أصبحت الشركات التي تضم البيتكوين في ميزانياتها العمومية واحدة من أكثر الروايات التي تحظى باهتمام في السوق المفتوحة لعام 2025. على الرغم من أن المستثمرين لديهم عدة طرق مباشرة للحصول على تعرض للبيتكوين (صناديق الاستثمار المتداولة، البيتكوين الفوري، البيتكوين المغلف، عقود المستقبل، إلخ)، لا يزال العديد منهم يختارون الحصول على تعرض لمخاطر البيتكوين من خلال شراء أسهم شركات احتياطي البيتكوين التي تتداول بسعر أعلى بشكل ملحوظ من القيمة الصافية للأصول (NAV).
تشير هذه الميزة إلى الفرق بين سعر سهم الشركة وقيمة كل سهم من البيتكوين المحتفظ بها. على سبيل المثال، إذا كانت لدى شركة ما بيتكوين بقيمة 100 مليون دولار، وعدد الأسهم المتداولة 10 ملايين سهم، فإن صافي قيمة الأصول لكل سهم من البيتكوين سيكون 10 دولارات. إذا كان سعر السهم 17.5 دولار، فإن نسبة الميزة ستكون 75%. في هذا السياق، يعكس mNAV (أي مضاعف صافي قيمة الأصول) كم مرة يكون سعر السهم أكبر من صافي قيمة الأصول للبيتكوين، في حين أن نسبة الميزة هي النسبة المئوية الناتجة عن طرح 1 من mNAV.
قد يتساءل المستثمرون العاديون: لماذا يمكن أن تتجاوز تقييمات هذه الشركات قيمة أصولها من البيتكوين؟
أثر الرافعة وقدرة الحصول على رأس المال
أهم سبب لوجود علاوة سعرية لأسهم شركات احتياطي البيتكوين مقارنة بأصولها من البيتكوين هو أنها تستطيع القيام بعمليات رافعة مالية من خلال الأسواق المالية العامة. يمكن لهذه الشركات جمع الأموال عن طريق إصدار السندات والأسهم لزيادة حيازتها من البيتكوين. من الناحية الجوهرية، تعمل كأداة عالية β للبيتكوين، مما يعزز حساسية البيتكوين لتقلبات السوق.
أكثر الوسائل استخدامًا وفعالية في هذه الاستراتيجية هي "الإصدار بسعر السوق" (ATM) خطة زيادة الأسهم. تتيح هذه الآلية للشركة إصدار أسهم بشكل تدريجي بسعر السهم الحالي، مع تأثير ضئيل جدًا على السوق. عندما يكون سعر السهم أعلى من القيمة الصافية للأصول (NAV) للبيتكوين، فإن عدد البيتكوين الذي يمكن شراؤه مقابل كل دولار يتم جمعه من خلال خطة ATM سيتجاوز تآكل حصة البيتكوين لكل سهم الناتج عن زيادة الإصدار. وهذا يخلق "دورة زيادة قيمة حصة البيتكوين لكل سهم"، مما يزيد من انكشاف البيتكوين.
استراتيجية (التي كانت تُعرف سابقًا باسم MicroStrategy) هي أفضل مثال على هذه الاستراتيجية. منذ عام 2020، جمعت الشركة عشرات المليارات من الدولارات من خلال إصدار سندات قابلة للتحويل وجمع الأموال من الأسهم الثانوية. اعتبارًا من 30 يونيو، تمتلك استراتيجية 597,325 بيتكوين (حوالي 2.84% من المعروض المتداول).
تُستخدم هذه الأنواع من أدوات التمويل فقط من قبل الشركات المدرجة، مما يسمح لها بمواصلة زيادة حيازتها من البيتكوين. وهذا لا يعزز فقط من تعرض البيتكوين، بل يُشكّل أيضًا تأثير سردي مركب، حيث تعزز كل جولة تمويل ناجحة وزيادة حيازة البيتكوين من ثقة المستثمرين في هذا النموذج. لذا، فإن المستثمرين الذين يشترون أسهم MSTR لا يشترون البيتكوين فقط، بل يشترون "قدرة مستقبلية على زيادة حيازتهم من البيتكوين".
