Pemikiran dingin di bawah gelombang stablecoin: Mengapa BIS membunyikan alarm?

Penulisan: AiYing Research

Dalam gelombang aset digital, stablecoin jelas merupakan salah satu inovasi yang paling mencolok dalam beberapa tahun terakhir. Dengan janji keterkaitan dengan mata uang fiat seperti dolar AS, mereka membangun "pelabuhan nilai" di dunia kripto yang bergejolak, dan semakin menjadi infrastruktur penting dalam bidang keuangan terdesentralisasi (DeFi) dan pembayaran global. Lonjakan nilai pasar mereka dari nol hingga ratusan miliar dolar tampaknya menandakan kebangkitan bentuk mata uang baru.

Grafik 1: Tren Pertumbuhan Kapitalisasi Pasar Stablecoin Global (Ilustrasi). Pertumbuhannya yang pesat kontras dengan sikap hati-hati dari regulator.

Namun, saat pasar sedang merayakan, Bank for International Settlements (BIS) yang dijuluki "bank sentral untuk bank sentral" mengeluarkan peringatan keras dalam laporan ekonomi bulan Mei 2025. BIS secara tegas menyatakan bahwa stablecoin bukanlah mata uang yang sebenarnya, dan di balik ekosistemnya yang tampak makmur, terdapat risiko sistemik yang bisa mengguncang seluruh sistem keuangan. Pernyataan ini bagaikan air dingin, memaksa kita untuk meninjau kembali esensi dari stablecoin.

Tim penelitian Aiying bertujuan untuk menginterpretasikan secara mendalam laporan BIS ini, dengan fokus pada teori "Triple Gate" yang diajukan—yakni, setiap sistem mata uang yang dapat diandalkan harus melalui tiga ujian: Kesatuan (Singleness), Elastisitas (Elasticity), dan Integritas (Integrity). Kami akan menggabungkan contoh konkret untuk menganalisis tantangan stablecoin di depan ketiga pintu ini, serta menambahkan pertimbangan nyata di luar kerangka BIS, dan akhirnya mendiskusikan ke mana masa depan digitalisasi mata uang akan menuju.

Pintu Pertama: Kebangkitan Keberagaman - Apakah Stablecoin Dapat Selalu "Stabil"?

"Kesatuan" mata uang adalah landasan sistem keuangan modern. Ini berarti bahwa pada setiap waktu dan di setiap tempat, nilai satu unit mata uang harus sama persis dengan nilai nominal unit lainnya. Secara sederhana, "satu rupiah selalu satu rupiah". Kesatuan nilai yang tetap ini adalah prasyarat fundamental bagi mata uang untuk menjalankan tiga fungsi utamanya: sebagai unit akuntansi, media pertukaran, dan penyimpan nilai.

Argumen inti BIS adalah bahwa mekanisme pengikatan nilai stablecoin memiliki cacat bawaan, yang tidak dapat secara fundamental menjamin pertukaran 1:1 dengan mata uang fiat (seperti dolar AS). Kepercayaannya tidak berasal dari kredit negara, tetapi bergantung pada kredit komersial penerbit swasta, kualitas dan transparansi aset cadangan, yang membuatnya selalu menghadapi risiko "decoupling".

BIS mengutip "Era Perbankan Bebas" (Free Banking Era, sekitar 1837-1863 di Amerika Serikat) dalam laporannya sebagai cermin. Pada waktu itu, Amerika Serikat tidak memiliki bank sentral, dan bank-bank swasta yang dikeluarkan oleh negara bagian dapat mengeluarkan uang kertas mereka sendiri. Uang kertas ini secara teori dapat ditukar dengan emas atau perak, tetapi pada kenyataannya, nilainya bervariasi tergantung pada reputasi dan kemampuan bayar bank yang mengeluarkannya. Sebuah uang kertas 1 dolar dari bank di daerah terpencil mungkin hanya bernilai 90 sen, bahkan lebih rendah, di New York. Situasi kacau ini menyebabkan biaya transaksi sangat tinggi, yang menghambat perkembangan ekonomi secara serius. Menurut BIS, stablecoin saat ini adalah versi digital dari kekacauan sejarah ini — setiap penerbit stablecoin seperti "bank swasta" independen, dan apakah "dolar digital" yang mereka terbitkan benar-benar dapat ditebus selalu menjadi pertanyaan yang menggantung.

