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誰が世界で最も重要な金利に影響を与えるのか？ベーシント「権力を奪う」パウエル
執筆：バオ・イロン
出典：ウォール・ストリート・ジャーナル
アメリカ財務省は短期債券発行の戦略を強化する傾向にあり、連邦準備制度（FED）の独立性を実質的に弱めており、金融政策の決定権は事実上財務省に移る可能性があります。
今週、アメリカの財務長官ベイセントは、短期債務の調達にさらに依存する傾向を示し、この立場は前任者が短期国債に過度に依存していたことを批判した発言と対照的であり、この戦略は実質的に財政版の量的緩和政策に相当する。
短期的には、財務省がより多くの短期国債を発行することでリスク資産価格が長期的な公正価値からさらに乖離し、構造的にインフレ水準を押し上げることになります。
より深い影響は、これが連邦準備制度（FED）の反インフレの金融政策を自由に定める能力を深刻に制限し、財政主導の構図を形成することにある。連邦準備制度（FED）の実質的な独立性は近年侵食されており、短期国債の発行量の急増は中央銀行が自由に金融政策を定めるスペースをさらに奪うことになる。
短期債はインフレの「助燃剤」である理由
今後数年、インフレの上昇は避けられないように思われ、アメリカ財務省が短期債の発行量を増やす決定は、インフレを押し上げる構造的要因となる可能性が高い。
国債は1年未満の期限を持つ債務工具として、長期債券よりも「貨幣性」が高い。歴史的データは、国債が未償還債務総額に占める割合の変動が、インフレの長期的な変動よりも先行することが多いことを示しており、これは単なる相関関係ではなく因果関係に近い。
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本ラウンドのインフレーションサイクルの兆しは、2010年代中期に始まった国庫券発行量の回復であり、その時にアメリカの財政赤字が初めて景気循環に伴う増加を示した。
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さらに、近年のリポ市場の爆発的な成長は、短期債の影響を拡大させました。清算メカニズムの改善と流動性の深化により、リポ取引自体もより通貨のようになりました。
国庫券はレポ取引において通常ゼロヘアカット（zero haircut）を得ることができるため、より高いレバレッジを実現します。これらのレポを通じて活性化された国債は、もはやバランスシート上の資産として眠っているのではなく、資産価格を押し上げることができる「準貨幣」に変わります。
さらに、発行戦略の選択は市場の流動性に対して全く異なる影響を与えます。
顕著な例は、年間の純債券発行量が財政赤字に対して過度に高い割合である場合、株式市場がしばしば困難に直面することです。2022年に株式市場がベアマーケットに陥ったのはその例であり、これにより当時の財務長官イエレンは2023年に大量の国庫券を発行しました。この措置は、マネーマーケットファンドが連邦準備制度（FED）のリバースレポ協定（RRP）ツールを使用してこれらの短期債を購入するように促し、市場に流動性を注入し、株式市場の回復を促進しました。
さらに観察によれば、短期国庫券の発行量と連邦準備制度（FED）の準備金の増加は通常正の相関関係にあり、特にパンデミック後に顕著である。一方、長期債券の発行は準備金と負の相関関係にある。簡単に言えば、長期債を多く発行すると流動性が圧迫されるのに対し、短期債を多く発行すると流動性が増加する。
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短期債券の発行は市場に「甘い刺激」を提供しますが、株式市場が歴史的高値にあり、投資家のポジションが混雑していて、評価が非常に高い場合、この刺激の効果は持続しにくい可能性があります。
「財政優位」時代の到来とともに、FRBはジレンマに陥っている
連邦準備制度（FED）にとって、資産価格の非合理的な繁栄と消費インフレの高騰、さらに大量の未払いの短期債務が、厄介な政策のジレンマを形成している。
従来通り、中央銀行はこの状況に対して引き締め政策を採るべきである。
しかし、大量の短期債務が積み重なった経済体では、金利の引き上げはほぼ即座に財政の引き締めに転化し、政府の借入コストが急上昇することになります。
その時、連邦準備制度（FED）も財務省も、影響を相殺するために政策を緩和する巨大な圧力に直面することになる。いずれにせよ、最終的な勝者はインフレとなる。
短期国債の未償還残高が増加する中、連邦準備制度（FED）は利上げに関して手をこまねくことになり、完全な使命を果たすことがますます難しくなる。一方で、政府の巨額な赤字とその発行計画が実質的に金融政策を主導し、財政主導の状況を形成することになる。
市場が慣れている金融政策の独立性は大きく損なわれるでしょうが、これは次期連邦準備制度（FED）議長の就任前の状況です。次期議長はホワイトハウスの超ハト派の立場に傾く可能性が高いです。
注目すべきは、この変化が市場に与える長期的な影響が深刻であるということです。まず、ドルが犠牲になります。次に、政府の債務の加重平均期間が短縮されることで、利回り曲線は急勾配になるでしょう。これは、長期的な資金調達コストがさらに高くなることを意味します。
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長期金利を人為的に引き下げるために、量的緩和、イールドカーブコントロール（YCC）、および金融抑圧などの政策ツールが再び活用される可能性が大いに高まる。最終的には、これは財務省の「勝利」となるかもしれない。
インフレが十分に高く、政府がその基本的な予算赤字を管理できれば、債務とGDPの比率は確かに低下する可能性があります。しかし、連邦準備制度（FED）にとって、これは間違いなく痛ましい損失であり、得難い独立性が深刻に損なわれるでしょう。