サウラブ・デシュパンデ、Decentralised.co
2023年11月、ブラックストーンがRoverというペットケアアプリを買収しました。Roverは当初、犬の散歩や猫の世話をする人を探すためのものでした。ペットケア業界は通常、数万の小規模なローカルでオフラインのサービスプロバイダーで構成されています。Roverはこれらの供給者を検索可能なマーケットプレイスに統合し、評価や支払い機能を追加することで、ペットケアサービスのデフォルトプラットフォームとなりました。2024年にブラックストーンがRoverを私有化する時点で、Roverはこの分野の需要のハブになっていました。ペットの飼い主が真っ先に思い浮かべるのはRoverであり、サービスプロバイダーはこのプラットフォームでしか提供する選択肢がありませんでした。
ZipRecruiterは求人分野で類似のことを行っています。雇用主、求人サイト、応募者追跡システムから職務情報を収集し、それを複数のチャネルに配信します。ZipRecruiterは職務をFacebookなどのソーシャルネットワークに投稿します。雇用主にとって、ZipRecruiterはワンストップの配信チャネルとなり、求職者にとっては市場への統一的な入口となります。ZipRecruiterは企業や職務を所有しているのではなく、双方との関係を所有しています。この関係が確立されると、可視性と職務マッチングに対して料金を請求できるようになります。これはアグリゲート経済学の入門講座です。
アスワス・ダモダランはこのモデルを「棚を持つ」と呼びました：混乱し、分散した供給を集約し、その表示方法を制御し、アクセスに対して料金を徴収します。ベン・トンプソンはこれを「アグリゲーション理論」と呼びました：エンドユーザーとの直接的な関係を築き、供給者がサービスを提供するために競争し、各取引から価値を抽出します。異なる分野のコア特性は一貫しています：Googleとウェブページ、Airbnbと物件、Amazonと商品。
アマゾンのフライホイールは、この理念のクラシックな解釈です。インターネットバブルが崩壊した後の低迷期に、ジェフ・ベゾスと彼のチームはジム・コリンズの「フライホイール」概念を参考にし、今やすべてのMBAが暗唱できる循環図を描きました：より多くの選択肢がより良い顧客体験を生み出し、より多くのトラフィックを引き寄せ、さらに多くの売り手を引き寄せ、単位コスト構造を下げ、結果的により低い価格を提供し、最終的により多くの選択肢をもたらします。フライホイールを一度回す効果は限られていますが、千回回すと機械が轟音を上げ始めます。この時期のベゾスの座右の銘は「あなたの利益は私の機会」です。核心は自己強化にあります：より多くのユーザー、より多くの供給者、より低いコスト、最終的により高い利益を実現します。
このモデルが機能すれば、完璧と呼べるものになります。コストの増加速度は収入のそれよりもはるかに遅く、ユーザーが増えることで製品も最適化されます。しかし、これは二つの条件が成り立つ場合に限ります：集約されたコンテンツが価値を持ち、供給側が簡単に退出できないこと、どちらも欠かせません。さもなければ、堀は浅くなってしまいます。eBayを例に挙げると、21世紀初頭に数百万のユニークなニッチな売り手と買い手を集約しました。この集約はかつて非常に価値がありましたが、売り手がShopifyで自分の店を作るか、Amazonに移行できることに気づくと、次々と離れていきました。フライホイールは一夜にして回転を止めることはありませんが、供給側がもはや制御されなくなると、揺れ始め、最終的には普通のものになってしまいます。
ダモダランは、プラットフォームとアグリゲーターの力を具体的な形で説明しました。彼は「棚をコントロールする」ということについて言及しましたが、これは文字通りのスーパーマーケットの棚ではなく、顧客の需要が生じたときに最初に接触する空間を指します。この空間をコントロールすることは、表示するコンテンツ、表示方法、および入居コストを決定することを意味します。商品そのものを所有する必要はなく、バイヤーとの関係を持っていれば十分であり、他の人はあなたを通じてしかバイヤーにアクセスできません。Instacart、Uber、Airbnb、またはZomatoを分析する際、ダモダランは繰り返し強調しました：アグリゲーターの任務は、混沌とした分散型の市場を1つのショーウィンドウに統合し、そのショーウィンドウを唯一の注目に値するウィンドウにすることです。これを達成すれば、「観覧権」に対して料金を請求できるようになります。
Ben Thompsonは、アグリゲーターをインターネットのスケールでエンドユーザーと直接関係を築き、標準化された信頼できる体験を提供し、サプライヤーがそのために競争するビジネスと見なしています。インターネット規模では、あなたは小さな町で最大の店ではなく、すべての町を同時にカバーする店です。
次の顧客にサービスを提供する際の限界コストはほぼゼロですが、彼らを所有することの限界価値は巨大です。なぜなら、各顧客はあなたのブランド、データ、ネットワーク効果を強化しているからです。アグリゲーターが需要を掌握しているため、供給者は置き換え可能になります。これは品質に差がないという意味ではなく、供給者が離れるときに顧客関係を持ち去ることができないということを指しています。Expediaのホテル、Uberのドライバー、Amazonの売り手は、彼ら自身がアグリゲーターよりも互いに必要としています。
ダモダランの研究は、フライホイールがすべての市場で同じように機能するわけではないことを思い出させてくれます。例えば、Uberは地元のドライバーの流動性を集約していますが、ドライバーは同時に3つのアプリを開いて、最初に受け取った注文を選ぶことができます。これにより、競争優位性に隙間が生じます。一方、Airbnbのホストが提供するのはユニークな宿泊施設であり、代替チャネルは限られているため、その手数料はより持続的です。
利益率が低い分野では棚が価値を持つかもしれませんが、手数料の余地は限られており、供給者は反発しやすいです。これが、Instacartが成長を実現するために広告とホワイトラベル物流に進出する必要がある理由です。
供給の経済構造は、プラットフォームのユーザー数と同じくらい重要です。もしプラットフォーム内に至る所で手に入る商品があれば、あなたはただ視界の良いコンビニエンスストアに過ぎません。しかし、コンテンツが希少で差別化され、代替が難しいものであれば、人々は高い料金を支払ってでも継続的に訪れます。Airbnbの高級物件を考えてみてください。
アグリゲーターはなぜ失敗したのか
条件が欠如している場合、アグリゲーターはもはやフライホイールではなく、ただの運営コストが高いメリーゴーランドです。
Quibiは棚を制御できなかった典型的なケースです。このプラットフォームは高価なハリウッドコンテンツと洗練されたアプリを持っているものの、ユーザーに直接届くチャネルが不足しています。潜在的なユーザーはすでにYouTube、Instagram、TikTokに集まっています。これらのプラットフォームは注意を引きつけており、Quibiはコンテンツを独立したアプリに閉じ込め、ユーザーから遠ざけたため、広告とプロモーションを通じてしかユーザーを引き付けることができませんでした。
優れたアグリゲーターは、内蔵配信、インストール数、または日常の習慣など、ゼロマージンコストのユーザーへのアプローチから始まります。Quibiは何も持っておらず、これらを構築する前に時間と資金を使い果たしました。
FacebookのInstant Articlesも同様の問題に直面しています。その理念は出版社からコンテンツを集約し、Facebook内での読み込みを加速させ、トラフィックを収益化することです。しかし、出版社はコンテンツを容易にオープンネットワーク、アプリ、または他のソーシャルプラットフォームに配信できます。Instant Articlesは決してデフォルトの読書プラットフォームにはならず、情報の流れの中の一つの選択肢に過ぎません。。
