Récemment, les discussions sur les projets RWA sont en plein essor dans les grandes communautés Web3. On trouve souvent des observateurs de l'industrie en ligne qui avancent que "RWA va reconstruire le nouvel écosystème financier de Hong Kong", estimant qu'en s'appuyant sur le cadre réglementaire existant de la région administrative spéciale de Hong Kong, cette voie va connaître un développement révolutionnaire. Lors de discussions et d'échanges avec de nombreux collègues, Cryptosalad a constaté que tout le monde débat sans cesse de la soi-disant question de la "conformité", et que les opinions sur ce qu'est la conformité varient, donnant lieu à des situations où chacun a ses propres raisons. Ce phénomène découle en fait de divergences dans la compréhension du concept RWA.
Ainsi, il est nécessaire pour le chiffrement de la salade d'aborder ce sujet du point de vue d'une équipe d'avocats spécialisée et de discuter de la manière dont le concept de RWA devrait être défini, ainsi que de clarifier les lignes rouges de conformité liées à RWA.
I. Comment définir le concept de RWA ?
(1) Contexte et avantages du projet RWA
Actuellement, les RWA deviennent le centre des discussions sur le marché et commencent à former une nouvelle vague de développement. Ce phénomène est principalement basé sur deux grands contextes :
D'une part, les avantages des jetons eux-mêmes peuvent compenser les insuffisances du financement traditionnel.
Les projets sur le marché financier traditionnel font face à des barrières à l'entrée élevées, des cycles de financement longs, une lenteur dans le financement, des mécanismes de sortie complexes, et d'autres insuffisances inhérentes. Cependant, le financement par jetons permet justement d'éviter ces défauts. Par rapport aux IPO traditionnels, les RWA présentent les avantages significatifs suivants :
1. Vitesse de financement rapide : Étant donné que la circulation des jetons est basée sur la technologie du blockchain, elle circule généralement dans des institutions de transaction décentralisées, ce qui permet d'éviter les obstacles tels que les restrictions d'accès des capitaux étrangers, les contraintes des politiques sectorielles et les exigences de période de blocage que les projets financiers traditionnels pourraient rencontrer. Cela permet également de réduire considérablement le processus d'examen qui nécessiterait normalement des mois, voire des années, et d'augmenter considérablement la vitesse de financement.
2. Diversification des actifs : Les types d'actifs des IPO traditionnels sont uniques, ne soutenant que l'émission d'actions, imposant donc des exigences strictes sur la stabilité des revenus, la rentabilité et la structure de bilan de l'entité émettrice. Cependant, pour les RWA, les types d'actifs appropriés sont plus variés, pouvant inclure divers actifs non standard, élargissant non seulement le champ des actifs pouvant être financés, mais aussi déplaçant l'accent de l'évaluation de crédit vers la qualité des actifs sous-jacents, réduisant ainsi de manière significative le seuil de qualification de l'entité émettrice.
3. Coût de financement relativement bas : Les IPO traditionnelles nécessitent la participation de plusieurs intermédiaires tels que des banques d'investissement, des auditeurs et des cabinets d'avocats, ce qui peut entraîner des coûts de plusieurs millions, voire plus de dix millions, pour l'ensemble du processus de cotation. En revanche, RWA émet des jetons via des échanges décentralisés, ce qui évite une grande partie des frais d'intermédiation, tout en utilisant des contrats intelligents, ce qui permet d'économiser également sur les coûts de main-d'œuvre.
En résumé, les RWA se sont retrouvés au cœur des projets de financement grâce à leurs avantages uniques, tandis que le monde Web3 et le secteur des cryptomonnaies ont particulièrement besoin de fonds et de projets du monde réel traditionnel. Cela a conduit à ce jour au fait que, qu'il s'agisse de vouloir réaliser une transformation commerciale substantielle ou simplement de vouloir profiter de la "vague" et de l'"engouement", des projets phares dans des secteurs de sociétés cotées en bourse jusqu'à des projets de start-up "éclectiques" à la base, explorent activement les possibilités d'application des RWA.
Deuxièmement, la "conformité" de Hong Kong a ajouté de l'enthousiasme.
En réalité, le développement des RWA à l'étranger dure déjà depuis un certain temps, et cette vague d'enthousiasme a été déclenchée par l'adoption à Hong Kong d'une série d'innovations réglementaires, qui ont permis la mise en œuvre de plusieurs projets phares, offrant pour la première fois aux investisseurs nationaux un canal de participation conforme aux "RWA". Les RWA "conformes" accessibles aux Chinois ont été mises en œuvre. Cette avancée révolutionnaire a non seulement attiré des actifs numériques natifs, mais a également incité des projets et des fonds du secteur traditionnel à s'intéresser à la valeur d'investissement des RWA, ce qui a finalement propulsé l'enthousiasme du marché à un nouveau sommet.
Cependant, les utilisateurs qui souhaitent découvrir le RWA comprennent-ils vraiment ce qu'est le RWA ? Les projets RWA sont variés, avec des actifs sous-jacents et des structures opérationnelles diverses. Tout le monde peut-il distinguer leurs différences ? Par conséquent, nous pensons qu'il est nécessaire, à travers cet article, de définir clairement ce qu'est le RWA conforme.
Tout le monde pense généralement que RWA est un projet de financement qui tokenise les actifs du monde réel sous-jacents grâce à la technologie blockchain. Mais lorsque nous examinons de près les actifs sous-jacents de chaque projet et retraçons le processus de fonctionnement du projet, nous découvrons que la logique sous-jacente de ces projets est en réalité différente. Nous avons mené une étude systématique sur cette question et avons résumé notre compréhension du concept de RWA comme suit :
Nous pensons que RWA est en réalité un concept large, sans soi-disant "réponse standard". Le processus de tokenisation des actifs réalisé par la technologie de la blockchain peut être appelé RWA.
(II) Éléments et caractéristiques des projets RWA
Les véritables projets RWA doivent posséder les caractéristiques suivantes :
1. Actifs réels comme base
La réalité des actifs sous-jacents et la capacité de l'équipe du projet à établir un mécanisme de vérification des actifs hors chaîne qui soit transparent et acceptable pour un audit tiers sont des critères clés pour déterminer si le jeton de ce projet pourra réaliser une évaluation de valeur effective dans la réalité. Par exemple, PAXG, ce projet émet un jeton ancré en temps réel à l'or, chaque jeton étant adossé à 1 once d'or physique, et les réserves d'or sont gérées par une plateforme de gestion tierce, avec un audit trimestriel des réserves effectué par une société d'audit tierce, permettant même de racheter une quantité correspondante d'or physique avec des jetons. Ce mécanisme de vérification des actifs hautement transparent et réglementé permet au projet de gagner la confiance des investisseurs et lui confère une base pour être évalué efficacement dans le système financier réel.
2. Actifs tokenisés sur la chaîne
La tokenisation des actifs fait référence au processus de transformation des actifs du monde réel en jetons numériques pouvant être émis, échangés et gérés sur la chaîne via des contrats intelligents et la technologie blockchain. Le flux de valeur et le processus de gestion des actifs des RWA sont tous exécutés automatiquement par des contrats intelligents. Contrairement au système financier traditionnel qui dépend des intermédiaires pour les transactions et les règlements, les projets RWA peuvent tirer parti des contrats intelligents pour réaliser une exécution logique des affaires transparente, efficace et programmable sur la blockchain, ce qui améliore considérablement l'efficacité de la gestion des actifs et réduit les risques opérationnels.
La tokenisation des actifs confère aux RWA des caractéristiques clés de divisibilité, de négociabilité et de forte liquidité. Après la tokenisation des actifs, ceux-ci peuvent être divisés en petits jetons, réduisant ainsi le seuil d'investissement, modifiant la manière dont les actifs sont détenus et circulés, permettant ainsi aux petits investisseurs de participer à un marché d'investissement qui était initialement de haut niveau.
3. Les actifs numériques ont une valeur de propriété
Les tokens émis par les projets RWA doivent être considérés comme des actifs numériques ayant des propriétés patrimoniales. Les porteurs de projet doivent clairement distinguer entre les actifs de données et les actifs numériques : les actifs de données sont un ensemble de données possédées par une entreprise, capables de créer de la valeur. En revanche, les actifs numériques sont la valeur elle-même, sans nécessiter de redéfinition par les données. Prenons un exemple pour illustrer cela : lorsque vous concevez une œuvre d'art, que vous la téléchargez sur la blockchain et que vous générez un NFT, ce NFT est un actif numérique, car il peut être certifié et échangé. En revanche, les nombreux retours d'utilisateurs, les données de visualisation, les clics, etc., que vous collectez sur cette œuvre d'art, relèvent des actifs de données. Vous pouvez analyser ces actifs de données pour évaluer les préférences des utilisateurs, améliorer votre travail et ajuster son prix.
