ステーブルコインの波の中での冷静な考察：なぜBISは警鐘を鳴らしたのか？

によって書かれた AiYing Research

デジタル資産の波の中で、ステーブルコイン（Stablecoin）は間違いなく近年最も注目すべき革新の一つです。これらは米ドルなどの法定通貨に連動する約束を持ち、変動の激しい暗号の世界で価値の「避難所」を築き上げ、分散型金融（DeFi）やグローバル決済の重要なインフラとしてますます重要になっています。その時価総額はゼロから数千億ドルへと飛躍し、新しい通貨形態の台頭を予示しているようです。

図表 1：世界のステーブルコイン市場価値の成長トレンド（概念図）。その爆発的な成長は、規制当局の慎重な態度と鮮明な対比をなしています。

しかし、市場が盛り上がりを見せる中、「中央銀行の中央銀行」と称される国際決済銀行（BIS）は、2025年5月の経済報告書で厳しい警告を発しました。BISは、ステーブルコインは真の通貨ではなく、その繁栄しているように見えるエコシステムの背後には、全金融システムを揺るがす可能性のあるシステミックリスクが潜んでいると明言しました。この見解は冷水を浴びせるようなものであり、私たちにステーブルコインの本質を再考させることを余儀なくさせました。

アイイン研究チームは、BISのこの報告書を深く解読することを目的としており、提唱された通貨の「三重門」理論に焦点を当てています。つまり、信頼できる通貨システムは、単一性（Singleness）、弾力性（Elasticity）、完全性（Integrity）という3つの試練を通過しなければならないということです。具体的な例を交えながら、安定コインがこの三重門の前で直面している困難を分析し、BISの枠組み外の現実的な考慮を補足し、最終的には通貨のデジタル化の未来がどのように進むのかを探ります。

第一重門：単一性の困難——ステーブルコインは永遠に「安定」できるのか？

通貨の「単一性」は現代金融システムの基礎です。それは、どの時点でも、どの場所でも、一単位の通貨の価値が別の単位の額面価値と正確に等しいべきであることを意味します。簡単に言えば、「一元は常に一元です」。この価値の恒常的な統一性は、通貨が記帳単位、交換媒介、価値の保存という三つの主要な機能を果たすための根本的な前提です。

BISの核心的な主張は、ステーブルコインの価値の固定メカニズムには先天的な欠陥があり、法定通貨（例えば米ドル）との1:1の交換を根本的に保証することができないということです。その信頼は国家の信用からではなく、民間の発行者の商業信用、準備資産の質と透明性に依存しているため、常に「デカップリング」のリスクにさらされています。

BISは報告の中で歴史的な「自由銀行時代」（Free Banking Era、約1837-1863年のアメリカ）を引用している。当時、アメリカには中央銀行がなく、各州に特許された民間銀行は自らの銀行券を発行することができた。これらの銀行券は理論上、金または銀に引き換え可能であったが、実際には発行銀行の信用と返済能力によってその価値は異なっていた。偏遠地域の銀行からの1ドル紙幣は、ニューヨークでは90セント、あるいはそれ以下の価値しかない場合もあった。このような混乱した状況は取引コストを非常に高くし、経済の発展を著しく妨げた。今日のステーブルコインは、BISによれば、この歴史的な混乱のデジタル版である——各ステーブルコインの発行者は独立した「民間銀行」のようなものであり、その発行する「デジタルドル」が本当に引き換え可能かどうかは、常に未解決の問題である。

私たちはあまり遠い歴史を振り返る必要はなく、最近の痛ましい教訓が問題を十分に示しています。アルゴリズム安定コインのUST（TerraUSD）の崩壊事件は、わずか数日で価値がゼロになり、数百億ドルの時価総額を消し去りました。この事件は、信頼の鎖が断たれたとき、いわゆる「安定性」がいかに脆弱であるかを生き生きと示しています。資産担保型安定コインであっても、その準備資産の構成、監査、流動性は常に疑問視されています。したがって、安定コインは「単一性」という最初の門前で、すでに厳しい状況にあります。

セカンドゲート:レジリエンスの死 - 100%リザーブの「美しさの罠」

「単一性」が貨幣の「質」に関わるとすれば、「弾力性」は貨幣の「量」に関わります。貨幣の「弾力性」とは、金融システムが経済活動の実際の需要に応じて、動的に信用を創造し縮小する能力を指します。これは現代市場経済が自己調整し、持続的に成長するための重要なエンジンです。経済が繁栄している時には、信用の拡張が投資を支えます；経済が冷え込む時には、信用の縮小がリスクを管理します。