この二つの例は同じルールに違反しています：企業はデフォルトの行動を作り出す方法でユーザー関係を持つことができず、供給者が撤退した後に重大な損害を受けることはありません。
優れたアグリゲーターのリストは簡単です：
直接接続し、ユーザー関係を持つ；
供給者はユニークであるか、または単一の供給者に拘束されないように代替可能である必要があります；
供給の限界コストがゼロに近いか、十分に低く、ビジネスモデルが規模の最適化に伴っている。
これらの条件を満たさない場合、あなたは単なる代替可能な仲介者に過ぎません。
流動性がどのようにモートになるか
暗号業界では、プロジェクトはさまざまな方法で競争優位を築くことができます。一部はライセンスや規制を通じて信頼を築き（例：USDC）、一部は技術に依存します（例：Starkwareの証明システムやSolanaの並列実行）、また一部はコミュニティやネットワーク効果に依存します（例：Farcasterのユーザーマップ）。しかし、最も揺るぎないのは流動性です。
「正しく実行する」ことが重要です。しかし、インセンティブが十分に強ければ、流動性は迅速に移動します。2020年、Sushiswapは流動性マイニング報酬を通じて、数日でUniswapから10億ドル以上の資金を引き抜きました。教訓は簡単です：流動性は、離れることが残ることよりも痛みを伴うときにのみ安定します。
Hyperliquidはこの道を深く理解しています。それは、永続的な契約取引所のために最も深いオーダーブックを構築するだけでなく、他のアプリケーションやウォレットがその流動性に直接接続できるようにしています。例えば、PhantomはHyperliquidのオーダーフローに接続することで、ユーザーに狭い価格差を提供し、市場を自ら構築する必要がありません。このモデルでは、アグリゲーターはより供給者を必要とします。トレーダーとアプリケーションがあなたのルーティングをデフォルトで通過すると、あなたはもはや普通のアグリゲーターではなく、彼らが避けられないコアチャネルとなります。
自社プラットフォームを除いて、Hyperliquidは先月他の構築者を通じて処理した取引量が130億ドルを超えました。Phantomはそのルーティングを通じて30億ドルの取引量を処理し、150万ドル以上を稼ぎました。これは、Hyperliquidの現在の強力なネットワーク効果を示しています。
流動性は、価格に影響を与えずに資産を変換することを可能にします。金融およびDeFi分野では、深い流動性が取引をより安価にし、貸出をより安全にし、デリバティブを可能にします。流動性が欠如すると、どんなに完璧なプロトコルでもゴーストタウンになってしまいます。一度成功裏に確立されると、流動性はしばしば持続します。トレーダーやアプリは深いプールに流れ込み、流動性をさらに増加させ、スプレッドを縮小し、より多くの取引を引き寄せます。
これがAaveなどのプロトコルが長年にわたって成功している理由です。Aaveは多種多様な資産の大規模な貸出プールを持ち、規模と安全性を追求する借り手と貸し手の第一選択となっています。8月6日時点で、Aaveのクロスチェーンの総ロック価値は240億ドルを超えています。過去12ヶ月間、借り手は6.4億ドルの手数料を支払い、プラットフォームの収入は約1.1億ドルでした。
同様にSolanaに基づくアグリゲーターJupiterは、ルーティングツールからこのネットワークの取引のデフォルトの入り口に進化しました。Ethereum上では、Uniswapがほとんどのスポット流動性を集中させているため、1inchなどのアグリゲーターは限られた改善しか提供できません。一方、Solanaでは、流動性がOrca、Raydium、Serumなどのプラットフォームに分散しています。Jupiterはそれを単一のルーティングレイヤーに統合し、常に最良の価格を提供します。その取引量は一時的にSolana全体の計算使用量のほぼ半分を占めており、遅延や中断があれば全ネットワークの実行品質に即座に影響を及ぼします。
流動性を集約されたオブジェクトとして捉えることで、Jupiter の製品決定がより理解しやすくなります。買収、モバイルアプリ、そして新しい取引や貸付製品への拡張は、すべてより多くの注文フローを獲得し、Jupiter ルーティングを通じて流動性を維持し、その地位を強化することを目的としています。
Jupiterは注目に値します。なぜなら、それはDeFiにおいてニッチツールから流動性プラットフォームへと発展した明確なケースだからです。最初は最適な現物価格を探すことから始まり、次第にSolana流動性のデフォルトルートとなり、その後新たな流動性を引き付ける製品へと拡張しました。これらの段階を通じて相互に強化しながら、アグリゲーションのダイナミクスに対して生き生きとしたケースを提供する様子を観察しましょう。
集計のレベル
潜在的なアグリゲーターを特定するための迅速なチェックリストは3つの質問です：
既存企業の重要な差別化要因は何ですか？デジタル化できますか？DeFiにおいて、差別化要因は流動性です。ディーププールはより狭いスプレッドとより安全な貸付を提供できます。流動性はすでにデジタル化されており、読み取りや比較が容易です。
差別化要因がデジタル化されると、競争はユーザー体験に移行するのか？流動性が任意に接続できるとき、競争は実行品質に焦点を当てる：より迅速な決済、より優れたルーティング、より少ない失敗取引。BasedAppやLootbaseなどの製品がこのように誕生した。前者はDeFiの原語をスムーズなモバイル体験にパッケージ化し、後者はHyperliquidの深い永続的流動性をモバイルに取り入れた。
ユーザー体験を得ることができれば、良性の循環を構築できるでしょうか？トレーダーはより良い価格を求めて集まり、より多くの流動性を引き寄せ、さらなる良い価格を提供します。流動性が習慣に組み込まれ、統合されると、それは粘着性を持ちます。
市場のデフォルトの入り口となり、供給者があなたの不在を耐えられない場合、あなたは展示料を受け取ることができ、またはDeFiで注文の流れを決定することができます。
注意：異なるレベルの境界はしばしばあいまいです。分類は正確ではなく、集約レベルの思考モデルを提供します。
レベル1:価格発見
これは最も基本的な仕事です：人々に最適な取引がどこにあるかを伝えることです。Kayakはフライトに、Trivagoはホテルに使用されます。暗号分野では、初期のDEXアグリゲーターである1inchやMatchaがこのカテゴリに属します。これらは利用可能なプールをチェックし、最適な為替レートを表示し、ジャンプエントリーを提供します。価格発見は便利ですが脆弱であり、DeFiLlamaの交換機能も同様です。
もし基盤市場が集中している場合（例えば、Uniswapでのイーサリアム現物取引）、ルーティングの改善効果はほとんどなく、ユーザーは取引所に直接行くことができ、あなたの提供する助けは必須ではありません。
レベル2:実行
この時、あなたはユーザーを他の場所に導くのではなく、代わりに操作を行います。アマゾンの「ワンクリック購入」がこのレベルに属します。DeFi では、Aave の貸借機能がこのレベルに位置します。借入時に流動性は既にその契約に存在しています。実行は粘性を高めます。なぜなら、結果はあなたに直接関連しているからです：迅速な決済、失敗のない取引の良好な体験。
第3レベル：配布制御
あなたは入り口となります。Google検索がウェブページに対して、アプリストアがモバイルアプリに対して同様です。暗号の分野では、ウォレットに組み込まれた交換ラベルが一般ユーザーの出発点と終点となる可能性があります。
Solana上で、Jupiterはこのレベルに達しました。価格発見ツールから始まり、スマートオーダールーティングを介して実行層に入り、次にPhantom、Driftなどのフロントエンドに組み込まれました。大量のSolana取引は実際にはJupiter取引であり、ユーザーが「jup.ag」に一度も入力していなくてもそうです。これが分配コントロールです。供給者はあなたがユーザーに届くのを回避することができません。
