espèces et des obligations d'État à court terme) en tant que réserves, sont en réalité un modèle de « banque étroite » (Narrow Bank). Ce modèle utilise entièrement les fonds des utilisateurs pour détenir des actifs de réserve sûrs, sans prêter. Bien que cela puisse sembler très sûr, cela se fait au prix d'un sacrifice total de la « flexibilité » monétaire.

Nous pouvons comprendre la différence à travers une comparaison de scénarios :

Système bancaire traditionnel (avec flexibilité) :

Supposons que vous déposiez 1000 yuan dans une banque commerciale. Selon le système de réserves fractionnaires, la banque n'a besoin de conserver que 100 yuan en tant que réserve, le reste de 900 yuan pouvant être prêté à des entrepreneurs ayant besoin de fonds. Cet entrepreneur utilise les 900 yuan pour payer le fournisseur, qui dépose ensuite cet argent à la banque. Ce cycle se répète, le dépôt initial de 1000 yuan créant davantage de monnaie par le biais de la création de crédit du système bancaire, soutenant le fonctionnement de l'économie réelle.

Système de stablecoins (manque de flexibilité) :

Supposons que vous ayez acheté 1000 unités d'un stablecoin pour 1000 dollars. L'émetteur s'engage à déposer ces 1000 dollars dans une banque ou à acheter des obligations du Trésor américain en tant que réserves. Cet argent est alors « verrouillé », ne pouvant pas être utilisé pour le prêt. Si un entrepreneur a besoin de financement, le système de stablecoin ne peut pas répondre à ce besoin. Il ne peut que attendre passivement que davantage de dollars du monde réel affluent, et ne peut pas créer de crédit en fonction de la demande endogène de l'économie. L'ensemble du système ressemble à un « marécage stagnant », manquant de capacité d'autorégulation et de soutien à la croissance économique.

Cette caractéristique « inélastique » limite non seulement son propre développement, mais constitue également un choc potentiel pour le système financier actuel. Si une grande quantité de fonds sort du système bancaire commercial pour détenir des stablecoins, cela entraînera directement une diminution des fonds disponibles pour les prêts, et une réduction de la capacité de création de crédit (semblable à l'effet d'un resserrement quantitatif). Cela pourrait provoquer un resserrement du crédit, augmenter les coûts de financement et finalement nuire aux petites et moyennes entreprises et aux activités innovantes qui ont le plus besoin de soutien financier. On peut se référer à un récent article d'Aiying intitulé "L'interrogation sur la rentabilité sous l'aura de la 'stabilité' : Les leçons de la perte totale des banques virtuelles de Hong Kong, déduisant les dilemmes du modèle commercial des stablecoins".

Bien sûr, cela dit, à l'avenir, avec l'utilisation à grande échelle des stablecoins, des banques de stablecoins (prêt) apparaîtront, et ce processus de création de crédit reviendra alors dans le système bancaire sous une nouvelle forme.

La troisième porte : Le manque d'intégrité - Le jeu éternel entre anonymat et régulation

L'« intégrité » de la monnaie est le « filet de sécurité » du système financier. Elle exige que le système de paiement soit sécurisé, efficace et capable de prévenir efficacement le blanchiment d'argent, le financement du terrorisme, l'évasion fiscale et d'autres activités illégales. Cela repose sur un cadre juridique solide, une répartition claire des responsabilités et une forte capacité d'exécution réglementaire pour garantir la légalité et la conformité des activités financières.

La BIS estime que l'architecture technologique sous-jacente des stablecoins - en particulier ceux basés sur des blockchains publiques - pose un défi sérieux à l'« intégrité » financière. Le problème central réside dans les caractéristiques d'anonymat et de décentralisation, qui rendent les méthodes de régulation financière traditionnelles difficiles à appliquer.

