Ryan Cohen（瑞安·科恩）：從 Chewy 到 GameStop

科恩將 GameStop 打造成了比特幣持有量排名第十四的企業，其效率之高絲毫不亞於他當年將 Chewy 從無到有、以 33.5 億美元的價格收購時所展現的那種輕鬆高效。

撰文：Thejaswini M A

編譯：Block unicorn

前言

瑞安·科恩又一次這樣子做了。他不聲不響、不作解釋、不求許可地採取了行動。

2025 年 5 月的一個星期二，SEC 文件中夾雜着一份 GameStop 的 8-K 表格，裏面只有四個字：「購買了 4710 枚比特幣。」

這位將一家瀕臨破產的電子遊戲零售商拉回正軌的首席執行官，剛剛將公司超過 5 億美元的現金投入了比特幣。沒有新聞發布會。沒有投資者電話會議。有的只是法律要求的最低限度披露。

當 BTC Inc 的戴維·貝利終於當面問及大家關心的問題時，科恩的回答打破了數月的猜測。

「GameStop 購買了比特幣嗎？」

「我們買了。我們目前持有 4710 枚比特幣。」

就是這樣。科恩將 GameStop 打造成了比特幣持有量排名第十四的企業，其效率之高絲毫不亞於他當年將 Chewy 從無到有、以 33.5 億美元的價格收購時所展現的那種輕鬆高效。

對於那些一直關注他的人來說，這一步並不令人意外。正是這個人的參與激勵了數百萬散戶投資者做空華爾街一些最成熟的對沖基金。他把一家被專家認爲注定要失敗的公司，變成了一家顛覆所有傳統估值模型的存在。

科恩的歷程，從一個大學輟學生在網上賣寵物食品，到成爲新型企業戰略的締造者，始於一個佛羅裏達少年，他明白最好的機會藏在所有人都忽視的地方。

學徒的開始

瑞安·科恩的創業教育早在合法駕駛之前就開始了。

科恩 1986 年出生於蒙特利爾，母親是教師，父親特德·科恩經營着一家玻璃器皿進口公司。他年幼時全家搬到佛羅裏達州珊瑚泉。15 歲時，科恩已經開始自己的生意，從各種電商網站收取推薦費。

到 16 歲，他擴展到更結構化的電商運營，學習了在線商業的基礎知識，當時大多數人還認爲互聯網只是曇花一現。

他的父親特德成爲他最重要的導師，教導他延遲滿足、職業道德以及將商業關係視爲長期夥伴關係而非一次性交易的重要性。

瑞安決定從佛羅裏達大學輟學，全身心投入他的商業冒險。他已經證明了自己能創造收入並獲取客戶。上大學讓他感覺像是偏離了原本的職業方向。

寵物食品革命

2011 年，電商領域被亞馬遜所主導，它似乎在每一個領域都無可匹敵。大多數企業家都避免與傑夫·貝佐斯的帝國直接競爭。

但 25 歲的科恩決定通過不直接競爭來對抗。

他沒有試圖在產品選擇或物流上擊敗亞馬遜，而是選擇了一個客戶關係比運營效率更重要的領域：寵物用品。寵物主人關心的是家人，而不僅僅是購買產品。他們需要建議、同理心，以及有人理解生病的狗狗不僅僅是帶來不便，更是一場危機。

Chewy 的創立基於一個簡單理念：結合亞馬遜的物流和 Zappos 的客戶服務理念，然後專門爲寵物主人量身定制。公司在線銷售寵物用品，但更重要的是， 它將與客戶建立超越個人交易的聯繫。

早期的執行是有條不紊且以客戶爲中心。Chewy 的客服團隊不僅處理訂單；他們還寄送手寫的節日卡片，爲忠誠客戶定制寵物肖像，並在心愛的寵物去世時送花。這些舉動成本不菲，且難以規模化。以下是一條引發熱議的推文：