DeFiにおける階層の登攀
DeFiの課題は、流動性が迅速に移動する可能性があることです。インセンティブは一晩で資金プールを空にすることがあります。したがって、第一層から第三層に上がることは、トップアグリゲーターになるだけでなく、流動性と注文フローがあなたのルーティングを通じて持続的に流れる十分な理由を生み出す必要があります。
イーサリアム上で、1inchは主に第二レベルに留まっています。なぜなら、Uniswapは集中流動性を通じて集約作業を完了したからです。ルーティングはエッジケースにおいて依然として価値がありますが、改善の余地は限られており、多くのトレーダーはスキップすることを選択しています。また、CowSwapやKyberSwapなどの集約器もかなりのシェアを占めています。Aaveは第二レベルに属し、特定の分野での実行を掌握していますが、それはインフラストラクチャであり、出発点ではありません。
JupiterのSolana上での利点は、3つのレベルを順に登ることができる点です。流動性が分散しており、第一レベルの価値は顕著です；ルーティングエンジンは手動の交換よりも優れており、自然に第二レベルへと移行します；ウォレットとdAppを直接統合することで、第三レベルに到達し、Solanaの流動性の分配を完全にコントロールします。一時期、Solanaの計算のほぼ半分はJupiter取引から来ており、取引者の需要サイドと流動性プールの供給サイドは共にJupiterに依存しています。
第三レベルに達した後、問題は「この配信で何を運営できるのか？」に変わります。アマゾンは書籍から始まり、すべての物に至ります。グーグルは検索から始まり、地図、メール、クラウドコンピューティングを掌握しています。Jupiterにとって、配信は注文フローです。明らかな次のステップは、永続契約、貸付、ポートフォリオ追跡などの製品を追加し、同じ流動性関係を利用することです。
より大きな動きは Jupnet です。Solana は、Hyperliquid のような金融レベルの遅延と確実性のために設計された場所のスループットと実行特性にはまだ匹敵していません。これらの特性は、全金融スタックを現実世界の規模に拡張するために重要です。より簡単な選択肢は、これらの特性を備えたチェーン上で製品を展開することですが、Jupiter はより困難な道を選び、Jupnet をアプリケーション制御の低遅延実行層として構築し、Solana と並行して運営しています。
Jupnetは、Solanaエコシステム内の共有インフラストラクチャになることを目指しており、永続的契約、価格リクエストシステム、バッチオークションなどの遅延に敏感な取引をサポートし、最終的なネイティブ決済はSolana上で行われます。成功すれば、ユーザーと資産の保持を維持しながら、垂直統合された場所に期待される速度と確実性を提供します。これは、汎用ブロックチェーンのスループットとグローバル金融のマイクロ遅延需要とのギャップを埋める試みであり、クロスチェーン流動性の分割を必要としません。
ただし注意が必要です：JupiterはSolana内で主導的な位置を占めていますが、業界全体では依然として激しい競争に直面しています。クロスチェーン分野では、1inch、CoWSwap、OKX Swapが重要な地位を保持しています。2025年までに、Jupiterは5大DEXアグリゲーターの中で平均約55%のシェアを占めていますが、このシェアはチェーン上の活動や統合によって変動します。下の図はSolana外のアグリゲーションレイヤーの分散度を示しています。
明らかに、Jupiter は Solana エコシステムのアグリゲーターとなっています。フライホイールは回り始めました：より多くのトレーダーがより多くの流動性をもたらし、より多くの流動性が最適な実行を促進し、より良い実行がより多くのトレーダーを引き付けます。この時点で、あなたは単なる流動性アグリゲーターではなく、棚、習慣、市場への入り口です。では、流動性がもはや十分でない場合、どのように成長を続けるのでしょうか？Jupiter の答えは、新しいユーザーフローを掌握したプロジェクトの買収です。
M&Aは成長エンジンとして
これまで、私は企業のスケール化に関する二つの大きなテーマについて考察したことがあります：複合的な革新の本質と、企業がどのようにM&Aを通じてこのプロセスを加速できるかです。前者は、既存の強みを基に新しい製品、機能、または能力を構築することに関わり、後者は「構築」よりも「購入」が優位性を確立するのが早いタイミングを識別することに関わります。
Jupiterの進化は両者を兼ね備えています。そのM&A戦略は、実際に魅力的な創業者チームを見つけ、それを影響力を拡大する流通ネットワークに組み込むことに根ざしています。会社は、コアのロードマップを損なうことなく、垂直分野の専門チームを探してカバレッジを拡大します。
これは単なる購入機能の重ね合わせではなく、Jupiterのターゲット市場セグメントを支配するチームの買収です。これらのチームがJupiterの配信ウォレットインターフェース、API、およびルーティングに接続すると、その製品の成長が加速し、生成されたトラフィックがJupiterのコアにフィードバックされます。
Moonshotは、代币の立ち上げプラットフォームを提供し、新しい代币の作成をJupiterエコシステム内での直接交換および取引活動に変換します。DRiPは、コミュニティ主導のNFTの鋳造および配布プラットフォームを追加し、取引インターフェースから離れたオーディエンスを惹きつけ、それをチェーン上の行動に変換します。Portfolioの買収は、アクティブなトレーダーにポジション管理ツールを提供します。Jupiterはこれらの機能をより低コストで内部構築することができたかもしれませんが、その目標は単なる機能ではなく創業者の買収です。
しかし、一部の指標の成長はまだ顕在化していません。スタートアップ分野の例を挙げると、市場のリーダーであるPumpdotfunとLetsBonkは、日々のトークン発行の80％以上を占めており、Jup StudioとMoonshotの合計は10％未満です。下の図は、既存のプレーヤーの主導的地位を示しています。この状況では、デフォルトのパターンはすでに固定化されており、Jupiterは全く異なるアプローチで打開する必要があるかもしれません。
フォースマルチプライヤー:創業者主導のM&A
棚を広げるには、ターゲット市場のセグメントを制御しているオペレーターを導入する必要があります。Jupiter の選考基準は、チームが新しい流動性やユーザーをもたらすかどうかです。この論理は、アマゾンの初期のフライホイールと呼応しています：カテゴリーやサプライヤーが増えるごとに「選択肢」が広がり、顧客体験が最適化され、より多くのトラフィックが生まれ、さらに多くのサプライヤーを引き寄せます。
Jupiterにとって、各買収は店舗に新しい棚を追加するようなもので、選択肢を広げ、トレーダーと流動性提供者との関係を深めます。
創造的な創業者を買収し、Jupiterが未知の領域（例えばDRiPのNFT文化や大衆向けのリテールトークン発行）に進出し、コア競争力を希釈することなく対応します。これらの創業者はセグメント領域を理解しており、彼らを信頼するコミュニティを持っていて、迅速に行動することができます。Jupiterの流通チャネルに接続することで、そのカバレッジを一夜にして拡大し、同時にJupiterは新しいユーザーフローと流動性を獲得します。
買収ケースはこれを示しています：Moonshotは主流の行動を対象とした鋳造および取引プラットフォームであり、その発行されたトークンはJupiterエコシステム内の交換、資金市場、永続的契約にシームレスに移行できます；DRiPはクリエイター優先のコレクション配信チャネルであり、取引界面に触れたことがないコミュニティを引き寄せます。