Kita tidak perlu melihat kembali sejarah yang terlalu jauh, pelajaran pahit baru-baru ini cukup untuk menjelaskan masalahnya. Kejadian runtuhnya stablecoin algoritmik UST (TerraUSD), yang dalam waktu singkat kehilangan nilainya menjadi nol, menghapus ratusan miliar dolar nilai pasar. Peristiwa ini dengan jelas menunjukkan betapa rapuhnya istilah "stabil" ketika rantai kepercayaan putus. Bahkan stablecoin yang didukung aset pun terus dipertanyakan terkait komposisi aset cadangannya, audit, dan likuiditas. Oleh karena itu, stablecoin sudah menghadapi kesulitan di depan pintu pertama "kesatuan".

Pintu Kedua: Kesedihan Fleksibilitas - "Perangkap Indah" 100% Cadangan

Jika "keunikan" berhubungan dengan "kualitas" mata uang, maka "fleksibilitas" berhubungan dengan "kuantitas" mata uang. "Fleksibilitas" mata uang merujuk pada kemampuan sistem keuangan untuk secara dinamis menciptakan dan mengurangi kredit berdasarkan permintaan nyata dari aktivitas ekonomi. Ini adalah mesin kunci yang memungkinkan ekonomi pasar modern untuk menyesuaikan diri dan terus tumbuh. Ketika ekonomi berkembang, ekspansi kredit mendukung investasi; ketika ekonomi mendingin, kontraksi kredit dilakukan untuk mengendalikan risiko.

BIS menunjukkan bahwa stablecoin, khususnya yang mengklaim memiliki 100% aset likuid berkualitas tinggi (seperti kas dan obligasi pemerintah jangka pendek) sebagai cadangan, sebenarnya adalah model "Bank Sempit" (Narrow Bank). Model ini sepenuhnya menggunakan dana pengguna untuk memegang aset cadangan yang aman tanpa melakukan pinjaman. Meskipun ini terdengar sangat aman, itu dilakukan dengan mengorbankan sepenuhnya "fleksibilitas" moneter.

Kita dapat memahami perbedaannya melalui perbandingan skenario:

Sistem perbankan tradisional (memiliki fleksibilitas):

Misalkan Anda menyimpan 1000 yuan di bank komersial. Berdasarkan sistem cadangan sebagian, bank mungkin hanya perlu menyimpan 100 yuan sebagai cadangan, dan 900 yuan sisanya dapat dipinjamkan kepada pengusaha yang membutuhkan dana. Pengusaha ini menggunakan 900 yuan tersebut untuk membayar tagihan kepada pemasok, dan pemasok kemudian menyimpan uang tersebut di bank. Proses ini berulang, deposit awal 1000 yuan menciptakan lebih banyak uang melalui penciptaan kredit dari sistem perbankan, mendukung operasi ekonomi riil.

Sistem stablecoin (kurang fleksibel):

Misalkan Anda menggunakan 1000 dolar untuk membeli 1000 unit stablecoin tertentu. Penerbit berjanji untuk menyimpan semua 1000 dolar ini di bank atau membeli obligasi pemerintah AS sebagai cadangan. Uang ini telah "terkunci" dan tidak dapat digunakan untuk pinjaman. Jika seorang pengusaha membutuhkan pendanaan, sistem stablecoin itu sendiri tidak dapat memenuhi kebutuhan tersebut. Ia hanya dapat pasif menunggu lebih banyak dolar dunia nyata masuk, dan tidak dapat menciptakan kredit berdasarkan permintaan endogen ekonomi. Seluruh sistem ini seperti "kolam mati", kekurangan kemampuan untuk menyesuaikan diri dan mendukung pertumbuhan ekonomi.

