a16z：ステーブルコインが通貨になるための三大挑戦——流動性、主権と信用

著者：サム・ブロナー

コンパイラ: Deep Tide TechFlow

伝統的な金融は徐々にステーブルコインをそのシステムに取り入れており、ステーブルコインの取引量も増加しています。ステーブルコインは、その迅速さ、ほぼゼロコスト、プログラミングの容易さから、グローバルフィンテックを構築するための最良のツールとなっています。伝統的な技術から新しい技術への移行は、根本的に異なるビジネスモデルを採用することを意味しますが、この転換は新たなリスクももたらします。結局のところ、デジタル資産に基づく自己管理モデルは、預金を登録する銀行システムに依存することと比較して、数世代にわたる銀行システムに対する画期的な変革です。

では、この転換プロセスにおいて、企業家、規制当局および伝統的な金融機関は、どのようなより広範な通貨構造と政策の問題に対処する必要がありますか？

この記事では、スタートアップと伝統的な金融分野のビルダー両方が現在の注目点を見出すことができる三つの主要な課題とその潜在的な解決策について詳しく探ります：通貨の一体性；ドル建てステーブルコインのドル以外の経済圏での適用；および国債によって支えられたより優れた通貨がもたらす可能性のある影響。

1.「通貨の統一性」と統一通貨システムの構築

「貨幣の統一性」（Singleness of Money）とは、ある経済圏内において、貨幣が誰によって発行され、どこに保管されているかにかかわらず、さまざまな形態の貨幣が固定された比率（1:1）で相互に交換でき、支払い、価格設定、契約履行に使用できることを指します。貨幣の統一性は、類似の貨幣ツールを発行する多くの機関や技術が存在しても、経済圏内には依然として統一された貨幣システムが存在することを示しています。実際、あなたのモルガン・スタンレー口座にあるドルやウェルズ・ファーゴ口座にあるドル、またはVenmoの残高は常にステーブルコインと等価であり、1:1の比率を維持すべきです。この原則は、これらの機関が資産管理の方法において違いがあっても、またその規制の地位に顕著だがしばしば無視される違いがあっても成り立ちます。

アメリカの銀行業の歴史は、ある意味でドルの互換性を確保し、関連システムを不断に改善していく歴史である。

世界の銀行、中央銀行、経済学者、規制当局は「通貨の一体性」を推奨しています。なぜなら、それは取引、契約、ガバナンス、計画、価格設定、会計、安全性、日常の取引を大幅に簡素化するからです。そして今や、企業や個人は通貨の一体性を当然のこととして受け入れています。

しかし、「通貨の統一性」は現在のステーブルコインの運用方法ではなく、ステーブルコインは既存のインフラストラクチャに十分に統合されていません。例えば、Microsoft、銀行、建設会社、または住宅購入者が自動マーケットメーカー（AMM）で500万ドルのステーブルコインを交換しようとした場合、流動性の深さが不足しているためにスリッページが発生し、そのユーザーは1:1の交換比率を実現できず、最終的に得られる金額は500万ドルを下回ります。ステーブルコインが金融システムを根本的に変革するためには、このような状況は明らかに受け入れられません。

一般的な額面交換システムは、ステーブルコインが統一通貨システムの一部になるのを助けるでしょう。ステーブルコインが統一通貨システムの構成要素として機能できない場合、その潜在的な機能と価値は大幅に減少します。

現在、ステーブルコインの運用方法は、発行機関（CircleやTetherなど）がそのステーブルコイン（それぞれUSDCとUSDT）に対して直接償還サービスを提供することです。このサービスは主に機関顧客や検証プロセスを経たユーザーを対象としており、通常は最低取引額を伴います。

例えば、Circleは企業ユーザー向けにCircle Mint（以前はCircle Account）を提供し、USDCを鋳造および償還することを可能にしています。一方、Tetherは認証されたユーザーに対して直接償還を許可しており、通常は特定の閾値（例えば10万ドル）を満たす必要があります。

去中心化のMakerDAOは、そのPeg Stability Module（PSM）モジュールを通じて、ユーザーが固定為替レートでDAIを他のステーブルコイン（例えばUSDC）に交換できるようにし、実質的に検証可能な償還/交換メカニズムとして機能しています。

これらのソリューションは効果的ですが、普遍的に利用可能ではなく、インテグレーターが各発行機関に個別に接続する必要があります。直接統合がない場合、ユーザーは市場で実行される方法でステーブルコインの間で交換したり「下車」したりすることしかできず、額面で決済することはできません。

