Le ministère des Finances des États-Unis privilégie une stratégie d'augmentation de l'émission de titres à court terme, ce qui affaiblit substantiellement l'indépendance de La Réserve fédérale (FED).
Rédigé par : Bao Yilong
Source : Wall Street Journal
Le ministère des Finances américain a tendance à augmenter la stratégie d'émission de titres à court terme, ce qui affaiblit substantiellement l'indépendance de la Réserve fédérale (FED) et pourrait en fait transférer le pouvoir de formulation de la politique monétaire au ministère des Finances.
Cette semaine, le secrétaire au Trésor américain, Bessent, a clairement indiqué qu'il privilégiait un recours accru à l'émission de dettes à court terme, cette position contrastant avec ses critiques antérieures de la dépendance excessive de son prédécesseur aux obligations d'État à court terme, cette stratégie équivalant en substance à une politique d'assouplissement quantitatif fiscal.
À court terme, le passage du ministère des Finances à une plus grande émission de titres de créance à court terme stimulera les prix des actifs risqués à s'éloigner davantage de la valeur juste à long terme et augmentera structurellement le niveau d'inflation.
L'impact plus profond réside dans le fait que cela limitera gravement la capacité de La Réserve fédérale (FED) à formuler librement une politique monétaire anti-inflationniste, créant un cadre dominé par les finances. L'indépendance réelle de La Réserve fédérale (FED) a été érodée ces dernières années, et l'explosion de l'émission de titres du Trésor à court terme privera encore davantage la banque centrale de la liberté de définir sa politique monétaire.
Pourquoi la dette à court terme est-elle un « catalyseur » de l'inflation
Au cours des prochaines années, une augmentation de l'inflation semble inévitable, et la décision du Trésor américain d'augmenter le volume des émissions de dettes à court terme pourrait devenir un facteur structurel contribuant à la hausse de l'inflation.
Les bons du Trésor, en tant qu'instruments de dette d'une durée inférieure à un an, présentent une "monétarité" supérieure à celle des obligations à long terme. Les données historiques montrent que les variations de la proportion des bons du Trésor dans le total de la dette en circulation ont souvent précédé les fluctuations à long terme de l'inflation, ce qui ressemble davantage à une relation de cause à effet qu'à une simple corrélation.
Le début de ce cycle d'inflation a été annoncé par la reprise de l'émission de bons du Trésor qui a commencé au milieu des années 2010, lorsque le déficit budgétaire des États-Unis a connu une première croissance procyclique.
De plus, la croissance explosive du marché des rachats ces dernières années a également amplifié l'impact des obligations à court terme. En raison de l'amélioration des mécanismes de règlement et de l'approfondissement de la liquidité, les transactions de rachat sont devenues elles-mêmes plus semblables à de la monnaie.
Les bons du Trésor peuvent généralement obtenir un zéro haircut dans les transactions de rachat, permettant ainsi un levier plus élevé. Ces obligations d'État activées par le rachat ne sont plus des actifs dormant sur le bilan, mais se transforment en "quasi-monnaie" qui peut faire monter les prix des actifs.
De plus, le choix de la stratégie d'émission a des impacts radicalement différents sur la liquidité du marché.
Un exemple frappant est que lorsque le volume net d'émission de titres obligataires par rapport au déficit budgétaire est trop élevé, le marché boursier a souvent des difficultés. Le marché boursier a plongé dans un marché baissier en 2022, ce qui a poussé la secrétaire au Trésor de l'époque, Janet Yellen, à libérer une grande quantité de bons du Trésor en 2023. Cette initiative a réussi à inciter les fonds du marché monétaire à utiliser l'outil de l'accord de rachat inversé (RRP) de La Réserve fédérale (FED) pour acheter ces obligations à court terme, injectant ainsi de la liquidité sur le marché et propulsant la reprise du marché boursier.
De plus, les observations montrent que le volume d'émission des bons du Trésor à court terme est généralement corrélé positivement à la croissance des réserves de la Réserve fédérale (FED), surtout après la pandémie ; tandis que l'émission des obligations à long terme est corrélée négativement aux réserves. En résumé, émettre davantage d'obligations à long terme comprimera la liquidité, tandis qu'émettre davantage de bons à court terme augmentera la liquidité.
L'émission de titres à court terme a fourni un « stimulant doux » au marché, mais lorsque le marché boursier est déjà à un niveau historique élevé, que les investisseurs sont surinvestis et que les valorisations sont extrêmement élevées, l'efficacité de ce stimulant pourrait être difficile à maintenir.
L'ère de la « domination financière » est arrivée, La Réserve fédérale (FED) est dans une impasse.