4. L'émission et la circulation des jetons RWA sont conformes à la réglementation légale et soumises à une surveillance administrative
L'émission et la circulation des jetons RWA doivent être effectuées dans le cadre légal existant, sinon cela pourrait non seulement entraîner un échec du projet, mais aussi susciter des risques juridiques. Tout d'abord, les actifs du monde réel doivent être réels et légaux, et la propriété doit être claire et sans litige, afin de servir de base à l'émission des jetons. Deuxièmement, les jetons RWA possèdent généralement des droits de revenus ou des droits sur les actifs, et peuvent facilement être considérés comme des titres par les autorités de régulation des différents pays. Par conséquent, avant l'émission, il est nécessaire de respecter les réglementations locales sur les titres. L'entité émettrice doit également être une institution qualifiée, par exemple, détenant une licence de gestion d'actifs ou de fiducie, et avoir complété les procédures KYC et de lutte contre le blanchiment d'argent. Une fois dans le circuit de circulation, la plateforme de négociation des jetons RWA doit également être régulée, généralement exigée d'être une bourse conforme ou un marché secondaire possédant une licence financière, et les transactions ne doivent pas être effectuées de manière aléatoire sur des plateformes décentralisées. De plus, il est nécessaire de maintenir une divulgation d'informations continue pour s'assurer que les investisseurs peuvent obtenir des informations sur la situation réelle des actifs liés aux jetons. Ce n'est que dans un tel cadre réglementaire que les jetons RWA peuvent être émis et circulés légalement et en toute sécurité.
De plus, la gestion de la conformité des RWA présente des caractéristiques typiques de juridictions croisées. Par conséquent, il est nécessaire de construire un cadre de conformité systématique couvrant les normes juridiques du lieu d'emplacement des actifs, les voies de circulation des fonds et les diverses autorités de réglementation. Tout au long du cycle de vie complet de la mise en chaîne des actifs, de la chaîne croisée et de la circulation transfrontalière et interplateforme des jetons, les RWA doivent établir un mécanisme de conformité englobant plusieurs étapes telles que la confirmation des droits d'actifs, l'émission de jetons, la circulation des fonds, la distribution des revenus, l'identification des utilisateurs et l'audit de conformité. Cela implique non seulement des conseils juridiques et une conception de conformité, mais peut également nécessiter l'introduction de solutions techniques de confiance, de garde, d'audit et de réglementation tierces.
(III) Types et réglementation des projets RWA
Nous avons constaté qu'il existe deux types parallèles dans les projets RWA conformes aux exigences :
1. RWA au sens strict : actifs physiques sur la chaîne
Nous pensons que le RWA au sens strict fait référence aux projets de tokenisation d'actifs réels authentiques et vérifiables sur la blockchain, ce qui correspond également à la compréhension générale du RWA. Son marché d'application est également le plus étendu, par exemple les projets de tokens ancrés à des actifs réels hors ligne tels que l'immobilier et l'or.
2. STO (Offre de jetons de sécurité) : Actifs financiers sur la chaîne
À part les projets RWA au sens strict, nous constatons qu'il existe actuellement sur le marché de nombreux projets RWA qui sont des STO.
(1) Définition de l'STO
En fonction des actifs sous-jacents, de la logique de fonctionnement et des fonctionnalités des jetons, les jetons existants sur le marché peuvent être grossièrement classés en deux grandes catégories : les jetons utilitaires (Utility Token) et les jetons de sécurité (Security Token). L'STO fait référence à la financiarisation des actifs réels, qui se traduit par l'émission de parts ou de certificats tokenisés sous la forme de jetons de sécurité sur la blockchain.
(2) Définition des jetons de type titre
Les jetons de type titre, par opposition aux jetons fonctionnels, sont tout simplement des produits financiers en chaîne régis par la législation sur les titres, similaires à des actions électroniques, propulsés par la technologie de la blockchain.
(3) Réglementation des tokens de type titre
Dans le cadre de la réglementation actuelle des pays amis des actifs numériques comme les États-Unis et Singapour, une fois qu'un jeton est considéré comme un jeton de type sécurité, il sera soumis à la régulation des institutions financières traditionnelles (comme les autorités des marchés financiers), et la conception du jeton, les modes de transaction, etc., doivent être conformes aux lois sur les valeurs mobilières locales.
Du point de vue économique, l'objectif principal des produits financiers est de coordonner la relation d'offre et de demande entre les financeurs et les investisseurs ; tandis que du point de vue de la réglementation juridique, certains pays mettent davantage l'accent sur la protection des intérêts des investisseurs, tandis que d'autres privilégient la fluidité et l'innovation des comportements de financement. Cette différence de position réglementaire se manifeste dans les règles spécifiques, les exigences de conformité et l'intensité d'application des systèmes juridiques de chaque pays. Par conséquent, lors de la conception et de l'émission de produits RWA, il est non seulement nécessaire de prendre en compte la véracité et la légalité des actifs sous-jacents, mais il faut également procéder à un examen complet et à une conception conforme des éléments clés tels que la structure du produit, le mode d'émission, le chemin de circulation, la plateforme de trading, les seuils d'entrée des investisseurs et le coût des fonds.
Il est particulièrement important de noter que si l'attrait principal d'un projet RWA provient de son effet de levier élevé et de ses attentes de rendements élevés, et que le "rendement multiplié par cent ou mille" est présenté comme le principal argument de vente, alors peu importe l'emballage superficiel, sa nature sera très probablement classée comme un produit de sécurité par les régulateurs. Une fois classé comme un titre, le projet fera face à un cadre réglementaire beaucoup plus strict et complexe, ce qui augmentera considérablement ses voies de développement ultérieures, ses coûts d'exploitation et même ses risques juridiques.
Ainsi, lors de l'examen de la conformité légale des RWA, il est nécessaire de comprendre en profondeur la signification des "réglementations sur les titres" et la logique réglementaire qui les sous-tend. La définition des titres et les priorités de réglementation varient d'un pays ou d'une région à l'autre. Les États-Unis, Singapour et la région de Hong Kong ont défini des critères pour la reconnaissance des jetons de type titre. Il n'est pas difficile de constater que la méthode de définition consiste en réalité à déterminer si le jeton respecte les critères de reconnaissance des "titres" selon les réglementations locales. Une fois que les conditions de titres sont remplies, il est classé comme un jeton de type titre. Par conséquent, nous avons rassemblé les articles pertinents des pays (régions) clés comme suit :
A. Chine continentale
Dans le cadre réglementaire de la Chine continentale, la "Loi sur les valeurs mobilières de la République populaire de Chine" définit les valeurs mobilières comme des actions, des obligations d'entreprise, des certificats de dépôt et d'autres titres de créance reconnus par le Conseil des affaires d'État comme pouvant être émis et négociés, et inclut également la négociation des obligations gouvernementales et des parts de fonds d'investissement en valeurs mobilières sous la réglementation de la "Loi sur les valeurs mobilières".
（L'image ci-dessus est tirée de la Loi sur les valeurs mobilières de la République populaire de Chine）
B. Singapour
Bien que le "Guide sur l'émission de jetons numériques" et la "Loi sur les valeurs mobilières et les contrats à terme" de Singapour ne mentionnent pas directement le concept de "jetons de sécurité", ils énumèrent en détail les différentes situations dans lesquelles les jetons peuvent être considérés comme des "produits du marché des capitaux" :
(L'image ci-dessus est extraite du « Guide de l'émission de tokens numériques » )
C. Hong Kong, Chine
La Commission des valeurs mobilières de la région de Hong Kong, en Chine, a des dispositions énumérées spécifiques concernant la liste positive et la liste négative des valeurs mobilières dans le "Règlement sur les valeurs mobilières et les contrats à terme".
(L'image ci-dessus est tirée de l'Ordonnance sur les valeurs mobilières et les contrats à terme )
Le règlement définit les "titres" comme incluant des produits structurés tels que les "actions, parts de capital, certificats, obligations", sans restreindre leur existence à des supports traditionnels. La SFC a clairement indiqué dans la circulaire sur les activités des intermédiaires liés aux titres tokenisés que la nature de ses objets de régulation est essentiellement des titres traditionnels emballés sous forme de token.
D. États-Unis
La Commission des valeurs mobilières des États-Unis (SEC) stipule que tout produit passant le test Howey est considéré comme un titre. Tous les produits reconnus comme des titres doivent être soumis à la réglementation de la SEC. Le test Howey est une norme juridique établie par la Cour suprême des États-Unis dans l'affaire SEC contre W.J. Howey Company en 1946, utilisée pour déterminer si une transaction ou un plan constitue un "contrat d'investissement", et donc soumis à la réglementation des lois sur les valeurs mobilières américaines.
Le test Howey énonce quatre conditions selon lesquelles un produit financier est considéré comme un "titre". Le cadre d'analyse des "contrats d'investissement" pour les actifs numériques publié par la SEC américaine décrit l'application du test Howey aux actifs numériques. Nous allons maintenant procéder à une analyse détaillée de ce sujet :
Investissement d'Argent (The Investment of Money)
Il s'agit d'un investissement par lequel les investisseurs mettent de l'argent ou des actifs à la disposition d'un projet en échange de certains droits ou d'un retour sur investissement attendu. Dans le domaine des actifs numériques, que ce soit en utilisant des devises fiat ou du chiffrement pour acheter des jetons, tant qu'il existe un échange de valeur, cela peut généralement être considéré comme satisfaisant ce critère. Par conséquent, la plupart des émissions de jetons répondent essentiellement à cette condition.
