A menudo, los observadores de la industria en línea presentan la afirmación de que "RWA reconfigurará el nuevo ecosistema financiero de Hong Kong", creyendo que, apoyándose en el marco regulatorio existente de la Región Administrativa Especial de Hong Kong, este sector experimentará un desarrollo revolucionario.
Recientemente, las discusiones sobre los proyectos RWA han estado muy animadas en varias comunidades de Web3. A menudo, los observadores de la industria en línea plantean la afirmación de que "RWA reconstruirá el nuevo ecosistema financiero de Hong Kong", creyendo que, basándose en el marco regulatorio existente de la Región Administrativa Especial de Hong Kong, este sector experimentará un desarrollo revolucionario. Durante el proceso de intercambio y discusión con colegas, Crypto Salad ha descubierto que todos han estado debatiendo intensamente sobre la supuesta cuestión de la "conformidad", y que la comprensión de la pregunta "¿qué es la conformidad?" varía entre las personas, siempre surgiendo situaciones en las que cada uno tiene su propia razón. Este fenómeno se basa, en realidad, en las divergencias en la comprensión del concepto RWA.
Por lo tanto, es necesario que Crypto Salad hable sobre cómo debería definirse el concepto de RWA desde la perspectiva de un equipo legal profesional y revise las líneas rojas de cumplimiento de RWA.
¿Cómo debería definirse el concepto de RWA?
(I) Contexto y ventajas del proyecto RWA
Actualmente, RWA se está convirtiendo en el foco de debate del mercado y está dando lugar a una nueva ola de desarrollo. Este fenómeno se basa principalmente en dos grandes contextos:
Una es porque las ventajas del token en sí pueden compensar las deficiencias de la financiación tradicional.
Los proyectos en los mercados financieros tradicionales enfrentan durante mucho tiempo altas barreras de entrada, largos ciclos de financiamiento, lentitud en la obtención de financiamiento y mecanismos de salida complejos, entre otras deficiencias inherentes. Sin embargo, la financiación a través de tokens puede eludir estas desventajas. En comparación con las IPO tradicionales, RWA presenta las siguientes ventajas significativas:
Velocidad de financiamiento rápida: Debido a que la circulación de tokens se basa en la tecnología blockchain, generalmente se transaccionan en instituciones de intermediación descentralizadas, lo que evita las restricciones de entrada de capital extranjero, las limitaciones de políticas sectoriales y los requisitos de períodos de bloqueo que pueden enfrentar los proyectos financieros tradicionales, al mismo tiempo que puede reducir drásticamente los procesos de revisión que normalmente llevarían meses o incluso años, mejorando enormemente la velocidad de financiamiento.
Diversificación de activos: Los tipos de activos en una OPI tradicional son únicos y solo admiten la emisión de acciones, por lo que hay estrictos requisitos sobre la estabilidad de ingresos, la capacidad de generar ganancias y la estructura de capital del emisor. Sin embargo, en el caso de los RWA, hay una mayor variedad de tipos de activos adecuados, que pueden incluir diversos activos no estándar, lo que no solo amplía el rango de activos que se pueden financiar, sino que también traslada el enfoque de la evaluación crediticia hacia la calidad de los activos subyacentes, reduciendo significativamente el umbral de calificación para el emisor.
Coste de financiación relativamente bajo: las IPO tradicionales requieren la participación y colaboración a largo plazo de múltiples intermediarios como bancos de inversión, auditorías y despachos de abogados, con costes que pueden alcanzar millones o incluso decenas de millones durante todo el proceso de cotización, lo cual es muy costoso. Sin embargo, RWA emite tokens a través de intercambios descentralizados, lo que ahorra una gran cantidad de gastos en intermediarios, y al operar a través de contratos inteligentes, se elimina otra gran parte de los costos laborales.
En resumen, RWA ha surgido como un protagonista en los proyectos de financiamiento gracias a sus ventajas únicas, mientras que el mundo Web3 y el ecosistema de criptomonedas necesitan urgentemente fondos y proyectos del mundo real tradicional. Esto ha llevado a que hoy en día, tanto las empresas que buscan realizar una transformación empresarial sustancial, como aquellas que simplemente desean aprovechar el "viento a favor" y "ganar notoriedad", desde los proyectos líderes en sectores de empresas que cotizan en bolsa hasta las diversas y extrañas startups en la base, estén explorando activamente las posibles aplicaciones de RWA.
En segundo lugar, la "compliance" de Hong Kong ha avivado el entusiasmo.
