海風は南洋から起こり、潮の音は維港に押し寄せる。ほぼ同じ週に、ベトナムと香港は同時に現実世界資産（RWA）のギアボックスに手を伸ばした：ハノイでは立法と許可を提出し、迅速な点火を目指す；香港は規制の「準則」を定め、8月1日に《ステーブルコイン条例》を正式に施行し、ステーブルコインを金融インフラの骨組みに結びつけた。二つの道は、二つの発令銃の下のレーシングカーのようだ：一方は法をブレーキとし、流れを導く；もう一方は規則を基準とし、方向を校正する。どちらが速いか、どちらが安定しているかは、発行経路の便利さや資金の受け入れの深さだけでなく、将来の資産「価格決定権」の権利確定と発言の重みをも決定する。産業にとって、これは制度の双方向テストである：速度は制御を失わず、安定性は失速しないのか。 「ゲート」と「スケール」：2つのオープニングの制度的姿勢 ベトナムの動きは典型的な国家プロジェクトのスタイルを持ち、デジタル資産の規制は曖昧から明確への根本的な転換を経験しています。2025年8月初め、ベトナム国会は《デジタル技術産業法》を通過させ、初めて正式にデジタル資産を「仮想資産」と「暗号資産」の二つのカテゴリに明確に分け、暗号資産を民法下の合法的な財産権として確認しました。この立法は2026年1月1日に施行される予定であり、同国が暗号分野で画期的な一歩を踏み出したことを示しています。新しい法律は関連する法律体系を整備し、国際的な規制基準に接続し、ベトナムが早期に金融行動特別作業部会（FATF）のグレーリストから脱却する手助けをすることを目的としています。そのため、マネーロンダリング（AML）およびテロ資金供与対策（CTF）を強制的に実施します。また、トークン化された債券や不動産など現実世界の資産（RWA）に明確な境界を設定し、国家銀行（SBV）が証券規制当局と共に次のサイクルで最初のデジタル資産取引所を承認し、インバンディング型サンドボックスで段階的に検証を行うことを権限付与しています。 現在のベトナムの規制体系は、複数の省庁が分担して責任を負う形で、「緩やかな規制」の構図を形成しています。これには、金融の安定を維持し、中央銀行デジタル通貨（CBDC）のパイロットを探索することに重点を置いた最も保守的かつ慎重な機関である国家銀行（SBV）；デジタル資産の法律および規制の策定と税制の整備を主導する財務省（MoF）；デジタル資産を新しい資産クラスとして明確に定義し、所有権の紛争や法的契約の不確実性を解決するために推進する司法省（MoJ）；および金融犯罪を取り締まり、暗号プラットフォームに対してより厳格な「顧客確認」（KYC）および疑わしい取引報告（STR）協定を提案する公安省（MoPS）が含まれます。さらに、ベトナムブロックチェーン協会（VBA）は政府と業界をつなぐ橋渡し役として、経済活動の各側面でブロックチェーン技術ソリューションの適用を推進しています。この国はまた、規制サンドボックスメカニズムや試験プロジェクトを積極的に導入しており、例えばダナンで国際観光客がステーブルコインUSDTを使用して支払うことを試行し、リスクをコントロールした上で革新的な応用を探索しています。 この道筋は明確です：まず法的枠組みをしっかりと確立し、その後「許可+パイロット」でリソースを集め、迅速にコンプライアンスの入り口と流動性の中枢を形成します。このトップダウンの設計の利点は、実行力が強く、道筋が短く、信号が強いことですが、代償として承認や単一プラットフォームへの依存度が高くなり、柔軟性や市場での誤り修正の余地が育成に時間を要します。 それに対して、香港の今回の主なテーマは「別の取引所を設立する」ことではなく、ステーブルコインを金融の「正規の道」に引き上げ、まず最も基本的な清算と評価の「通貨化ツール」を確実に実現し安定させることです。8月1日、「ステーブルコイン条例」が正式に施行され、これは法定通貨ステーブルコインに特化した世界初の包括的な規制フレームワークが実施段階に入ることを意味します。この条例は「三つの柱」によって規制の基盤を構築しています：ライセンス制度は参入基準と継続的なコンプライアンスを確保し、準備金規制は100%高品質かつ高流動性の資産でカバーし、独立した監査を要求し、償還保証は合理的な期限内に額面での返済を求め、リアルタイムの準備金監視を設けています。規制の範囲は海外の効力や広告制限にも及び、裁定機構を設けて、参入、運営、情報開示から救済までの閉ループを形成しています。金融管理局と証券監視委員会はその後共同で発言し、慎重、堅実、少しずつ進めるという原則を強調し、市場が「噂-投機-変動」に対する警戒を明示し、ステーブルコインの「金融機能」と「市場秩序」を結びつけました。 もしベトナムが「高速道路」を修理しているのなら、優先的に車を道路に出し、まずは走らせることを重視している。一方、香港は「交通ルール」の一整套を構築し、まず車の状態と燃料を調整し、それから試走を許可し、道路網が負荷に耐えられ、車両が相互接続できることを確認している。ベトナムは入口の「集中性」において先行し、香港はルールの「拡張性」において構築している。両者は実際には対立していない：前者は速度でリードし、後者は安定性と持続可能性で勢いを蓄えている。RWA産業にとって、どちらがより適しているかは、理念の争いではなく、あなたのビジネスが「何を求めているか」と「どれくらいの時間が必要か」にかかっている。 東南アジアの他の国々の規制探索 シンガポールはこの分野の先駆者として、金融管理局（MAS）が「フィンテック規制サンドボックス」を通じてトークン化された証券を積極的に推進し、規制しています。MASはリテール用途の暗号通貨を支持していませんが、機関向けのステーブルコインプログラムを積極的に推進しており、「Project Guardian」を通じて現実世界の資産（RWA）のトークン化の有効性を研究し、資金調達の障壁を低くし、金融市場の流動性を高めることを目指しています。この国は、決済サービスプロバイダー（VASP）とデジタル決済トークン（DPT）に対して厳格なライセンス制度を実施しており、ステーブルコインの準備資産は低リスクかつ高流動性の資産でなければならず、常に流通しているステーブルコインの価値と等しいか、それを上回るものでなければなりません。