但建立情感聯繫並不能支付帳單，在最初兩年，科恩面臨一個足以扼殺大多數初創公司的問題：沒人願意爲一家與亞馬遜競爭的寵物食品公司投資。

百次拒絕

投資會議變成了一種創業折磨。

2011 年至 2013 年間，科恩接觸了超過 100 家風險投資公司，解釋爲什麼寵物用品對一家以客戶爲中心的公司來說是一個巨大機會。大多數風投看到的是：一個沒有傳統商業資歷的大學輟學生，試圖在被無敵競爭者主導的小市場中闖出一片天。

2013 年，Volition Capital 終於帶來了突破：1500 萬美元的 A 輪融資。這次認可讓科恩得以擴大 Chewy 的運營，同時保持其以客戶爲中心的文化。到 2016 年，公司吸引了貝萊德和普信集團（T. Rowe Price）的額外投資，年銷售額達到 9 億美元。

Chewy 的客戶保留率極高，平均訂單價值持續增長，最重要的是，客戶成爲了品牌傳播者，向其他寵物主人推薦這項服務。

到 2018 年，Chewy 的年收入達到 35 億美元，並準備進行首次公開募股。這時，PetSmart 提出了收購要約：以 33.5 億美元收購整個公司，這是當時歷史上最大的電商收購案。

31 歲的科恩身價已達數億美元。他本可以選擇退休，投資初創公司，或在其他行業創立新公司。

然而，他選擇了離開 Chewy，專注於家庭。

家庭插曲

2018 年，在職業生涯的巔峯，瑞安·科恩做出了一個令商界困惑的決定。

他辭去 Chewy 首席執行官的職務，陪伴懷孕的妻子，準備迎接爲人父的生活，完全離開了他花七年時間打造的公司。科恩實現了財務自由，他決定利用這份自由去經歷個人生活中最重要的時刻。

他賣掉了大部分 Chewy 股份，專注於做丈夫和父親。對於一個從青少年時期就專注於增長和競爭的人來說，轉向家庭生活可能會讓人感到突兀。然而，科恩完全接受了這種轉變。

即便在以家庭爲中心的這段時間，他仍是一位活躍的投資者。他的投資組合包括蘋果（他持有 155 萬股，成爲最大的個人股東之一）、富國銀行以及其他藍籌公司。

他與妻子斯蒂芬妮共同建立的家庭基金會支持教育、動物福利和其他慈善事業。

這段休息持續了三年。然後，他發現了 GameStop。

GameStop 的策略

2020 年 9 月。當大多數投資者認爲 GameStop 是一家被數字下載和流媒體服務扼殺的實體零售商時，瑞安·科恩看到了不同的東西：一家擁有強大品牌認知度和忠誠客戶羣的公司，但管理層不知道如何利用這些資產。

科恩的投資機構 RC Ventures 披露，他持有這家陷入困境的電子遊戲零售商近 10% 的股份，成爲該公司最大的個人股東。這一舉動令華爾街分析師感到困惑，他們無法理解，像科恩這樣擁有豐富經驗的人，爲何會投資一家「過時」的零售企業。

科恩的觀點一如既往地反傳統。GameStop 不僅僅是一家零售連鎖店，它是遊戲社區的文化標志。公司與那些深愛遊戲文化、收藏品和電子遊戲社交體驗的客戶建立了關係。這些熱情的愛好者願意爲與他們興趣相關的產品支付溢價。

問題在於管理層將公司視爲傳統零售商，而非社區驅動的平台。

2021 年 1 月，科恩加入 GameStop 董事會，這一消息引發了散戶投資者的買入狂潮，他們因 Chewy 的成功故事而認識科恩。在兩周內，GameStop 的股價飆升 1500%，創造了市場歷史上最著名的空投逼空事件之一。