ما هو مدى زيادة السعر؟
جدول المقارنة أدناه يوضح حالة علاوة بعض شركات احتياطي البيتكوين. Strategy هي الشركة المدرجة التي تمتلك أكبر كمية من البيتكوين على مستوى العالم، وهي أيضًا الأكثر شهرة في هذا المجال. Metaplanet هي الأكثر عدوانية في زيادة احتياطي البيتكوين (سيتم توضيح ميزتها في الشفافية لاحقًا). كانت Semler Scientific من أوائل الشركات التي دخلت في هذا الاتجاه، حيث بدأت في شراء البيتكوين العام الماضي. بينما تشير مجموعة Blockchain الفرنسية إلى أن هذا الاتجاه ينتشر من الولايات المتحدة إلى العالم بأسره.
نسبة علاوة صافي قيمة الأصول لشركات الاحتياطي بيتكوين (حتى 30 يونيو؛ بافتراض أن سعر بيتكوين هو 107,000 دولار):
على الرغم من أن معدل علاوة استراتيجية معتدل نسبيًا (حوالي 75%)، إلا أن معدل علاوة الشركات الصغيرة مثل مجموعة Blockchain (217%) و Metaplanet (384%) أعلى بكثير. تشير هذه التقييمات إلى أن التسعير في السوق لا يعكس فقط إمكانات نمو البيتكوين نفسها، بل يتضمن أيضًا اعتبارات شاملة لقدرة الوصول إلى أسواق رأس المال، ومساحة المضاربة، وقيمة السرد.
عائد البيتكوين: المؤشرات الرئيسية وراء العلاوة
أحد المؤشرات الأساسية التي تدفع سعر سهم هذه الشركات هو "عائد بيتكوين". يقيس هذا المؤشر نمو كمية بيتكوين لكل سهم للشركة خلال فترة زمنية معينة، مما يعكس كفاءتها في زيادة حيازتها من بيتكوين دون التسبب في تخفيف مفرط للأسهم. من بين هذه الشركات، تبرز Metaplanet بكونها تتمتع بشفافية عالية، حيث يوفر موقعها الرسمي [لوحة بيانات بيتكوين الحية] التي تحدث بيانات حيازتها من بيتكوين، وكمية بيتكوين لكل سهم، وعائد بيتكوين بشكل ديناميكي.
المصدر: Metaplanet Analytics ()
أعلنت Metaplanet عن إثبات الاحتياطيات، بينما لم تعتمد شركات أخرى في المجال هذه الممارسة بعد. على سبيل المثال، لم تعتمد Strategy أي آلية للتحقق على السلسلة لإثبات حيازتها من البيتكوين. خلال مؤتمر "بيتكوين 2025" في لاس فيغاس، [عارض الرئيس التنفيذي مايكل سايلور بوضوح] إثبات الاحتياطيات العامة، مشيرًا إلى أن هذه الخطوة ستكون "فكرة سيئة" بسبب مخاطر الأمان: "سوف تضعف أمان المصدرين، والأوصياء، والبورصات، والمستثمرين". هناك جدل حول هذا الرأي، حيث يتطلب إثبات الاحتياطيات على السلسلة فقط الكشف عن المفتاح العام أو العنوان، وليس المفتاح الخاص أو بيانات التوقيع. نظرًا لأن نموذج أمان البيتكوين يعتمد على مبدأ "المفتاح العام يمكن مشاركته بأمان"، فإن الكشف عن عنوان المحفظة لن يعرض الأصول للخطر (وهذا هو خاصية شبكة البيتكوين). يوفر إثبات الاحتياطيات على السلسلة للمستثمرين وسيلة للتحقق مباشرة من صحة حيازات الشركة من البيتكوين.