BISは、特に100%の高品質流動性資産（現金や短期国債など）を準備金として掲げるステーブルコインについて、それが実際には「ナローバンク」（Narrow Bank）モデルであると指摘しています。このモデルは、ユーザーの資金を完全に安全な準備資産を保持するために使用し、貸出を行わないものです。一見非常に安全に思えますが、それは通貨の「弾力性」を完全に犠牲にする代償が伴います。

シーンの比較を通じて、その違いを理解することができます：

伝統的な銀行システム（柔軟性を備えた）:

あなたが1000元を商業銀行に預けたとします。準備金制度に基づき、銀行は100元だけを準備金として保持し、残りの900元を資金を必要とする起業家に貸し出すことができます。この起業家は900元を使って供給者に代金を支払い、供給者はこのお金を再び銀行に預けます。このように繰り返されることで、最初の1000元の預金が銀行システムの信用創造を通じて、さらに多くの通貨を派生させ、実体経済の運営を支えます。

ステーブルコインシステム（弾力性が欠如している）:

あなたが1000ドルであるステーブルコインの1000単位を購入したと仮定します。発行者は、この1000ドルをすべて銀行に預けるか、アメリカ国債を購入して準備金とすることを約束します。このお金は「ロック」されており、貸付に使用することはできません。もし企業家が資金調達を必要としても、ステーブルコインシステム自体ではその需要を満たすことができません。システムは、経済の内生的な需要に基づいて信用を創出するのではなく、現実世界のドルの流入を受動的に待つしかありません。全体のシステムは「死水潭」のようであり、自己調整と経済成長を支える能力に欠けています。

この「非弾力的」な特性は、その自身の発展を制限するだけでなく、既存の金融システムに潜在的な衝撃を与えます。もし大量の資金が商業銀行システムから流出し、安定したコインを保有することになれば、銀行が貸し出しに利用できる資金が減少し、信用創造能力が萎縮することになります（これは縮小バランスシートの性質に似ています）。これにより信用緊縮が引き起こされ、資金調達コストが上昇し、最も資金支援を必要としている中小企業や革新活動に最終的に悪影響を与える可能性があります。Aiying 艾盈 の最近の記事『「安定」な光環下の利益の問い：香港の仮想銀行全線損失の啓示、安定コインのビジネスモデルの困難を推演』を参考にできます。

もちろん、将来的にはステーブルコインの大規模な使用が進むにつれて、ステーブルコイン銀行（貸出）が登場し、その信用の創出が新しい形で銀行システムに戻ってくることになるでしょう。

第三の扉:誠実さの欠如 - 匿名性と規制の永遠のゲーム

通貨の「完全性」は金融システムの「セーフティネット」です。これは、決済システムが安全で効率的である必要があり、マネーロンダリング、テロ資金供与、脱税などの違法活動に効果的に対処できることを要求します。そのためには、健全な法的枠組み、明確な権限と責任の分担、強力な監視執行能力が必要であり、金融活動の合法性と適法性を確保する必要があります。

BISは、特にパブリックチェーン上に構築されたステーブルコインの基盤技術アーキテクチャが、金融の「完全性」に対して厳しい課題をもたらすと考えています。その核心的な問題は、匿名性と分散化の特性にあり、これが従来の金融規制手段の効果を難しくしています。

具体的なシナリオを想定してみましょう：数百万ドルの価値を持つステーブルコインが、パブリックチェーンを通じて匿名のアドレスから別の匿名のアドレスに移転される過程は、数分しかかからず、手数料も低廉です。この取引の記録はブロックチェーン上で公開されているにもかかわらず、これらのランダムな文字で構成されたアドレスを現実世界の個人や実体に結びつけることは非常に困難です。これにより、不法資金の国境を越えた流動が容易になり、「顧客を知ること」（KYC）や「マネーロンダリング防止」（AML）などの核心的な規制要件が形骸化しています。

従来の国際銀行送金（SWIFTシステムを通じて）と比較すると、時には効率が悪く、コストが高いとされるが、その利点は各取引が厳密な規制ネットワークの中にあることである。送金銀行、受取銀行、そして仲介銀行は、それぞれの国の法律や規制を遵守し、取引の両当事者の身元を確認し、疑わしい取引を規制当局に報告しなければならない。このシステムは重苦しいが、世界の金融システムの「完全性」を保障する基盤を提供している。