當財經媒體關注「模因股」現象以及散戶投資者與對沖基金之間的博弈時，科恩專注於更根本的變革。

轉型

科恩以他打造 Chewy 的方式重建了 GameStop。

當他接手時，「公司一團糟，虧損嚴重。」

他首先大刀闊斧地改革領導團隊。十名董事會成員離職，取而代之的是來自亞馬遜和 Chewy 的真正懂電商的高管。如果你想在數字化領域競爭，你需要經驗豐富的人才。

接着是成本削減。科恩消除了所有低效環節：冗餘崗位、業績不佳的門店、昂貴的顧問費用，但保留了所有與顧客息息相關的部分。目標是即使銷售額下降也能保持盈利。

來看看數據：2020 年（科恩加入前）與 2024 年（科恩加入後）的對比。

收入與盈利能力：

• 收入：51 億美元（2020 年）→ 38 億美元（2024 年）= 下降 25%
• 毛利潤：12.6 億美元（2020 年）→ 11.1 億美元（2024 年）= 盡管收入下降仍保持穩定
• 毛利率：24.7%（2020 年）→ 29.1%（2024 年）= 提高 440 個基點

運營表現：

• 營業收入（EBIT）：-2.378 億美元虧損（2020 年）→ -2620 萬美元虧損（2024 年）= 改善 89%
• EBITDA：-2.547 億美元（2020 年）→ -1650 萬美元（2024 年）= 改善 93%
• 淨利潤（PAT）：-2.153 億美元虧損（2020 年）→ 1.313 億美元盈利（2024 年）= 3.466 億美元的轉變

科恩接手了一家年收入 51 億美元卻年虧損超過 2 億美元的公司。經過三年的系統性重組，他帶領 GameStop 在 2023-2024 年實現了過去五年來的首次盈利。盡管通過關閉門店使收入縮減了 25%，他將毛利率提高了 440 個基點，將 2.15 億美元的年虧損扭轉爲 1.31 億美元的盈利——這證明了規模較小的公司也能帶來顯著的盈利。

他的賭注在於數字化轉型。實體店將繼續存在，但只有最優質的門店才能存活。GameStop 的未來在於線上，服務於不僅想要電子遊戲的遊戲愛好者，還要提供收藏品、交易卡、週邊商品以及與遊戲文化相關的任何東西。科恩還囤積了現金，並獲得了進行戰略投資的權限。2023 年 9 月 28 日，他成爲首席執行官，同時保留董事長職務。他的薪水：零。他的報酬完全與股價掛鉤，這意味着只有股東賺錢，他才能獲得回報。

接着是加密貨幣的賭注。

GameStop 首次涉足數字資產，反映了新興技術採用的潛力與風險。

2022 年 7 月，公司推出了專注於遊戲相關數字收藏品的 NFT 市場。初步結果看似樂觀：上線後的 48 小時內交易量超過 350 萬美元，表明市場對遊戲 NFT 的需求確實存在。

但 NFT 市場的崩盤迅猛而殘酷。數字資產銷售從 2022 年的 7740 萬美元驟降至 2023 年的 280 萬美元。GameStop 以「加密領域監管不確定性」爲由，於 2023 年 11 月停止了其加密錢包服務，並於 2024 年 2 月關閉了 NFT 交易功能。

這次失敗本可能徹底終結 GameStop 在加密貨幣領域的嘗試。然而，科恩從中吸取了教訓，制定了更成熟的數字資產策略。

比特幣的賭注

2025 年 5 月 28 日。當市場專注於美聯儲政策時，GameStop 悄無聲息地以 5.13 億美元購買了 4710 枚比特幣。

科恩的理由一如既往地典型：

「如果這個論點正確，那麼比特幣和黃金可以作爲對沖全球貨幣貶值和系統性風險的工具。與黃金相比，比特幣具有一些獨特的優勢——便攜性，它可以立即在全球範圍內轉移，而黃金體積龐大，運輸成本高昂。比特幣的真實性可以通過區塊鏈即時驗證。你可以輕鬆地將比特幣存放在錢包中，而黃金則需要保險，而且價格昂貴。此外，比特幣還具有稀缺性——比特幣的供應量是固定的，而黃金的供應量由於某些技術進步仍然不確定。」