ماذا سيحدث إذا اختفى الفرق في السعر؟
لا تزال التقييمات العالية لشركات احتياطي البيتكوين موجودة في بيئة السوق الصاعدة حيث ترتفع أسعار البيتكوين وتزداد حماسة المستثمرين الأفراد. لم تسجل أي شركة احتياطي بيتكوين انخفاضًا طويل الأمد في أسعار أسهمها تحت القيمة الصافية للأصول (NAV). الافتراض الأساسي لنموذج العمل هذا هو استمرار وجود علاوة. كما أشار [محلل VanEck ماثيو سيجل]: "عندما تنخفض أسعار الأسهم إلى NAV، لن تكون تخفيضات الأسهم لها معنى استراتيجي، بل ستتحول إلى استخراج قيمة." هذه العبارة تشير إلى الضعف الأساسي لهذا النموذج، حيث تعتمد خطط زيادة الأسهم في شركات الصرافة (محركات رأس المال لهذه الشركات) بشكل أساسي على علاوة أسعار الأسهم. عندما تكون أسعار الأسهم أعلى من قيمة البيتكوين لكل سهم، يمكن أن يؤدي جمع الأموال من الأسهم إلى زيادة قيمة حصة البيتكوين لكل سهم؛ ولكن عندما تنخفض أسعار الأسهم إلى قرب NAV، فإن تخفيض الأسهم سيضعف وليس يقوي تعرض المساهمين للبيتكوين.
يعتمد هذا النموذج على حلقة تعزز نفسها:
دعم القدرة على جمع الأموال من خلال ارتفاع أسعار الأسهم
جمع الأموال لزيادة حيازتها من البيتكوين
زيادة حيازة البيتكوين تعزز سرد الشركة
تظل قيمة السرد تحتفظ بعلاوة سعر السهم
إذا اختفى العلاوة، ستكسر الدورة: تزداد تكلفة التمويل، يتباطأ زيادة الاحتفاظ بالبيتكوين، وتضعف قيمة السرد. لا تزال شركات احتياطي البيتكوين الحالية تتمتع بميزة الوصول إلى سوق المال وحماس المستثمرين، لكن تطورها المستقبلي سيعتمد على الانضباط المالي والشفافية وقدرتها على "زيادة كمية البيتكوين المملوكة لكل سهم" (بدلاً من مجرد تراكم إجمالي كمية البيتكوين). قد يتحول "قيمة الخيار" التي تعطي جاذبية لهذه الأسهم في السوق الصاعدة بسرعة إلى عبء في السوق الهابطة.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
10 آلاف من بيتكوين لا تشترى بل تختار شراء أسهم MSTR بسعر زائد 75%، هل جن جنون وول ستريت؟
كتبها: ويل أوينز، غالاكسي
ترجمة: AididiaoJP، أخبار فوريسايت
أصبحت الشركات التي تضم البيتكوين في ميزانياتها العمومية واحدة من أكثر الروايات التي تحظى باهتمام في السوق المفتوحة لعام 2025. على الرغم من أن المستثمرين لديهم عدة طرق مباشرة للحصول على تعرض للبيتكوين (صناديق الاستثمار المتداولة، البيتكوين الفوري، البيتكوين المغلف، عقود المستقبل، إلخ)، لا يزال العديد منهم يختارون الحصول على تعرض لمخاطر البيتكوين من خلال شراء أسهم شركات احتياطي البيتكوين التي تتداول بسعر أعلى بشكل ملحوظ من القيمة الصافية للأصول (NAV).
تشير هذه الميزة إلى الفرق بين سعر سهم الشركة وقيمة كل سهم من البيتكوين المحتفظ بها. على سبيل المثال، إذا كانت لدى شركة ما بيتكوين بقيمة 100 مليون دولار، وعدد الأسهم المتداولة 10 ملايين سهم، فإن صافي قيمة الأصول لكل سهم من البيتكوين سيكون 10 دولارات. إذا كان سعر السهم 17.5 دولار، فإن نسبة الميزة ستكون 75%. في هذا السياق، يعكس mNAV (أي مضاعف صافي قيمة الأصول) كم مرة يكون سعر السهم أكبر من صافي قيمة الأصول للبيتكوين، في حين أن نسبة الميزة هي النسبة المئوية الناتجة عن طرح 1 من mNAV.
قد يتساءل المستثمرون العاديون: لماذا يمكن أن تتجاوز تقييمات هذه الشركات قيمة أصولها من البيتكوين؟
أثر الرافعة وقدرة الحصول على رأس المال
أهم سبب لوجود علاوة سعرية لأسهم شركات احتياطي البيتكوين مقارنة بأصولها من البيتكوين هو أنها تستطيع القيام بعمليات رافعة مالية من خلال الأسواق المالية العامة. يمكن لهذه الشركات جمع الأموال عن طريق إصدار السندات والأسهم لزيادة حيازتها من البيتكوين. من الناحية الجوهرية، تعمل كأداة عالية β للبيتكوين، مما يعزز حساسية البيتكوين لتقلبات السوق.