シンガポールはその効率的な規制メカニズムを持ち、複雑な規制を策定し、実施する面で多くの国に先行しています。 マレーシアは二重規制モデルを採用しており、証券委員会（SC）がデジタル決済トークンとデジタル資産取引所の規制を担当し、中央銀行（BNM）が法定通貨に連動したデジタル通貨（ステーブルコイン）の規制を担当しています。SCは資産トークン化プロジェクトに対してオープンな態度を持ち、これが金融包摂、資産の流通および取引効率の向上に寄与すると考えていますが、同時に基盤となる資産が合法で安定していても、トークン化自体は証券規制の義務を履行する必要があると強調しています。この国はIEO（初回取引所発行）フレームワークを通じて、トークン発行を制度化し、監視可能で責任を追及できるものとし、Integra Healthcareの固定収益型トークン（年利回り7.8%–10%）やBidNowプラットフォームのトークン（約500人の投資家を惹きつけ、1,000万リンギ以上を調達）などのコンプライアンス事例が現れています。SCはまた、相談文書を発表し、将来的に株式、債券、基金などの伝統的資本市場製品が分散型台帳技術（DLT）によってトークン化されて発行される場合、その法的属性は伝統的な証券と同様に扱われるべきであると明確に示しています。 タイの暗号通貨規制は主に証券取引委員会（SEC）と財務省によって担当されています。企業は暗号通貨ビジネスを行うためにライセンスを取得する必要があり、例えば取引プラットフォームの申請プロセスは通常6から12か月かかります。この国では、暗号通貨会社は少なくとも1人の取締役がタイの住民であることが求められ、すべての取締役は金融または技術分野の経験を持ち、バックグラウンドチェックを通過し、タイに実際の運営オフィスの住所を持ち、マネーロンダリング防止（AML）および顧客確認（KYC）ポリシーを策定する必要があります。2021年、タイのある機関はバンコクのオフィスビルの一部の株式について2.4億枚のトークンを発行し、総額は7000万ドルに達しました。 インドネシアは、東南アジアでシンガポールに次いで2番目に多くのフィンテック企業を有し、その金融サービス管理局（OJK）と中央銀行（BI）は多くの規制を通じてフィンテックの発展を支援しており、新しいモデルのテストのための規制サンドボックスメカニズムを設けています。 フィリピンのデジタル決済トークン（DPT）の規制は、証券取引委員会（SEC）と中央銀行（BSP）が共同で担当しています。仮想資産サービスプロバイダー（VASP）はBSPに登録し、SECからライセンスを取得する必要があり、顧客資金を企業資産と分離し、定期的に取引、残高、および運営データの報告を提出しなければなりません。 急速に進むチャネル、ゆっくりと進むスタンプ:発行体にとっての二重の選択肢発行者の視点から見ると、制度の違いはまず「参入方法」と「実行効率」に現れます。ベトナムモデルの最も顕著な特徴は、取引所がコンプライアンスのある流入と清算の主要な入口となることです。ライセンスを取得し、指定されたプラットフォームに上場することは、現地の資金プールと政策の恩恵に接続されることと同義です。例えば、ベトナム政府は地域及び国際的な金融センターの設立について議論しており、その中にフィンテック規制サンドボックスを設け、暗号資産や暗号通貨のビジネスモデルのテストを許可する計画を立てています。最も早くて2026年7月1日から取引が開始される可能性があります。プロセスは短く、リズムが速く、特に債券、不動産、サプライチェーンの売掛金などの資産カテゴリの「先行実現」に適しています。限界制約も明確です：プラットフォームの運営能力、行政承認のスケジュール、そしてその後の増加資産カテゴリの拡大ペースに対して、発行者は心理的な予測を持つ必要があります。簡単に言えば、これは迅速な資金調達と政策の確実性の共鳴であり、スケールとスピードを重視するプロジェクトに適しています。 香港のロジックは異なります。「ステーブルコインのような基礎通貨化ツールを安定させる」ことを牽引とし、RWAの発行と決済に「基盤清算と価格設定の信頼できるアンカー」を補完します。2025年8月1日、《ステーブルコイン条例》が正式に発効します。これは法定通貨ステーブルコインに特化した世界初の包括的な規制フレームワークが実施段階に入ることを意味します。条例は「三つの柱」で規制の基盤を構築します：ライセンス制度で参入基準と継続的なコンプライアンスを確保し、準備金の規制要件は100%高品質かつ高流動性資産のカバーと独立監査を求め、償還保証は合理的な期間内に額面での支払いを行い、リアルタイムの準備金監視を設けます。規制の枠組みは国外効力と広告制限にも及び、審裁機構を設定し、参入、経営、情報開示、救済に至るまでの閉ループを形成します。 具体的には：第一に、参入障壁は「金融レベル」です。申請主体は香港の会社であるか、香港に登録事務所を持つ認可機関である必要があり、実際の出資資本は2500万香港ドル以上でなければなりません。規制機関はこれに非常に厳格で、申請者の金融リスク管理の背景、マネーロンダリング防止の経験と能力に高い関心を持ち、ライセンスの初期段階では少数のライセンスしか承認されないことを強調しています。第二に、資金の信頼性と操作の可用性が大幅に向上します。準備資産は100%高品質で高流動性の資産（現金、短期国債など）でカバーされ、ライセンスを持つ銀行に独立して保管される必要があります。香港金融管理局（HKMA）は、香港で発行される香港ドルステーブルコインに対してオープンな姿勢を持ち、準備資産を米ドルで計上することを許可し、トークン化された現金、銀行預金、政府または適格国際機関が保証する有価証券なども受け入れることができます。このような厳格な制約は、発行者が本当に「1通貨1固定責任」を果たすことを保証することを目的としています。第三に、強制的なKYC実名制と厳格なマネーロンダリング防止（AML）およびテロ資金供与防止（CTF）の要件があります。