Moonshotは、TRUMPトークンのローンチから3日以内に25万人以上の新規ユーザーを獲得し、150億ドル以上の取引量を処理しました；DRiPは200万人以上のコレクターを惹きつけ、2億点以上のコレクションアイテムを鋳造し、セカンダリーセールでは600万件以上の取引が行われました。
統合は明確なパターンに従います：創業者は製品の方向性を主導する権限を保持します；製品の立ち上げと同時に Jupiter のインターフェースとバックエンドに接続され、即座にそのユーザーベースの恩恵を受けます。同時に Jupiter は新しいトラフィックを得ます；各買収は既存の機能を繰り返すのではなく、独自の流動性原則（発行、文化、レバレッジなど）を追加します。コア競争力は変わらず、すべての道は依然として Jupiter に帰着します。
DeFiでは、コードは一夜にしてフォークすることができますが、市場シェアは簡単にコピーできません。創業者主導のM&Aにより、Jupiterはコアパスを失うことなく市場シェアを追加し、そのフライホイールをさらに複製しにくくしています。アプリケーションが実行を制御し、低遅延のインフラが成熟するにつれて、Jupiterはリスクエンジン、マッチングレイヤー、専門の場などのチームを狙い、それをJupnetに統合する可能性があります。
アグリゲーター vs サプライヤー
全体を見渡すと、DeFi には二つの支配的なモデルが浮かび上がっている：Jupiter と Hyperliquid。両者は強力だが、戦略は全く異なる。
Hyperliquidは流動性を管理することを目的としており、直接的にエンドユーザーとの関係を持つことはありません。流動性をサービスとして提供します。より優れたユーザー体験を構築できる場合は、Hyperliquidのオーダーブックと実行エンジンのご利用をお待ちしています。Builder Codesはこの理念に基づいており、他者はフロントエンドの体験を所有でき、Hyperliquidは静かにバックエンドを支えます。これはサプライヤープライオリティモデルです。
Jupiterは配信に特化しており、インターフェース、棚、マーケットエントリを持ち、デフォルトのインターフェースになることで分散流動性を集約し、必要な場所に導くことを望んでいます。これは、ユーザー関係を管理することを意味し、単に軌道を実行するだけではありません。永続的な契約からポートフォリオまで、Jupiterはすべての金融インターフェースがその軌道内で始まり、終わることを試みています。
しかし、永続的な契約はこの戦略の現在の限界を最も明らかにするかもしれません。Jupiter は Solana で進展を見せていますが、Hyperliquid は依然として約 75% の永続的 DEX 市場シェアを占めています。下の図は、原始的な取引量における Hyperliquid のリードの幅を示しています：
二つのモードはどちらも賭けの規模があるが、出発点は逆である。Jupiterは流動性がユーザーインターフェースに従うと考え、Hyperliquidは流動性がインターフェースそのものであると考える。Jupiterは入口を構築し、Hyperliquidは終点を構築する。
実践の中で私たちは分化を目撃します。広範なインターフェースとユーザーの集約が必要な場合はJupiterを選択し、深さ、確実性、そして組み合わせの必要がある場合はHyperliquidを選択してください。一方は流動性を依存ネットワークに変換し、もう一方は多くの人々によって構築された基盤となります。
勝者は最初に到達する者だけでなく、他人が捨てられない者でもある。
これが現在のDeFiの魅力です。哲学的な対決を初めて目にします。一方は分配が防壁であると考え、もう一方は流動性がそれであると信じています。
アプリケーションは新しいプラットフォームです
イーサリアム Layer 2 が初めて登場したとき、人々はそれが新しいプラットフォームになることを望んでいました：中立的な場所で、アプリケーションが組み合わさり、競争し、拡張できる。しかし、実際には L2 は想像通りのプラットフォームにはならず、むしろ基盤のレベルにとどまりました：速度、安全性、拡張性を提供する技術基盤を持ちながら、ユーザー関係を掌握していませんでした。
プラットフォームはユーザーの旅の出発点となるインターフェースであり、ニーズがここに集約され、習慣がここで形成され、配信がここで生き残ります。L2がこのラインを越えることは稀であり、大多数はパイプラインであって棚ではなく、意味のある配信を構築することはほとんどなく、ユーザーのデフォルトの入口となることはさらに稀です。
逆に、JupiterやHyperliquidのアプリケーションは、プラットフォームの特性を徐々に明らかにしています。彼らはユーザー関係を持ち、日常の習慣に組み込まれ、他のアプリケーションを買収または接続することで地位を強化しています。実際、彼らはWeb2に非常に似てきました。
Googleは検索エンジンを超え、YouTubeを買収することで検索の優位性を動画に転換しました。FacebookはInstagramとWhatsAppを買収することで注意を集める力を拡大しました。彼らは自らの欠けているがユーザーが集まっている隣接分野をターゲットにし、重要なのはこれらの分野のコアプレイヤーを買収することです。一度買収されると、これらのアプリはすぐにGoogleとFacebookの既存の配信のフライホイールに接続され、その結果、マルチチャネルユーザーの注意を占有します。
Jupiterは同様の戦略を実行しています。スタートアップボード、NFTミントツール、ポートフォリオ管理ツール、そして現在のJupnetは、すべて同じ目的にサービスを提供しています：カバレッジを拡大し、より多くのユーザー行動をキャッチし、より多くの流動性を自社にルーティングすることです。その戦略は、棚、デフォルトの選択肢、金融インタラクションの出発点となることです。
しかし、アグリゲーションは必勝の策ではありません。歴史には、ユーザー関係を持たなかったり、習慣の形成方法を誤解したりして、失敗したプラットフォームの買収やアグリゲーションの試みが数多くあります。
マイクロソフトによるノキアの買収を例に挙げると、これはモバイル配信を掌握するための賭けですが、ユーザーはすでにiOSとAndroidのエコシステムに移行しています。マイクロソフトはハードウェアとソフトウェアを所有していますが、そのモバイルデバイスとオペレーティングシステムは、既存の製品とあまりにも似ているか、ユーザーを引きつけるには不十分です。アプリケーション層を制御しておらず、開発者の忠誠心を獲得しておらず、行動を変える理由を提供していません。供給の制御や明確な差別化が欠けており、棚に誰も見向きもしません。
これらのケースは核心的な真実を反映しています：買収自体はフライホイールを生み出しません。出発点、習慣、またはインターフェースがなければ、どれだけ多くの機能がバンドルされていても、ユーザーは従わないでしょう。
これにより、DeFiは現在の瞬間に特に興味深いものとなっています。Jupiterはフロントエンド、流通チャネル、および流動性の原語を取得し、Solanaの金融スタックのデフォルトの入り口になることを目指しています。一方、Hyperliquidは逆のアプローチをとり、深さを構築し、他者がそのポートフォリオを中心に構築するようにしています。
ある意味で、私たちは真のプラットフォーム戦争がアプリケーション間で展開されているのを目撃しており、これは多くの人が予想したようなパブリックチェーン間ではありません。これにより、より大きな問題が生じます：L2が配布を掌握しない場合、その上のアプリケーションが掌握する際、価値はどこに流れるのか？太いプロトコルはどうなるのか？
私たちは未解決の問題で結論を出します。まだ結論が出ていないためです。今後、私たちはこのすべての方向性を明確にするために、より鋭い見解、新しいデータポイント、そして多くの物語や類似例を提供します。
31k 人気度
33k 人気度
144k 人気度
18k 人気度
106k 人気度