De hecho, el desarrollo de RWA en el extranjero ya lleva un tiempo, y este auge se debe a que en Hong Kong se aprobó una serie de innovaciones regulatorias, lo que permitió la implementación de varios proyectos de referencia, proporcionando por primera vez a los inversores nacionales un canal para participar de manera compliant en "RWA". Los ciudadanos pueden acceder a RWA "compliant". Este avance revolucionario no solo ha atraído activos criptográficos nativos, sino que también ha llevado a que proyectos y fondos del ámbito tradicional comiencen a prestar atención al valor de inversión de RWA, impulsando finalmente la temperatura del mercado a un nuevo máximo.
Sin embargo, ¿realmente entienden los usuarios que quieren probar RWA qué es RWA? Los proyectos de RWA son diversos, con una variedad de activos subyacentes y estructuras operativas. ¿Podemos distinguir sus diferencias? Por lo tanto, consideramos necesario, a través de este artículo, definir con detalle qué es un RWA conforme a las regulaciones.
La gente generalmente considera que RWA es un proyecto de financiamiento que tokeniza activos del mundo real subyacentes a través de la tecnología blockchain. Pero al examinar más de cerca los activos subyacentes de cada proyecto y retroceder en el proceso de funcionamiento del proyecto, descubrimos que la lógica subyacente de estos proyectos en realidad es diferente. Hemos realizado una investigación sistemática sobre este tema y hemos resumido el concepto de RWA de la siguiente manera:
Creemos que el RWA es en realidad un concepto amplio y no tiene una "respuesta estándar". El proceso de tokenización de activos a través de la tecnología blockchain se puede denominar RWA.
(II) Elementos y características del proyecto RWA
Los verdaderos proyectos de RWA deben tener las siguientes características:
Con activos reales como base
La autenticidad de los activos subyacentes y la capacidad del equipo del proyecto para establecer un mecanismo de verificación de activos fuera de la cadena que sea transparente y aceptable para auditorías de terceros, son criterios clave para determinar si el token del proyecto podrá lograr una validación de valor efectiva en la realidad. Por ejemplo, PAXG, un proyecto que emite un token anclado en tiempo real al oro, donde cada token está respaldado por 1 onza de oro físico, y las reservas de oro están gestionadas en una plataforma de terceros, además de ser sometidas a auditorías trimestrales por una empresa auditora externa, incluso permite el canje de tokens por una cantidad equivalente de oro físico. Este mecanismo de verificación de activos altamente transparente y regulado permite que el proyecto gane la confianza de los inversores y le proporciona una base para ser valorado eficazmente en el sistema financiero real.
Tokenización de activos en la cadena
La tokenización de activos se refiere al proceso de convertir activos del mundo real en tokens digitales que se pueden emitir, intercambiar y administrar en cadena a través de contratos inteligentes y tecnología blockchain. El flujo de valor y los procesos de gestión de activos de RWA están automatizados a través de contratos inteligentes. A diferencia del sistema financiero tradicional, que depende de intermediarios para las transacciones y liquidaciones, los proyectos RWA pueden lograr una ejecución de lógica comercial transparente, eficiente y programable en la cadena de bloques con la ayuda de contratos inteligentes, mejorando así significativamente la eficiencia de la gestión de activos y reduciendo los riesgos operativos.
La tokenización de activos otorga características clave de divisibilidad, comerciabilidad y alta liquidez a los RWA. Una vez tokenizados, los activos pueden ser divididos en pequeños tokens, lo que reduce las barreras de inversión, transforma la forma en que se poseen y circulan los activos, y permite que los inversores minoristas participen en un mercado de inversión que antes tenía altas barreras de entrada.
Los activos digitales tienen valor de propiedad
Los tokens emitidos por los proyectos RWA deben ser activos digitales con atributos de propiedad. El equipo del proyecto debe distinguir claramente entre los activos de datos y los activos digitales: los activos de datos son una colección de datos propiedad de la empresa y pueden crear valor. Por el contrario, los activos digitales son un valor en sí mismos y no necesitan ser revalorizados a través de los datos. Por ejemplo, cuando diseñas una pintura, la subes a la cadena de bloques y generas un NFT, el NFT es un activo digital porque se puede confirmar y negociar. Sin embargo, una gran cantidad de comentarios de usuarios, datos de navegación, clics y otros datos que recopila en la pintura pertenecen a activos de datos, y puede analizar activos de datos para juzgar las preferencias del usuario, mejorar su trabajo y ajustar su precio.
La emisión y circulación de los tokens RWA cumplen con la regulación legal y están sujetos a supervisión administrativa.