ステーブルコインの発行者は、ユーザーの身元を確認し、少なくとも5年間の実名データを保持するだけでなく、匿名ユーザーにサービスを提供してはならず、初期段階では各ステーブルコイン保有者に対しても身元確認の義務を負います。この措置は、香港で発行される規制されたステーブルコインがリスク管理と持続可能なビジネスの発展のバランスを取りながら主流のアプリケーションを実現することを目的としています。規則はまた、域外の効果を明確にし、香港以外で発行されても、香港ドルを参考にするか、香港の一般市民に対して積極的にサービスを提供する限り、規制の範囲に含まれ、無許可の広告や誤解を招く表現を禁止し、違法行為には重い罰則と刑事責任が課せられます。さらに、発行者はステーブルコインのユーザーに利息を支払うことはできませんが、プロモーションの特典を提供することはできます。 業務側に落ちると、発行者の「算計」はより精緻になる。 もしあなたの目標が迅速な初回発行、ローカル資金の接続、そして早期にボリュームを作ることであれば、ベトナムの「ライセンス-上場-サンドボックス」は効率的な道です。もしあなたの目標が機関資金の長期的な信頼を得ることであり、ステーブルコインを基盤としてクロスボーダー決済、サプライチェーンファイナンス、RWA決済を展開することであれば、香港の「発行-準備-償還-慎重な規制」は大きな資金プールと国際的な相互承認への船券のようです。 注目すべきは、香港金融管理局の「エンサンブル計画」が複数のトークン化テーマのケーススタディを発表したことである。これには、あるフィンテック企業が「二つのチェーンと一つの橋」のプラットフォームを構築してトークン化を発行し、中国国内のグリーンエネルギー資産に海外資金を導入するRWAプロジェクトが含まれており、その最大の資金調達規模は2億元に達した。例えば、アリババグループの子会社であるアリババデジタルテクノロジーと朗新グループが協力し、9000の充電スタンドの収益権を1億元のトークンに分割し、香港初の新エネルギー資産RWAプロジェクトを完了した。同年12月には、アリババデジタルテクノロジーが協鑫エネルギーに対して2億元のRWAファイナンスを実施した。これらのケースは、RWAがブロックチェーン技術を通じて実体資産の収益権をトークン化し、資産の分割、公開台帳、自主流通、自動管理を実現していることを示している。さらに重要なのは、アプリケーションシーンである。 ステーブルコインはRWAの「投機通貨」ではなく、RWAが実体経済に向かうための支払いと清算のエンジンです。業界の統計によれば、2025年5月までに、世界のステーブルコインの時価総額は2,500億ドルを超え、年間取引量は20兆ドルを超え、国際送金、サプライチェーンファイナンス、デジタル資産の清算が主流のシーンとなっています。このエンジンをコンプライアンス電源に接続することは、発行者にとって三つの「実際的な」利益を意味します：より早い国際送金の受取、より低い資金の摩擦、より明確な監査の軌跡。香港ドルのステーブルコインをRWAの発行端とグローバル資金端をつなぐ「低損失光ファイバー」と見なすことができます。それは流量を生み出すことはありませんが、長距離伝送の減衰を低下させることができます。 堀と顕微鏡:投資家の目から見た2種類の証券 ベトナム側では、政策の支持と取引所の許可がもたらすのは、「国家信用」式の安全感であり、特に初期市場教育段階において顕著です。投資家は、コンプライアンスプラットフォームを通じて、トークン化された債券や不動産などの対象に参加でき、道筋は明確で、カウンターパーティリスクは制御可能です。新法案は、暗号資産を民法における合法的な財産権として認定し、個人や企業が合法的に暗号資産を保有・取引するための確固たる基盤を提供します。しかし、短所も明らかです：情報開示はまだ整備中であり、国境を越えた回収メカニズムはまだ調整段階にあります。一旦国境を越えた債務不履行や流動性の逼迫が発生した場合、どのように「迅速かつ十分に、国境を越えて」対処できるかは、制度と実践の両面での磨き上げが必要です。ベトナムは、ブロックチェーン技術とデジタル通貨のガバナンスを発展させる上で、専門家の不足、技術の理解の限界、インフラの不備といった課題に直面しています。これにより、透明性と検証可能性は、グローバルな機関投資家にとって依然として重要な懸念事項となっています。 香港側では、規制設計に「見える化」と「退出可能性」を制度の根幹に組み込んでいます。まず、情報の透明性が体系的に向上しました。ライセンス、準備金、監査、償還の全過程の要件により、投資者は準備資産の構成、償還の取り決め、および技術的な安全性を継続的に確認できます。香港金融管理局（HKMA）は、ライセンスを持つステーブルコイン発行者に対して、独立した監査人による毎月の準備資産の状況証明を求めており、これにより公衆の信頼を確立しています。無許可の広告や誘導は明確に禁止されており、詐欺や誤解を招く行為には最高で千万香港ドルの罰金と長期の禁固刑が科されるため、「誤解を招くマーケティング」の動機コストは「刑事罰レベル」に引き上げられています。同時に、香港証券先物委員会（SFC）は、証券型トークン発行に関するガイドラインを発表し、トークン化された証券を含む仮想資産の規制フレームワークを策定しています。次に、退出経路の予測可能性があります。 償還に関する保障要件は、通常の場合、発行者が償還要求を受け取った翌営業日内にその要求を履行する必要があり、参照された一つまたは複数の通貨で額面通りに償還要求を履行しなければならず、不合理な費用や条件を付加してはならない。運営の中断や財務的な圧力が発生した場合、ライセンス保有者は積極的に報告し、規制当局は調査に介入し、顧問や法定管理者を指定し、償還と決済のための執行手段を提供する。第3に、「感情の変動」に対する逆周期的な制約がある。最近、金融管理局と証券監視委員会は共同声明を発表し、ステーブルコインに関する市場内の噂や投機を名指しで指摘し、一般市民に「申請予定」「コミュニケーション中」「探求中」といった様々な表明に慎重に対処するよう促し、ライセンス発行の初期段階では少数のライセンスしか発行せず、ハードルが著しく高いことを強調した。安定かつ段階的な進行を図る。