這一舉措使 GameStop 成爲第 14 大企業比特幣持有者。

公司通過可轉換債券而非核心資本爲比特幣購買提供資金，同時仍保持超過 40 億美元的充足現金儲備。這種策略反映了多元化與謹慎，而非孤注一擲——將比特幣定位爲一種輔助投資，而非核心業務必需。

「GameStop 遵循的是 GameStop 的戰略。我們不追隨任何人的戰略。」

消息公布後股價下跌。科恩似乎並不在意。他從未針對季度反應進行過優化。

6 月 25 日，GameStop 通過行使超額配售權額外籌集了 4.5 億美元，使其可轉換債券發行總額達到 27 億美元。

超額配售期權（或綠鞋期權）是發行協議中的一項條款，允許承銷商在需求旺盛時額外出售最多 15% 的股份。行使這一期權使公司有機會籌集更多資金，同時幫助穩定發行後的股價。在 GameStop 的案例中，這意味着發行更多可轉換債券以增加總資金。

這些資金將用於「一般企業用途及根據 GameStop 投資政策進行投資」，其中明確包括將比特幣作爲儲備資產。

科恩擁有一支「猿人軍團」。科恩的 GameStop 故事中最不尋常的部分是數百萬拒絕拋售的散戶投資者。

他們自稱「猿猴」，行爲不像普通股東。他們不根據財報或分析師評級進行交易。他們持有股票，因爲他們相信科恩的願景，想看看接下來會發生什麼。

這創造了公開市場中幾乎聞所未聞的「耐心資本」。科恩可以專注於長期戰略，而無需擔心季度波動，因爲他的核心投資者羣體不會輕易離開。

我們的看法

比特幣會爲 GameStop 股東創造價值，還是加密貨幣的波動性會抹去任何收益？科恩的嚴謹態度表明他了解風險，但比特幣的未來無人能預測。

GameStop 以平均 108,837 美元的價格購入 4710 枚比特幣，而當前比特幣交易價格接近 107,200 美元，這一倉位與原始成本幾乎持平，凸顯了比特幣的未來仍然難以預測。

推動 GameStop 轉型的散戶大軍能在公司變得更傳統時繼續保持熱情嗎？在執行化機構戰略的同時，保持基層員工的熱情，是少數首席執行官掌握的訣竅。

傳統投資者將如何評估一家半零售、半投資工具的公司？GameStop 的混合模式可能造成估值問題，限制某些類型資本的獲取。

瑞安·科恩的職業生涯建立在發現他人忽視的機會上。15 歲時，他看到了電子商務的潛力。25 歲時，他發現寵物用品是亞馬遜的盲點。35 歲時，他意識到 GameStop 的社區比其門店更有價值。

每一步都建立在前一步的基礎上，同時擴展到新領域。GameStop 的轉型可能是他最重要的成就，不是因爲財務回報，而是因爲它證明了專注的社區可以支持傳統金融無法理解的商業模式。

科恩表明，客戶至上、運營紀律和戰略耐心能在意想不到的地方創造價值。適當激勵的散戶投資者可以爲長期思考提供耐心資本。公司可以在保持核心身分的同時，超越其原始商業模式。

39 歲的科恩坐擁數十億美元的現金，擁有卓越的業績記錄，並在零售與數字創新的交叉點佔據獨特地位。這個從寵物主人那裏學習客戶服務的大學輟學生，可能已經找到了打造持久企業的公式：將卓越運營與社區參與相結合，在保持財務紀律的同時對新機會保持開放。

這一公式能否將 GameStop 轉變爲非凡的存在，仍有待觀察。但觀看科恩應對這些挑戰將是值得的。