Commun Entreprise
« Entreprise commune » fait référence à un lien étroit entre les intérêts des investisseurs et ceux de l'émetteur, généralement manifesté par le fait que les gains des investisseurs sont directement liés à l'efficacité opérationnelle du projet. Dans les projets de jetons, si les retours des détenteurs de jetons dépendent du développement commercial de l'émetteur ou des résultats opérationnels de la plateforme, cela correspond aux caractéristiques d'une « entreprise commune », cette condition étant également relativement facile à établir dans la réalité.
Attente raisonnable des profits dérivés des efforts d'autrui (Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others)
Ce point est crucial pour déterminer si un jeton sera considéré comme un jeton de type sécurité. Cette condition signifie que si l'objectif de l'investisseur en achetant le produit est d'attendre une appréciation future du produit ou d'obtenir d'autres retours économiques, et que ces bénéfices ne proviennent pas de son propre usage ou de ses activités commerciales, mais dépendent du développement global d'un projet réalisé par d'autres, alors ce type de produit pourrait être considéré comme une "sécurité".
Dans le cadre des projets RWA, si l'objectif des investisseurs lors de l'achat de jetons est d'obtenir une appréciation future ou un retour économique, et non des bénéfices découlant de l'utilisation personnelle ou des activités commerciales, alors ces jetons pourraient avoir une "attente de profit", ce qui déclencherait une évaluation de leur caractère de valeur mobilière. En particulier, lorsque les revenus des jetons dépendent fortement de l'exploitation professionnelle de l'émetteur ou de l'équipe du projet, comme la conception de la liquidité, l'expansion de l'écosystème, la construction de la communauté ou la collaboration avec d'autres plateformes, cette caractéristique de "dépendance aux efforts d'autrui" renforce encore la possibilité de leur caractérisation en tant que valeurs mobilières.
Un jeton RWA ayant une valeur durable au sens véritable doit être directement ancré aux revenus réels générés par les actifs réels sous-jacents, et non pas dépendre de la spéculation sur le marché, de l'emballage narratif ou d'une prime de plateforme pour stimuler sa croissance en valeur. Si la volatilité de la valeur du jeton provient principalement de la "recréation" opérée par l'équipe ou la plateforme derrière, et non des variations de revenus des actifs eux-mêmes, alors il ne possède pas les caractéristiques de "RWA au sens étroit" et est plus susceptible d'être considéré comme un jeton de type sécurité.
La SEC américaine a introduit le test Howey dans la réglementation des jetons de chiffrement, ce qui signifie qu'elle ne se fie plus à la forme des jetons pour déterminer son attitude réglementaire, mais se tourne vers un examen substantiel : se concentrant sur la fonction réelle des jetons, la manière dont ils sont émis et les attentes des investisseurs. Ce changement marque une tendance vers une stricte et mature position juridique des agences réglementaires américaines sur les actifs de chiffrement.
Deuxièmement, quelle est la logique juridique des niveaux de "conformité" des projets RWA ?
Après avoir discuté autant de concepts et de définitions concernant les RWA, revenons à la question centrale posée au début de l'article, qui est également un point d'intérêt commun dans l'industrie :
Depuis le développement des RWA, quels types de RWA peuvent être considérés comme de véritables RWA "conformes" ? Comment pouvons-nous satisfaire à la conformité des projets RWA dans la pratique ?
Tout d'abord, nous pensons que la conformité, c'est-à-dire être réglementé par les autorités locales et respecter les dispositions du cadre réglementaire. À notre avis, la conformité des RWA est un système hiérarchisé.
Premier niveau : conformité sandbox
Il s'agit ici du projet Ensemble, conçu par l'Autorité monétaire de Hong Kong (HKMA), qui constitue la définition la plus étroite et la plus réglementée du terme « conformité ». Le sandbox Ensemble encourage les institutions financières et les entreprises technologiques à explorer les innovations techniques et les modèles d'application de la tokenisation dans un environnement contrôlé, à travers des projets tels que RWA, afin de soutenir le projet de dollar de Hong Kong numérique qu'elles dirigent.
La Banque centrale de Hong Kong (HKMA) accorde une grande importance à la souveraineté du système monétaire futur dans la promotion du dollar numérique de la banque centrale (e-HKD) et dans l'exploration de la réglementation des stablecoins. La lutte entre les monnaies numériques de banque centrale et les stablecoins est en essence une redéfinition et une lutte pour la "souveraineté monétaire". Le sandbox offre dans une certaine mesure aux porteurs de projets un espace politique et une flexibilité, ce qui est propice à la pratique exploratoire de la mise en chaîne d'actifs réels.
Dans le même temps, l'Autorité monétaire de Hong Kong guide activement le développement des actifs tokenisés, essayant d'élargir leur application dans des scénarios réels tels que les paiements, les règlements et le financement, tout en respectant un cadre réglementaire. Plusieurs institutions technologiques et financières, y compris Ant Group, sont membres de l'organisation de la communauté sandbox, participant à la construction de l'écosystème des actifs numériques. Les projets entrant dans le cadre de la sandbox réglementaire signifient, dans une certaine mesure, qu'ils possèdent une conformité et une reconnaissance politique élevées.
Mais d'après la situation actuelle, ces projets restent encore en état de fonctionnement fermé et n'ont pas encore intégré la phase de circulation sur le marché secondaire au sens large, ce qui indique qu'il existe encore des défis réels en matière de liquidité des actifs et de connexion au marché. Sans un mécanisme d'approvisionnement en fonds stable et un soutien efficace du marché secondaire, l'ensemble du système de jetons RWA a du mal à former un véritable cycle économique.
Deuxième couche : Conformité à la réglementation administrative de Hong Kong
La Région Administrative Spéciale de Hong Kong, en tant que centre financier international, a continuellement exploré la systématisation dans le domaine des actifs virtuels ces dernières années. En tant que première région en Chine à promouvoir clairement les actifs virtuels, en particulier le développement des titres tokenisés, Hong Kong est devenu un marché cible très convoité par de nombreux projets du continent, grâce à son environnement réglementaire ouvert, conforme et à sa politique claire.
En examinant les circulaires et les pratiques politiques pertinentes publiées par la Commission des valeurs mobilières de Hong Kong, il n'est pas difficile de constater que le noyau de la réglementation de RWA à Hong Kong consiste en réalité à l'intégrer dans le cadre de l'STO, puis à la gérer de manière conforme. De plus, la Commission a établi un système de licences assez complet pour les fournisseurs de services d'actifs virtuels (VASP) et les plateformes de négociation d'actifs virtuels (VATP), et prépare actuellement la publication d'une deuxième déclaration politique sur les actifs virtuels, afin de clarifier davantage l'attitude réglementaire et les principes fondamentaux lors de la combinaison d'actifs virtuels et d'actifs réels. Dans ce cadre institutionnel, les projets de tokenisation impliquant des actifs réels, en particulier RWA, ont été intégrés dans une catégorie de réglementation conforme de niveau supérieur.
D'après les projets RWA qui ont déjà été mis en œuvre à Hong Kong et qui ont une certaine influence sur le marché, la plupart des projets présentent des caractéristiques de titres clairement définies. Cela signifie que les jetons émis impliquent la propriété d'actifs réels, les droits de revenus ou d'autres droits transférables, et peuvent constituer des "titres" au sens défini par le "Securities and Futures Ordinance". Par conséquent, ces types de projets doivent être émis et échangés sous forme de jetons de sécurité (STO) afin d'obtenir une autorisation réglementaire et de participer au marché de manière conforme.
En résumé, la position de Hong Kong sur la réglementation des RWA est désormais assez claire : tous les actifs réels ayant des caractéristiques de titres lorsqu'ils sont mappés sur la chaîne doivent être inclus dans le système de réglementation des STO. Par conséquent, nous pensons que le chemin de développement des RWA actuellement promu par Hong Kong est essentiellement une application et une pratique spécifiques de la tokenisation de type titre (STO).
Troisième niveau : cadre réglementaire clair pour les zones amicales au chiffrement
Dans certaines régions où une attitude ouverte envers les actifs virtuels est adoptée et où les mécanismes de réglementation sont relativement matures, comme aux États-Unis, à Singapour et dans certains pays européens, des chemins de conformité systématiques ont déjà été établis pour l'émission, le trading et la garde des actifs chiffrés et de leurs actifs réels correspondants. Les projets RWA dans de telles régions, s'ils obtiennent les licences appropriées légalement et respectent les exigences de divulgation d'informations et de conformité des actifs, peuvent être considérés comme des RWA conformes fonctionnant sous un système de réglementation clair.
Quatrième couche : "Conformité générale"
C'est par rapport à "non conforme", la conformité au sens large, qui fait spécifiquement référence aux projets RWA dans des juridictions offshore spécifiques, où le gouvernement maintient temporairement un état de "laisser-faire" sur le marché des actifs virtuels, n'ayant pas été clairement reconnu comme non conforme ou illégal, et dont le modèle commercial présente une certaine marge de conformité dans le cadre légal en vigueur local. Bien que cette portée et ce concept de conformité soient relativement flous, et que le degré ne constitue pas encore une confirmation légale complète, tant que la réglementation légale n'est pas clarifiée, cela relève d'un état d'affaires de "ce qui n'est pas interdit peut être fait".