規制当局は明確なシグナルを発信している：ソーシャルメディア上の「風声」を規制の結論と見なさないこと、短期的な株価変動を長期的な価値の証明と見なさないこと。投資家にとって、このタイムリーな「冷却」と過程の透明性自体が保護となる。迷宮の外：クロスボーダーと協調の課題 ベトナムでも香港でも、RWAの規模拡大を選ぶ場合、四つの構造的な問題を避けることはできません。 その一、国境を越えた相互承認。相互承認がなければ、どんなに素晴らしい制度でも「単一地域循環」に過ぎない。ベトナムの許可と製品は、周辺市場やオフショア資金の政策受け入れを得られるか；香港のライセンスを持つステーブルコインとその開示基準は、東南アジアのファンドや欧米の機関に「有効な基準」として認識されるかが、製品が真のグローバルポートフォリオに入るかどうかを決定する。これは一つの機関の努力だけでは解決できず、二国間/多国間の規制の整合性と業界基準の互換性が必要である。 その二、税務処理。トークン化された資産はしばしば国境を越えたキャッシュフローを伴います。ベトナムは徐々に税制フレームワークを整備し始めており、0.1%の取引税、20%の法人税のテストを行う可能性があり、さらにはNFTの利益に対して5-10%の税率を単独で設定し、コンプライアンスのある取引所に税優遇を提供することも検討されています。香港は、ステーブルコインに関連する取引のキャピタルゲインと控除の原則をどのように定義するのでしょうか。税務の不確実性は、純利益率を変えるだけでなく、コンプライアンスの面で「隠れた障壁」を形成する可能性があります。発行者と投資家にとって、税務前置き計画と司法管轄区の選択は、実施前の必要なアクションです。 その三、データとプライバシー。RWAは継続的な開示が必要ですが、基礎データはしばしば企業の財務報告、個人信用情報、サプライチェーンの取引明細に関わります。ベトナムはデータの越境移動に慎重であり、香港も透明性とプライバシーの間で選択が必要です。金融機関にとっては、「必要最小限の開示」+「検証可能な非記録」の暗号学的ツールが技術的解決策の一部となる可能性があります。規制当局にとっては、透明性を促進しつつ、センシティブな情報を保護するための動的な境界をどのように描くかが、産業の「持続可能な開示能力」を決定します。 その四、法執行の協調。一旦、跨境の違約や経営不善が発生した場合、管轄を如何に定め、証拠を如何に収集し、追償を如何に進めるかが、RWAの長い道のりの「究極の試験」である。ベトナムは「国家主導+プラットフォーム入り口」の枠組みの下で、域外の規制当局との事件協力の常態化を図る必要がある。香港は条例の中で金融管理局に調査権、制裁権、指定実体、指定顧問/法定マネージャー等のツールを与え、ステーブルコインの審裁所を設置して、手続き的な救済のチャンネルを提供している。しかし、跨境の執行は他の法域と照らし合わせる必要があり、「各自で行動し、協力が不十分」となる危険を避けなければならない。 これらの共通の課題に加えて、《ステーブルコイン条例》自体も尊重すべき「ハードボーダー」をいくつか定めています。定義の面では、条例はステーブルコインを分散型台帳に基づくデジタル価値の表現と明確に定義し、一般公衆が支払い、清算、または投資手段として使用し、一つまたは一群の資産を参考にして安定を維持すると主張しています。中央銀行デジタル通貨、伝統的な証券または先物契約は除外されています。活動範囲は、香港で発行される指定されたステーブルコインだけでなく、香港以外で発行されるが香港ドルを参考にしたり、香港の公衆に積極的に向けられた活動も含まれます。ライセンス制度は、財務の健全性、ガバナンスの完全性、十分な準備金、技術の安全性、投資家保護メカニズムの明確化を要求し、無許可の小売サービス提供、誤解を招く行為及び詐欺、広告宣伝に対して高額の罰金と刑事責任を設定しています。移行措置は、発効初期に秩序ある切り替えを許可し、裁判所は申請と制裁の手続きの正義を保証します。これらの条文は「イノベーションは可能だが、境界はより明確でなければならない」というガバナンスの地図を共同で構成しています。 視点を産業にさらに近づけると、合規ステーブルコインはRWAの全てではないが、RWAを実体経済に本当に接続するための「必須選択肢」である。クロスボーダー決済の分単位での着金、手数料の顕著な低下、サプライチェーンファイナンスのトークン化とトレーサビリティは、ライセンスを持ち、準備金があり、償還保障があるステーブルコインシステムの下で信頼できるものとなる。業界研究では、2030年までに合規ステーブルコインによって駆動されるサプライチェーンファイナンスは1兆ドルの規模を突破する見込みである。香港と本土がデジタル人民元と香港ドルステーブルコインの相互接続の探索を進め、ベトナムが貿易と投資のデジタル化で加速的な試みを行っていることは、この「高速道路」をより多くの工場、港、帳簿に延ばすことになる。 エピローグ 制度は河川のようで、資本は水の流れのようだ。ベトナムと香港のこの「制度競争」は、一見すると誰が早いかを競っているが、実際には誰が水をより長く、より安定して、より清らかに引き寄せられるかを競っている。ベトナムは立法と許可を用いて「ファーストトラック」を築き、市場に迅速に回転できる鍵を与えた。香港は条例とライセンスで「ハードコンストレイント」を強化し、ステーブルコインというエンジンを金融レベルにまで整備し、これを用いてクロスボーダー決済、サプライチェーンファイナンス、及びRWA決済を推進することを許可した。 発行者にとって、これは「迅速な資金調達」と「強力な保証」の選択であり、投資家にとっては「政策の保証」と「市場の透明性」のバランスです。RWAの「通路戦略」には絶対的な最適解はありませんが、それは将来、誰が価格設定権を獲得する可能性が高いかを決定します。最も大きな声を上げる市場ではなく、速度と安定性の間でバランスを取り、相互認識と協調の間で橋を架ける制度設計者です。ゴールについては？それは決して誰が最初に到達するかではなく、誰がより安定して、より遠くを走り、さらに多くの船を共に海に入れることができるかにあります。 著者: Liang Yu Zhao Qirui 編集:趙一丹
アジアのRWAウィンドウ：ベトナムの政策ゲートと香港の標準化レース