Karakteristik "tidak elastis" ini tidak hanya membatasi perkembangan dirinya sendiri, tetapi juga menimbulkan potensi dampak pada sistem keuangan yang ada. Jika sejumlah besar dana mengalir keluar dari sistem perbankan komersial dan beralih untuk memegang stablecoin, ini akan secara langsung mengurangi jumlah dana yang tersedia bagi bank untuk memberikan pinjaman, mengurangi kemampuan penciptaan kredit (mirip dengan sifat penarikan likuiditas). Ini dapat memicu keketatan kredit, meningkatkan biaya pendanaan, dan akhirnya merugikan usaha kecil dan menengah serta kegiatan inovatif yang paling membutuhkan dukungan dana. Anda dapat merujuk pada artikel terbaru Aiying艾盈 "Tanya Keuntungan di Balik "Stabilitas": Pelajaran dari Kerugian Menyeluruh Bank Virtual Hong Kong, Memprediksi Dilema Model Bisnis Stablecoin".

Tentu saja, berbicara kembali, di masa depan dengan penggunaan stablecoin secara besar-besaran, akan muncul bank stabilcoin (pemberian pinjaman), maka derivasi kredit ini akan kembali ke sistem perbankan dalam bentuk baru.

Pintu Ketiga: Kekurangan Integritas - Permainan Abadi antara Anonimitas dan Regulasi

"Integritas" mata uang adalah "jaring pengaman" sistem keuangan. Ini menuntut sistem pembayaran harus aman, efisien, dan mampu secara efektif mencegah pencucian uang, pendanaan terorisme, penghindaran pajak, dan aktivitas ilegal lainnya. Di balik ini diperlukan kerangka hukum yang kuat, pembagian tanggung jawab yang jelas, dan kemampuan pengawasan yang kuat untuk memastikan bahwa aktivitas keuangan adalah sah dan sesuai peraturan.

BIS percaya bahwa arsitektur teknologi dasar dari stablecoin—terutama stablecoin yang dibangun di atas rantai publik—menyebabkan tantangan yang serius terhadap "integritas" keuangan. Masalah inti terletak pada sifat anonimitas dan desentralisasi, yang membuat metode pengawasan keuangan tradisional sulit untuk diterapkan.

Mari kita bayangkan sebuah skenario konkret: sebuah stablecoin senilai jutaan dolar ditransfer melalui blockchain dari satu alamat anonim ke alamat anonim lainnya, dan seluruh prosesnya hanya memerlukan beberapa menit dengan biaya transaksi yang rendah. Meskipun catatan transaksi ini dapat diakses publik di blockchain, mengaitkan alamat yang terdiri dari karakter acak ini dengan individu atau entitas di dunia nyata sangatlah sulit. Ini membuka pintu bagi pergerakan dana ilegal lintas batas, membuat persyaratan regulasi inti seperti "Know Your Customer" (KYC) dan "Anti-Money Laundering" (AML) seolah-olah tidak berarti.

Sebagai perbandingan, transfer bank internasional tradisional (seperti melalui sistem SWIFT) meskipun terkadang terlihat tidak efisien dan mahal, memiliki keunggulan dalam setiap transaksi yang berada dalam jaringan pengawasan yang ketat. Bank pengirim, bank penerima, dan bank perantara harus mematuhi hukum dan peraturan negara mereka masing-masing, memverifikasi identitas kedua belah pihak dalam transaksi, dan melaporkan transaksi yang mencurigakan kepada otoritas pengawasan. Meskipun sistem ini canggung, ia memberikan jaminan dasar untuk "integritas" sistem keuangan global.