オンチェーンの巨無霸戦争：誰が価値の流れをコントロールし、Web3業界の新たな寡占者となるのか？
サウラブ・デシュパンデ、Decentralised.co
2023年11月、ブラックストーンがRoverというペットケアアプリを買収しました。Roverは当初、犬の散歩や猫の世話をする人を探すためのものでした。ペットケア業界は通常、数万の小規模なローカルでオフラインのサービスプロバイダーで構成されています。Roverはこれらの供給者を検索可能なマーケットプレイスに統合し、評価や支払い機能を追加することで、ペットケアサービスのデフォルトプラットフォームとなりました。2024年にブラックストーンがRoverを私有化する時点で、Roverはこの分野の需要のハブになっていました。ペットの飼い主が真っ先に思い浮かべるのはRoverであり、サービスプロバイダーはこのプラットフォームでしか提供する選択肢がありませんでした。
ZipRecruiterは求人分野で類似のことを行っています。雇用主、求人サイト、応募者追跡システムから職務情報を収集し、それを複数のチャネルに配信します。ZipRecruiterは職務をFacebookなどのソーシャルネットワークに投稿します。雇用主にとって、ZipRecruiterはワンストップの配信チャネルとなり、求職者にとっては市場への統一的な入口となります。ZipRecruiterは企業や職務を所有しているのではなく、双方との関係を所有しています。この関係が確立されると、可視性と職務マッチングに対して料金を請求できるようになります。これはアグリゲート経済学の入門講座です。
アスワス・ダモダランはこのモデルを「棚を持つ」と呼びました：混乱し、分散した供給を集約し、その表示方法を制御し、アクセスに対して料金を徴収します。ベン・トンプソンはこれを「アグリゲーション理論」と呼びました：エンドユーザーとの直接的な関係を築き、供給者がサービスを提供するために競争し、各取引から価値を抽出します。異なる分野のコア特性は一貫しています：Googleとウェブページ、Airbnbと物件、Amazonと商品。
アマゾンのフライホイールは、この理念のクラシックな解釈です。インターネットバブルが崩壊した後の低迷期に、ジェフ・ベゾスと彼のチームはジム・コリンズの「フライホイール」概念を参考にし、今やすべてのMBAが暗唱できる循環図を描きました：より多くの選択肢がより良い顧客体験を生み出し、より多くのトラフィックを引き寄せ、さらに多くの売り手を引き寄せ、単位コスト構造を下げ、結果的により低い価格を提供し、最終的により多くの選択肢をもたらします。フライホイールを一度回す効果は限られていますが、千回回すと機械が轟音を上げ始めます。この時期のベゾスの座右の銘は「あなたの利益は私の機会」です。核心は自己強化にあります：より多くのユーザー、より多くの供給者、より低いコスト、最終的により高い利益を実現します。
このモデルが機能すれば、完璧と呼べるものになります。コストの増加速度は収入のそれよりもはるかに遅く、ユーザーが増えることで製品も最適化されます。しかし、これは二つの条件が成り立つ場合に限ります：集約されたコンテンツが価値を持ち、供給側が簡単に退出できないこと、どちらも欠かせません。さもなければ、堀は浅くなってしまいます。eBayを例に挙げると、21世紀初頭に数百万のユニークなニッチな売り手と買い手を集約しました。この集約はかつて非常に価値がありましたが、売り手がShopifyで自分の店を作るか、Amazonに移行できることに気づくと、次々と離れていきました。フライホイールは一夜にして回転を止めることはありませんが、供給側がもはや制御されなくなると、揺れ始め、最終的には普通のものになってしまいます。
ダモダランは、プラットフォームとアグリゲーターの力を具体的な形で説明しました。彼は「棚をコントロールする」ということについて言及しましたが、これは文字通りのスーパーマーケットの棚ではなく、顧客の需要が生じたときに最初に接触する空間を指します。この空間をコントロールすることは、表示するコンテンツ、表示方法、および入居コストを決定することを意味します。商品そのものを所有する必要はなく、バイヤーとの関係を持っていれば十分であり、他の人はあなたを通じてしかバイヤーにアクセスできません。Instacart、Uber、Airbnb、またはZomatoを分析する際、ダモダランは繰り返し強調しました：アグリゲーターの任務は、混沌とした分散型の市場を1つのショーウィンドウに統合し、そのショーウィンドウを唯一の注目に値するウィンドウにすることです。これを達成すれば、「観覧権」に対して料金を請求できるようになります。
Ben Thompsonは、アグリゲーターをインターネットのスケールでエンドユーザーと直接関係を築き、標準化された信頼できる体験を提供し、サプライヤーがそのために競争するビジネスと見なしています。インターネット規模では、あなたは小さな町で最大の店ではなく、すべての町を同時にカバーする店です。
次の顧客にサービスを提供する際の限界コストはほぼゼロですが、彼らを所有することの限界価値は巨大です。なぜなら、各顧客はあなたのブランド、データ、ネットワーク効果を強化しているからです。アグリゲーターが需要を掌握しているため、供給者は置き換え可能になります。これは品質に差がないという意味ではなく、供給者が離れるときに顧客関係を持ち去ることができないということを指しています。Expediaのホテル、Uberのドライバー、Amazonの売り手は、彼ら自身がアグリゲーターよりも互いに必要としています。
ダモダランの研究は、フライホイールがすべての市場で同じように機能するわけではないことを思い出させてくれます。例えば、Uberは地元のドライバーの流動性を集約していますが、ドライバーは同時に3つのアプリを開いて、最初に受け取った注文を選ぶことができます。これにより、競争優位性に隙間が生じます。一方、Airbnbのホストが提供するのはユニークな宿泊施設であり、代替チャネルは限られているため、その手数料はより持続的です。
利益率が低い分野では棚が価値を持つかもしれませんが、手数料の余地は限られており、供給者は反発しやすいです。これが、Instacartが成長を実現するために広告とホワイトラベル物流に進出する必要がある理由です。
供給の経済構造は、プラットフォームのユーザー数と同じくらい重要です。もしプラットフォーム内に至る所で手に入る商品があれば、あなたはただ視界の良いコンビニエンスストアに過ぎません。しかし、コンテンツが希少で差別化され、代替が難しいものであれば、人々は高い料金を支払ってでも継続的に訪れます。Airbnbの高級物件を考えてみてください。
アグリゲーターはなぜ失敗したのか
条件が欠如している場合、アグリゲーターはもはやフライホイールではなく、ただの運営コストが高いメリーゴーランドです。
Quibiは棚を制御できなかった典型的なケースです。このプラットフォームは高価なハリウッドコンテンツと洗練されたアプリを持っているものの、ユーザーに直接届くチャネルが不足しています。潜在的なユーザーはすでにYouTube、Instagram、TikTokに集まっています。これらのプラットフォームは注意を引きつけており、Quibiはコンテンツを独立したアプリに閉じ込め、ユーザーから遠ざけたため、広告とプロモーションを通じてしかユーザーを引き付けることができませんでした。
優れたアグリゲーターは、内蔵配信、インストール数、または日常の習慣など、ゼロマージンコストのユーザーへのアプローチから始まります。Quibiは何も持っておらず、これらを構築する前に時間と資金を使い果たしました。
FacebookのInstant Articlesも同様の問題に直面しています。その理念は出版社からコンテンツを集約し、Facebook内での読み込みを加速させ、トラフィックを収益化することです。しかし、出版社はコンテンツを容易にオープンネットワーク、アプリ、または他のソーシャルプラットフォームに配信できます。Instant Articlesは決してデフォルトの読書プラットフォームにはならず、情報の流れの中の一つの選択肢に過ぎません。。