直接統合が欠如している場合、特定の企業やアプリケーションは、常に1ベーシスポイントのスプレッドで1 USDCを1 DAIに交換できると主張するかもしれませんが、この約束は流動性、バランスシートの余裕、運営能力に依存します。

理論的には、中央銀行デジタル通貨（CBDC）は通貨システムを統一することができますが、それには多くの問題が伴います——プライバシーの懸念、金融監視、制限された通貨供給、イノベーションの速度の低下など——したがって、既存の金融システムを模倣したより良いモデルがほぼ必然的に勝利することになります。

ビルダーや機関投資家にとっての課題は、どのようにシステムを構築し、ステーブルコインが銀行預金、フィンテック残高、現金のように「純粋な通貨」となるかということです。担保、規制、ユーザー体験において違いが存在するにもかかわらずです。ステーブルコインを通貨の統一性の目標に組み込むことは、起業家に以下の構築機会を提供します：

広く利用可能な鋳造と償還のメカニズム

ステーブルコインの発行者は、銀行、フィンテック企業、その他の既存インフラと密接に協力し、シームレスで名目価値に基づく資金の出入りチャネル（オン/オフランプ）を構築する必要があります。既存のシステムを通じてステーブルコインの名目価値での相互運用性を実現することで、ステーブルコインは従来の通貨と変わらなくなり、これにより世界的な普及が加速されます。

ステーブルコイン清算センター

分散型の協力組織を構築する——ステーブルコイン版のACHまたはVisaのような——即時、摩擦のない、透明な手数料の交換体験を保証するために。MakerDAOのペグ安定性モジュール（PSM）は有望なモデルを提供していますが、これに基づいてプロトコルを拡張し、発行者間および法定通貨ドルとの額面決済を確保できれば、より革命的な解決策となるでしょう。

信頼性のある中立的な担保層を開発する

安定コインの相互運用性を広く受け入れられている担保層（例えば、トークン化された銀行預金や包装された国債）に移行することで、安定コイン発行者はブランド構築、マーケティング、インセンティブメカニズムにおいて革新を行うことができ、同時にユーザーは必要に応じて簡単にデコーディングし、変換することができます。

より優れた取引所、取引意図、クロスチェーンブリッジ、アカウント抽象

既存または既知の技術のより優れたバージョンを利用して、最適な資金の出入りのチャネルや交換方法を自動的に見つけて実行し、最適なレートを実現します。スリッページを最小限に抑えるために、多通貨取引所を構築します。同時に、これらの複雑さを隠し、ステーブルコインユーザーに対して大規模な使用時でも予測可能な手数料体験を提供します。

2.ドル安定コインの世界的需要：高インフレと資本規制下の救命草

多くの国々では、米ドルに対する構造的な需要が非常に強いです。高インフレや厳しい資本規制の環境に住む市民にとって、米ドル安定通貨は命綱です——それは貯蓄を保護するだけでなく、世界のビジネスネットワークに直接つながることができます。

企業にとって、ドルは国際的な価格設定の単位であり、国際取引をより便利で透明にします。人々は消費と貯蓄のために迅速で広く受け入れられ、安定した通貨を必要としています。

しかし、現在の国際送金手数料は13％に達しており、世界中の9億人が高インフレ経済圏に住んでいるにもかかわらず安定した通貨を手に入れることができず、さらに14億人が銀行サービスが不足している状態にあります。ドルのステーブルコインの成功は、ドルへの需要を反映するだけでなく、人々の「より良い通貨」への渇望をも示しています。

政治や民族主義などの理由に加えて、各国が自国通貨を維持する重要な理由は、それが政策決定者に地域経済の現実に基づいて経済を調整する能力を与えることです。災害が生産に影響を与えたり、主要な輸出が減少したり、消費者の信頼が揺らいだりした場合、中央銀行は金利を調整したり通貨を発行することで衝撃を和らげ、競争力を高めたり、消費を刺激したりすることができます。

ドル安定コインの広範な採用は、現地の政策立案者が経済を調整する能力を弱める可能性があります。この問題の根源は、経済学における「不可能な三角形」（Impossible Trinity）原則にあります。つまり、ある国はいつでも次の3つの経済政策のうち2つしか選択できないのです：

資本の自由な移動。

固定または厳格に管理された為替レート；

独立した金融政策(国内金利を自由に設定可能)。

分散型のピアツーピア送金は、「不可能な三角形」におけるすべての政策に影響を与えました。このような送金は資本規制を回避し、資本の流れを完全にオープンにすることを強制します。ドル化は市民を国際的な評価単位に固定することによって、為替レートや国内金利を管理する政策の影響力を弱めます。各国は対応する銀行システムの狭い通路を通じて市民を地元通貨に導き、これらの政策を実施します。