Karakteristik teknis stablecoin secara fundamental menantang model regulasi berbasis lembaga perantara ini. Inilah sebabnya mengapa regulator global tetap waspada dan terus menyerukan agar stablecoin dimasukkan ke dalam kerangka regulasi yang komprehensif. Sebuah sistem mata uang yang tidak dapat secara efektif mencegah kejahatan keuangan, tidak peduli seberapa maju teknologinya, tidak akan pernah mendapatkan kepercayaan akhir dari masyarakat dan pemerintah.

Pandangan tambahan dari Aiying: Menyalahkan sepenuhnya masalah "integritas" pada teknologi itu sendiri mungkin terlalu pesimis. Dengan semakin matangnya alat analisis data on-chain (seperti Chainalysis, Elliptic), serta pelaksanaan kerangka regulasi global (seperti Regulasi Pasar Aset Kripto MiCA Uni Eropa), kemampuan untuk melacak transaksi stablecoin dan melaksanakan pemeriksaan kepatuhan sedang meningkat pesat. Di masa depan, stablecoin yang "ramah regulasi" yang sepenuhnya patuh, transparan dalam cadangan, dan secara berkala diaudit sangat mungkin akan menjadi arus utama di pasar. Pada saat itu, masalah "integritas" akan banyak teratasi melalui kombinasi teknologi dan regulasi, dan tidak seharusnya dianggap sebagai hambatan yang tidak dapat dilalui.

Tambahan dan pemikiran: Apa lagi yang harus kita lihat di luar kerangka BIS?

Teori "Tiga Pintu" BIS memberikan kita kerangka analisis yang megah dan mendalam. Namun, bagian ini tidak dimaksudkan untuk mengkritik atau membantah nilai nyata stablecoin, melainkan gaya tim Aiying research selalu berfokus pada pemikiran dingin terhadap tren industri, dengan premis untuk menghindari risiko sambil membayangkan berbagai kemungkinan masa depan. Kami berharap dapat memberikan klien dan profesional industri yang kami layani perspektif yang lebih besar, konstruktif, dan tambahan, untuk memperinci dan memperluas diskusi BIS, serta membahas beberapa masalah nyata yang sama pentingnya namun belum dibahas secara mendalam dalam laporan.

1. Kerentanan teknologi stablecoin

Selain tiga tantangan utama di tingkat ekonomi, stablecoin juga tidak tanpa cela di tingkat teknologi. Operasinya sangat bergantung pada dua infrastruktur kunci: internet dan jaringan blockchain dasar. Ini berarti, begitu terjadi gangguan jaringan besar-besaran, kegagalan kabel bawah laut, pemadaman listrik secara luas, atau serangan siber yang ditargetkan, seluruh sistem stablecoin dapat terhenti atau bahkan runtuh. Ketergantungan absolut pada infrastruktur eksternal ini adalah kelemahan yang signifikan dibandingkan dengan sistem keuangan tradisional. Misalnya, dalam perang dua ratus juta ini, pemutusan jaringan di seluruh Iran, bahkan pemadaman listrik di beberapa daerah, situasi ekstrem seperti ini mungkin belum dipertimbangkan.

Ancaman yang lebih jauh berasal dari disrupsi teknologi terdepan. Misalnya, kematangan komputasi kuantum dapat memberikan pukulan fatal terhadap sebagian besar algoritma enkripsi kunci publik yang ada. Begitu sistem enkripsi yang melindungi keamanan kunci pribadi akun blockchain dipecahkan, fondasi keamanan seluruh dunia aset digital akan hilang. Meskipun ini tampak masih jauh saat ini, bagi sebuah sistem mata uang yang bertujuan untuk menampung aliran nilai global, ini adalah risiko keamanan mendasar yang harus dihadapi.