この二つの例は同じルールに違反しています：企業はデフォルトの行動を作り出す方法でユーザー関係を持つことができず、供給者が撤退した後に重大な損害を受けることはありません。
優れたアグリゲーターのリストは簡単です：
直接接続し、ユーザー関係を持つ；
供給者はユニークであるか、または単一の供給者に拘束されないように代替可能である必要があります；
供給の限界コストがゼロに近いか、十分に低く、ビジネスモデルが規模の最適化に伴っている。
これらの条件を満たさない場合、あなたは単なる代替可能な仲介者に過ぎません。
流動性がどのようにモートになるか
暗号業界では、プロジェクトはさまざまな方法で競争優位を築くことができます。一部はライセンスや規制を通じて信頼を築き（例：USDC）、一部は技術に依存します（例：Starkwareの証明システムやSolanaの並列実行）、また一部はコミュニティやネットワーク効果に依存します（例：Farcasterのユーザーマップ）。しかし、最も揺るぎないのは流動性です。
「正しく実行する」ことが重要です。しかし、インセンティブが十分に強ければ、流動性は迅速に移動します。2020年、Sushiswapは流動性マイニング報酬を通じて、数日でUniswapから10億ドル以上の資金を引き抜きました。教訓は簡単です：流動性は、離れることが残ることよりも痛みを伴うときにのみ安定します。
Hyperliquidはこの道を深く理解しています。それは、永続的な契約取引所のために最も深いオーダーブックを構築するだけでなく、他のアプリケーションやウォレットがその流動性に直接接続できるようにしています。例えば、PhantomはHyperliquidのオーダーフローに接続することで、ユーザーに狭い価格差を提供し、市場を自ら構築する必要がありません。このモデルでは、アグリゲーターはより供給者を必要とします。トレーダーとアプリケーションがあなたのルーティングをデフォルトで通過すると、あなたはもはや普通のアグリゲーターではなく、彼らが避けられないコアチャネルとなります。
自社プラットフォームを除いて、Hyperliquidは先月他の構築者を通じて処理した取引量が130億ドルを超えました。Phantomはそのルーティングを通じて30億ドルの取引量を処理し、150万ドル以上を稼ぎました。これは、Hyperliquidの現在の強力なネットワーク効果を示しています。
流動性は、価格に影響を与えずに資産を変換することを可能にします。金融およびDeFi分野では、深い流動性が取引をより安価にし、貸出をより安全にし、デリバティブを可能にします。流動性が欠如すると、どんなに完璧なプロトコルでもゴーストタウンになってしまいます。一度成功裏に確立されると、流動性はしばしば持続します。トレーダーやアプリは深いプールに流れ込み、流動性をさらに増加させ、スプレッドを縮小し、より多くの取引を引き寄せます。
これがAaveなどのプロトコルが長年にわたって成功している理由です。Aaveは多種多様な資産の大規模な貸出プールを持ち、規模と安全性を追求する借り手と貸し手の第一選択となっています。8月6日時点で、Aaveのクロスチェーンの総ロック価値は240億ドルを超えています。過去12ヶ月間、借り手は6.4億ドルの手数料を支払い、プラットフォームの収入は約1.1億ドルでした。
同様にSolanaに基づくアグリゲーターJupiterは、ルーティングツールからこのネットワークの取引のデフォルトの入り口に進化しました。Ethereum上では、Uniswapがほとんどのスポット流動性を集中させているため、1inchなどのアグリゲーターは限られた改善しか提供できません。一方、Solanaでは、流動性がOrca、Raydium、Serumなどのプラットフォームに分散しています。Jupiterはそれを単一のルーティングレイヤーに統合し、常に最良の価格を提供します。その取引量は一時的にSolana全体の計算使用量のほぼ半分を占めており、遅延や中断があれば全ネットワークの実行品質に即座に影響を及ぼします。
流動性を集約されたオブジェクトとして捉えることで、Jupiter の製品決定がより理解しやすくなります。買収、モバイルアプリ、そして新しい取引や貸付製品への拡張は、すべてより多くの注文フローを獲得し、Jupiter ルーティングを通じて流動性を維持し、その地位を強化することを目的としています。
Jupiterは注目に値します。なぜなら、それはDeFiにおいてニッチツールから流動性プラットフォームへと発展した明確なケースだからです。最初は最適な現物価格を探すことから始まり、次第にSolana流動性のデフォルトルートとなり、その後新たな流動性を引き付ける製品へと拡張しました。これらの段階を通じて相互に強化しながら、アグリゲーションのダイナミクスに対して生き生きとしたケースを提供する様子を観察しましょう。
集計のレベル
潜在的なアグリゲーターを特定するための迅速なチェックリストは3つの質問です：
既存企業の重要な差別化要因は何ですか？デジタル化できますか？DeFiにおいて、差別化要因は流動性です。ディーププールはより狭いスプレッドとより安全な貸付を提供できます。流動性はすでにデジタル化されており、読み取りや比較が容易です。
差別化要因がデジタル化されると、競争はユーザー体験に移行するのか？流動性が任意に接続できるとき、競争は実行品質に焦点を当てる：より迅速な決済、より優れたルーティング、より少ない失敗取引。BasedAppやLootbaseなどの製品がこのように誕生した。前者はDeFiの原語をスムーズなモバイル体験にパッケージ化し、後者はHyperliquidの深い永続的流動性をモバイルに取り入れた。
ユーザー体験を得ることができれば、良性の循環を構築できるでしょうか？トレーダーはより良い価格を求めて集まり、より多くの流動性を引き寄せ、さらなる良い価格を提供します。流動性が習慣に組み込まれ、統合されると、それは粘着性を持ちます。
市場のデフォルトの入り口となり、供給者があなたの不在を耐えられない場合、あなたは展示料を受け取ることができ、またはDeFiで注文の流れを決定することができます。
注意：異なるレベルの境界はしばしばあいまいです。分類は正確ではなく、集約レベルの思考モデルを提供します。
レベル1:価格発見
これは最も基本的な仕事です：人々に最適な取引がどこにあるかを伝えることです。Kayakはフライトに、Trivagoはホテルに使用されます。暗号分野では、初期のDEXアグリゲーターである1inchやMatchaがこのカテゴリに属します。これらは利用可能なプールをチェックし、最適な為替レートを表示し、ジャンプエントリーを提供します。価格発見は便利ですが脆弱であり、DeFiLlamaの交換機能も同様です。
もし基盤市場が集中している場合（例えば、Uniswapでのイーサリアム現物取引）、ルーティングの改善効果はほとんどなく、ユーザーは取引所に直接行くことができ、あなたの提供する助けは必須ではありません。
レベル2:実行
この時、あなたはユーザーを他の場所に導くのではなく、代わりに操作を行います。アマゾンの「ワンクリック購入」がこのレベルに属します。DeFi では、Aave の貸借機能がこのレベルに位置します。借入時に流動性は既にその契約に存在しています。実行は粘性を高めます。なぜなら、結果はあなたに直接関連しているからです：迅速な決済、失敗のない取引の良好な体験。
第3レベル：配布制御
あなたは入り口となります。Google検索がウェブページに対して、アプリストアがモバイルアプリに対して同様です。暗号の分野では、ウォレットに組み込まれた交換ラベルが一般ユーザーの出発点と終点となる可能性があります。
Solana上で、Jupiterはこのレベルに達しました。価格発見ツールから始まり、スマートオーダールーティングを介して実行層に入り、次にPhantom、Driftなどのフロントエンドに組み込まれました。大量のSolana取引は実際にはJupiter取引であり、ユーザーが「jup.ag」に一度も入力していなくてもそうです。これが分配コントロールです。供給者はあなたがユーザーに届くのを回避することができません。
