Points clés :

• La capitalisation boursière de Circle a grimpé à 63 milliards de dollars, propulsée par l'adoption de la loi GENIUS, et dépasse désormais la valeur de l'USDC en circulation. Mais avec un multiple d'environ 37 fois le chiffre d'affaires et environ 401 fois le revenu net, sa valorisation semble de plus en plus déconnectée des fondamentaux sous-jacents.
• Coinbase a gagné ~56 % des revenus de réserve USDC en 2024, ce qui en fait un coût de distribution majeur pour Circle. Cependant, le partenariat reste central pour le développement de l'USDC à travers les produits et l'écosystème de Coinbase.
• D'après les projections basées sur les données on-chain et les dépôts publics, les revenus de réserve de l'USDC de Circle pourraient passer de 1,6 milliard de dollars en 2024 à plus de 9 milliards de dollars d'ici 2029. Mais selon les conditions actuelles de partage des revenus, Circle pourrait conserver moins de la moitié de ce montant, soulignant l'importance de diversifier au-delà des revenus basés sur les réserves.
• Avec des taux d'intérêt projetés à la baisse, le potentiel de revenu à long terme de Circle dépend de l'expansion de l'offre de USDC et de l'accroissement de sa part de marché face à une concurrence croissante de nouveaux émetteurs réglementés.

Introduction

Les stablecoins connaissent un moment décisif, et Circle est sous les projecteurs. Circle Internet Group, l'émetteur de USDC (le deuxième plus grand stablecoin avec une capitalisation boursière d'environ 61 milliards et une part de marché de 25 %), a fait ses débuts publics au NYSE le 5 juin.^th. Depuis lors, les actions de CRCL ont augmenté de plus de 700 % par rapport à un prix d'introduction en bourse de 31 $/action à environ 263 $. Avec une capitalisation boursière de 63 milliards de dollars, Circle est maintenant valorisé plus haut que l'USDC qu'il émet.

L'introduction en bourse de Circle intervient à un moment opportun, soutenue par le passage du GENIUS Act au Sénat américain. Associé à la demande croissante pour des dollars numériques conformes, Circle capitalise sur l'appétit du marché pour une exposition pure aux stablecoins. Son fort lancement a également déclenché une vague de crypto Intérêt d'IPO des échanges comme Bullish et Gemini, accompagnés d'une activité accrue sur les marchés publics et d'un nouvel accent sur l'économie des stablecoins.

Dans ce numéro de l'État du Réseau de Coin Metrics, nous analysons la performance et la valorisation de Circle après son introduction en bourse, décomposons qui capture la valeur économique de l'USDC, et projetons le potentiel de revenus futurs de Circle en fonction des taux d'intérêt, de l'adoption de l'USDC et des dynamiques concurrentielles du marché des stablecoins.

Performance de Circle (CRCL)

L'introduction en bourse de Circle a été l'une des IPO technologiques américaines les plus explosives de ces dernières années. L'offre a été sursouscrite de plus de 25 fois, les actions ouvrant bien au-dessus du prix d'introduction de 31 $. Les actions CRCL ont continué à défier la gravité même si le marché crypto plus large connaît un recul, propulsant la capitalisation boursière de Circle à 63 milliards de dollars.

Source : Taux de référence horaires de Coin Metrics, Google Finance

Repères d'évaluation

Mais cette évaluation élevée est-elle en phase avec les fondamentaux de l'entreprise ? Sur la base des revenus bruts de Circle pour 2024 de 1,67 milliard de dollars et d'un revenu net de 157 millions de dollars, le $CRCL se négocie actuellement à environ 37 fois les revenus passés (P/S) et environ 401 fois le revenu net passé (P/E). Ces multiples dépassent largement ceux des fintechs comparables comme NuBank (~27x), Robinhood (~45x) et même Coinbase (~57x), qui ont des sources de revenus plus diversifiées et des marges plus élevées.

Une confluence de facteurs semble être à l'origine de cette prime. Circle offre une exposition directe au marché public à la croissance des dollars numériques, soutenue par la loi GENIUS et un avantage de premier arrivé sur les marchés réglementés. À mesure que le marché adressable s'élargit, USDC et Circle sont bien positionnés pour en bénéficier. Cependant, avec une capitalisation boursière de 65 milliards de dollars, l'enthousiasme axé sur le récit semble dépasser les fondamentaux sous-jacents. Les principaux risques comprennent une forte dépendance aux revenus d'intérêts, qui pourraient se contracter si les taux d'intérêt américains baissent, et une concurrence croissante de la part des banques et des fintechs, alors que la loi GENIUS ouvre la voie à davantage d'émetteurs de stablecoins réglementés avec des modèles commerciaux similaires.

Qui capture la valeur économique de l'USDC ?

Circle tire presque tous ses revenus des revenus d'intérêts sur les réserves USDC, détenues en espèces dans des banques et dans le BlackRock Circle Reserve Fund, qui investit dans des bons du Trésor américains à court terme. Circle a généré 1,6 milliard de dollars de revenus bruts sur 44 milliards de dollars de réserves à la fin de 2024, ce qui implique un rendement effectif des réserves d'environ 3,6 %. Cependant, après avoir payé plus de 900 millions de dollars en coûts de distribution, principalement à Coinbase, Circle a conservé 768 millions de dollars de revenus nets USDC.

