ロビンフッドが「OpenAIトークン」を発行することに抵制されているが、合成株式の法的な境界はどこにあるのか？

著者 オリバー、マーズファイナンス

初夏のフランス・カンヌは、本来映画と芸術の殿堂であるが、意外にも金融技術分野の高リスク劇を上演していた。RobinhoodのCEO、ヴラド・テネフはスポットライトの下で、自信満々にOpenAIのポジションを表す「株式トークン」を披露し、金融の民主化革命の新たなマイルストーンとして描こうとした。しかし、この精巧に計画されたパフォーマンスは、ほぼ瞬時にして大洋の向こうからの正確な狙撃を受けた。人工知能の巨頭OpenAIは、簡潔でありながら厳しい言葉の声明を発表し、文面からは容赦ない立場が伝わってきた。「私たちはRobinhoodと提携しておらず、参加しておらず、この行為を認めていない。」

これは単なる広報の水掛け合いではなく、金融界の根本的な論理に関わる深い対立です。これはシリコンバレーの「迅速な行動、常識を打破する」という破壊者精神と、プライベートエクイティ市場の「段階的な許可」という保守的な壁との間の正面衝突を象徴しています。この事件は金融革新のグレーゾーンに深く入り込むプローブのようで、その核心は技術そのものではなく、法律の境界を行き来する巧妙に設計された実験です。

「トークン」の外皮を剥がす：合成デリバティブの核心

この論争の核心を洞察するためには、「トークン」という華やかな技術概念を貫通し、その真の金融構造を検証する必要があります。Robinhoodが提供する「OpenAIトークン」は、本当の株式ではありません。OpenAIが声明の中で正確に指摘したように、「OpenAIの株式の譲渡には我々の承認が必要です」。この一見平凡な言葉は、実際にはプライベートマーケットの核心的ルールを明示しています。誰でも公開市場でアップルやテスラの株を売買できるのとは異なり、非上場会社の株式譲渡は厳格な株主契約によって制約され、すべての取引は会社の取締役会の同意を経なければなりません。これは、会社が不必要な干渉から保護され、株主構造の安定性と制御を確保することを目的とした、閉鎖的で高度に規制された「ライセンス制度」の世界です。

では、Robinhoodはどのようにこの壁を回避したのでしょうか？彼らは古典的な金融工学ツールである特別目的事業体（SPV）を採用しました。その運営モデルは、SPVが法的に実際のOpenAI株式またはその派生品を保有し、RobinhoodがそのSPV資産に対する債権を代表するトークンを発行するというものです。したがって、ヨーロッパのユーザーがこのトークンを購入すると、彼が得るのはOpenAIの株主の地位ではなく、Robinhoodが管理するSPVに対する債権の一部です。これは合成派生商品であり、その本質はOpenAIの評価変動を追跡し、投資家に「経済的なエクスポージャー」を提供するものであり、真の所有権ではありません。

プライベートエクイティの堀を挑戦する

この構造は、ヨーロッパで広く人気のある差金決済取引（CFD）と驚くほど似ています。ドバイの暗号通貨取引所Freedxの最高商務責任者Anton Golubが言ったように、「これはただのパッケージです……実際の株式ではありません。」投資家が購入するのは、実際には実際の資産価格を追跡するデリバティブ契約です。これが今回の事件における法的リスクの最初の重要なポイントです：Robinhoodは「経済的エクスポージャーを提供する」ことが「株式を譲渡する」ことと等しくないという法律に賭けています。この論理が成立すれば、SpaceXからStripeまで、人気のあるプライベート企業は、許可なしに、世界中で取引される「合成株式」を受動的に持つことになるかもしれません。これは、すべてのプライベート企業の創業者や投資家が最も望まない状況であり、彼らの会社のコントロールと株主名簿の管理に根本的に挑戦します。

OpenAIの激しい反応は、この潜在的な制御喪失への警戒から来ています。そして、この騒動がソーシャルメディアで発酵する中、一人の重量級人物の登場がストーリーをさらに面白くしました。エロン・マスク、このホットな話題に欠かせないテクノロジーの巨頭が、OpenAIの声明の下に彼自身のスタイルでコメントを残しました：「Your ‘equity’ is fake」（あなたの「株式」は偽物です）。