Imaginons un scénario concret : un stablecoin d'une valeur de plusieurs millions de dollars est transféré via une chaîne publique d'une adresse anonyme à une autre adresse anonyme, le tout en quelques minutes et avec des frais peu élevés. Bien que l'enregistrement de cette transaction soit public et consultable sur la blockchain, il est extrêmement difficile de faire correspondre ces adresses composées de caractères aléatoires à des individus ou des entités dans le monde réel. Cela ouvre la voie à un mouvement transfrontalier de fonds illégaux, rendant les exigences réglementaires essentielles telles que « connaître votre client » (KYC) et « lutte contre le blanchiment d'argent » (AML) pratiquement ineffectives.

En comparaison, les transferts bancaires internationaux traditionnels (comme via le système SWIFT) bien qu'ils semblent parfois peu efficaces et coûteux, ont l'avantage de se dérouler dans un réseau de régulation strict. Les banques émettrices, les banques réceptrices et les banques intermédiaires doivent respecter les lois et règlements de leur pays respectif, vérifier l'identité des parties à la transaction et signaler les transactions suspectes aux autorités de régulation. Ce système, bien que lourd, offre une garantie fondamentale pour l'« intégrité » du système financier mondial.

Les caractéristiques techniques des stablecoins remettent fondamentalement en question ce modèle de régulation basé sur des intermédiaires. C'est précisément la raison pour laquelle les régulateurs mondiaux restent en alerte et appellent constamment à les intégrer dans un cadre de régulation global. Un système monétaire qui ne peut pas efficacement prévenir la criminalité financière, peu importe à quel point sa technologie est avancée, ne peut pas obtenir la confiance ultime de la société et des gouvernements.

Aiying point de vue complémentaire : attribuer entièrement le problème d'« intégrité » à la technologie elle-même peut être trop pessimiste. Avec la maturation croissante des outils d'analyse de données sur blockchain (comme Chainalysis, Elliptic) et la mise en œuvre progressive de cadres réglementaires mondiaux (comme le règlement MiCA de l'UE sur les « marchés des actifs cryptographiques »), la capacité de suivre les transactions de stablecoins et d'appliquer des contrôles de conformité s'améliore rapidement. À l'avenir, des stablecoins « compatibles avec la réglementation », entièrement conformes, transparents en matière de réserves et soumis à des audits réguliers, pourraient devenir la norme sur le marché. À ce moment-là, le problème d'« intégrité » sera largement atténué grâce à la combinaison de la technologie et de la réglementation, et ne devrait pas être considéré comme un obstacle insurmontable.

Compléments et réflexions : Que devrions-nous également voir en dehors du cadre de la BIS ?

La théorie des « portes triples » de la BIS nous offre un cadre d'analyse grand et profond. Cependant, cette section n'a pas pour but de critiquer ou de contester la valeur réelle des stablecoins, mais plutôt le style de l'équipe de recherche Aiying qui a toujours été une réflexion froide sur les opportunités de l'industrie, visant à imaginer diverses possibilités pour l'avenir avec la prise en compte de l'évitement des risques. Nous espérons que cela permettra à nos clients et aux professionnels du secteur de considérer la discussion de la BIS sous un angle plus large, constructif et complémentaire, afin de préciser et d'étendre certaines idées, ainsi que d'explorer des questions de réalité qui n'ont pas été approfondies dans le rapport, mais qui sont tout aussi cruciales.

1. La vulnérabilité technique des stablecoins

En plus des trois grands défis sur le plan économique, les stablecoins ne sont pas non plus sans défauts sur le plan technologique. Leur fonctionnement dépend fortement de deux infrastructures clés : Internet et le réseau blockchain sous-jacent. Cela signifie que, en cas de panne réseau à grande échelle, de défaillance de câbles sous-marins, de coupures d'électricité à grande échelle ou d'attaques informatiques ciblées, l'ensemble du système de stablecoins pourrait être paralysé voire s'effondrer. Cette dépendance absolue aux infrastructures externes constitue un point faible notable par rapport au système financier traditionnel. Prenons par exemple cette guerre de deux cents millions, la panne nationale d'Internet en Iran, et même les coupures d'électricité dans certaines régions, de telles situations extrêmes pourraient ne pas avoir été prises en compte.