海風は南洋から起こり、潮の音は維港に押し寄せる。ほぼ同じ週に、ベトナムと香港は同時に現実世界資産（RWA）のギアボックスに手を伸ばした：ハノイでは立法と許可を提出し、迅速な点火を目指す；香港は規制の「準則」を定め、8月1日に《ステーブルコイン条例》を正式に施行し、ステーブルコインを金融インフラの骨組みに結びつけた。二つの道は、二つの発令銃の下のレーシングカーのようだ：一方は法をブレーキとし、流れを導く；もう一方は規則を基準とし、方向を校正する。どちらが速いか、どちらが安定しているかは、発行経路の便利さや資金の受け入れの深さだけでなく、将来の資産「価格決定権」の権利確定と発言の重みをも決定する。産業にとって、これは制度の双方向テストである：速度は制御を失わず、安定性は失速しないのか。
「ゲート」と「スケール」：2つのオープニングの制度的姿勢
ベトナムの動きは典型的な国家プロジェクトのスタイルを持ち、デジタル資産の規制は曖昧から明確への根本的な転換を経験しています。2025年8月初め、ベトナム国会は《デジタル技術産業法》を通過させ、初めて正式にデジタル資産を「仮想資産」と「暗号資産」の二つのカテゴリに明確に分け、暗号資産を民法下の合法的な財産権として確認しました。この立法は2026年1月1日に施行される予定であり、同国が暗号分野で画期的な一歩を踏み出したことを示しています。新しい法律は関連する法律体系を整備し、国際的な規制基準に接続し、ベトナムが早期に金融行動特別作業部会（FATF）のグレーリストから脱却する手助けをすることを目的としています。そのため、マネーロンダリング（AML）およびテロ資金供与対策（CTF）を強制的に実施します。また、トークン化された債券や不動産など現実世界の資産（RWA）に明確な境界を設定し、国家銀行（SBV）が証券規制当局と共に次のサイクルで最初のデジタル資産取引所を承認し、インバンディング型サンドボックスで段階的に検証を行うことを権限付与しています。
現在のベトナムの規制体系は、複数の省庁が分担して責任を負う形で、「緩やかな規制」の構図を形成しています。これには、金融の安定を維持し、中央銀行デジタル通貨（CBDC）のパイロットを探索することに重点を置いた最も保守的かつ慎重な機関である国家銀行（SBV）；デジタル資産の法律および規制の策定と税制の整備を主導する財務省（MoF）；デジタル資産を新しい資産クラスとして明確に定義し、所有権の紛争や法的契約の不確実性を解決するために推進する司法省（MoJ）；および金融犯罪を取り締まり、暗号プラットフォームに対してより厳格な「顧客確認」（KYC）および疑わしい取引報告（STR）協定を提案する公安省（MoPS）が含まれます。さらに、ベトナムブロックチェーン協会（VBA）は政府と業界をつなぐ橋渡し役として、経済活動の各側面でブロックチェーン技術ソリューションの適用を推進しています。この国はまた、規制サンドボックスメカニズムや試験プロジェクトを積極的に導入しており、例えばダナンで国際観光客がステーブルコインUSDTを使用して支払うことを試行し、リスクをコントロールした上で革新的な応用を探索しています。
この道筋は明確です：まず法的枠組みをしっかりと確立し、その後「許可+パイロット」でリソースを集め、迅速にコンプライアンスの入り口と流動性の中枢を形成します。このトップダウンの設計の利点は、実行力が強く、道筋が短く、信号が強いことですが、代償として承認や単一プラットフォームへの依存度が高くなり、柔軟性や市場での誤り修正の余地が育成に時間を要します。
それに対して、香港の今回の主なテーマは「別の取引所を設立する」ことではなく、ステーブルコインを金融の「正規の道」に引き上げ、まず最も基本的な清算と評価の「通貨化ツール」を確実に実現し安定させることです。8月1日、「ステーブルコイン条例」が正式に施行され、これは法定通貨ステーブルコインに特化した世界初の包括的な規制フレームワークが実施段階に入ることを意味します。この条例は「三つの柱」によって規制の基盤を構築しています：ライセンス制度は参入基準と継続的なコンプライアンスを確保し、準備金規制は100%高品質かつ高流動性の資産でカバーし、独立した監査を要求し、償還保証は合理的な期限内に額面での返済を求め、リアルタイムの準備金監視を設けています。規制の範囲は海外の効力や広告制限にも及び、裁定機構を設けて、参入、運営、情報開示から救済までの閉ループを形成しています。金融管理局と証券監視委員会はその後共同で発言し、慎重、堅実、少しずつ進めるという原則を強調し、市場が「噂-投機-変動」に対する警戒を明示し、ステーブルコインの「金融機能」と「市場秩序」を結びつけました。
もしベトナムが「高速道路」を修理しているのなら、優先的に車を道路に出し、まずは走らせることを重視している。一方、香港は「交通ルール」の一整套を構築し、まず車の状態と燃料を調整し、それから試走を許可し、道路網が負荷に耐えられ、車両が相互接続できることを確認している。ベトナムは入口の「集中性」において先行し、香港はルールの「拡張性」において構築している。両者は実際には対立していない：前者は速度でリードし、後者は安定性と持続可能性で勢いを蓄えている。RWA産業にとって、どちらがより適しているかは、理念の争いではなく、あなたのビジネスが「何を求めているか」と「どれくらいの時間が必要か」にかかっている。
東南アジアの他の国々の規制探索
シンガポールはこの分野の先駆者として、金融管理局（MAS）が「フィンテック規制サンドボックス」を通じてトークン化された証券を積極的に推進し、規制しています。MASはリテール用途の暗号通貨を支持していませんが、機関向けのステーブルコインプログラムを積極的に推進しており、「Project Guardian」を通じて現実世界の資産（RWA）のトークン化の有効性を研究し、資金調達の障壁を低くし、金融市場の流動性を高めることを目指しています。この国は、決済サービスプロバイダー（VASP）とデジタル決済トークン（DPT）に対して厳格なライセンス制度を実施しており、ステーブルコインの準備資産は低リスクかつ高流動性の資産でなければならず、常に流通しているステーブルコインの価値と等しいか、それを上回るものでなければなりません。シンガポールはその効率的な規制メカニズムを持ち、複雑な規制を策定し、実施する面で多くの国に先行しています。