表面上見ると、これは単にRobinhoodへの皮肉であり、OpenAIの言い分に同調しているように見えます。しかし、マスクの真の巧妙さは、彼が「equity」（株式）という言葉に意味深い引用符を付けたところにあります。これにより、一見単純なコメントが「一石二鳥」の世論戦に変わりました。彼とOpenAIの複雑な歴史を考えると——彼は共同創設者の一人であり、現在OpenAIが最初の非営利の使命から逸脱したとして訴訟を起こしています——マスクのこの行動は、明らかにOpenAI自体を的確に狙っています。彼はまるで遠くから叫んでいるかのようです：「あなたたちOpenAIは本当の株式について語る資格があるのか？あなたたち自身の現在の営利構造は、設立当初の理念に対して、まさに‘偽の’株式ではないのか？」この巧妙な手法は、Robinhood製品の合法性を打撃し、敵対するOpenAIの倫理的基盤を巧みに攻撃し、企業の広報戦の古典的なケースと言えるでしょう。

MiCAおよびMiFID IIの制御

ロビンフッドはEUで製品を初めて発表することを選択し、この法的闘争の複雑さを新たな次元に引き上げました。これは慎重に考えられた司法管轄権のアービトラージです。アメリカの厳格な「適格投資家」制度（すなわち高純資産者または高収入者のみが未上場企業の株式に投資できる）と比べて、EUは個人投資家が複雑な金融商品取引に参加するためのハードルが比較的低く、より緩やかな実験環境を提供しています。

しかし、緩和はルールがないことを意味するわけではありません。Robinhoodのこの行動は、EUの二大主要金融規制法規である「暗号資産市場規制」（MiCA）と「金融商品市場指令II」（MiFID II）の交差点に自らを置くことになり、重要な定性的問題を引き起こしています。MiCAはEUが暗号資産のために新たに設計したフレームワークであり、MiFID IIは伝統的な金融商品（証券やデリバティブを含む）を規制する成熟した法規です。問題の核心は、MiCAがMiFID IIなどの既存の金融規制に含まれている資産には適用されないことを明確に規定している点です。

したがって、ヨーロッパの規制当局は厄介な選択に直面しています：Robinhoodの「OpenAIトークン」は、MiCAの下で管轄される新しいタイプの「暗号資産」と見なされるべきなのか、それとも新技術で包装された、MiFID IIに従うべき伝統的な「金融商品」と見なされるべきなのか？もしMiCAの下で暗号資産として分類されれば、Robinhoodは比較的新しく、暗号に対してより友好的な枠組みの下で運営できるかもしれません。しかし、そのデリバティブ属性が主導的であると認定され、MiFID IIの下で金融商品に分類されるならば、まったく異なる、通常はより厳しい規制要件に直面することになります。この単一の製品の定義は、業界全体の未来に深遠な影響を及ぼし、伝統的な資産をトークン化しようとする無数のプロジェクトに対して明確な法的境界を設定することになります。

概要

以上のように、OpenAIとRobinhoodの騒動は、テクノロジーの革新というよりも、高度な法律と金融工学の実践であると言えます。これは、破壊的な技術が厳格な伝統的分野に浸透しようとするときに必然的に引き起こされる法律と文化の対立を暴露しています。Robinhoodは、揺るぎないプライベートエクイティの契約精神の一方で、ヨーロッパの規制システムがまだ進化中の曖昧な領域に足を踏み入れている、緊張した法律の綱渡りを歩いています。

この実験が最終的にどこに向かうにせよ、それは避けられない問題を提起します：グローバル化し、技術化された時代において、質の高い資産への投資需要がこれほど強い時、地域と身分に基づく従来のアクセス障壁はどれほど維持できるのでしょうか？この出来事は、従来のコンプライアンスの道が一般投資家に対して持続的に閉ざされている場合、市場は必ず自らの方法で、優雅な革新を通じても、過激な衝突を通じても、障害を回避する方法を探し出すことを示しています。そして法律と規制も、こうした衝突の中で必然的に進化を加速させ、ますますトークン化された未来に適応していくことになるでしょう。