ステーブルコインの技術的特性は、根本的にこの仲介機関に基づく規制モデルに挑戦しています。これが、世界の規制当局がそのことに対して高い警戒を維持し、常に包括的な規制フレームワークに組み込むよう呼びかけている根本的な理由です。金融犯罪を効果的に防ぐことができない通貨システムは、その技術がどれほど高度であっても、社会や政府の最終的な信頼を得ることはできません。

エイイン Aiying の見解補足：『完全性』の問題を完全に技術自体に帰するのは、過度に悲観的かもしれません。チェーン上のデータ分析ツール（Chainalysis、Ellipticなど）の成熟が進み、世界的な規制フレームワーク（EUの『暗号資産市場規制』MiCAなど）が徐々に実施される中で、ステーブルコイン取引の追跡とコンプライアンスチェックの実施能力は急速に向上しています。将来的には、完全にコンプライアンスを遵守し、準備金が透明で、定期的に監査を受ける『規制フレンドリー型』ステーブルコインが市場の主流になる可能性が高いです。その際、『完全性』の問題は、技術と規制の結合によって大いに緩和されるべきであり、克服不可能な障害と見なされるべきではありません。

補足と考察：BISの枠組みの外で、私たちは何を見るべきか？

BISの「三重門」理論は、私たちに壮大で深い分析フレームワークを提供します。しかし、この部分は安定コインの現実的な価値を批判または反駁することを意図しているわけではありません。Aiying researchチームのスタイルは常に業界の風口における冷静な思考の立場であり、リスク回避を前提に未来のさまざまな可能性を想像することを目指しています。私たちが提供する顧客や業界の専門家が、BISの議論に対してより大きく、建設的で補完的な視点から細分化し、拡張することを希望しています。報告書で深く掘り下げられていないが、同様に重要な現実の問題についても探討します。

1、ステーブルコインの技術的脆弱性

経済学的な三大挑戦に加えて、ステーブルコインは技術的な側面でも完全無欠ではありません。その運用は、インターネットと基盤となるブロックチェーンネットワークの二つの重要なインフラに高度に依存しています。これは、大規模なネットワーク障害、海底ケーブルの故障、大規模な電力停止、または標的を絞ったサイバー攻撃が発生した場合、ステーブルコインシステム全体が停止または崩壊する可能性があることを意味します。この外部インフラへの絶対的な依存は、従来の金融システムと比較した際の顕著な弱点の一つです。例えば、この二億戦争のように、イランで全国的なネットワーク断絶が起こり、一部の地域では停電が発生するなど、こうした極端な状況はまだ考慮されていないかもしれません。

より長期的な脅威は、最先端技術の破壊的な影響から来ています。たとえば、量子コンピュータの成熟は、既存のほとんどの公的鍵暗号アルゴリズムに致命的な打撃を与える可能性があります。一度ブロックチェーンアカウントの秘密鍵の安全を守る暗号体系が破られれば、デジタル資産の世界全体の安全の基盤は存在しなくなります。これは現在のところまだ遠いように見えますが、世界的な価値の流動を担う通貨システムにとって、これは必ず直面しなければならない根本的な安全上のリスクです。

2、ステーブルコインが金融システムに与える現実的な衝撃と「天井」

ステーブルコインの台頭は、新しい資産クラスを創造するだけでなく、伝統的な銀行と最も核心的な資源である預金を直接争っている。もしこの「金融の脱媒」（Disintermediation）の傾向が持続的に拡大するならば、商業銀行の金融システムにおける核心的な地位を弱体化させ、ひいては実体経済にサービスを提供する能力に影響を与える。

さらに深く探討すべきは、「ステーブルコインの発行者がその価値を支えるために米国債を購入する」という広く流布している物語です。このプロセスは聞こえるほど単純ではなく、その背後には重要なボトルネックがあります：銀行システムの準備金です。以下の図を通じて、この資金の流れを理解しましょう：

図表2：ステーブルコインによる米国債購入の資金流動と制約の示意図

プロセスの解析は以下の通りです：

ユーザーは銀行にドルを預け、次に銀行振込を通じてステーブルコイン発行者（TetherやCircleなど）に送金します。

ステーブルコインの発行者は、提携している商業銀行でこのドル預金を受け取ります。

発行者がこの資金を使用してアメリカ国債を購入することを決定した場合、銀行に支払いを指示する必要があります。この支払いプロセス、特に大規模な操作時には、最終的に連邦準備制度の決済システム（Fedwire）を通じて行われ、発行者の銀行の連邦準備口座の残高が減少します。