マレーシアは二重規制モデルを採用しており、証券委員会（SC）がデジタル決済トークンとデジタル資産取引所の規制を担当し、中央銀行（BNM）が法定通貨に連動したデジタル通貨（ステーブルコイン）の規制を担当しています。SCは資産トークン化プロジェクトに対してオープンな態度を持ち、これが金融包摂、資産の流通および取引効率の向上に寄与すると考えていますが、同時に基盤となる資産が合法で安定していても、トークン化自体は証券規制の義務を履行する必要があると強調しています。この国はIEO（初回取引所発行）フレームワークを通じて、トークン発行を制度化し、監視可能で責任を追及できるものとし、Integra Healthcareの固定収益型トークン（年利回り7.8%–10%）やBidNowプラットフォームのトークン（約500人の投資家を惹きつけ、1,000万リンギ以上を調達）などのコンプライアンス事例が現れています。SCはまた、相談文書を発表し、将来的に株式、債券、基金などの伝統的資本市場製品が分散型台帳技術（DLT）によってトークン化されて発行される場合、その法的属性は伝統的な証券と同様に扱われるべきであると明確に示しています。
タイの暗号通貨規制は主に証券取引委員会（SEC）と財務省によって担当されています。企業は暗号通貨ビジネスを行うためにライセンスを取得する必要があり、例えば取引プラットフォームの申請プロセスは通常6から12か月かかります。この国では、暗号通貨会社は少なくとも1人の取締役がタイの住民であることが求められ、すべての取締役は金融または技術分野の経験を持ち、バックグラウンドチェックを通過し、タイに実際の運営オフィスの住所を持ち、マネーロンダリング防止（AML）および顧客確認（KYC）ポリシーを策定する必要があります。2021年、タイのある機関はバンコクのオフィスビルの一部の株式について2.4億枚のトークンを発行し、総額は7000万ドルに達しました。
インドネシアは、東南アジアでシンガポールに次いで2番目に多くのフィンテック企業を有し、その金融サービス管理局（OJK）と中央銀行（BI）は多くの規制を通じてフィンテックの発展を支援しており、新しいモデルのテストのための規制サンドボックスメカニズムを設けています。
フィリピンのデジタル決済トークン（DPT）の規制は、証券取引委員会（SEC）と中央銀行（BSP）が共同で担当しています。仮想資産サービスプロバイダー（VASP）はBSPに登録し、SECからライセンスを取得する必要があり、顧客資金を企業資産と分離し、定期的に取引、残高、および運営データの報告を提出しなければなりません。
急速に進むチャネル、ゆっくりと進むスタンプ:発行体にとっての二重の選択肢
発行者の視点から見ると、制度の違いはまず「参入方法」と「実行効率」に現れます。ベトナムモデルの最も顕著な特徴は、取引所がコンプライアンスのある流入と清算の主要な入口となることです。ライセンスを取得し、指定されたプラットフォームに上場することは、現地の資金プールと政策の恩恵に接続されることと同義です。例えば、ベトナム政府は地域及び国際的な金融センターの設立について議論しており、その中にフィンテック規制サンドボックスを設け、暗号資産や暗号通貨のビジネスモデルのテストを許可する計画を立てています。最も早くて2026年7月1日から取引が開始される可能性があります。プロセスは短く、リズムが速く、特に債券、不動産、サプライチェーンの売掛金などの資産カテゴリの「先行実現」に適しています。限界制約も明確です：プラットフォームの運営能力、行政承認のスケジュール、そしてその後の増加資産カテゴリの拡大ペースに対して、発行者は心理的な予測を持つ必要があります。簡単に言えば、これは迅速な資金調達と政策の確実性の共鳴であり、スケールとスピードを重視するプロジェクトに適しています。
香港のロジックは異なります。「ステーブルコインのような基礎通貨化ツールを安定させる」ことを牽引とし、RWAの発行と決済に「基盤清算と価格設定の信頼できるアンカー」を補完します。2025年8月1日、《ステーブルコイン条例》が正式に発効します。これは法定通貨ステーブルコインに特化した世界初の包括的な規制フレームワークが実施段階に入ることを意味します。条例は「三つの柱」で規制の基盤を構築します：ライセンス制度で参入基準と継続的なコンプライアンスを確保し、準備金の規制要件は100%高品質かつ高流動性資産のカバーと独立監査を求め、償還保証は合理的な期間内に額面での支払いを行い、リアルタイムの準備金監視を設けます。規制の枠組みは国外効力と広告制限にも及び、審裁機構を設定し、参入、経営、情報開示、救済に至るまでの閉ループを形成します。
具体的には：第一に、参入障壁は「金融レベル」です。申請主体は香港の会社であるか、香港に登録事務所を持つ認可機関である必要があり、実際の出資資本は2500万香港ドル以上でなければなりません。規制機関はこれに非常に厳格で、申請者の金融リスク管理の背景、マネーロンダリング防止の経験と能力に高い関心を持ち、ライセンスの初期段階では少数のライセンスしか承認されないことを強調しています。第二に、資金の信頼性と操作の可用性が大幅に向上します。準備資産は100%高品質で高流動性の資産（現金、短期国債など）でカバーされ、ライセンスを持つ銀行に独立して保管される必要があります。香港金融管理局（HKMA）は、香港で発行される香港ドルステーブルコインに対してオープンな姿勢を持ち、準備資産を米ドルで計上することを許可し、トークン化された現金、銀行預金、政府または適格国際機関が保証する有価証券なども受け入れることができます。このような厳格な制約は、発行者が本当に「1通貨1固定責任」を果たすことを保証することを目的としています。第三に、強制的なKYC実名制と厳格なマネーロンダリング防止（AML）およびテロ資金供与防止（CTF）の要件があります。ステーブルコインの発行者は、ユーザーの身元を確認し、少なくとも5年間の実名データを保持するだけでなく、匿名ユーザーにサービスを提供してはならず、初期段階では各ステーブルコイン保有者に対しても身元確認の義務を負います。この措置は、香港で発行される規制されたステーブルコインがリスク管理と持続可能なビジネスの発展のバランスを取りながら主流のアプリケーションを実現することを目的としています。規則はまた、域外の効果を明確にし、香港以外で発行されても、香港ドルを参考にするか、香港の一般市民に対して積極的にサービスを提供する限り、規制の範囲に含まれ、無許可の広告や誤解を招く表現を禁止し、違法行為には重い罰則と刑事責任が課せられます。さらに、発行者はステーブルコインのユーザーに利息を支払うことはできませんが、プロモーションの特典を提供することはできます。