Dans la réalité, nous pouvons observer que la grande majorité des projets RWA ont en fait du mal à se conformer aux deux premières catégories. La plupart des projets choisissent d'essayer les trois premières voies, c'est-à-dire de s'appuyer sur les politiques laxistes de certaines juridictions judiciaires "amies" du chiffrement, dans le but de contourner les frontières réglementaires souveraines et d'atteindre une "conformité" formelle à moindre coût.
Ainsi, les projets RWA semblent « tomber comme des raviolis » sans cesse, mais le moment où ils peuvent réellement générer une valeur financière substantielle n'est pas encore arrivé. Un tournant fondamental dépendra de la capacité de Hong Kong à explorer clairement le mécanisme du marché secondaire des RWA - en particulier comment ouvrir les canaux de circulation transfrontalière du capital. Si les transactions RWA sont toujours limitées à un marché fermé destiné aux petits investisseurs locaux de Hong Kong, la liquidité des actifs et l'échelle des fonds seront extrêmement limitées. Pour réaliser une percée, il est impératif de permettre aux investisseurs mondiaux d'injecter des fonds dans des actifs chinois pertinents par le biais de mécanismes conformes, afin de « profiter de la baisse en Chine » sous la forme de RWA.
Le rôle joué par Hong Kong ici peut être comparé à l'importance de Nasdaq pour les actions technologiques mondiales à l'époque. Une fois que le mécanisme de réglementation sera mature et que la structure du marché sera claire, les Chinois souhaitant "sortir" pour chercher des financements et les étrangers voulant "acheter à bas prix" des actifs chinois, leur première étape sera certainement Hong Kong. Cela ne sera pas seulement un avantage des politiques régionales, mais aussi un nouveau point de départ pour la reconstruction des infrastructures financières et la logique du marché des capitaux.
En résumé, nous pensons que la conformité des projets RWA doit être réalisée dans le cadre actuel, tous les projets doivent maintenir une sensibilité aux politiques, et dès qu'il y a des ajustements législatifs, des ajustements d'urgence doivent être effectués. Dans le contexte où la réglementation n'est pas encore complètement claire et où l'écosystème RWA est encore en phase d'exploration, nous recommandons fortement à tous les porteurs de projets d'entreprendre de manière proactive des travaux de "auto-conformité". Bien que cela signifie qu'il faut investir davantage de ressources au début du projet et supporter des coûts de temps et de conformité plus élevés, à long terme, cela réduira considérablement les risques systémiques liés aux aspects juridiques, opérationnels et même aux relations avec les investisseurs.
Parmi tous les risques potentiels, le risque de collecte de fonds est sans aucun doute la menace la plus meurtrière pour les RWA. Une fois qu'un projet est jugé comme une collecte de fonds illégale, que les actifs soient réels ou que la technologie soit avancée, il fera face à des conséquences juridiques majeures, représentant une menace directe pour la survie même du projet et infligeant un coup dur aux actifs et à la réputation de l'entreprise. Dans le processus de développement des RWA, il existe inévitablement des différences dans la définition de la conformité en fonction des différentes régions et des différents environnements réglementaires. Pour les développeurs et les institutions, il est essentiel d'élaborer des stratégies de conformité détaillées par étapes, en tenant compte de leur type d'activité, des propriétés des actifs et des politiques réglementaires du marché cible. Ce n'est qu'en garantissant que les risques sont maîtrisables que l'on pourra faire avancer le projet RWA de manière progressive.
Trois, conseils juridiques pour le projet RWA****
En résumé, en tant qu'équipe d'avocats, nous avons systématiquement examiné les points clés à prendre en compte dans le processus de mise en œuvre du projet RWA, du point de vue de la conformité.
1. Choisir une juridiction favorable aux politiques
Dans le cadre actuel de régulation mondiale, la promotion de la conformité des projets RWA doit privilégier les juridictions dont les politiques sont claires, les systèmes de régulation matures et qui adoptent une attitude ouverte envers les actifs virtuels, ce qui permet de réduire efficacement l'incertitude en matière de conformité.
2. Les actifs sous-jacents doivent avoir une capacité de remboursement réelle
Peu importe la complexité de l'architecture technique, l'essence des projets RWA reste de mapper les droits des actifs réels sur la blockchain. Ainsi, la véracité des actifs sous-jacents, la rationalité de l'évaluation et l'exécutabilité du mécanisme de paiement sont tous des éléments clés qui déterminent la crédibilité du projet et son acceptation sur le marché.
3. Obtenir l'approbation des investisseurs
Le cœur de RWA réside dans la cartographie des actifs et la confirmation des droits. Par conséquent, le fait que l'acheteur final ou l'utilisateur des actifs hors chaîne reconnaisse les droits représentés par le jeton sur la chaîne est la clé du succès du projet. Cela concerne non seulement la volonté personnelle des investisseurs, mais est également étroitement lié aux attributs juridiques du jeton et à la clarté des droits.
Les projets RWA doivent, tout en promouvant le processus de conformité, faire face à un autre problème central : les investisseurs doivent être informés. Dans la réalité, de nombreux projets emballent les risques dans des structures complexes, ne divulguent pas clairement l'état des actifs sous-jacents ou la logique du modèle de jetons, ce qui conduit les investisseurs à participer sans une compréhension suffisante. En cas de fluctuations ou d'événements à risque, cela ne provoque pas seulement une crise de confiance sur le marché, mais peut également susciter l'attention des régulateurs, rendant souvent la situation plus difficile à gérer.
Il est donc essentiel d'établir un mécanisme clair de sélection et d'éducation des investisseurs. Les projets RWA ne devraient pas être ouverts à tous les groupes, mais devraient plutôt introduire de manière consciente des investisseurs matures ayant une certaine capacité à supporter les risques et une compréhension financière. Au cours des premières étapes du projet, il est particulièrement nécessaire de fixer certaines barrières, telles qu'un mécanisme de certification des investisseurs professionnels, des restrictions sur les montants de participation, des séances d'information sur les risques, etc., afin de garantir que les entrants soient "informés et volontaires", comprenant vraiment la logique des actifs, les limites de conformité et les risques de liquidité du marché derrière le projet.
4. Assurez-vous que les opérateurs institutionnels dans la chaîne respectent la réglementation
Dans le processus complet des RWA, il est souvent question de levée de fonds, de garde, d'évaluation, de traitement fiscal, de conformité transfrontalière, etc. Chaque étape correspond à des organismes de réglementation et à des exigences de conformité dans le monde réel, et les porteurs de projet doivent effectuer des déclarations de conformité et des raccordements réglementaires dans le cadre légal pertinent pour réduire les risques juridiques. Par exemple, en ce qui concerne la levée de fonds, une attention particulière doit être accordée à la conformité en matière d'émission de titres, de lutte contre le blanchiment d'argent, etc.
5. Prévenir les risques de conformité postérieure
La conformité n'est pas un acte ponctuel, une fois le projet RWA mis en œuvre, il doit encore faire face aux changements d'un environnement de régulation dynamique. Comment prévenir les enquêtes administratives potentielles ou les responsabilités de conformité dans une dimension rétrospective est une garantie importante pour le développement durable du projet. Il est recommandé que les équipes de projet établissent une équipe de conformité professionnelle et maintiennent un mécanisme de communication avec les organismes de réglementation.
6. Gestion de la réputation de la marque
Dans l'industrie des actifs virtuels, où la diffusion de l'information est hautement sensible, le projet RWA doit également accorder une attention particulière à la gestion de l'opinion publique et aux stratégies de communication sur le marché. Construire une image de projet transparente, fiable et professionnelle contribue à renforcer la confiance du public et des régulateurs, créant ainsi un environnement externe favorable au développement à long terme.
Quatrième, Conclusion
Dans le processus actuel de fusion continue entre les actifs virtuels et l'économie réelle, les intentions et mécanismes des différents projets RWA varient, comportant à la fois des innovations technologiques et des expérimentations financières. Les capacités, la spécialisation et les parcours pratiques des différents projets sont très divers, ce qui mérite que nous les étudiions et les observions classiquement un par un.
Au cours de nos recherches approfondies et de notre participation à des projets, nous avons également pris conscience que pour les participants du marché, le plus grand défi ne réside souvent pas au niveau technique, mais dans l'incertitude des systèmes, en particulier les facteurs d'instabilité dans la pratique administrative et judiciaire. Par conséquent, ce dont nous avons vraiment besoin, c'est d'explorer les "normes pratiques" - même si nous n'avons pas de pouvoir législatif et réglementaire, promouvoir la formation de normes et de conformité dans la pratique a tout de même de la valeur. Tant que le nombre de participants augmente, que les voies deviennent matures et que les autorités de régulation établissent une expérience de gestion suffisante, le système s'améliorera progressivement. Dans le cadre de l'État de droit, favoriser un consensus cognitif par la pratique et faire évoluer les systèmes grâce à ce consensus représente pour la société une forme d'évolution institutionnelle vertueuse "de bas en haut".
Mais nous devons également rester vigilants en matière de conformité. Respecter les cadres judiciaires et réglementaires existants est le prérequis fondamental de toute innovation. Peu importe comment l'industrie évolue ou comment la technologie progresse, la loi reste la logique de base garantissant l'ordre du marché et l'intérêt public.
Déclaration spéciale : ne représente que l'opinion personnelle de l'auteur de cet article et ne constitue pas un avis juridique ou une consultation juridique sur des questions spécifiques.