أكثر الوسائل استخدامًا وفعالية في هذه الاستراتيجية هي "الإصدار بسعر السوق" (ATM) خطة زيادة الأسهم. تتيح هذه الآلية للشركة إصدار أسهم بشكل تدريجي بسعر السهم الحالي، مع تأثير ضئيل جدًا على السوق. عندما يكون سعر السهم أعلى من القيمة الصافية للأصول (NAV) للبيتكوين، فإن عدد البيتكوين الذي يمكن شراؤه مقابل كل دولار يتم جمعه من خلال خطة ATM سيتجاوز تآكل حصة البيتكوين لكل سهم الناتج عن زيادة الإصدار. وهذا يخلق "دورة زيادة قيمة حصة البيتكوين لكل سهم"، مما يزيد من انكشاف البيتكوين.
استراتيجية (التي كانت تُعرف سابقًا باسم MicroStrategy) هي أفضل مثال على هذه الاستراتيجية. منذ عام 2020، جمعت الشركة عشرات المليارات من الدولارات من خلال إصدار سندات قابلة للتحويل وجمع الأموال من الأسهم الثانوية. اعتبارًا من 30 يونيو، تمتلك استراتيجية 597,325 بيتكوين (حوالي 2.84% من المعروض المتداول).
تُستخدم هذه الأنواع من أدوات التمويل فقط من قبل الشركات المدرجة، مما يسمح لها بمواصلة زيادة حيازتها من البيتكوين. وهذا لا يعزز فقط من تعرض البيتكوين، بل يُشكّل أيضًا تأثير سردي مركب، حيث تعزز كل جولة تمويل ناجحة وزيادة حيازة البيتكوين من ثقة المستثمرين في هذا النموذج. لذا، فإن المستثمرين الذين يشترون أسهم MSTR لا يشترون البيتكوين فقط، بل يشترون "قدرة مستقبلية على زيادة حيازتهم من البيتكوين".
ما هو مدى زيادة السعر؟
جدول المقارنة أدناه يوضح حالة علاوة بعض شركات احتياطي البيتكوين. Strategy هي الشركة المدرجة التي تمتلك أكبر كمية من البيتكوين على مستوى العالم، وهي أيضًا الأكثر شهرة في هذا المجال. Metaplanet هي الأكثر عدوانية في زيادة احتياطي البيتكوين (سيتم توضيح ميزتها في الشفافية لاحقًا). كانت Semler Scientific من أوائل الشركات التي دخلت في هذا الاتجاه، حيث بدأت في شراء البيتكوين العام الماضي. بينما تشير مجموعة Blockchain الفرنسية إلى أن هذا الاتجاه ينتشر من الولايات المتحدة إلى العالم بأسره.
نسبة علاوة صافي قيمة الأصول لشركات الاحتياطي بيتكوين (حتى 30 يونيو؛ بافتراض أن سعر بيتكوين هو 107,000 دولار):
على الرغم من أن معدل علاوة استراتيجية معتدل نسبيًا (حوالي 75%)، إلا أن معدل علاوة الشركات الصغيرة مثل مجموعة Blockchain (217%) و Metaplanet (384%) أعلى بكثير. تشير هذه التقييمات إلى أن التسعير في السوق لا يعكس فقط إمكانات نمو البيتكوين نفسها، بل يتضمن أيضًا اعتبارات شاملة لقدرة الوصول إلى أسواق رأس المال، ومساحة المضاربة، وقيمة السرد.
عائد البيتكوين: المؤشرات الرئيسية وراء العلاوة
أحد المؤشرات الأساسية التي تدفع سعر سهم هذه الشركات هو "عائد بيتكوين". يقيس هذا المؤشر نمو كمية بيتكوين لكل سهم للشركة خلال فترة زمنية معينة، مما يعكس كفاءتها في زيادة حيازتها من بيتكوين دون التسبب في تخفيف مفرط للأسهم. من بين هذه الشركات، تبرز Metaplanet بكونها تتمتع بشفافية عالية، حيث يوفر موقعها الرسمي [لوحة بيانات بيتكوين الحية] التي تحدث بيانات حيازتها من بيتكوين، وكمية بيتكوين لكل سهم، وعائد بيتكوين بشكل ديناميكي.