2. Dampak nyata stablecoin terhadap sistem keuangan dan "langit-langit"

Kebangkitan stablecoin tidak hanya menciptakan kategori aset baru, tetapi juga secara langsung bersaing dengan bank-bank tradisional untuk merebut sumber daya paling penting—simpanan. Jika tren "disintermediasi" ini terus meluas, itu akan melemahkan posisi inti bank-bank komersial dalam sistem keuangan, dan selanjutnya mempengaruhi kemampuan mereka untuk melayani ekonomi riil.

Yang lebih layak untuk didalami adalah narasi yang banyak beredar — "Penerbit stablecoin mendukung nilai mereka dengan membeli obligasi pemerintah AS". Proses ini tidak sesederhana yang terdengar, ada satu kendala kunci di baliknya: cadangan sistem perbankan. Mari kita pahami proses aliran dana ini melalui gambar di bawah:

Gambar 2: Diagram aliran dana dan kendala untuk pembelian obligasi AS menggunakan stablecoin

Analisis proses adalah sebagai berikut:

Pengguna menyetorkan dolar ke bank, kemudian mentransfernya melalui bank kepada penerbit stablecoin (seperti Tether atau Circle).

Penerbit stablecoin menerima simpanan dolar ini di bank komersial yang bekerja sama.

Ketika penerbit memutuskan untuk menggunakan dana ini untuk membeli obligasi pemerintah AS, mereka perlu menginstruksikan bank mereka untuk melakukan pembayaran. Proses pembayaran ini, terutama saat operasi dalam skala besar, pada akhirnya akan melalui sistem penyelesaian Federal Reserve (Fedwire), yang menyebabkan saldo akun cadangan bank penerbit di Federal Reserve berkurang.

Dengan demikian, bank pihak yang menjual obligasi pemerintah (seperti dealer primer) akan mengalami peningkatan saldo rekening cadangannya.

Kuncinya di sini adalah bahwa cadangan bank komersial di Federal Reserve tidaklah tak terbatas. Bank perlu memegang cukup cadangan untuk memenuhi penyelesaian harian, menghadapi penarikan nasabah, dan memenuhi persyaratan regulasi (seperti rasio leverage tambahan SLR). Jika skala stablecoin terus berkembang, pembelian besar-besaran obligasi pemerintah AS dapat menyebabkan cadangan bank dalam sistem perbankan terkuras secara berlebihan, dan bank akan menghadapi tekanan likuiditas serta tekanan regulasi. Pada saat itu, bank mungkin akan membatasi atau menolak untuk memberikan layanan kepada penerbit stablecoin. Oleh karena itu, permintaan terhadap obligasi pemerintah AS oleh stablecoin, batas atas skala permintaannya terikat pada ketersediaan cadangan dalam sistem perbankan dan pembatasan kebijakan regulasi, dan tidak dapat tumbuh tanpa batas.

Sebagai perbandingan, dana pasar uang tradisional (MMF) menyimpan dana kembali ke bank komersial B melalui pasar repositori, yang meningkatkan kewajiban simpanan bank (simpanan MMF) dan cadangan. Bagian simpanan ini dapat digunakan untuk penciptaan kredit bank (seperti pemberian pinjaman), secara langsung memulihkan basis simpanan sistem perbankan. Mari kita pahami proses aliran dana ini melalui gambar di bawah ini:

Diagram 3: Aliran dan Pembatasan Dana MMFs untuk Membeli Obligasi AS

Di antara "pengepungan" dan "pengunduran" - Jalan Masa Depan Stablecoin

Menggabungkan peringatan hati-hati BIS dengan kebutuhan nyata di pasar, masa depan stablecoin tampaknya berada di persimpangan jalan. Ini menghadapi tekanan "pengepungan" dari regulator global, tetapi juga melihat kemungkinan "pengakuan" untuk dimasukkan ke dalam sistem keuangan mainstream.