Pour La Réserve fédérale (FED), la prospérité irrationnelle des prix des actifs et une inflation de la consommation élevée, combinées à un grand nombre de dettes à court terme non remboursées, constituent un dilemme politique épineux.
Conformément aux habitudes, la banque centrale aurait dû adopter une politique de resserrement face à cette situation.
Cependant, dans une économie accumulant une quantité importante de dettes à court terme, une augmentation des taux d'intérêt se traduira presque immédiatement par un resserrement budgétaire, car le coût d'emprunt du gouvernement augmentera en flèche.
À ce moment-là, que ce soit La Réserve fédérale (FED) ou le ministère des Finances, ils seront tous deux sous une énorme pression pour assouplir les politiques afin de compenser les effets. Quoi qu'il en soit, le gagnant final sera l'inflation.
Avec l'augmentation du solde des obligations d'État à court terme, La Réserve fédérale (FED) sera limitée dans ses hausses de taux d'intérêt et sera de plus en plus incapable de remplir pleinement sa mission. En revanche, le gigantesque déficit du gouvernement et son plan d'émission vont substantiellement dominer la politique monétaire, créant une situation de domination fiscale.
L'indépendance de la politique monétaire à laquelle le marché est habitué sera fortement compromise, et ce, même avant la prise de fonction du prochain président de La Réserve fédérale (FED), qui est susceptible de pencher vers la position ultra-dovish de la Maison Blanche.
Il convient de noter que cette transformation aura des conséquences profondes sur le marché à long terme. Tout d'abord, le dollar deviendra une victime. Deuxièmement, avec la réduction de la durée moyenne pondérée de la dette publique, la courbe des taux d'intérêt deviendra plus pentue, ce qui signifie que le coût du financement à long terme deviendra plus élevé.
Pour artificiellement abaisser les rendements à long terme, la probabilité que des outils de politique tels que l'émission, l'assouplissement quantitatif, le contrôle de la courbe des rendements (YCC) et la répression financière soient réactivés augmentera considérablement. En fin de compte, cela pourrait devenir une « victoire » pour le Trésor.
Si l'inflation est suffisamment élevée et que le gouvernement parvient à contrôler son déficit budgétaire de base, il est possible que le ratio de la dette au PIB diminue. Mais pour La Réserve fédérale (FED), c'est sans aucun doute une perte douloureuse, son indépendance, si difficilement acquise, sera gravement affaiblie.
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Rédigé par : Bao Yilong
Source : Wall Street Journal
Le ministère des Finances américain a tendance à augmenter la stratégie d'émission de titres à court terme, ce qui affaiblit substantiellement l'indépendance de la Réserve fédérale (FED) et pourrait en fait transférer le pouvoir de formulation de la politique monétaire au ministère des Finances.
Cette semaine, le secrétaire au Trésor américain, Bessent, a clairement indiqué qu'il privilégiait un recours accru à l'émission de dettes à court terme, cette position contrastant avec ses critiques antérieures de la dépendance excessive de son prédécesseur aux obligations d'État à court terme, cette stratégie équivalant en substance à une politique d'assouplissement quantitatif fiscal.
À court terme, le passage du ministère des Finances à une plus grande émission de titres de créance à court terme stimulera les prix des actifs risqués à s'éloigner davantage de la valeur juste à long terme et augmentera structurellement le niveau d'inflation.
L'impact plus profond réside dans le fait que cela limitera gravement la capacité de La Réserve fédérale (FED) à formuler librement une politique monétaire anti-inflationniste, créant un cadre dominé par les finances. L'indépendance réelle de La Réserve fédérale (FED) a été érodée ces dernières années, et l'explosion de l'émission de titres du Trésor à court terme privera encore davantage la banque centrale de la liberté de définir sa politique monétaire.
Pourquoi la dette à court terme est-elle un « catalyseur » de l'inflation
Au cours des prochaines années, une augmentation de l'inflation semble inévitable, et la décision du Trésor américain d'augmenter le volume des émissions de dettes à court terme pourrait devenir un facteur structurel contribuant à la hausse de l'inflation.
Les bons du Trésor, en tant qu'instruments de dette d'une durée inférieure à un an, présentent une "monétarité" supérieure à celle des obligations à long terme. Les données historiques montrent que les variations de la proportion des bons du Trésor dans le total de la dette en circulation ont souvent précédé les fluctuations à long terme de l'inflation, ce qui ressemble davantage à une relation de cause à effet qu'à une simple corrélation.
Le début de ce cycle d'inflation a été annoncé par la reprise de l'émission de bons du Trésor qui a commencé au milieu des années 2010, lorsque le déficit budgétaire des États-Unis a connu une première croissance procyclique.