المصدر: Metaplanet Analytics ()
أعلنت Metaplanet عن إثبات الاحتياطيات، بينما لم تعتمد شركات أخرى في المجال هذه الممارسة بعد. على سبيل المثال، لم تعتمد Strategy أي آلية للتحقق على السلسلة لإثبات حيازتها من البيتكوين. خلال مؤتمر "بيتكوين 2025" في لاس فيغاس، [عارض الرئيس التنفيذي مايكل سايلور بوضوح] إثبات الاحتياطيات العامة، مشيرًا إلى أن هذه الخطوة ستكون "فكرة سيئة" بسبب مخاطر الأمان: "سوف تضعف أمان المصدرين، والأوصياء، والبورصات، والمستثمرين". هناك جدل حول هذا الرأي، حيث يتطلب إثبات الاحتياطيات على السلسلة فقط الكشف عن المفتاح العام أو العنوان، وليس المفتاح الخاص أو بيانات التوقيع. نظرًا لأن نموذج أمان البيتكوين يعتمد على مبدأ "المفتاح العام يمكن مشاركته بأمان"، فإن الكشف عن عنوان المحفظة لن يعرض الأصول للخطر (وهذا هو خاصية شبكة البيتكوين). يوفر إثبات الاحتياطيات على السلسلة للمستثمرين وسيلة للتحقق مباشرة من صحة حيازات الشركة من البيتكوين.
ماذا سيحدث إذا اختفى الفرق في السعر؟
لا تزال التقييمات العالية لشركات احتياطي البيتكوين موجودة في بيئة السوق الصاعدة حيث ترتفع أسعار البيتكوين وتزداد حماسة المستثمرين الأفراد. لم تسجل أي شركة احتياطي بيتكوين انخفاضًا طويل الأمد في أسعار أسهمها تحت القيمة الصافية للأصول (NAV). الافتراض الأساسي لنموذج العمل هذا هو استمرار وجود علاوة. كما أشار [محلل VanEck ماثيو سيجل]: "عندما تنخفض أسعار الأسهم إلى NAV، لن تكون تخفيضات الأسهم لها معنى استراتيجي، بل ستتحول إلى استخراج قيمة." هذه العبارة تشير إلى الضعف الأساسي لهذا النموذج، حيث تعتمد خطط زيادة الأسهم في شركات الصرافة (محركات رأس المال لهذه الشركات) بشكل أساسي على علاوة أسعار الأسهم. عندما تكون أسعار الأسهم أعلى من قيمة البيتكوين لكل سهم، يمكن أن يؤدي جمع الأموال من الأسهم إلى زيادة قيمة حصة البيتكوين لكل سهم؛ ولكن عندما تنخفض أسعار الأسهم إلى قرب NAV، فإن تخفيض الأسهم سيضعف وليس يقوي تعرض المساهمين للبيتكوين.
يعتمد هذا النموذج على حلقة تعزز نفسها:
دعم القدرة على جمع الأموال من خلال ارتفاع أسعار الأسهم
جمع الأموال لزيادة حيازتها من البيتكوين
زيادة حيازة البيتكوين تعزز سرد الشركة
تظل قيمة السرد تحتفظ بعلاوة سعر السهم
إذا اختفى العلاوة، ستكسر الدورة: تزداد تكلفة التمويل، يتباطأ زيادة الاحتفاظ بالبيتكوين، وتضعف قيمة السرد. لا تزال شركات احتياطي البيتكوين الحالية تتمتع بميزة الوصول إلى سوق المال وحماس المستثمرين، لكن تطورها المستقبلي سيعتمد على الانضباط المالي والشفافية وقدرتها على "زيادة كمية البيتكوين المملوكة لكل سهم" (بدلاً من مجرد تراكم إجمالي كمية البيتكوين). قد يتحول "قيمة الخيار" التي تعطي جاذبية لهذه الأسهم في السوق الصاعدة بسرعة إلى عبء في السوق الهابطة.