DeFiにおける階層の登攀
DeFiの課題は、流動性が迅速に移動する可能性があることです。インセンティブは一晩で資金プールを空にすることがあります。したがって、第一層から第三層に上がることは、トップアグリゲーターになるだけでなく、流動性と注文フローがあなたのルーティングを通じて持続的に流れる十分な理由を生み出す必要があります。
イーサリアム上で、1inchは主に第二レベルに留まっています。なぜなら、Uniswapは集中流動性を通じて集約作業を完了したからです。ルーティングはエッジケースにおいて依然として価値がありますが、改善の余地は限られており、多くのトレーダーはスキップすることを選択しています。また、CowSwapやKyberSwapなどの集約器もかなりのシェアを占めています。Aaveは第二レベルに属し、特定の分野での実行を掌握していますが、それはインフラストラクチャであり、出発点ではありません。
JupiterのSolana上での利点は、3つのレベルを順に登ることができる点です。流動性が分散しており、第一レベルの価値は顕著です；ルーティングエンジンは手動の交換よりも優れており、自然に第二レベルへと移行します；ウォレットとdAppを直接統合することで、第三レベルに到達し、Solanaの流動性の分配を完全にコントロールします。一時期、Solanaの計算のほぼ半分はJupiter取引から来ており、取引者の需要サイドと流動性プールの供給サイドは共にJupiterに依存しています。
第三レベルに達した後、問題は「この配信で何を運営できるのか？」に変わります。アマゾンは書籍から始まり、すべての物に至ります。グーグルは検索から始まり、地図、メール、クラウドコンピューティングを掌握しています。Jupiterにとって、配信は注文フローです。明らかな次のステップは、永続契約、貸付、ポートフォリオ追跡などの製品を追加し、同じ流動性関係を利用することです。
より大きな動きは Jupnet です。Solana は、Hyperliquid のような金融レベルの遅延と確実性のために設計された場所のスループットと実行特性にはまだ匹敵していません。これらの特性は、全金融スタックを現実世界の規模に拡張するために重要です。より簡単な選択肢は、これらの特性を備えたチェーン上で製品を展開することですが、Jupiter はより困難な道を選び、Jupnet をアプリケーション制御の低遅延実行層として構築し、Solana と並行して運営しています。
Jupnetは、Solanaエコシステム内の共有インフラストラクチャになることを目指しており、永続的契約、価格リクエストシステム、バッチオークションなどの遅延に敏感な取引をサポートし、最終的なネイティブ決済はSolana上で行われます。成功すれば、ユーザーと資産の保持を維持しながら、垂直統合された場所に期待される速度と確実性を提供します。これは、汎用ブロックチェーンのスループットとグローバル金融のマイクロ遅延需要とのギャップを埋める試みであり、クロスチェーン流動性の分割を必要としません。
ただし注意が必要です：JupiterはSolana内で主導的な位置を占めていますが、業界全体では依然として激しい競争に直面しています。クロスチェーン分野では、1inch、CoWSwap、OKX Swapが重要な地位を保持しています。2025年までに、Jupiterは5大DEXアグリゲーターの中で平均約55%のシェアを占めていますが、このシェアはチェーン上の活動や統合によって変動します。下の図はSolana外のアグリゲーションレイヤーの分散度を示しています。
明らかに、Jupiter は Solana エコシステムのアグリゲーターとなっています。フライホイールは回り始めました：より多くのトレーダーがより多くの流動性をもたらし、より多くの流動性が最適な実行を促進し、より良い実行がより多くのトレーダーを引き付けます。この時点で、あなたは単なる流動性アグリゲーターではなく、棚、習慣、市場への入り口です。では、流動性がもはや十分でない場合、どのように成長を続けるのでしょうか？Jupiter の答えは、新しいユーザーフローを掌握したプロジェクトの買収です。
M&Aは成長エンジンとして
これまで、私は企業のスケール化に関する二つの大きなテーマについて考察したことがあります：複合的な革新の本質と、企業がどのようにM&Aを通じてこのプロセスを加速できるかです。前者は、既存の強みを基に新しい製品、機能、または能力を構築することに関わり、後者は「構築」よりも「購入」が優位性を確立するのが早いタイミングを識別することに関わります。
Jupiterの進化は両者を兼ね備えています。そのM&A戦略は、実際に魅力的な創業者チームを見つけ、それを影響力を拡大する流通ネットワークに組み込むことに根ざしています。会社は、コアのロードマップを損なうことなく、垂直分野の専門チームを探してカバレッジを拡大します。
これは単なる購入機能の重ね合わせではなく、Jupiterのターゲット市場セグメントを支配するチームの買収です。これらのチームがJupiterの配信ウォレットインターフェース、API、およびルーティングに接続すると、その製品の成長が加速し、生成されたトラフィックがJupiterのコアにフィードバックされます。
Moonshotは、代币の立ち上げプラットフォームを提供し、新しい代币の作成をJupiterエコシステム内での直接交換および取引活動に変換します。DRiPは、コミュニティ主導のNFTの鋳造および配布プラットフォームを追加し、取引インターフェースから離れたオーディエンスを惹きつけ、それをチェーン上の行動に変換します。Portfolioの買収は、アクティブなトレーダーにポジション管理ツールを提供します。Jupiterはこれらの機能をより低コストで内部構築することができたかもしれませんが、その目標は単なる機能ではなく創業者の買収です。
しかし、一部の指標の成長はまだ顕在化していません。スタートアップ分野の例を挙げると、市場のリーダーであるPumpdotfunとLetsBonkは、日々のトークン発行の80％以上を占めており、Jup StudioとMoonshotの合計は10％未満です。下の図は、既存のプレーヤーの主導的地位を示しています。この状況では、デフォルトのパターンはすでに固定化されており、Jupiterは全く異なるアプローチで打開する必要があるかもしれません。
フォースマルチプライヤー:創業者主導のM&A
棚を広げるには、ターゲット市場のセグメントを制御しているオペレーターを導入する必要があります。Jupiter の選考基準は、チームが新しい流動性やユーザーをもたらすかどうかです。この論理は、アマゾンの初期のフライホイールと呼応しています：カテゴリーやサプライヤーが増えるごとに「選択肢」が広がり、顧客体験が最適化され、より多くのトラフィックが生まれ、さらに多くのサプライヤーを引き寄せます。
Jupiterにとって、各買収は店舗に新しい棚を追加するようなもので、選択肢を広げ、トレーダーと流動性提供者との関係を深めます。
創造的な創業者を買収し、Jupiterが未知の領域（例えばDRiPのNFT文化や大衆向けのリテールトークン発行）に進出し、コア競争力を希釈することなく対応します。これらの創業者はセグメント領域を理解しており、彼らを信頼するコミュニティを持っていて、迅速に行動することができます。Jupiterの流通チャネルに接続することで、そのカバレッジを一夜にして拡大し、同時にJupiterは新しいユーザーフローと流動性を獲得します。
買収ケースはこれを示しています：Moonshotは主流の行動を対象とした鋳造および取引プラットフォームであり、その発行されたトークンはJupiterエコシステム内の交換、資金市場、永続的契約にシームレスに移行できます；DRiPはクリエイター優先のコレクション配信チャネルであり、取引界面に触れたことがないコミュニティを引き寄せます。
