ブルシッシュ百億IPOの華やかな背後には、EOSコミュニティの夢が砕けた資本ゲームがある。

テキスト:EeeVee、Plus Six、BlockBeats

編集:かおり

8月12日、Coinbaseに続いて、2番目の仮想通貨取引所が正式にニューヨーク証券取引所に上場します - Bullishは新規株式公開を通じて約9億9000万ドルを調達する予定です。

表面上、これは暗号業界の再びの定期的な登場に過ぎない。過去半年間、Circle、Figmaなどの企業のIPOの素晴らしい成績、CoinbaseがS&P 500に組み込まれたことで、米国株式市場は暗号会社に対する食欲が大いに開かれた。

Bullishの登場は、このトレンドの継続を示しており、さらには最も派手なものである可能性があります。この口座に300億ドルの資産が眠っている取引所は、ピーター・ティール、アラン・ハワード、ソフトバンクなどのトップ投資家の強力な支持を得て、暗号メディアの巨人CoinDeskを買収し、業界で最も発言権のある「マイク」をしっかりと握っています。CEOのトム・ファーレイは、ニューヨーク証券取引所の会長を務めていたこともあります。

強力なバックグラウンドとオーラにより、投資家はBullishのIPOに対する需要が「特に強い」となり、BullishはIPOの前夜に募集規模を6.29億ドルから9.9億ドルに引き上げました。

しかし、Bullishの華やかな経歴の裏には、暗号業界の記憶を揺るがすことができる過去が埋もれている。巨額の資金調達の行く先、コミュニティと資本の決裂、そして見捨てられたパブリックチェーン - EOS。

EOSの「伝道者」李笑来は、2018年8月10日に友達のサークルで「7年後にEOSを見てみよう」と書きましたが、皮肉なことに、7年後にコミュニティが目にしたのはEOSの成長ではなく、Bullishの上場の輝き－－EOSとは全く関係のない会社でした。

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42億ドルの裏切り

もし一言でBullishとEOSの関係を表現するなら、それはまさに——元カレと現カレ、お互いに心の中で分かり合っているが、再び同じ席に座ることは難しい。

Bullishが秘密裏にIPO申請を行ったというニュースが伝わると、EOSトークンの価格は一時17%も急上昇し、まるで旧情が復活したかのような錯覚を覚えました。しかし、EOSコミュニティの目には、この上昇幅はむしろ皮肉として映ります。かつての操作者Block.oneはすでにBullishの懐に身を投じ、EOSをその場に置き去りにしてしまったのです——しかもそれはEOSの衰退を代償として。

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物語は2017年から始まります。その時、公チェーンの競技場は黄金時代を迎えており、ホワイトペーパーは入場券として機能し、ビジョンこそが最良の資金調達ツールでした。Block.oneは「百万TPS、手数料ゼロ」という豪語を掲げてEOSを発表し、一時的に世界中の投資家が殺到しました。

2018年、ICOを通じて420億ドルを調達し、暗号業界の資金調達記録を更新しました。EOSは「イーサリアムの終焉者」という栄光を与えられました。

しかし、神話は想像以上に早く崩壊しました。メインネットが立ち上がって間もなく、ユーザーは現実とホワイトペーパーの間に越えがたい溝があることに気づきました：送金にはCPUとRAMのステーキングが必要で、プロセスは煩雑でハードルが高いです；ノード選挙は期待されていた「非中央集権的な民主主義」ではなく、すぐに大口と取引所の票倉ゲームに陥ってしまいました。

技術的欠陥は表面的なものであり、より深い亀裂は資源の不均等な配分から生じている。

Block.oneがEOSエコシステムを支援するために10億ドルを提供すると約束したにもかかわらず、42億ドルの資金のうち22億ドルが低リスクの利益を確保するために米国債の購入に使われ、さらに株式投資や2023年に破産したSilverGateの買収、Voiceのドメイン購入などの投資試みにも使われました。

EOSの開発者エコシステムに流れる資金は、恥ずかしいほど少ない。

そして、EOSコミュニティの忍耐を圧倒した最後の一押しは、2021年のBullishの登場でした。Block.oneは、この全く新しい暗号取引プラットフォームの立ち上げを発表し、資金調達の規模は10億ドルに達しましたが、EOS技術体系とは全く関係がありませんでした——EOSチェーンを使用せず、EOSトークンをサポートせず、EOSとの関係を認めず、象徴的な感謝の言葉すらありませんでした。