業務側に落ちると、発行者の「算計」はより精緻になる。
もしあなたの目標が迅速な初回発行、ローカル資金の接続、そして早期にボリュームを作ることであれば、ベトナムの「ライセンス-上場-サンドボックス」は効率的な道です。もしあなたの目標が機関資金の長期的な信頼を得ることであり、ステーブルコインを基盤としてクロスボーダー決済、サプライチェーンファイナンス、RWA決済を展開することであれば、香港の「発行-準備-償還-慎重な規制」は大きな資金プールと国際的な相互承認への船券のようです。
注目すべきは、香港金融管理局の「エンサンブル計画」が複数のトークン化テーマのケーススタディを発表したことである。これには、あるフィンテック企業が「二つのチェーンと一つの橋」のプラットフォームを構築してトークン化を発行し、中国国内のグリーンエネルギー資産に海外資金を導入するRWAプロジェクトが含まれており、その最大の資金調達規模は2億元に達した。例えば、アリババグループの子会社であるアリババデジタルテクノロジーと朗新グループが協力し、9000の充電スタンドの収益権を1億元のトークンに分割し、香港初の新エネルギー資産RWAプロジェクトを完了した。同年12月には、アリババデジタルテクノロジーが協鑫エネルギーに対して2億元のRWAファイナンスを実施した。これらのケースは、RWAがブロックチェーン技術を通じて実体資産の収益権をトークン化し、資産の分割、公開台帳、自主流通、自動管理を実現していることを示している。さらに重要なのは、アプリケーションシーンである。
ステーブルコインはRWAの「投機通貨」ではなく、RWAが実体経済に向かうための支払いと清算のエンジンです。業界の統計によれば、2025年5月までに、世界のステーブルコインの時価総額は2,500億ドルを超え、年間取引量は20兆ドルを超え、国際送金、サプライチェーンファイナンス、デジタル資産の清算が主流のシーンとなっています。このエンジンをコンプライアンス電源に接続することは、発行者にとって三つの「実際的な」利益を意味します：より早い国際送金の受取、より低い資金の摩擦、より明確な監査の軌跡。香港ドルのステーブルコインをRWAの発行端とグローバル資金端をつなぐ「低損失光ファイバー」と見なすことができます。それは流量を生み出すことはありませんが、長距離伝送の減衰を低下させることができます。
堀と顕微鏡:投資家の目から見た2種類の証券
ベトナム側では、政策の支持と取引所の許可がもたらすのは、「国家信用」式の安全感であり、特に初期市場教育段階において顕著です。投資家は、コンプライアンスプラットフォームを通じて、トークン化された債券や不動産などの対象に参加でき、道筋は明確で、カウンターパーティリスクは制御可能です。新法案は、暗号資産を民法における合法的な財産権として認定し、個人や企業が合法的に暗号資産を保有・取引するための確固たる基盤を提供します。しかし、短所も明らかです：情報開示はまだ整備中であり、国境を越えた回収メカニズムはまだ調整段階にあります。一旦国境を越えた債務不履行や流動性の逼迫が発生した場合、どのように「迅速かつ十分に、国境を越えて」対処できるかは、制度と実践の両面での磨き上げが必要です。ベトナムは、ブロックチェーン技術とデジタル通貨のガバナンスを発展させる上で、専門家の不足、技術の理解の限界、インフラの不備といった課題に直面しています。これにより、透明性と検証可能性は、グローバルな機関投資家にとって依然として重要な懸念事項となっています。
香港側では、規制設計に「見える化」と「退出可能性」を制度の根幹に組み込んでいます。まず、情報の透明性が体系的に向上しました。ライセンス、準備金、監査、償還の全過程の要件により、投資者は準備資産の構成、償還の取り決め、および技術的な安全性を継続的に確認できます。香港金融管理局（HKMA）は、ライセンスを持つステーブルコイン発行者に対して、独立した監査人による毎月の準備資産の状況証明を求めており、これにより公衆の信頼を確立しています。無許可の広告や誘導は明確に禁止されており、詐欺や誤解を招く行為には最高で千万香港ドルの罰金と長期の禁固刑が科されるため、「誤解を招くマーケティング」の動機コストは「刑事罰レベル」に引き上げられています。同時に、香港証券先物委員会（SFC）は、証券型トークン発行に関するガイドラインを発表し、トークン化された証券を含む仮想資産の規制フレームワークを策定しています。次に、退出経路の予測可能性があります。
償還に関する保障要件は、通常の場合、発行者が償還要求を受け取った翌営業日内にその要求を履行する必要があり、参照された一つまたは複数の通貨で額面通りに償還要求を履行しなければならず、不合理な費用や条件を付加してはならない。運営の中断や財務的な圧力が発生した場合、ライセンス保有者は積極的に報告し、規制当局は調査に介入し、顧問や法定管理者を指定し、償還と決済のための執行手段を提供する。第3に、「感情の変動」に対する逆周期的な制約がある。最近、金融管理局と証券監視委員会は共同声明を発表し、ステーブルコインに関する市場内の噂や投機を名指しで指摘し、一般市民に「申請予定」「コミュニケーション中」「探求中」といった様々な表明に慎重に対処するよう促し、ライセンス発行の初期段階では少数のライセンスしか発行せず、ハードルが著しく高いことを強調した。安定かつ段階的な進行を図る。規制当局は明確なシグナルを発信している：ソーシャルメディア上の「風声」を規制の結論と見なさないこと、短期的な株価変動を長期的な価値の証明と見なさないこと。投資家にとって、このタイムリーな「冷却」と過程の透明性自体が保護となる。