それにもかかわらず、ドルのステーブルコインは外国にとって魅力的であり、より安価でプログラム可能なドルは貿易、投資、送金を引き付けることができます。ほとんどの国際取引はドル建てで行われるため、ドルを取得する手段が便利であればあるほど、国際貿易はより迅速で簡単になり、より一般的になります。さらに、各国政府は資金の出入りのルート（オン/オフランプ）に対して税金を課し、地元の保管機関を監視することができます。

銀行および国際決済の分野では、マネーロンダリング、脱税、詐欺を防止するための一連の規制、システム、ツールが既に存在しています。ステーブルコインは公開かつプログラム可能な台帳上で運用されるため、安全なツールの構築がより簡単になりますが、これらのツールは実際に開発する必要があります。これにより、企業家はステーブルコインを既存の国際決済コンプライアンスインフラストラクチャに接続し、関連する政策をサポートし実行する機会が提供されます。

主権国家が効率のために貴重な政策ツールを放棄し（可能性は極めて低い）、詐欺やその他の金融犯罪を無視するという仮定をしない限り（こちらもあまり可能性は高くない）、企業家たちはステーブルコインが地域経済により良く統合されるのを助けるシステムを構築する機会を得るでしょう。

より優れた技術を受け入れると同時に、外貨流動性、マネーロンダリング防止（AML）規制、その他のマクロプルーデンシャルバッファーなど、既存の保護措置を改善する必要があります。これにより、ステーブルコインが地域の金融システムにスムーズに統合されることができます。これらの技術的解決策は、以下の目標を達成できます：

米ドルステーブルコインのローカライズ受け入れ

米ドルのステーブルコインを地方銀行、フィンテック企業、決済システムに統合し、小額でオプションの、課税される可能性のある変換をサポートします。この方法は、地元の流動性を高める一方で、地元通貨の地位を完全に弱めることはありません。

ローカルステーブルコインは資金の出入りの手段として

発行されるローカル通貨に連動したステーブルコインは、ローカルの金融インフラと深く統合されます。このステーブルコインは、外国為替取引の効率的なツールとしてだけでなく、デフォルトの高性能な支払いチャネルにもなります。広範な統合を実現するためには、クリアリングセンターや中立的な担保層を設立する必要があるかもしれません。

オンチェーン外国為替市場

ステーブルコインと法定通貨のマッチングおよび価格アグリゲーションシステムを開発します。市場参加者は、収益を生む準備資産を保有し、高いレバレッジを利用することで、既存の外国為替取引戦略を支援する必要があるかもしれません。

MoneyGramの競合他社に挑戦する

実体小売に基づいたコンプライアンスのある現金入出金ネットワークを構築し、代理店にステーブルコインで報酬を支払います。最近、MoneyGramが類似の製品を発表しましたが、成熟した流通ネットワークを持つ他の企業が競争に参加するための大きな機会が残っています。

コンプライアンスの改善

既存のコンプライアンスソリューションをアップグレードしてステーブルコイン決済ネットワークをサポートします。ステーブルコインの強力なプログラム性を利用して、資金の流れに関するより豊かで迅速な洞察を提供し、透明性と安全性をさらに高めます。

3.国債をステーブルコインの担保として考慮する影響

ステーブルコインの普及は、その背後に国債が支えとしてあるからではなく、ほぼ即時かつほぼ無料の取引特性や無限のプログラム可能性によるものである。法定通貨準備型ステーブルコインが最初に広く採用されたのは、それらが理解しやすく、管理しやすく、規制しやすいためである。しかし、ユーザーの需要の核心的な推進力は、その担保の具体的な形態ではなく、実用性と信頼感（例えば、24/7の決済、コンポーザビリティ、グローバルな需要）にある。

法定通貨担保型ステーブルコインは、その成功によって挑戦に直面する可能性があります：もしステーブルコインの発行規模が現在の2,620億ドルから数年以内に2兆ドルに増加し、規制当局がステーブルコインは短期米国債（T-bills）によって裏付けられる必要があると要求した場合、何が起こるでしょうか？このシナリオは不可能ではなく、担保市場と信用創造への影響は巨大である可能性があります。

財務省保有の潜在的な影響

もし2兆ドルのステーブルコインが短期の米国債に投資することを求められた場合（現在、規制当局が認めている数少ない資産の一つ）、ステーブルコインの発行者は約7.6兆ドルの国債流通量の三分の一を保有することになります。この変化は、今日のマネー・マーケット・ファンド（Money Market Funds）の役割に似ています——流動性が高く低リスクの資産を集中して保有しますが、国債市場への影響はさらに深遠である可能性があります。