EOSコミュニティにとって、これはあからさまな裏切りです：Block.oneはEOSを利用して巨額の資金を調達しましたが、潮流に乗って別の道を歩み、華やかに転身しました。EOSはその場に取り残され、本来の資源と注目を失いました。

その後、コミュニティは何度も反撃し、交渉や訴訟を通じて資金とガバナンス権を取り戻そうとしました。最終的にBlock.oneをEOSの管理層から追放しましたが、資金の所有権と支配権は依然としてBlock.oneの手中に握られています。

EOSの栄光と低迷を経験した古参ユーザーにとって、Bullishは決して彼らとは無関係な新プロジェクトではなく、彼らの理想と引き換えに得た戴冠であり——華やかで高価だが、居心地の悪さを伴う。

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Bullishが新たなスタートのために10億ドルを調達

そして、EOSの夢が砕けたBullishは、最初にBlock.oneから1億ドルの現金投資の支持を受けました。

同時に、Peter Thiel、Alan Howard（FTXとPolygonの投資家）などの著名な投資家たちや、Galaxy Digital、DCG、SoftBankなどのトップベンチャーキャピタルが投資陣営に参加し、豪華なラインアップとなっています。

これにより、Bullish は初期に最大 10 億ドルの初期資本を持つことができ、これは競合他社である Kraken の 0.65 億ドルというシードラウンドおよび A ラウンドの資金を大きく上回る。

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2021年から、Bullishのコアビジネスはその取引所を中心に展開されています。革新的な混合流動性モデル（CLOBとAMMの組み合わせ）により、Bullishは高流動性環境下で低スプレッドを提供できるだけでなく、低流動性環境下でも安定した市場深度を維持できます。

この技術革新は、機関投資家から迅速に注目を集め、Bullishは世界第5位の暗号取引所に成功裏に入ることができました。

基盤事業の安定した成長を図る中、Bullishは2023年に世界有数の暗号メディアプラットフォームCoinDeskを買収し、業界内での発言権をさらに強化しました。CoinDeskの月間ユニークビジター数は2024年に496万に達しました。

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BullishはCoinDesk Indicesを立ち上げ、2024年にCCDataを買収しました。これにより、両者のデータサービスの利点を活用し、機関投資家がデジタル資産のパフォーマンスを追跡し、市場データの洞察を提供するのを支援します。

さらに、Bullishはベンチャーキャピタル部門であるBullish Capitalを設立しました。このビジネスを通じて、Bullishは暗号革新プロジェクトに資本を投資することができ、これらの投資はBullishに潜在的な資本リターンをもたらすだけでなく、業界のリーダーシップを維持し、様々な展開を実現するのに役立っています。現在、Bullish CapitalはEther.fi、Babylon、Wingbitsなどの多くの著名な暗号プロジェクトに投資しています。

財務パフォーマンスの観点から、Bullishの現在の収益源は依然として単一であり、取引所の現物取引収入は総収益の70％から80％を占めています。

招募書によると、2025年第1四半期にBullishは3.49億ドルの純損失を報告しました。この損失は主に、同社が保有するビットコインやイーサリアムなどの暗号資産の公正価値の大幅な下落に起因しています。

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その他の収入に関して、Coindeskの収益は顕著な成長を遂げました。2025年第1四半期には、CoinDeskのサブスクリプション収入が2000万ドルに達し、2024年同期の900万ドルから100％以上の成長を示しました。

この成長の一部は、2025年2月に香港で開催されるConsensus Hong Kong 2025会議から得られる900万ドルのスポンサー収入に由来しています。

その主な競合であるCoinbaseやKrakenと比較すると、Bullishの収益と利益はやや劣っています。2022年から、Coinbaseの収益はほぼ常にBullishの20倍以上を維持しています。さらに、Krakenの2024年の総収益は15億ドルで、Bullishの同期間の2.14億ドルを大きく上回っています。

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ビジネスデータの面では、Bullishの現物取引量が目を引く成長を遂げており、2025年第1四半期には、Bullishの取引量が799億ドルに達し、Coinbaseをわずかに上回りました。

この取引量は主要取引所と同等ですが、収益は明らかに遅れている現象は、主にBullishが取引スプレッドを積極的に引き下げたことに起因しています。

「スプレッドを縮小する戦略的措置が、私たちの競争力を強化し、より大きな市場シェアを獲得しました」とのことです。招股書によると、2024年にBullishは、世界のBTCとETHの現物取引量の市場シェアがそれぞれ10％と37％増加し、2023年にはそれぞれ31％と189％増加しました。

