美国悄悄掀起一场「利率」制定权之战！美国财长贝森特、联准会主席鲍尔争相夺权

在美国经济政策的舞台上，一场关于货币政策制定权的无声战役正悄然上演。美国财政部倾向于增加短期债券发行的策略，正在实质性削弱美国联准会（Fed）的独立性，货币政策制定权或将事实上转移至财政部门。本周，美国财政部长贝森特明确表态，倾向于更多依赖短期债务融资，这一立场与其此前批评前任过度依赖短期国债的表态形成反差，该策略实质上相当于财政版量化宽松政策。这不仅将刺激风险资产价格进一步脱离长期公允价值，并在结构上推高通膨水平，更将严重限制联准会自由制定反通膨货币政策的能力，形成财政主导格局。

一、短债为何是通膨的「助燃剂」？

未来数年，通膨上升似乎难以避免，而美国财政部增加短债发行量的决定，很可能成为推升通膨的结构性因素。

国库券的「货币性」： 国库券作为期限在一年以下的债务工具，比长期债券更具「货币性」。历史资料显示，国库券在未偿债务总额中所占比例的升降，往往领先于通膨的长期起落，这更像是因果关系，而非简单的相关性。本轮通膨周期的擡头，其先兆便是 2010 年代中期开始的国库券发行量回升，当时美国财政赤字首次出现顺周期增长。

回购市场的放大效应： 近年来回购市场的爆发式增长也放大了短债的影响。由于清算机制的改善和流动性的加深，回购交易本身也变得更像货币。国库券在回购交易中通常能获得零折扣（zero haircut），从而实现更高的杠杆率，这些通过回购被启用的国债不再是沉睡在资产负债表上的资产，而是转化为可以推高资产价格的「准货币」。

流动性刺激： 发行策略的选择对市场流动性有着截然不同的影响。当年度净债券发行量相对于财政赤字的比例过高时，股市往往会遭遇麻烦。2022 年股市陷入熊市便是例证，这促使时任财长耶伦在 2023 年释放了大量国库券。此举成功引导货币市场基金动用美国联准会的逆回购协议（RRP）工具来购买这些短债，从而为市场注入流动性，推动股市复苏。此外观察显示，短期国库券的发行量与美国联准会准备金的增长通常呈正相关，尤其是在疫情之后；而长期债券的发行则与准备金呈负相关。简而言之，发行更多长债会挤压流动性，而发行更多短债则会增加流动性。发行短债为市场提供了「甜蜜的刺激」，但当股市已处于历史高位、投资者持仓拥挤且估值极高时，这种刺激的效力可能难以持久。

二、「财政主导」时代来临，联准会进退两难

对于美国联准会而言，资产价格非理性繁荣与消费通膨高企，叠加大量的未偿短债，构成了一个棘手的政策困境。按照惯例，央行应对此局面本应采取紧缩政策。然而，在一个堆积了大量短期债务的经济体中，加息将几乎立刻转化为财政紧缩，因为政府的借贷成本会随之飙升。届时，无论是美国联准会还是财政部，都将面临放松政策以抵消影响的巨大压力。无论如何，最终的赢家都将是通膨。

随着短期国债未偿余额攀升，美国联准会在加息方面将束手束脚，越来越无法履行其完整使命。相反，政府庞大的赤字及其发行计划将实质性主导货币政策，形成财政主导局面。市场已习惯的货币政策独立性将大打折扣，而这还是在下一任美国联准会主席上任之前的情况，下任主席很可能偏向白宫的超鸽派立场。

值得注意的是，这一转变对市场的长期影响将是深远的。首先，美元将成为牺牲品。其次，随着政府债务加权平均期限的缩短，收益率曲线将趋于陡峭化，这意味着长期融资成本将变得更加昂贵。为了人为压低长期收益率，量化宽松、收益率曲线控制（YCC）和金融抑制等政策工具被重新启用的可能性将大大增加。最终，这可能成为财政部的一场「胜利」。如果通膨足够高，且政府能设法控制其基本预算赤字，那么债务与 GDP 之比确有可能下降。但对于美国联准会而言，这无疑是一次惨痛的损失，其来之不易的独立性将遭受严重削弱。

三、当央行不还手：鲍尔如何对抗川普炮火

在过去，联准会主席杰罗姆·鲍尔（Jerome Powell）曾面临来自时任总统川普的猛烈炮火。鲍尔的应对策略，展现了央行在政治压力下的生存之道：

守则一：不谈论川普。 鲍尔在公开场合会避免直接评论川普的批评，保持沉默。

守则二：被挑衅时不要还击。 即使被巧妙地提及川普的攻击，鲍尔也只是轻描淡写地带过，不正面回应。

守则三：坚持经济话题，不谈政治。 每当被问及政治压力时，鲍尔都会将焦点转回联准会的双重使命：低失业率与稳定通货膨胀。他强调只会专注于可控制的事。

守则四：培养椭圆办公室以外的盟友。 鲍尔积极走访国会山庄，获得了共和党议员的一致赞赏和支持。联准会内部也团结一致，捍卫主席的独立性。前联准会主席伏克尔（Paul Volcker）也曾致信恭贺鲍尔，称他「表现得非常好」。

鲍尔的这种「不还手」策略，不仅为联准会赢得了尊重，也巩固了其在政治压力下的独立性。然而，随着财政主导时代的来临，联准会的独立性将面临前所未有的挑战。

结语：

美国财政部增加短期债券发行的策略，正悄然改变美国的货币政策格局，使联准会的独立性面临严重威胁。这不仅可能推高通膨，更将使联准会在应对经济挑战时束手束脚，最终形成财政主导的局面。在这样的背景下，谁将真正影响全球最重要的利率，答案似乎正从联准会主席鲍尔转向财政部长贝森特。这场权力转移的深远影响，将是未来全球经济和金融市场的关键观察点。