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Décryptage par un avocat Web3 : Quelle est la forme de RWA que tout le monde comprend ?
Source : chiffrement salade
Récemment, les discussions sur les projets RWA sont en plein essor dans les grandes communautés Web3. On trouve souvent des observateurs de l'industrie en ligne qui avancent que "RWA va reconstruire le nouvel écosystème financier de Hong Kong", estimant qu'en s'appuyant sur le cadre réglementaire existant de la région administrative spéciale de Hong Kong, cette voie va connaître un développement révolutionnaire. Lors de discussions et d'échanges avec de nombreux collègues, Cryptosalad a constaté que tout le monde débat sans cesse de la soi-disant question de la "conformité", et que les opinions sur ce qu'est la conformité varient, donnant lieu à des situations où chacun a ses propres raisons. Ce phénomène découle en fait de divergences dans la compréhension du concept RWA.
Ainsi, il est nécessaire pour le chiffrement de la salade d'aborder ce sujet du point de vue d'une équipe d'avocats spécialisée et de discuter de la manière dont le concept de RWA devrait être défini, ainsi que de clarifier les lignes rouges de conformité liées à RWA.
I. Comment définir le concept de RWA ?
(1) Contexte et avantages du projet RWA
Actuellement, les RWA deviennent le centre des discussions sur le marché et commencent à former une nouvelle vague de développement. Ce phénomène est principalement basé sur deux grands contextes :
D'une part, les avantages des jetons eux-mêmes peuvent compenser les insuffisances du financement traditionnel.
Les projets sur le marché financier traditionnel font face à des barrières à l'entrée élevées, des cycles de financement longs, une lenteur dans le financement, des mécanismes de sortie complexes, et d'autres insuffisances inhérentes. Cependant, le financement par jetons permet justement d'éviter ces défauts. Par rapport aux IPO traditionnels, les RWA présentent les avantages significatifs suivants :
1. Vitesse de financement rapide : Étant donné que la circulation des jetons est basée sur la technologie du blockchain, elle circule généralement dans des institutions de transaction décentralisées, ce qui permet d'éviter les obstacles tels que les restrictions d'accès des capitaux étrangers, les contraintes des politiques sectorielles et les exigences de période de blocage que les projets financiers traditionnels pourraient rencontrer. Cela permet également de réduire considérablement le processus d'examen qui nécessiterait normalement des mois, voire des années, et d'augmenter considérablement la vitesse de financement.
2. Diversification des actifs : Les types d'actifs des IPO traditionnels sont uniques, ne soutenant que l'émission d'actions, imposant donc des exigences strictes sur la stabilité des revenus, la rentabilité et la structure de bilan de l'entité émettrice. Cependant, pour les RWA, les types d'actifs appropriés sont plus variés, pouvant inclure divers actifs non standard, élargissant non seulement le champ des actifs pouvant être financés, mais aussi déplaçant l'accent de l'évaluation de crédit vers la qualité des actifs sous-jacents, réduisant ainsi de manière significative le seuil de qualification de l'entité émettrice.
3. Coût de financement relativement bas : Les IPO traditionnelles nécessitent la participation de plusieurs intermédiaires tels que des banques d'investissement, des auditeurs et des cabinets d'avocats, ce qui peut entraîner des coûts de plusieurs millions, voire plus de dix millions, pour l'ensemble du processus de cotation. En revanche, RWA émet des jetons via des échanges décentralisés, ce qui évite une grande partie des frais d'intermédiation, tout en utilisant des contrats intelligents, ce qui permet d'économiser également sur les coûts de main-d'œuvre.
En résumé, les RWA se sont retrouvés au cœur des projets de financement grâce à leurs avantages uniques, tandis que le monde Web3 et le secteur des cryptomonnaies ont particulièrement besoin de fonds et de projets du monde réel traditionnel. Cela a conduit à ce jour au fait que, qu'il s'agisse de vouloir réaliser une transformation commerciale substantielle ou simplement de vouloir profiter de la "vague" et de l'"engouement", des projets phares dans des secteurs de sociétés cotées en bourse jusqu'à des projets de start-up "éclectiques" à la base, explorent activement les possibilités d'application des RWA.
Deuxièmement, la "conformité" de Hong Kong a ajouté de l'enthousiasme.
En réalité, le développement des RWA à l'étranger dure déjà depuis un certain temps, et cette vague d'enthousiasme a été déclenchée par l'adoption à Hong Kong d'une série d'innovations réglementaires, qui ont permis la mise en œuvre de plusieurs projets phares, offrant pour la première fois aux investisseurs nationaux un canal de participation conforme aux "RWA". Les RWA "conformes" accessibles aux Chinois ont été mises en œuvre. Cette avancée révolutionnaire a non seulement attiré des actifs numériques natifs, mais a également incité des projets et des fonds du secteur traditionnel à s'intéresser à la valeur d'investissement des RWA, ce qui a finalement propulsé l'enthousiasme du marché à un nouveau sommet.
Cependant, les utilisateurs qui souhaitent découvrir le RWA comprennent-ils vraiment ce qu'est le RWA ? Les projets RWA sont variés, avec des actifs sous-jacents et des structures opérationnelles diverses. Tout le monde peut-il distinguer leurs différences ? Par conséquent, nous pensons qu'il est nécessaire, à travers cet article, de définir clairement ce qu'est le RWA conforme.
Tout le monde pense généralement que RWA est un projet de financement qui tokenise les actifs du monde réel sous-jacents grâce à la technologie blockchain. Mais lorsque nous examinons de près les actifs sous-jacents de chaque projet et retraçons le processus de fonctionnement du projet, nous découvrons que la logique sous-jacente de ces projets est en réalité différente. Nous avons mené une étude systématique sur cette question et avons résumé notre compréhension du concept de RWA comme suit :
Nous pensons que RWA est en réalité un concept large, sans soi-disant "réponse standard". Le processus de tokenisation des actifs réalisé par la technologie de la blockchain peut être appelé RWA.
(II) Éléments et caractéristiques des projets RWA
Les véritables projets RWA doivent posséder les caractéristiques suivantes :
1. Actifs réels comme base
La réalité des actifs sous-jacents et la capacité de l'équipe du projet à établir un mécanisme de vérification des actifs hors chaîne qui soit transparent et acceptable pour un audit tiers sont des critères clés pour déterminer si le jeton de ce projet pourra réaliser une évaluation de valeur effective dans la réalité. Par exemple, PAXG, ce projet émet un jeton ancré en temps réel à l'or, chaque jeton étant adossé à 1 once d'or physique, et les réserves d'or sont gérées par une plateforme de gestion tierce, avec un audit trimestriel des réserves effectué par une société d'audit tierce, permettant même de racheter une quantité correspondante d'or physique avec des jetons. Ce mécanisme de vérification des actifs hautement transparent et réglementé permet au projet de gagner la confiance des investisseurs et lui confère une base pour être évalué efficacement dans le système financier réel.
2. Actifs tokenisés sur la chaîne
La tokenisation des actifs fait référence au processus de transformation des actifs du monde réel en jetons numériques pouvant être émis, échangés et gérés sur la chaîne via des contrats intelligents et la technologie blockchain. Le flux de valeur et le processus de gestion des actifs des RWA sont tous exécutés automatiquement par des contrats intelligents. Contrairement au système financier traditionnel qui dépend des intermédiaires pour les transactions et les règlements, les projets RWA peuvent tirer parti des contrats intelligents pour réaliser une exécution logique des affaires transparente, efficace et programmable sur la blockchain, ce qui améliore considérablement l'efficacité de la gestion des actifs et réduit les risques opérationnels.
La tokenisation des actifs confère aux RWA des caractéristiques clés de divisibilité, de négociabilité et de forte liquidité. Après la tokenisation des actifs, ceux-ci peuvent être divisés en petits jetons, réduisant ainsi le seuil d'investissement, modifiant la manière dont les actifs sont détenus et circulés, permettant ainsi aux petits investisseurs de participer à un marché d'investissement qui était initialement de haut niveau.
3. Les actifs numériques ont une valeur de propriété
Les tokens émis par les projets RWA doivent être considérés comme des actifs numériques ayant des propriétés patrimoniales. Les porteurs de projet doivent clairement distinguer entre les actifs de données et les actifs numériques : les actifs de données sont un ensemble de données possédées par une entreprise, capables de créer de la valeur. En revanche, les actifs numériques sont la valeur elle-même, sans nécessiter de redéfinition par les données. Prenons un exemple pour illustrer cela : lorsque vous concevez une œuvre d'art, que vous la téléchargez sur la blockchain et que vous générez un NFT, ce NFT est un actif numérique, car il peut être certifié et échangé. En revanche, les nombreux retours d'utilisateurs, les données de visualisation, les clics, etc., que vous collectez sur cette œuvre d'art, relèvent des actifs de données. Vous pouvez analyser ces actifs de données pour évaluer les préférences des utilisateurs, améliorer votre travail et ajuster son prix.