迷宮の外：クロスボーダーと協調の課題
ベトナムでも香港でも、RWAの規模拡大を選ぶ場合、四つの構造的な問題を避けることはできません。
その一、国境を越えた相互承認。相互承認がなければ、どんなに素晴らしい制度でも「単一地域循環」に過ぎない。ベトナムの許可と製品は、周辺市場やオフショア資金の政策受け入れを得られるか；香港のライセンスを持つステーブルコインとその開示基準は、東南アジアのファンドや欧米の機関に「有効な基準」として認識されるかが、製品が真のグローバルポートフォリオに入るかどうかを決定する。これは一つの機関の努力だけでは解決できず、二国間/多国間の規制の整合性と業界基準の互換性が必要である。
その二、税務処理。トークン化された資産はしばしば国境を越えたキャッシュフローを伴います。ベトナムは徐々に税制フレームワークを整備し始めており、0.1%の取引税、20%の法人税のテストを行う可能性があり、さらにはNFTの利益に対して5-10%の税率を単独で設定し、コンプライアンスのある取引所に税優遇を提供することも検討されています。香港は、ステーブルコインに関連する取引のキャピタルゲインと控除の原則をどのように定義するのでしょうか。税務の不確実性は、純利益率を変えるだけでなく、コンプライアンスの面で「隠れた障壁」を形成する可能性があります。発行者と投資家にとって、税務前置き計画と司法管轄区の選択は、実施前の必要なアクションです。
その三、データとプライバシー。RWAは継続的な開示が必要ですが、基礎データはしばしば企業の財務報告、個人信用情報、サプライチェーンの取引明細に関わります。ベトナムはデータの越境移動に慎重であり、香港も透明性とプライバシーの間で選択が必要です。金融機関にとっては、「必要最小限の開示」+「検証可能な非記録」の暗号学的ツールが技術的解決策の一部となる可能性があります。規制当局にとっては、透明性を促進しつつ、センシティブな情報を保護するための動的な境界をどのように描くかが、産業の「持続可能な開示能力」を決定します。
その四、法執行の協調。一旦、跨境の違約や経営不善が発生した場合、管轄を如何に定め、証拠を如何に収集し、追償を如何に進めるかが、RWAの長い道のりの「究極の試験」である。ベトナムは「国家主導+プラットフォーム入り口」の枠組みの下で、域外の規制当局との事件協力の常態化を図る必要がある。香港は条例の中で金融管理局に調査権、制裁権、指定実体、指定顧問/法定マネージャー等のツールを与え、ステーブルコインの審裁所を設置して、手続き的な救済のチャンネルを提供している。しかし、跨境の執行は他の法域と照らし合わせる必要があり、「各自で行動し、協力が不十分」となる危険を避けなければならない。
これらの共通の課題に加えて、《ステーブルコイン条例》自体も尊重すべき「ハードボーダー」をいくつか定めています。定義の面では、条例はステーブルコインを分散型台帳に基づくデジタル価値の表現と明確に定義し、一般公衆が支払い、清算、または投資手段として使用し、一つまたは一群の資産を参考にして安定を維持すると主張しています。中央銀行デジタル通貨、伝統的な証券または先物契約は除外されています。活動範囲は、香港で発行される指定されたステーブルコインだけでなく、香港以外で発行されるが香港ドルを参考にしたり、香港の公衆に積極的に向けられた活動も含まれます。ライセンス制度は、財務の健全性、ガバナンスの完全性、十分な準備金、技術の安全性、投資家保護メカニズムの明確化を要求し、無許可の小売サービス提供、誤解を招く行為及び詐欺、広告宣伝に対して高額の罰金と刑事責任を設定しています。移行措置は、発効初期に秩序ある切り替えを許可し、裁判所は申請と制裁の手続きの正義を保証します。これらの条文は「イノベーションは可能だが、境界はより明確でなければならない」というガバナンスの地図を共同で構成しています。
視点を産業にさらに近づけると、合規ステーブルコインはRWAの全てではないが、RWAを実体経済に本当に接続するための「必須選択肢」である。クロスボーダー決済の分単位での着金、手数料の顕著な低下、サプライチェーンファイナンスのトークン化とトレーサビリティは、ライセンスを持ち、準備金があり、償還保障があるステーブルコインシステムの下で信頼できるものとなる。業界研究では、2030年までに合規ステーブルコインによって駆動されるサプライチェーンファイナンスは1兆ドルの規模を突破する見込みである。香港と本土がデジタル人民元と香港ドルステーブルコインの相互接続の探索を進め、ベトナムが貿易と投資のデジタル化で加速的な試みを行っていることは、この「高速道路」をより多くの工場、港、帳簿に延ばすことになる。
エピローグ
制度は河川のようで、資本は水の流れのようだ。ベトナムと香港のこの「制度競争」は、一見すると誰が早いかを競っているが、実際には誰が水をより長く、より安定して、より清らかに引き寄せられるかを競っている。ベトナムは立法と許可を用いて「ファーストトラック」を築き、市場に迅速に回転できる鍵を与えた。香港は条例とライセンスで「ハードコンストレイント」を強化し、ステーブルコインというエンジンを金融レベルにまで整備し、これを用いてクロスボーダー決済、サプライチェーンファイナンス、及びRWA決済を推進することを許可した。
発行者にとって、これは「迅速な資金調達」と「強力な保証」の選択であり、投資家にとっては「政策の保証」と「市場の透明性」のバランスです。RWAの「通路戦略」には絶対的な最適解はありませんが、それは将来、誰が価格設定権を獲得する可能性が高いかを決定します。最も大きな声を上げる市場ではなく、速度と安定性の間でバランスを取り、相互認識と協調の間で橋を架ける制度設計者です。ゴールについては？それは決して誰が最初に到達するかではなく、誰がより安定して、より遠くを走り、さらに多くの船を共に海に入れることができるかにあります。
著者: Liang Yu Zhao Qirui
編集:趙一丹