短期国債が理想的な担保と見なされる理由は、それらが世界で最もリスクが低く、流動性が高い資産の一つと広く考えられているからです。また、ドル建てであるため、通貨リスクの管理が簡素化されます。

しかし、もしステーブルコインの発行規模が2兆ドルに達するなら、国債の利回りが低下し、リポ市場における流動性が減少する可能性があります。新たに発行されるステーブルコインは、国債に対する追加の需要を意味し、これにより米国財務省はより低いコストでの再資金調達が可能になり、同時に国債は他の金融システムにとってより希少で高価になります。

この状況は、ステーブルコインの発行者の収入を減少させる可能性があり、他の金融機関が流動性を維持するために必要な担保を獲得することをより困難にする可能性があります。

潜在的な解決策は、米国財務省が短期債務をさらに発行することであり、例えば短期国債の流通量を7兆ドルから14兆ドルに拡大することです。しかし、それでもステーブルコイン業界の急速な成長は供給と需要のダイナミクスを再構築し、新たな市場の課題と変革をもたらすでしょう。

ナロー銀行モデル

本質的に、法定通貨準備型ステーブルコインはナローバンキング（Narrow Banking）と非常に似ています：それらは100%の準備金（現金または同等物）を保持し、貸付を行いません。このモデルはリスクが低いため、法定通貨準備型ステーブルコインが初期の規制当局の承認を得ることができた理由の一つです。

ナローバンキングは、信頼性が高く、簡単に検証できるシステムであり、フラクショナルリザーブバンキングが直面する完全な規制負担を回避しながら、トークン保有者に明確な価値の保証を提供します。

しかし、もしステーブルコインの規模が10倍に増加し、2兆ドルに達すると、その完全に準備金と国債によってサポートされる特性は、信用創造に連鎖反応を引き起こすことになります。

経済学者が狭い銀行モデルについて懸念しているのは、それが資本を経済に対する信用供給に制限する能力を持つからです。従来の銀行（すなわち、部分準備金銀行）は、顧客の預金のごく一部を現金または現金同等物として保持し、大部分の預金を企業、住宅購入者、起業家に貸し出します。規制当局の監視の下で、銀行は信用リスクと貸出期間を管理することによって、預金者が必要なときに資金を引き出せるようにします。

これは、規制当局がナロウバンクが預金を受け入れることを望まない理由です——ナロウバンクモデルでは、資金の貨幣乗数が低く（つまり、1ドルが支える信用拡大の倍率が低い）、経済は信用の流動性に依存しています：規制当局、企業、一般消費者は、より活発で相互依存的な経済から利益を得ます。170兆ドルのアメリカの預金基盤の中で、たとえほんの一部が法定通貨準備型ステーブルコインに移行しただけでも、銀行は最も安価な資金源を失う可能性があります。

預金流出に直面して、銀行はあまり理想的でない二つの選択肢に直面することになります。ひとつは、信用創造を減少させること（例えば、住宅ローン、自動車ローン、中小企業向け融資枠の削減）であり、もうひとつは、流出した預金を代替するために卸売融資を利用すること（例えば、連邦住宅ローン銀行の前払い）ですが、これらの融資はコストが高く、期間も短くなります。

しかし、ステーブルコインは「より良い通貨」として、より高い通貨流通速度をサポートします。単一のステーブルコインは1分以内に送信、消費、借入、または貸出が可能です。つまり、頻繁に使用できるということです！これすべては人間またはソフトウェアによって制御され、24時間365日稼働しています。

ステーブルコインは必ずしも国債で裏付けられている必要はありません。トークン化された預金（Tokenized Deposits）は別の解決策であり、ステーブルコインの価値主張が銀行のバランスシート上に残る一方で、現代のブロックチェーンの速度で経済の中を流通することを可能にします。

このモードでは、預金は準備金比率の銀行システムに留まり、各ステーブルバリュー・トークンは実際には発行機関の貸付業務を支えています。

マネー乗数効果が回復される——流通速度だけでなく、従来の信用創造によって——同時にユーザーは24/7の決済、コンバイナビリティ、オンチェーンのプログラム性を享受できる。

ステーブルコインを設計する際には、経済と革新のバランスを次の方法で実現できます：

トークン化された預金モデル：預金を分数準備金制度に保持する；

分散担保:短期国債に加えて、他の質の高い流動性資産に拡大します。

自動流動性パイプラインの埋め込み：オンチェーンの買戻し、第三者の施設、CDP（担保債務ポジション）プールなどのメカニズムを利用して、余剰準備金を再び信用市場に注入します。