4. L'émission et la circulation des jetons RWA sont conformes à la réglementation légale et soumises à une surveillance administrative
L'émission et la circulation des jetons RWA doivent être effectuées dans le cadre légal existant, sinon cela pourrait non seulement entraîner un échec du projet, mais aussi susciter des risques juridiques. Tout d'abord, les actifs du monde réel doivent être réels et légaux, et la propriété doit être claire et sans litige, afin de servir de base à l'émission des jetons. Deuxièmement, les jetons RWA possèdent généralement des droits de revenus ou des droits sur les actifs, et peuvent facilement être considérés comme des titres par les autorités de régulation des différents pays. Par conséquent, avant l'émission, il est nécessaire de respecter les réglementations locales sur les titres. L'entité émettrice doit également être une institution qualifiée, par exemple, détenant une licence de gestion d'actifs ou de fiducie, et avoir complété les procédures KYC et de lutte contre le blanchiment d'argent. Une fois dans le circuit de circulation, la plateforme de négociation des jetons RWA doit également être régulée, généralement exigée d'être une bourse conforme ou un marché secondaire possédant une licence financière, et les transactions ne doivent pas être effectuées de manière aléatoire sur des plateformes décentralisées. De plus, il est nécessaire de maintenir une divulgation d'informations continue pour s'assurer que les investisseurs peuvent obtenir des informations sur la situation réelle des actifs liés aux jetons. Ce n'est que dans un tel cadre réglementaire que les jetons RWA peuvent être émis et circulés légalement et en toute sécurité.
De plus, la gestion de la conformité des RWA présente des caractéristiques typiques de juridictions croisées. Par conséquent, il est nécessaire de construire un cadre de conformité systématique couvrant les normes juridiques du lieu d'emplacement des actifs, les voies de circulation des fonds et les diverses autorités de réglementation. Tout au long du cycle de vie complet de la mise en chaîne des actifs, de la chaîne croisée et de la circulation transfrontalière et interplateforme des jetons, les RWA doivent établir un mécanisme de conformité englobant plusieurs étapes telles que la confirmation des droits d'actifs, l'émission de jetons, la circulation des fonds, la distribution des revenus, l'identification des utilisateurs et l'audit de conformité. Cela implique non seulement des conseils juridiques et une conception de conformité, mais peut également nécessiter l'introduction de solutions techniques de confiance, de garde, d'audit et de réglementation tierces.
(III) Types et réglementation des projets RWA
Nous avons constaté qu'il existe deux types parallèles dans les projets RWA conformes aux exigences :
1. RWA au sens strict : actifs physiques sur la chaîne
Nous pensons que le RWA au sens strict fait référence aux projets de tokenisation d'actifs réels authentiques et vérifiables sur la blockchain, ce qui correspond également à la compréhension générale du RWA. Son marché d'application est également le plus étendu, par exemple les projets de tokens ancrés à des actifs réels hors ligne tels que l'immobilier et l'or.
2. STO (Offre de jetons de sécurité) : Actifs financiers sur la chaîne
À part les projets RWA au sens strict, nous constatons qu'il existe actuellement sur le marché de nombreux projets RWA qui sont des STO.
(1) Définition de l'STO
En fonction des actifs sous-jacents, de la logique de fonctionnement et des fonctionnalités des jetons, les jetons existants sur le marché peuvent être grossièrement classés en deux grandes catégories : les jetons utilitaires (Utility Token) et les jetons de sécurité (Security Token). L'STO fait référence à la financiarisation des actifs réels, qui se traduit par l'émission de parts ou de certificats tokenisés sous la forme de jetons de sécurité sur la blockchain.
(2) Définition des jetons de type titre
Les jetons de type titre, par opposition aux jetons fonctionnels, sont tout simplement des produits financiers en chaîne régis par la législation sur les titres, similaires à des actions électroniques, propulsés par la technologie de la blockchain.
(3) Réglementation des tokens de type titre
Dans le cadre de la réglementation actuelle des pays amis des actifs numériques comme les États-Unis et Singapour, une fois qu'un jeton est considéré comme un jeton de type sécurité, il sera soumis à la régulation des institutions financières traditionnelles (comme les autorités des marchés financiers), et la conception du jeton, les modes de transaction, etc., doivent être conformes aux lois sur les valeurs mobilières locales.
Du point de vue économique, l'objectif principal des produits financiers est de coordonner la relation d'offre et de demande entre les financeurs et les investisseurs ; tandis que du point de vue de la réglementation juridique, certains pays mettent davantage l'accent sur la protection des intérêts des investisseurs, tandis que d'autres privilégient la fluidité et l'innovation des comportements de financement. Cette différence de position réglementaire se manifeste dans les règles spécifiques, les exigences de conformité et l'intensité d'application des systèmes juridiques de chaque pays. Par conséquent, lors de la conception et de l'émission de produits RWA, il est non seulement nécessaire de prendre en compte la véracité et la légalité des actifs sous-jacents, mais il faut également procéder à un examen complet et à une conception conforme des éléments clés tels que la structure du produit, le mode d'émission, le chemin de circulation, la plateforme de trading, les seuils d'entrée des investisseurs et le coût des fonds.
Il est particulièrement important de noter que si l'attrait principal d'un projet RWA provient de son effet de levier élevé et de ses attentes de rendements élevés, et que le "rendement multiplié par cent ou mille" est présenté comme le principal argument de vente, alors peu importe l'emballage superficiel, sa nature sera très probablement classée comme un produit de sécurité par les régulateurs. Une fois classé comme un titre, le projet fera face à un cadre réglementaire beaucoup plus strict et complexe, ce qui augmentera considérablement ses voies de développement ultérieures, ses coûts d'exploitation et même ses risques juridiques.
Ainsi, lors de l'examen de la conformité légale des RWA, il est nécessaire de comprendre en profondeur la signification des "réglementations sur les titres" et la logique réglementaire qui les sous-tend. La définition des titres et les priorités de réglementation varient d'un pays ou d'une région à l'autre. Les États-Unis, Singapour et la région de Hong Kong ont défini des critères pour la reconnaissance des jetons de type titre. Il n'est pas difficile de constater que la méthode de définition consiste en réalité à déterminer si le jeton respecte les critères de reconnaissance des "titres" selon les réglementations locales. Une fois que les conditions de titres sont remplies, il est classé comme un jeton de type titre. Par conséquent, nous avons rassemblé les articles pertinents des pays (régions) clés comme suit :
A. Chine continentale
Dans le cadre réglementaire de la Chine continentale, la "Loi sur les valeurs mobilières de la République populaire de Chine" définit les valeurs mobilières comme des actions, des obligations d'entreprise, des certificats de dépôt et d'autres titres de créance reconnus par le Conseil des affaires d'État comme pouvant être émis et négociés, et inclut également la négociation des obligations gouvernementales et des parts de fonds d'investissement en valeurs mobilières sous la réglementation de la "Loi sur les valeurs mobilières".
（L'image ci-dessus est tirée de la Loi sur les valeurs mobilières de la République populaire de Chine）
B. Singapour
Bien que le "Guide sur l'émission de jetons numériques" et la "Loi sur les valeurs mobilières et les contrats à terme" de Singapour ne mentionnent pas directement le concept de "jetons de sécurité", ils énumèrent en détail les différentes situations dans lesquelles les jetons peuvent être considérés comme des "produits du marché des capitaux" :
(L'image ci-dessus est extraite du « Guide de l'émission de tokens numériques » )
C. Hong Kong, Chine
La Commission des valeurs mobilières de la région de Hong Kong, en Chine, a des dispositions énumérées spécifiques concernant la liste positive et la liste négative des valeurs mobilières dans le "Règlement sur les valeurs mobilières et les contrats à terme".
(L'image ci-dessus est tirée de l'Ordonnance sur les valeurs mobilières et les contrats à terme )
Le règlement définit les "titres" comme incluant des produits structurés tels que les "actions, parts de capital, certificats, obligations", sans restreindre leur existence à des supports traditionnels. La SFC a clairement indiqué dans la circulaire sur les activités des intermédiaires liés aux titres tokenisés que la nature de ses objets de régulation est essentiellement des titres traditionnels emballés sous forme de token.
D. États-Unis
La Commission des valeurs mobilières des États-Unis (SEC) stipule que tout produit passant le test Howey est considéré comme un titre. Tous les produits reconnus comme des titres doivent être soumis à la réglementation de la SEC. Le test Howey est une norme juridique établie par la Cour suprême des États-Unis dans l'affaire SEC contre W.J. Howey Company en 1946, utilisée pour déterminer si une transaction ou un plan constitue un "contrat d'investissement", et donc soumis à la réglementation des lois sur les valeurs mobilières américaines.
Le test Howey énonce quatre conditions selon lesquelles un produit financier est considéré comme un "titre". Le cadre d'analyse des "contrats d'investissement" pour les actifs numériques publié par la SEC américaine décrit l'application du test Howey aux actifs numériques. Nous allons maintenant procéder à une analyse détaillée de ce sujet :
Il s'agit d'un investissement par lequel les investisseurs mettent de l'argent ou des actifs à la disposition d'un projet en échange de certains droits ou d'un retour sur investissement attendu. Dans le domaine des actifs numériques, que ce soit en utilisant des devises fiat ou du chiffrement pour acheter des jetons, tant qu'il existe un échange de valeur, cela peut généralement être considéré comme satisfaisant ce critère. Par conséquent, la plupart des émissions de jetons répondent essentiellement à cette condition.