Menyimpulkan kontradiksi inti

Masa depan stablecoin pada dasarnya adalah perjuangan antara "kekuatan inovasi liar" dan tuntutan inti dari sistem keuangan modern untuk "stabil, aman, dan terkendali". Yang pertama membawa kemungkinan peningkatan efisiensi dan keuangan inklusif, sementara yang terakhir adalah dasar untuk menjaga stabilitas keuangan global. Menemukan keseimbangan antara keduanya adalah tantangan bersama yang dihadapi oleh semua regulator dan pelaku pasar.

Solusi BIS: Buku Besar Terpadu dan Tokenisasi

Menghadapi tantangan ini, BIS tidak memilih untuk sepenuhnya menolak, tetapi mengajukan sebuah solusi alternatif yang besar: sebuah "Buku Besar Terpadu" (Unified Ledger) yang "ditokenisasi" berdasarkan mata uang bank sentral, simpanan bank komersial, dan obligasi pemerintah.

"Platform yang ter-tokenisasi dengan cadangan bank sentral, uang bank komersial, dan obligasi pemerintah di pusatnya dapat meletakkan dasar untuk sistem moneter dan keuangan generasi berikutnya." — Laporan Ekonomi Tahunan BIS 2025, Poin Utama

Tim penelitian Aiying percaya bahwa ini pada dasarnya adalah strategi "penyerahan". Ini bertujuan untuk menyerap keunggulan dari teknologi tokenisasi seperti pemrograman dan penyelesaian atomik, namun menempatkannya dengan kuat di atas dasar kepercayaan yang dipimpin oleh bank sentral. Dalam sistem ini, inovasi diarahkan untuk dilakukan dalam kerangka yang diatur, sehingga dapat menikmati keuntungan teknologi sekaligus memastikan stabilitas keuangan. Sedangkan stablecoin, pada umumnya hanya dapat berperan sebagai "peran tambahan yang sangat terbatas".

Pilihan dan evolusi pasar

Meskipun BIS menggambarkan cetak biru yang jelas, jalur evolusi pasar seringkali lebih kompleks dan beragam. Masa depan stablecoin kemungkinan akan menunjukkan pola yang terfragmentasi:

Jalur kepatuhan:

Sejumlah penerbit stablecoin akan secara aktif menyambut regulasi, mewujudkan transparansi penuh atas aset cadangan, secara berkala menjalani audit pihak ketiga, dan mengintegrasikan alat AML/KYC yang canggih. "Stablecoin yang patuh" ini diharapkan dapat diintegrasikan ke dalam sistem keuangan yang ada, menjadi alat pembayaran digital yang terregulasi atau media penyelesaian untuk aset ter-token.

Offshoring / Jalur Pasar Niche:

Bagian lain dari stablecoin mungkin memilih untuk beroperasi di daerah dengan regulasi yang relatif longgar, terus melayani kebutuhan pasar niche tertentu seperti keuangan terdesentralisasi (DeFi) dan transaksi lintas batas berisiko tinggi. Namun, skala dan pengaruh mereka akan terbatas secara ketat, sulit untuk menjadi arus utama.

Dilema "tiga pintu" stablecoin tidak hanya secara mendalam mengungkapkan cacat struktural yang ada, tetapi juga berfungsi sebagai cermin yang memantulkan kekurangan sistem keuangan global saat ini dalam hal efisiensi, biaya, dan inklusivitas. Laporan BIS memberi kita peringatan, mengingatkan kita bahwa kita tidak boleh mengejar inovasi teknologi secara membabi buta dengan mengorbankan stabilitas keuangan. Namun, pada saat yang sama, kebutuhan nyata pasar juga menunjukkan kepada kita bahwa dalam perjalanan menuju sistem keuangan generasi berikutnya, jawabannya mungkin tidak hitam-putih. Kemajuan yang sebenarnya mungkin justru terletak pada penggabungan yang hati-hati antara desain tingkat atas "top-down" dan inovasi pasar "bottom-up", menemukan jalan tengah antara "pengepungan" dan "pengakuan" menuju masa depan keuangan yang lebih efisien, lebih aman, dan lebih inklusif.