Une menace plus lointaine provient de la disruption des technologies de pointe. Par exemple, la maturité de l'informatique quantique pourrait constituer un coup fatal pour la plupart des algorithmes de cryptage à clé publique existants. Une fois que le système de cryptage protégeant la sécurité des clés privées des comptes blockchain est compromis, la pierre angulaire de la sécurité de l'ensemble du monde des actifs numériques n'existera plus. Bien que cela semble encore lointain actuellement, c'est un risque de sécurité fondamental qui doit être pris en compte pour un système monétaire destiné à porter le flux de valeur mondial.

2. L'impact réel des stablecoins sur le système financier et le « plafond »

L'essor des stablecoins ne se limite pas à la création d'une nouvelle catégorie d'actifs, il est également en concurrence directe avec les banques traditionnelles pour les ressources les plus essentielles - les dépôts. Si cette tendance à la « désintermédiation » se poursuit, elle affaiblira la position centrale des banques commerciales dans le système financier, ce qui affectera leur capacité à servir l'économie réelle.

Il est d'autant plus intéressant d'explorer un récit largement répandu : « Les émetteurs de stablecoins soutiennent leur valeur en achetant des obligations d'État américaines ». Ce processus n'est pas aussi simple et direct qu'il y paraît, car il existe un goulot d'étranglement clé : les réserves du système bancaire. Comprenons ce processus de circulation des fonds à travers le diagramme ci-dessous :

Figure 2 : Schéma de circulation et de contraintes des fonds pour l'achat de bons du Trésor américain avec des stablecoins

L'analyse du processus est comme suit :

L'utilisateur dépose des dollars dans une banque, puis effectue un virement bancaire au fournisseur de stablecoins (comme Tether ou Circle).

L'émetteur de la stablecoin reçoit ce dépôt en dollars auprès des banques commerciales avec lesquelles il collabore.

Lorsque l'émetteur décide d'utiliser ces fonds pour acheter des obligations du gouvernement américain, il doit instruire sa banque de procéder au paiement. Ce processus de paiement, surtout lors d'opérations à grande échelle, entraînera finalement une réduction du solde du compte de réserves de la banque émettrice auprès de la Réserve fédérale, via le système de règlement de la Fed (Fedwire).

En conséquence, la banque de la partie qui vend des obligations d'État (comme un teneur de marché primaire) verra le solde de son compte de réserve augmenter.

La clé ici est que les banques commerciales ne disposent pas d'une réserve illimitée auprès de la Réserve fédérale. Les banques doivent détenir suffisamment de réserves pour faire face aux règlements quotidiens, aux retraits des clients et pour respecter les exigences réglementaires (comme le ratio de levier supplémentaire SLR). Si l'échelle des stablecoins continue d'expansion, l'achat massif d'obligations américaines entraînera une consommation excessive des réserves du système bancaire, ce qui mettra les banques sous pression de liquidité et de réglementation. À ce moment-là, les banques pourraient limiter ou refuser de fournir des services aux émetteurs de stablecoins. Par conséquent, la demande de stablecoins pour les obligations américaines est limitée par le niveau de réserves suffisantes dans le système bancaire et les contraintes des politiques réglementaires, et ne peut pas croître indéfiniment.

En revanche, les fonds monétaires traditionnels (MMF) réinjectent des fonds dans les banques commerciales B via le marché des opérations de pension, augmentant ainsi les passifs de dépôt (dépôts MMF) et les réserves des banques. Ces dépôts peuvent être utilisés pour la création de crédit par les banques (comme l'octroi de prêts), rétablissant directement la base de dépôts du système bancaire. Comprenons ce processus de circulation des fonds à travers le graphique ci-dessous :

Graphique 3 : Diagramme des flux et des contraintes de financement des MMFs pour l'achat de titres de créance américains.