それに応じて、国債を売却する側（例えば、一次取引業者）の銀行は、その準備金口座の残高が増加します。

ここでの重要な点は、商業銀行が連邦準備制度の準備金を無限に持っているわけではないということです。銀行は、日常の清算や顧客の引き出しに対応し、規制要件（レバレッジ比率SLRの補充など）を満たすために十分な準備金を保持する必要があります。もしステーブルコインの規模が持続的に拡大し、大量の米国債を購入することが銀行システムの準備金を過度に消耗させると、銀行は流動性の圧力と規制の圧力に直面することになります。その際、銀行はステーブルコインの発行者に対するサービスを制限または拒否する可能性があります。したがって、ステーブルコインの米国債に対する需要は、銀行システムの準備金の豊富さと規制政策の制約によってその規模の上限が制約されており、無限に成長することはできません。

従来の通貨ファンド MMF は、リポ市場を通じて資金を商業銀行 B に戻し、銀行の預金負債（MMF 預金）と準備金を増加させます。この部分の預金は、銀行の信用創造（例えば、ローンの発行）に使用され、直接銀行システムの預金基盤を回復します。この資金の流れのプロセスを以下の図を通じて理解しましょう：

図表3:MMFの米国債購入の流れと制約の概略図

「包囲」と「招安」の間に——ステーブルコインの未来の道

BISの慎重な警告と市場の現実的な需要を総合すると、ステーブルコインの未来は十字路に立たされているようです。それは、世界的な規制当局からの「包囲」圧力に直面している一方で、主流金融システムに取り込まれる「招安」の可能性も見ています。

核心的矛盾をまとめる

ステーブルコインの未来は、本質的にはその「野生の革新力」と現代金融システムの「安定、安全、制御可能」という核心的要求との間のゲームです。前者は効率の向上と包括的金融の可能性をもたらし、後者は世界金融の安定を支える基盤です。この二者の間でバランスを見つけることは、すべての規制当局と市場参加者が直面する共通の課題です。

BISのソリューション：統一台帳とトークン化

この課題に直面して、BISは全てを否定することを選ばず、中央銀行の通貨、商業銀行の預金、政府債券を「トークン化」した「統一元帳」（Unified Ledger）という壮大な代替案を提案しました。

「中央銀行の準備、商業銀行のマネー、政府債券を中心としたトークン化プラットフォームは、次世代の金融システムの基盤を築くことができる。」 — BIS 年次経済報告 2025, 重要なポイント

Aiying研究チームは、これは本質的に「招安」戦略であると考えています。これは、トークン化技術がもたらすプログラマビリティや原子的決済などの利点を吸収することを目的としていますが、それを中央銀行が主導する信頼基盤の上にしっかりと置くことを求めています。このシステムでは、革新は規制された枠組み内で導かれ、技術の恩恵を享受しつつ、金融の安定性を確保することができます。そして、ステーブルコインは、せいぜい「厳しく制限された補助的な役割」を果たすことしかできません。

市場の選択と進化

BISが明確な青写真を描いているにもかかわらず、市場の進化の道筋はしばしばより複雑で多様です。ステーブルコインの未来はおそらく分化した状況を呈するでしょう:

コンプライアンスの道筋：

一部のステーブルコイン発行者は、規制を積極的に受け入れ、準備資産の完全な透明性を実現し、定期的に第三者監査を受け、先進的なAML/KYCツールを統合することになります。このような「コンプライアンスステーブルコイン」は、既存の金融システムに統合され、規制されたデジタル決済ツールやトークン化された資産の決済手段となることが期待されています。

オフショア化 / ニッチ市場の道：

別の部分のステーブルコインは、比較的規制が緩やかな地域で運営することを選択し、分散型金融（DeFi）や高リスクのクロスボーダー取引などの特定のニッチ市場の需要に引き続き応える可能性があります。しかし、それらの規模と影響力は厳しく制限され、主流になることは難しいでしょう。

ステーブルコインの「三重の門」のジレンマは、その構造的欠陥を深く明らかにし、既存のグローバル金融システムの効率、コスト、包摂性の不足を映し出す鏡のようなものです。BISの報告は警鐘を鳴らし、金融の安定を犠牲にして盲目的な技術革新を追求してはいけないことを私たちに思い出させます。しかし同時に、市場の真のニーズも示唆しており、次世代金融システムへの道のりにおいて、答えは単純な白黒ではないかもしれません。本当の進歩は、「上から下」へのトップダウンの設計と「下から上」への市場革新を慎重に統合し、「圧迫」と「迎合」の間で、より効率的で安全で包摂的な金融の未来に向かう中道を見つけることにあるかもしれません。