しかし、スプレッドを圧縮して市場シェアを拡大するこの戦略の見通しは楽観的ではありません。

一方で、機関投資家の徐々に流入することで、市場は徐々に成熟し、取引はBTCなどの主要資産に集中し、ボラティリティが縮小しています。

一方で、ETF の導入は取引所間の競争をさらに激化させました。これらの変化は、市場の取引スプレッドを圧縮し、Bullish の収益性と競争優位性に影響を与えます。

激しい市場競争に直面して、Bullishの競争戦略はCoinbaseなどの主要取引所と似ている——デリバティブ市場と買収を活用して第二の成長曲線を開拓する：

「私たちは、将来的にオプション製品を特に拡大することで、安定した高価値の機関顧客の継続的な需要を満たし、成長を実現すると予測しています。そして、私たちの規模、資産、専門知識の強みを引き続き活用し、ビジネスラインに合致する企業を買収していきます。」

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48億の評価、これは「控えめ」なのか、それとも別の意図があるのか？

ブルシは、将来的に巨額の資金を動員して買収を行う自信を持っているのは、主に暗号の歴史に名を刻んだ資金調達、つまり2018年にBlock.oneがEOS ICOを通じて調達した420億ドルのおかげです。

Block.oneは、大部分の資金を安定したアメリカ国債や少数の株式投資に配分するだけでなく、初期に16万枚のビットコインを大量に購入しました。

この一手で、彼は世界で最も多くの仮想通貨を保有する民間企業となり、ステーブルコインの巨人テザーを4万枚上回った。

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2025年第1四半期までに、Bullishのバランスシートは同様に重みを持っている：総資産は30億ドルを超え、その中には24,000枚のビットコイン（約28億ドル）、12,600枚のイーサリアム、そして4.18億ドルの現金とステーブルコインが含まれています。

対照的に、Coinbaseの同年第二四半期のビットコイン準備はわずか11,776枚で、市場価値は約13億ドルです。これは、BTCの保有のみで見れば、BullishはほぼCoinbaseの2倍に相当することを意味します。

この資産の厚みは、Bullishが48億ドルのIPO評価の前でやや「控えめ」に見えることを示しています。8月11日、同社は最終的な瞬間に発行計画を大幅に引き上げました—株価の範囲を28-31ドルから32-33ドルに引き上げ、発行規模を2,030万株から3,000万株に拡大しました—これは市場の熱烈な追求に直接応えたものです。

目論見書によると、ブラックロックとアーク・インベストメント・マネジメントは、IPO公募価格で2億ドルの株式を引き受け、市場の情熱に油を注ぎます。

しかし、熱意の裏には別のゲームルールが隠れています。今回のIPOでは、流通している株式は15%未満であり、残りの大部分は大株主や初期投資家の手にしっかりと握られています。低い流通は希少性を意味し、希少性は初日の「買い急ぎ相場」が発生する可能性があることを意味します。これは短期資金にとって間違いなく魅力的です。

Renaissance Capitalの上級戦略家マット・ケネディがBullish IPOについてコメントしたように、「銀行家は評価に余地を残すことを好み、低い評価の基盤の上で引き上げることを選びます。最初から高すぎる価格を設定することは、逆に市場の熱を冷まします。」

しかし、流通が少ない別の側面は、潜在的な売却圧力の時限爆弾です。ロックアップ期間が終了した際、大株主や初期投資家がキャッシュアウトを選択すると、市場は流動性が急増し、株価が下落する連鎖反応を引き起こす可能性があります。

このサイクルでは、類似の劇本暗号市場を何度も見てきました。

なお、これはBullishが資本市場に上場を試みるのは初めてではない。2021年の暗号通貨のブルマーケットのピーク時に、90億ドルの評価額でSPAC企業Far Peak Acquisition Corporationとの合併を通じて上場を計画していた。その際、規制の不確実性と市場の変動が重なり、2022年の計画は突然中止された。

現在、ビットコインは再び12万ドルの歴史的高値に挑戦しており、Circleなどの暗号企業は成功したIPOで資本市場の温度を探っています。Bullishはほぼ半減した評価額とより緻密な戦略を持って、再びニューヨーク証券取引所に挑戦しています。

そしてこの「評価の引き下げ + 流通の縮小 + ブル市場のタイミングを選ぶ」という組み合わせは、Block.one のすでに十分に強固な帳簿資産にさらに輝かしい価値の増加を加えることができるのか？

ただし、EOSの物語を知る投資家にとっては、もっと重要な教訓があるかもしれません——このような企業を長く愛しすぎないこと。そうしないと、最終的な結末が再びEOSコミュニティの運命の旧夢を繰り返すことになるかもしれません。