Entre la "répression" et la "réconciliation" - l'avenir des stablecoins

En tenant compte des avertissements prudents du BIS et des besoins réels du marché, l'avenir des stablecoins semble se diriger vers un carrefour. Ils sont confrontés à la pression d'une « chasse » de la part des régulateurs mondiaux, tout en percevant la possibilité d'être intégrés dans le « rétablissement » du système financier traditionnel.

Résumer les contradictions centrales

L'avenir des stablecoins est essentiellement un jeu entre leur « vitalité d'innovation sauvage » et les exigences fondamentales du système financier moderne en matière de « stabilité, sécurité et contrôle ». Le premier apporte des possibilités d'amélioration de l'efficacité et de finance inclusive, tandis que le second est la pierre angulaire du maintien de la stabilité financière mondiale. Trouver un équilibre entre ces deux aspects est un défi commun auquel sont confrontés tous les régulateurs et participants du marché.

Solutions BIS : grand livre unifié et tokenisation

Face à ce défi, la BRI n'a pas choisi de tout rejeter, mais a proposé une alternative ambitieuse : un « Grand Livre » (Unified Ledger) basé sur la monnaie des banques centrales, les dépôts des banques commerciales et les obligations gouvernementales « tokenisées ».

« Les plateformes tokenisées avec des réserves de banque centrale, de l'argent de banque commerciale et des obligations gouvernementales au centre peuvent jeter les bases du système monétaire et financier de nouvelle génération. » — Rapport économique annuel de la BRI 2025, Points clés

L'équipe de recherche d'Aiying considère qu'il s'agit essentiellement d'une stratégie de « pacification ». Elle vise à absorber les avantages de la technologie tokenisée, tels que la programmabilité et le règlement atomique, tout en les plaçant fermement sur une base de confiance dirigée par les banques centrales. Dans ce système, l'innovation est guidée pour se dérouler dans un cadre réglementé, permettant de bénéficier des dividendes technologiques tout en assurant la stabilité financière. Les stablecoins ne peuvent jouer qu'un rôle « strictement limité et auxiliaire ».

Le choix et l'évolution du marché

Bien que la BRI ait tracé une feuille de route claire, l'évolution du marché est souvent plus complexe et diversifiée. L'avenir des stablecoins pourrait très probablement présenter une situation différenciée :

Chemin de conformité :

Une partie des émetteurs de stablecoins adoptera activement la réglementation, réalisant une transparence totale des actifs de réserve, acceptant régulièrement des audits par des tiers et intégrant des outils AML/KYC avancés. Ce type de « stablecoin conforme » devrait être intégré dans le système financier existant, devenant un outil de paiement numérique réglementé ou un moyen de règlement pour des actifs tokenisés.

Démarche de délocalisation / marché de niche :

Une autre partie des stablecoins pourrait choisir d'opérer dans des régions où la réglementation est relativement souple, continuant à répondre à la demande de marchés de niche spécifiques tels que la finance décentralisée (DeFi) et les transactions transfrontalières à haut risque. Cependant, leur taille et leur influence seront strictement limitées, rendant difficile leur adoption par le grand public.

Le dilemme des « trois portes » des stablecoins révèle non seulement ses propres défauts structurels, mais agit aussi comme un miroir, reflétant les insuffisances du système financier mondial actuel en matière d'efficacité, de coût et d'inclusivité. Le rapport de la BRI nous met en garde, nous rappelant qu'il ne faut pas rechercher une innovation technologique aveugle au prix de la stabilité financière. Mais en même temps, les besoins réels du marché nous indiquent que sur la route vers le prochain système financier, la réponse n'est peut-être pas simplement noire ou blanche. Le véritable progrès pourrait résider précisément dans une fusion prudente de la conception de haut en bas et de l'innovation du bas vers le haut, trouvant un chemin intermédiaire entre « l'encerclement » et « l'apaisement », vers un avenir financier plus efficace, plus sûr et plus inclusif.