« Entreprise commune » fait référence à un lien étroit entre les intérêts des investisseurs et ceux de l'émetteur, généralement manifesté par le fait que les gains des investisseurs sont directement liés à l'efficacité opérationnelle du projet. Dans les projets de jetons, si les retours des détenteurs de jetons dépendent du développement commercial de l'émetteur ou des résultats opérationnels de la plateforme, cela correspond aux caractéristiques d'une « entreprise commune », cette condition étant également relativement facile à établir dans la réalité.
Ce point est crucial pour déterminer si un jeton sera considéré comme un jeton de type sécurité. Cette condition signifie que si l'objectif de l'investisseur en achetant le produit est d'attendre une appréciation future du produit ou d'obtenir d'autres retours économiques, et que ces bénéfices ne proviennent pas de son propre usage ou de ses activités commerciales, mais dépendent du développement global d'un projet réalisé par d'autres, alors ce type de produit pourrait être considéré comme une "sécurité".
Dans le cadre des projets RWA, si l'objectif des investisseurs lors de l'achat de jetons est d'obtenir une appréciation future ou un retour économique, et non des bénéfices découlant de l'utilisation personnelle ou des activités commerciales, alors ces jetons pourraient avoir une "attente de profit", ce qui déclencherait une évaluation de leur caractère de valeur mobilière. En particulier, lorsque les revenus des jetons dépendent fortement de l'exploitation professionnelle de l'émetteur ou de l'équipe du projet, comme la conception de la liquidité, l'expansion de l'écosystème, la construction de la communauté ou la collaboration avec d'autres plateformes, cette caractéristique de "dépendance aux efforts d'autrui" renforce encore la possibilité de leur caractérisation en tant que valeurs mobilières.
Un jeton RWA ayant une valeur durable au sens véritable doit être directement ancré aux revenus réels générés par les actifs réels sous-jacents, et non pas dépendre de la spéculation sur le marché, de l'emballage narratif ou d'une prime de plateforme pour stimuler sa croissance en valeur. Si la volatilité de la valeur du jeton provient principalement de la "recréation" opérée par l'équipe ou la plateforme derrière, et non des variations de revenus des actifs eux-mêmes, alors il ne possède pas les caractéristiques de "RWA au sens étroit" et est plus susceptible d'être considéré comme un jeton de type sécurité.
La SEC américaine a introduit le test Howey dans la réglementation des jetons de chiffrement, ce qui signifie qu'elle ne se fie plus à la forme des jetons pour déterminer son attitude réglementaire, mais se tourne vers un examen substantiel : se concentrant sur la fonction réelle des jetons, la manière dont ils sont émis et les attentes des investisseurs. Ce changement marque une tendance vers une stricte et mature position juridique des agences réglementaires américaines sur les actifs de chiffrement.
Deuxièmement, quelle est la logique juridique des niveaux de "conformité" des projets RWA ?
Après avoir discuté autant de concepts et de définitions concernant les RWA, revenons à la question centrale posée au début de l'article, qui est également un point d'intérêt commun dans l'industrie :
Depuis le développement des RWA, quels types de RWA peuvent être considérés comme de véritables RWA "conformes" ? Comment pouvons-nous satisfaire à la conformité des projets RWA dans la pratique ?
Tout d'abord, nous pensons que la conformité, c'est-à-dire être réglementé par les autorités locales et respecter les dispositions du cadre réglementaire. À notre avis, la conformité des RWA est un système hiérarchisé.
Premier niveau : conformité sandbox
Il s'agit ici du projet Ensemble, conçu par l'Autorité monétaire de Hong Kong (HKMA), qui constitue la définition la plus étroite et la plus réglementée du terme « conformité ». Le sandbox Ensemble encourage les institutions financières et les entreprises technologiques à explorer les innovations techniques et les modèles d'application de la tokenisation dans un environnement contrôlé, à travers des projets tels que RWA, afin de soutenir le projet de dollar de Hong Kong numérique qu'elles dirigent.
La Banque centrale de Hong Kong (HKMA) accorde une grande importance à la souveraineté du système monétaire futur dans la promotion du dollar numérique de la banque centrale (e-HKD) et dans l'exploration de la réglementation des stablecoins. La lutte entre les monnaies numériques de banque centrale et les stablecoins est en essence une redéfinition et une lutte pour la "souveraineté monétaire". Le sandbox offre dans une certaine mesure aux porteurs de projets un espace politique et une flexibilité, ce qui est propice à la pratique exploratoire de la mise en chaîne d'actifs réels.
Dans le même temps, l'Autorité monétaire de Hong Kong guide activement le développement des actifs tokenisés, essayant d'élargir leur application dans des scénarios réels tels que les paiements, les règlements et le financement, tout en respectant un cadre réglementaire. Plusieurs institutions technologiques et financières, y compris Ant Group, sont membres de l'organisation de la communauté sandbox, participant à la construction de l'écosystème des actifs numériques. Les projets entrant dans le cadre de la sandbox réglementaire signifient, dans une certaine mesure, qu'ils possèdent une conformité et une reconnaissance politique élevées.
Mais d'après la situation actuelle, ces projets restent encore en état de fonctionnement fermé et n'ont pas encore intégré la phase de circulation sur le marché secondaire au sens large, ce qui indique qu'il existe encore des défis réels en matière de liquidité des actifs et de connexion au marché. Sans un mécanisme d'approvisionnement en fonds stable et un soutien efficace du marché secondaire, l'ensemble du système de jetons RWA a du mal à former un véritable cycle économique.
Deuxième couche : Conformité à la réglementation administrative de Hong Kong
La Région Administrative Spéciale de Hong Kong, en tant que centre financier international, a continuellement exploré la systématisation dans le domaine des actifs virtuels ces dernières années. En tant que première région en Chine à promouvoir clairement les actifs virtuels, en particulier le développement des titres tokenisés, Hong Kong est devenu un marché cible très convoité par de nombreux projets du continent, grâce à son environnement réglementaire ouvert, conforme et à sa politique claire.
En examinant les circulaires et les pratiques politiques pertinentes publiées par la Commission des valeurs mobilières de Hong Kong, il n'est pas difficile de constater que le noyau de la réglementation de RWA à Hong Kong consiste en réalité à l'intégrer dans le cadre de l'STO, puis à la gérer de manière conforme. De plus, la Commission a établi un système de licences assez complet pour les fournisseurs de services d'actifs virtuels (VASP) et les plateformes de négociation d'actifs virtuels (VATP), et prépare actuellement la publication d'une deuxième déclaration politique sur les actifs virtuels, afin de clarifier davantage l'attitude réglementaire et les principes fondamentaux lors de la combinaison d'actifs virtuels et d'actifs réels. Dans ce cadre institutionnel, les projets de tokenisation impliquant des actifs réels, en particulier RWA, ont été intégrés dans une catégorie de réglementation conforme de niveau supérieur.
D'après les projets RWA qui ont déjà été mis en œuvre à Hong Kong et qui ont une certaine influence sur le marché, la plupart des projets présentent des caractéristiques de titres clairement définies. Cela signifie que les jetons émis impliquent la propriété d'actifs réels, les droits de revenus ou d'autres droits transférables, et peuvent constituer des "titres" au sens défini par le "Securities and Futures Ordinance". Par conséquent, ces types de projets doivent être émis et échangés sous forme de jetons de sécurité (STO) afin d'obtenir une autorisation réglementaire et de participer au marché de manière conforme.
En résumé, la position de Hong Kong sur la réglementation des RWA est désormais assez claire : tous les actifs réels ayant des caractéristiques de titres lorsqu'ils sont mappés sur la chaîne doivent être inclus dans le système de réglementation des STO. Par conséquent, nous pensons que le chemin de développement des RWA actuellement promu par Hong Kong est essentiellement une application et une pratique spécifiques de la tokenisation de type titre (STO).
Troisième niveau : cadre réglementaire clair pour les zones amicales au chiffrement
Dans certaines régions où une attitude ouverte envers les actifs virtuels est adoptée et où les mécanismes de réglementation sont relativement matures, comme aux États-Unis, à Singapour et dans certains pays européens, des chemins de conformité systématiques ont déjà été établis pour l'émission, le trading et la garde des actifs chiffrés et de leurs actifs réels correspondants. Les projets RWA dans de telles régions, s'ils obtiennent les licences appropriées légalement et respectent les exigences de divulgation d'informations et de conformité des actifs, peuvent être considérés comme des RWA conformes fonctionnant sous un système de réglementation clair.
Quatrième couche : "Conformité générale"
C'est par rapport à "non conforme", la conformité au sens large, qui fait spécifiquement référence aux projets RWA dans des juridictions offshore spécifiques, où le gouvernement maintient temporairement un état de "laisser-faire" sur le marché des actifs virtuels, n'ayant pas été clairement reconnu comme non conforme ou illégal, et dont le modèle commercial présente une certaine marge de conformité dans le cadre légal en vigueur local. Bien que cette portée et ce concept de conformité soient relativement flous, et que le degré ne constitue pas encore une confirmation légale complète, tant que la réglementation légale n'est pas clarifiée, cela relève d'un état d'affaires de "ce qui n'est pas interdit peut être fait".