De plus, la croissance explosive du marché des rachats ces dernières années a également amplifié l'impact des obligations à court terme. En raison de l'amélioration des mécanismes de règlement et de l'approfondissement de la liquidité, les transactions de rachat sont devenues elles-mêmes plus semblables à de la monnaie.
Les bons du Trésor peuvent généralement obtenir un zéro haircut dans les transactions de rachat, permettant ainsi un levier plus élevé. Ces obligations d'État activées par le rachat ne sont plus des actifs dormant sur le bilan, mais se transforment en "quasi-monnaie" qui peut faire monter les prix des actifs.
De plus, le choix de la stratégie d'émission a des impacts radicalement différents sur la liquidité du marché.
Un exemple frappant est que lorsque le volume net d'émission de titres obligataires par rapport au déficit budgétaire est trop élevé, le marché boursier a souvent des difficultés. Le marché boursier a plongé dans un marché baissier en 2022, ce qui a poussé la secrétaire au Trésor de l'époque, Janet Yellen, à libérer une grande quantité de bons du Trésor en 2023. Cette initiative a réussi à inciter les fonds du marché monétaire à utiliser l'outil de l'accord de rachat inversé (RRP) de La Réserve fédérale (FED) pour acheter ces obligations à court terme, injectant ainsi de la liquidité sur le marché et propulsant la reprise du marché boursier.
De plus, les observations montrent que le volume d'émission des bons du Trésor à court terme est généralement corrélé positivement à la croissance des réserves de la Réserve fédérale (FED), surtout après la pandémie ; tandis que l'émission des obligations à long terme est corrélée négativement aux réserves. En résumé, émettre davantage d'obligations à long terme comprimera la liquidité, tandis qu'émettre davantage de bons à court terme augmentera la liquidité.
L'émission de titres à court terme a fourni un « stimulant doux » au marché, mais lorsque le marché boursier est déjà à un niveau historique élevé, que les investisseurs sont surinvestis et que les valorisations sont extrêmement élevées, l'efficacité de ce stimulant pourrait être difficile à maintenir.
L'ère de la « domination financière » est arrivée, La Réserve fédérale (FED) est dans une impasse.
Pour La Réserve fédérale (FED), la prospérité irrationnelle des prix des actifs et une inflation de la consommation élevée, combinées à un grand nombre de dettes à court terme non remboursées, constituent un dilemme politique épineux.
Conformément aux habitudes, la banque centrale aurait dû adopter une politique de resserrement face à cette situation.
Cependant, dans une économie accumulant une quantité importante de dettes à court terme, une augmentation des taux d'intérêt se traduira presque immédiatement par un resserrement budgétaire, car le coût d'emprunt du gouvernement augmentera en flèche.
À ce moment-là, que ce soit La Réserve fédérale (FED) ou le ministère des Finances, ils seront tous deux sous une énorme pression pour assouplir les politiques afin de compenser les effets. Quoi qu'il en soit, le gagnant final sera l'inflation.
Avec l'augmentation du solde des obligations d'État à court terme, La Réserve fédérale (FED) sera limitée dans ses hausses de taux d'intérêt et sera de plus en plus incapable de remplir pleinement sa mission. En revanche, le gigantesque déficit du gouvernement et son plan d'émission vont substantiellement dominer la politique monétaire, créant une situation de domination fiscale.
L'indépendance de la politique monétaire à laquelle le marché est habitué sera fortement compromise, et ce, même avant la prise de fonction du prochain président de La Réserve fédérale (FED), qui est susceptible de pencher vers la position ultra-dovish de la Maison Blanche.
Il convient de noter que cette transformation aura des conséquences profondes sur le marché à long terme. Tout d'abord, le dollar deviendra une victime. Deuxièmement, avec la réduction de la durée moyenne pondérée de la dette publique, la courbe des taux d'intérêt deviendra plus pentue, ce qui signifie que le coût du financement à long terme deviendra plus élevé.
Pour artificiellement abaisser les rendements à long terme, la probabilité que des outils de politique tels que l'émission, l'assouplissement quantitatif, le contrôle de la courbe des rendements (YCC) et la répression financière soient réactivés augmentera considérablement. En fin de compte, cela pourrait devenir une « victoire » pour le Trésor.
Si l'inflation est suffisamment élevée et que le gouvernement parvient à contrôler son déficit budgétaire de base, il est possible que le ratio de la dette au PIB diminue. Mais pour La Réserve fédérale (FED), c'est sans aucun doute une perte douloureuse, son indépendance, si difficilement acquise, sera gravement affaiblie.