これらのデザインは従来の銀行に妥協するものではなく、経済の活力を維持するためのより多くの選択肢を提供しています。

最終的な目標は、相互依存し、成長し続ける経済を維持し、合理的なビジネスローンを容易に取得できるようにすることです。革新的なステーブルコインの設計は、従来の信用創造をサポートしながら、通貨流通速度を向上させ、分散型担保貸付および直接のプライベート貸付を通じて、この目標を達成することができます。

現在の規制環境ではトークン化された預金（Tokenized Deposits）が実行不可能ですが、法定通貨準備型ステーブルコインに関する規制は次第に明確になっており、銀行預金を担保とするステーブルコインへの道を開いています。

預金支援型ステーブルコイン（Deposit-backed Stablecoins）は、銀行が信用サービスを提供しながら資本効率を向上させることを可能にし、同時にステーブルコインのプログラム可能性、コスト優位性、迅速な取引特性をもたらします。ユーザーが預金支援型ステーブルコインを鋳造することを選択すると、銀行はユーザーの預金残高から相応の金額を差し引き、預金義務を統合されたステーブルコインアカウントに移転します。これらのステーブルコインは、これらの資産に対するドル建ての保有権を表し、ユーザーはそれを自分が選択した公共アドレスに送信できます。

預金支援型ステーブルコインに加えて、以下の革新的な措置も資本効率を高め、国債市場の摩擦を減少させ、通貨の流通を加速するのに役立ちます：

銀行がステーブルコインを受け入れるのを助ける

銀行は、ステーブルコインを採用または発行することにより、ユーザーが預金から資金を引き出しながら、基盤資産の利回りを保持し、顧客との関係を維持することができます。ステーブルコインは、銀行に仲介者を介さずに支払いの機会を提供します。

個人と企業が分散型金融（DeFi）を受け入れるのを助ける

より多くのユーザーがステーブルコインとトークン化された資産を通じて直接資金と富を管理するようになる中で、起業家はこれらのユーザーが迅速かつ安全に資金を取得できるように支援すべきです。

担保品の種類を拡大し、トークン化を実現する

短期国債（T-bills）以外の受け入れ可能な担保資産の範囲を拡大し、例えば地方債、高格付け企業債、モーゲージ担保証券（MBS）や担保付き現実世界資産（RWAs）を含めることができます。これにより、単一市場への依存度を減少させるだけでなく、米国政府以外の借り手に対してもクレジットを提供し、担保資産の高品質と流動性を確保してステーブルコインの安定性とユーザーの信頼を維持することができます。

流動性を高めるために担保をブロックチェーンに載せる

不動産、コモディティ、株式、国債などの担保資産をトークン化し、より豊かな担保エコシステムを構築する。

担保債務ポジション（CDP）モデルを採用する

MakerDAOのDAIなどのCDPベースのステーブルコインを参考にすると、これらのステーブルコインは多様なオンチェーン資産を担保として利用し、リスクを分散させると同時に、オンチェーンで銀行が提供する通貨拡張機能を再現します。また、これらのステーブルコインは、担保モデルの安定性を検証するために、厳格な第三者監査と透明な開示を求められるべきです。

ステーブルコインの分野は巨大な課題に直面していますが、各課題はまた巨大な機会をもたらします。ステーブルコインの複雑さを深く理解できる起業家や政策立案者には、より賢明で安全で優れた金融の未来を形作るチャンスがあります。

感謝

ティム・サリバンの継続的なサポートに感謝します。 また、この記事を実現するための洞察に満ちたフィードバックと提案を提供してくださった Aiden Slavin、Miles Jennings、Scott Kominers、Christian Catalini、Luca Prosperi にも感謝します。

著者について

サム・ブロナーは、a16z crypto 投資チームのパートナーです。a16z に参加する前は、マイクロソフトのソフトウェアエンジニアとして、Fluid Framework と Microsoft Copilot Pages の設立に関与していました。サムはまた、マサチューセッツ工科大学（MIT）スローン経営大学院に在籍し、ボストン連邦準備銀行でハミルトンプロジェクトに参加し、スローンブロックチェーンクラブをリードし、スローンの初の人工知能サミットを企画し、起業コミュニティの創設により MIT のパトリック・J・マクゴーバン賞を受賞しました。彼の X（旧 Twitter）でのアカウント @SamBroner をフォローするか、彼の個人ウェブサイト sambroner.com を訪れて、さらに詳しい情報をお読みください。