Partage de revenus Circle & Coinbase

Bien que Circle reste l'unique émetteur de l'USDC, cela ne capture pas toute la valeur. Avec une participation au capital et un accord de partage des revenus avec Circle, Coinbase gagne :

• 100 % des revenus d'intérêts sur USDC détenus dans les produits Coinbase
• 50 % des revenus d'intérêts sur USDC détenu ailleurs

En conséquence de cet arrangement, les deux parties sont incitées à accroître l'adoption de l'USDC. Coinbase a joué un rôle essentiel dans la croissance de l'USDC, renforçant la distribution via son échange, le réseau Base Layer-2 (qui abrite désormais 3,7 milliards de dollars en USDC), et d'autres produits comme le nouvellement lancé Paiements Coinbase. La part de Coinbase dans l'offre de USDC a progressivement augmenté, passant d'environ 5 % en 2022 à 12 % en 2023, et 20 % en 2024 selon S-1 de Circle, atteignant 22 % de l'offre totale d'ici le premier trimestre 2025, ou 12 milliards de dollars détenus sur ses plateformes.

Source : Lettre aux actionnaires du premier trimestre 2025 de Coinbase

Le diagramme ci-dessous illustre comment les revenus générés sur USDC ont circulé entre Circle et Coinbase en 2024. Cette approche considère la part de Coinbase des revenus de réserve USDC comme un coût pour Circle, reflétant comment la valeur circule des réserves USDC vers Circle et est finalement partagée avec Coinbase dans le cadre de leur accord de revenus.

Comment la valeur de l'USDC circule entre Circle et Coinbase

Selon ces projections, Coinbase capte plus de 50 % des revenus bruts en USDC de Circle, tirés d'une part croissante d'USDC détenue sur sa plateforme. Bien que les revenus des stablecoins représentent environ 23 % du chiffre d'affaires total de Coinbase et qu'une partie soit reversée aux utilisateurs via les "USDC Rewards", l'entreprise conserve néanmoins un potentiel de croissance significatif. Ces économies entrelacées soulèvent des questions importantes sur la manière dont les investisseurs devraient comparer Circle et Coinbase l'un par rapport à l'autre, d'autant plus que la capitalisation boursière de Circle représente désormais 82 % de celle de Coinbase.

Projection des revenus d'intérêts provenant de l'USDC

En regardant vers l'avenir, la trajectoire des revenus de Circle dépend de trois variables clés : l'offre de USDC en circulation (influencée par la croissance globale des stablecoins et sa part de marché), les taux d'intérêt en vigueur et la part de USDC détenue sur Coinbase.

Source : Données de réseau Coin Metrics Pro

Bien que la croissance historique de l'offre de l'USDC offre une base utile, la projection de la croissance future de l'offre est intrinsèquement incertaine. Le véritable impact de la clarté réglementaire, des dynamiques concurrentielles et des conditions macroéconomiques pourrait affecter significativement l'adoption et la part de marché. Dans ce contexte, nous modélisons un chemin de croissance décroissant qui reflète les vents arrière à court terme (comme la législation sur les stablecoins) tout en intégrant les vents contraires à long terme issus de la concurrence croissante et des rendements en baisse.

Source : Données réseau Coin Metrics Pro

Pour mieux comprendre l'économie à long terme de l'USDC, nous avons projeté les revenus nets de Circle et Coinbase jusqu'en 2029 en fonction de ces variables.

Tableau 1 : Projection des revenus de réserve USDC

Tableau 2 : Distribution des revenus de réserve USDC

Comme le montrent les tableaux, le potentiel de revenus à long terme pour Circle et Coinbase est étroitement lié à l'augmentation de l'offre de USDC et à la préservation de la part de marché, ce qui aide à compenser l'impact de la baisse des rendements. D'ici la fin de 2025, le revenu total des réserves provenant de USDC pourrait atteindre 2,44 milliards de dollars, dont 1,5 milliard de dollars pour Coinbase et 940 millions de dollars pour Circle. Si les dynamiques actuelles persistent, ces chiffres pourraient grimper à 9,15 milliards de dollars, avec 5,99 milliards de dollars pour Coinbase et 3,16 milliards de dollars pour Circle d'ici 2029.

Ces estimations se concentrent uniquement sur les revenus des réserves USDC, qui représentent la grande majorité des revenus de Circle. Elles n'incluent pas le potentiel de croissance des nouvelles lignes d'activité telles queRéseau de Paiements Circle, qui pourrait jouer un rôle croissant dans la diversification des revenus à l'avenir.

Conclusion

L'introduction en bourse de Circle marque une étape majeure pour le secteur des stablecoins, offrant aux investisseurs une exposition directe à la croissance des dollars numériques. Alors que l'élan réglementaire et le positionnement de Circle sur des marchés conformes offrent des vents arrière à court terme, les perspectives à long terme de l'entreprise dépendent de l'expansion de l'offre USDC, de sa part de marché et d'une diversification au-delà des revenus basés sur les réserves. Avec le CRCL maintenant échangé à des multiples élevés de plus en plus détachés des fondamentaux, transformer la clarté réglementaire, les relations institutionnelles et la force de distribution en une croissance durable et diversifiée sera essentiel.

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