Dans la réalité, nous pouvons observer que la grande majorité des projets RWA ont en fait du mal à se conformer aux deux premières catégories. La plupart des projets choisissent d'essayer les trois premières voies, c'est-à-dire de s'appuyer sur les politiques laxistes de certaines juridictions judiciaires "amies" du chiffrement, dans le but de contourner les frontières réglementaires souveraines et d'atteindre une "conformité" formelle à moindre coût.
Ainsi, les projets RWA semblent « tomber comme des raviolis » sans cesse, mais le moment où ils peuvent réellement générer une valeur financière substantielle n'est pas encore arrivé. Un tournant fondamental dépendra de la capacité de Hong Kong à explorer clairement le mécanisme du marché secondaire des RWA - en particulier comment ouvrir les canaux de circulation transfrontalière du capital. Si les transactions RWA sont toujours limitées à un marché fermé destiné aux petits investisseurs locaux de Hong Kong, la liquidité des actifs et l'échelle des fonds seront extrêmement limitées. Pour réaliser une percée, il est impératif de permettre aux investisseurs mondiaux d'injecter des fonds dans des actifs chinois pertinents par le biais de mécanismes conformes, afin de « profiter de la baisse en Chine » sous la forme de RWA.
Le rôle joué par Hong Kong ici peut être comparé à l'importance de Nasdaq pour les actions technologiques mondiales à l'époque. Une fois que le mécanisme de réglementation sera mature et que la structure du marché sera claire, les Chinois souhaitant "sortir" pour chercher des financements et les étrangers voulant "acheter à bas prix" des actifs chinois, leur première étape sera certainement Hong Kong. Cela ne sera pas seulement un avantage des politiques régionales, mais aussi un nouveau point de départ pour la reconstruction des infrastructures financières et la logique du marché des capitaux.
En résumé, nous pensons que la conformité des projets RWA doit être réalisée dans le cadre actuel, tous les projets doivent maintenir une sensibilité aux politiques, et dès qu'il y a des ajustements législatifs, des ajustements d'urgence doivent être effectués. Dans le contexte où la réglementation n'est pas encore complètement claire et où l'écosystème RWA est encore en phase d'exploration, nous recommandons fortement à tous les porteurs de projets d'entreprendre de manière proactive des travaux de "auto-conformité". Bien que cela signifie qu'il faut investir davantage de ressources au début du projet et supporter des coûts de temps et de conformité plus élevés, à long terme, cela réduira considérablement les risques systémiques liés aux aspects juridiques, opérationnels et même aux relations avec les investisseurs.
Parmi tous les risques potentiels, le risque de collecte de fonds est sans aucun doute la menace la plus meurtrière pour les RWA. Une fois qu'un projet est jugé comme une collecte de fonds illégale, que les actifs soient réels ou que la technologie soit avancée, il fera face à des conséquences juridiques majeures, représentant une menace directe pour la survie même du projet et infligeant un coup dur aux actifs et à la réputation de l'entreprise. Dans le processus de développement des RWA, il existe inévitablement des différences dans la définition de la conformité en fonction des différentes régions et des différents environnements réglementaires. Pour les développeurs et les institutions, il est essentiel d'élaborer des stratégies de conformité détaillées par étapes, en tenant compte de leur type d'activité, des propriétés des actifs et des politiques réglementaires du marché cible. Ce n'est qu'en garantissant que les risques sont maîtrisables que l'on pourra faire avancer le projet RWA de manière progressive.
Trois, conseils juridiques pour le projet RWA****
En résumé, en tant qu'équipe d'avocats, nous avons systématiquement examiné les points clés à prendre en compte dans le processus de mise en œuvre du projet RWA, du point de vue de la conformité.
1. Choisir une juridiction favorable aux politiques
Dans le cadre actuel de régulation mondiale, la promotion de la conformité des projets RWA doit privilégier les juridictions dont les politiques sont claires, les systèmes de régulation matures et qui adoptent une attitude ouverte envers les actifs virtuels, ce qui permet de réduire efficacement l'incertitude en matière de conformité.
2. Les actifs sous-jacents doivent avoir une capacité de remboursement réelle
Peu importe la complexité de l'architecture technique, l'essence des projets RWA reste de mapper les droits des actifs réels sur la blockchain. Ainsi, la véracité des actifs sous-jacents, la rationalité de l'évaluation et l'exécutabilité du mécanisme de paiement sont tous des éléments clés qui déterminent la crédibilité du projet et son acceptation sur le marché.
3. Obtenir l'approbation des investisseurs
Le cœur de RWA réside dans la cartographie des actifs et la confirmation des droits. Par conséquent, le fait que l'acheteur final ou l'utilisateur des actifs hors chaîne reconnaisse les droits représentés par le jeton sur la chaîne est la clé du succès du projet. Cela concerne non seulement la volonté personnelle des investisseurs, mais est également étroitement lié aux attributs juridiques du jeton et à la clarté des droits.
Les projets RWA doivent, tout en promouvant le processus de conformité, faire face à un autre problème central : les investisseurs doivent être informés. Dans la réalité, de nombreux projets emballent les risques dans des structures complexes, ne divulguent pas clairement l'état des actifs sous-jacents ou la logique du modèle de jetons, ce qui conduit les investisseurs à participer sans une compréhension suffisante. En cas de fluctuations ou d'événements à risque, cela ne provoque pas seulement une crise de confiance sur le marché, mais peut également susciter l'attention des régulateurs, rendant souvent la situation plus difficile à gérer.
Il est donc essentiel d'établir un mécanisme clair de sélection et d'éducation des investisseurs. Les projets RWA ne devraient pas être ouverts à tous les groupes, mais devraient plutôt introduire de manière consciente des investisseurs matures ayant une certaine capacité à supporter les risques et une compréhension financière. Au cours des premières étapes du projet, il est particulièrement nécessaire de fixer certaines barrières, telles qu'un mécanisme de certification des investisseurs professionnels, des restrictions sur les montants de participation, des séances d'information sur les risques, etc., afin de garantir que les entrants soient "informés et volontaires", comprenant vraiment la logique des actifs, les limites de conformité et les risques de liquidité du marché derrière le projet.
4. Assurez-vous que les opérateurs institutionnels dans la chaîne respectent la réglementation
Dans le processus complet des RWA, il est souvent question de levée de fonds, de garde, d'évaluation, de traitement fiscal, de conformité transfrontalière, etc. Chaque étape correspond à des organismes de réglementation et à des exigences de conformité dans le monde réel, et les porteurs de projet doivent effectuer des déclarations de conformité et des raccordements réglementaires dans le cadre légal pertinent pour réduire les risques juridiques. Par exemple, en ce qui concerne la levée de fonds, une attention particulière doit être accordée à la conformité en matière d'émission de titres, de lutte contre le blanchiment d'argent, etc.
5. Prévenir les risques de conformité postérieure
La conformité n'est pas un acte ponctuel, une fois le projet RWA mis en œuvre, il doit encore faire face aux changements d'un environnement de régulation dynamique. Comment prévenir les enquêtes administratives potentielles ou les responsabilités de conformité dans une dimension rétrospective est une garantie importante pour le développement durable du projet. Il est recommandé que les équipes de projet établissent une équipe de conformité professionnelle et maintiennent un mécanisme de communication avec les organismes de réglementation.
6. Gestion de la réputation de la marque
Dans l'industrie des actifs virtuels, où la diffusion de l'information est hautement sensible, le projet RWA doit également accorder une attention particulière à la gestion de l'opinion publique et aux stratégies de communication sur le marché. Construire une image de projet transparente, fiable et professionnelle contribue à renforcer la confiance du public et des régulateurs, créant ainsi un environnement externe favorable au développement à long terme.
Quatrième, Conclusion
Dans le processus actuel de fusion continue entre les actifs virtuels et l'économie réelle, les intentions et mécanismes des différents projets RWA varient, comportant à la fois des innovations technologiques et des expérimentations financières. Les capacités, la spécialisation et les parcours pratiques des différents projets sont très divers, ce qui mérite que nous les étudiions et les observions classiquement un par un.
Au cours de nos recherches approfondies et de notre participation à des projets, nous avons également pris conscience que pour les participants du marché, le plus grand défi ne réside souvent pas au niveau technique, mais dans l'incertitude des systèmes, en particulier les facteurs d'instabilité dans la pratique administrative et judiciaire. Par conséquent, ce dont nous avons vraiment besoin, c'est d'explorer les "normes pratiques" - même si nous n'avons pas de pouvoir législatif et réglementaire, promouvoir la formation de normes et de conformité dans la pratique a tout de même de la valeur. Tant que le nombre de participants augmente, que les voies deviennent matures et que les autorités de régulation établissent une expérience de gestion suffisante, le système s'améliorera progressivement. Dans le cadre de l'État de droit, favoriser un consensus cognitif par la pratique et faire évoluer les systèmes grâce à ce consensus représente pour la société une forme d'évolution institutionnelle vertueuse "de bas en haut".
Mais nous devons également rester vigilants en matière de conformité. Respecter les cadres judiciaires et réglementaires existants est le prérequis fondamental de toute innovation. Peu importe comment l'industrie évolue ou comment la technologie progresse, la loi reste la logique de base garantissant l'ordre du marché et l'intérêt public.
Déclaration spéciale : ne représente que l'opinion personnelle de l'auteur de cet article et ne constitue pas un avis juridique ou une consultation juridique sur des questions spécifiques.