Moonshotは、TRUMPトークンのローンチから3日以内に25万人以上の新規ユーザーを獲得し、150億ドル以上の取引量を処理しました；DRiPは200万人以上のコレクターを惹きつけ、2億点以上のコレクションアイテムを鋳造し、セカンダリーセールでは600万件以上の取引が行われました。
統合は明確なパターンに従います：創業者は製品の方向性を主導する権限を保持します；製品の立ち上げと同時に Jupiter のインターフェースとバックエンドに接続され、即座にそのユーザーベースの恩恵を受けます。同時に Jupiter は新しいトラフィックを得ます；各買収は既存の機能を繰り返すのではなく、独自の流動性原則（発行、文化、レバレッジなど）を追加します。コア競争力は変わらず、すべての道は依然として Jupiter に帰着します。
DeFiでは、コードは一夜にしてフォークすることができますが、市場シェアは簡単にコピーできません。創業者主導のM&Aにより、Jupiterはコアパスを失うことなく市場シェアを追加し、そのフライホイールをさらに複製しにくくしています。アプリケーションが実行を制御し、低遅延のインフラが成熟するにつれて、Jupiterはリスクエンジン、マッチングレイヤー、専門の場などのチームを狙い、それをJupnetに統合する可能性があります。
アグリゲーター vs サプライヤー
全体を見渡すと、DeFi には二つの支配的なモデルが浮かび上がっている：Jupiter と Hyperliquid。両者は強力だが、戦略は全く異なる。
Hyperliquidは流動性を管理することを目的としており、直接的にエンドユーザーとの関係を持つことはありません。流動性をサービスとして提供します。より優れたユーザー体験を構築できる場合は、Hyperliquidのオーダーブックと実行エンジンのご利用をお待ちしています。Builder Codesはこの理念に基づいており、他者はフロントエンドの体験を所有でき、Hyperliquidは静かにバックエンドを支えます。これはサプライヤープライオリティモデルです。
Jupiterは配信に特化しており、インターフェース、棚、マーケットエントリを持ち、デフォルトのインターフェースになることで分散流動性を集約し、必要な場所に導くことを望んでいます。これは、ユーザー関係を管理することを意味し、単に軌道を実行するだけではありません。永続的な契約からポートフォリオまで、Jupiterはすべての金融インターフェースがその軌道内で始まり、終わることを試みています。
しかし、永続的な契約はこの戦略の現在の限界を最も明らかにするかもしれません。Jupiter は Solana で進展を見せていますが、Hyperliquid は依然として約 75% の永続的 DEX 市場シェアを占めています。下の図は、原始的な取引量における Hyperliquid のリードの幅を示しています：
二つのモードはどちらも賭けの規模があるが、出発点は逆である。Jupiterは流動性がユーザーインターフェースに従うと考え、Hyperliquidは流動性がインターフェースそのものであると考える。Jupiterは入口を構築し、Hyperliquidは終点を構築する。
実践の中で私たちは分化を目撃します。広範なインターフェースとユーザーの集約が必要な場合はJupiterを選択し、深さ、確実性、そして組み合わせの必要がある場合はHyperliquidを選択してください。一方は流動性を依存ネットワークに変換し、もう一方は多くの人々によって構築された基盤となります。
勝者は最初に到達する者だけでなく、他人が捨てられない者でもある。
これが現在のDeFiの魅力です。哲学的な対決を初めて目にします。一方は分配が防壁であると考え、もう一方は流動性がそれであると信じています。
アプリケーションは新しいプラットフォームです
イーサリアム Layer 2 が初めて登場したとき、人々はそれが新しいプラットフォームになることを望んでいました：中立的な場所で、アプリケーションが組み合わさり、競争し、拡張できる。しかし、実際には L2 は想像通りのプラットフォームにはならず、むしろ基盤のレベルにとどまりました：速度、安全性、拡張性を提供する技術基盤を持ちながら、ユーザー関係を掌握していませんでした。
プラットフォームはユーザーの旅の出発点となるインターフェースであり、ニーズがここに集約され、習慣がここで形成され、配信がここで生き残ります。L2がこのラインを越えることは稀であり、大多数はパイプラインであって棚ではなく、意味のある配信を構築することはほとんどなく、ユーザーのデフォルトの入口となることはさらに稀です。
逆に、JupiterやHyperliquidのアプリケーションは、プラットフォームの特性を徐々に明らかにしています。彼らはユーザー関係を持ち、日常の習慣に組み込まれ、他のアプリケーションを買収または接続することで地位を強化しています。実際、彼らはWeb2に非常に似てきました。
Googleは検索エンジンを超え、YouTubeを買収することで検索の優位性を動画に転換しました。FacebookはInstagramとWhatsAppを買収することで注意を集める力を拡大しました。彼らは自らの欠けているがユーザーが集まっている隣接分野をターゲットにし、重要なのはこれらの分野のコアプレイヤーを買収することです。一度買収されると、これらのアプリはすぐにGoogleとFacebookの既存の配信のフライホイールに接続され、その結果、マルチチャネルユーザーの注意を占有します。
Jupiterは同様の戦略を実行しています。スタートアップボード、NFTミントツール、ポートフォリオ管理ツール、そして現在のJupnetは、すべて同じ目的にサービスを提供しています：カバレッジを拡大し、より多くのユーザー行動をキャッチし、より多くの流動性を自社にルーティングすることです。その戦略は、棚、デフォルトの選択肢、金融インタラクションの出発点となることです。
しかし、アグリゲーションは必勝の策ではありません。歴史には、ユーザー関係を持たなかったり、習慣の形成方法を誤解したりして、失敗したプラットフォームの買収やアグリゲーションの試みが数多くあります。
マイクロソフトによるノキアの買収を例に挙げると、これはモバイル配信を掌握するための賭けですが、ユーザーはすでにiOSとAndroidのエコシステムに移行しています。マイクロソフトはハードウェアとソフトウェアを所有していますが、そのモバイルデバイスとオペレーティングシステムは、既存の製品とあまりにも似ているか、ユーザーを引きつけるには不十分です。アプリケーション層を制御しておらず、開発者の忠誠心を獲得しておらず、行動を変える理由を提供していません。供給の制御や明確な差別化が欠けており、棚に誰も見向きもしません。
これらのケースは核心的な真実を反映しています：買収自体はフライホイールを生み出しません。出発点、習慣、またはインターフェースがなければ、どれだけ多くの機能がバンドルされていても、ユーザーは従わないでしょう。
これにより、DeFiは現在の瞬間に特に興味深いものとなっています。Jupiterはフロントエンド、流通チャネル、および流動性の原語を取得し、Solanaの金融スタックのデフォルトの入り口になることを目指しています。一方、Hyperliquidは逆のアプローチをとり、深さを構築し、他者がそのポートフォリオを中心に構築するようにしています。
ある意味で、私たちは真のプラットフォーム戦争がアプリケーション間で展開されているのを目撃しており、これは多くの人が予想したようなパブリックチェーン間ではありません。これにより、より大きな問題が生じます：L2が配布を掌握しない場合、その上のアプリケーションが掌握する際、価値はどこに流れるのか？太いプロトコルはどうなるのか？
私たちは未解決の問題で結論を出します。まだ結論が出ていないためです。今後、私たちはこのすべての方向性を明確にするために、より鋭い見解、新しいデータポイント、そして多くの物語や類似例を提供します。