La emisión y circulación de tokens RWA debe llevarse a cabo dentro del marco legal existente, de lo contrario, no solo puede llevar al fracaso del proyecto, sino que también puede generar riesgos legales. En primer lugar, los activos del mundo real deben ser reales, legítimos y tener una propiedad clara y sin disputas, para que puedan servir de base para la emisión de tokens. En segundo lugar, los tokens RWA suelen tener derechos de ingresos o participación en activos, que pueden ser fácilmente reconocidos como valores por los reguladores de varios países, por lo que deben manejarse de conformidad con las regulaciones de valores locales antes de su emisión. El emisor también debe ser una institución cualificada, como titular de una licencia de gestión de activos o de confianza, y completar los procedimientos de KYC y contra el blanqueo de capitales. Después de entrar en circulación, la plataforma de negociación de tokens RWA también debe ser regulada, lo que generalmente requiere un intercambio compatible o un mercado secundario con una licencia financiera, y no se permite el comercio aleatorio en una plataforma descentralizada. Además, la divulgación de información es necesaria de forma continua para garantizar que los inversores tengan acceso a la imagen real de los activos vinculados al token. Solo bajo un marco regulatorio de este tipo se pueden emitir y circular tokens RWA de manera legal y segura.
Además, la gestión de cumplimiento de RWA tiene características típicas interjurisdiccionales, por lo que es necesario establecer un marco de cumplimiento sistemático que abarque las normas legales, las rutas de flujo de capital y las diversas autoridades reguladoras donde se encuentran los activos. En todo el ciclo de vida de la circulación de activos en la cadena, entre cadenas y entre fronteras y plataformas de tokens, RWA debe establecer un mecanismo de cumplimiento que cubra múltiples enlaces, como la confirmación de activos, la emisión de tokens, el flujo de capital, la distribución de ingresos, la identificación de usuarios y la auditoría de cumplimiento. Esto implica no solo asesoramiento legal y diseño de cumplimiento, sino que también puede requerir la introducción de soluciones tecnológicas de confianza, custodia, auditoría y regulación de terceros.
(III) Tipos de proyectos RWA y regulación
Hemos encontrado que existen dos tipos paralelos en los proyectos RWA que cumplen con los requisitos:
RWA en sentido estricto: activos físicos en la cadena
Creemos que la RWA en sentido estricto se refiere a proyectos que tokenizan activos reales verificables y auténticos en la cadena, que es también la comprensión general de la RWA. Su mercado de aplicación es el más amplio, por ejemplo, proyectos que vinculan tokens con activos reales fuera de línea como bienes raíces, oro, etc.
STO (Oferta de Token de Seguridad): Activos financieros en la cadena
Aparte de los proyectos de RWA en sentido estricto, hemos encontrado que actualmente existe una gran cantidad de proyectos de RWA en el mercado que son STO.
(1) Definición de STO
Según los diferentes activos subyacentes, la lógica de funcionamiento y las funciones de los tokens, los tokens existentes en el mercado se pueden dividir en dos grandes categorías: tokens de utilidad (Utility Token) y tokens de seguridad (Security Token). STO se refiere a la tokenización de activos reales en forma de tokens de seguridad en la blockchain, emitiendo participaciones o certificados tokenizados.
(2) Definición de token de tipo valor
Los tokens de tipo valor, en contraste con los tokens funcionales, son, en términos simples, productos financieros en la cadena impulsados por la tecnología blockchain que están sujetos a las regulaciones de valores, similares a las acciones electrónicas.
(3) Regulación de los tokens de tipo valor
Según el marco regulatorio actual de los principales países favorables a los criptoactivos, como Estados Unidos y Singapur, una vez que un token se identifique como un token de seguridad, estará sujeto a las limitaciones de los reguladores financieros tradicionales (como la Oficina Reguladora de Valores), y el diseño y el modelo de negociación de tokens deben cumplir con las regulaciones de valores locales.
Desde la perspectiva de la economía, el objetivo principal de los productos financieros es coordinar la relación entre la oferta y la demanda entre financieros e inversores. Desde el punto de vista de la regulación legal, algunos países se centran más en proteger los intereses de los inversores, mientras que otros se inclinan más por fomentar un comportamiento financiero fluido e innovador. Esta diferencia en la postura regulatoria se refleja en las reglas específicas, los requisitos de cumplimiento y los niveles de aplicación del sistema legal de cada país. Por lo tanto, al diseñar y emitir productos de APR, es necesario no solo considerar la autenticidad y legitimidad de los activos subyacentes, sino también realizar una revisión exhaustiva y un diseño de cumplimiento de los enlaces clave, como la estructura del producto, el método de emisión, la ruta de circulación, la plataforma de negociación, el umbral de acceso de los inversores y el costo de capital.
Es especialmente digno de mención que, una vez que el atractivo central de un proyecto RWA proviene de su alta palanca y altas expectativas de retorno, y presenta "retornos de cien o mil veces" como su principal argumento de venta, entonces, sin importar cómo esté presentado superficialmente, es muy probable que su esencia sea clasificada por las autoridades regulatorias como un producto de valores. Una vez que sea considerado un valor, el proyecto enfrentará un sistema regulatorio mucho más estricto y complejo, lo que también aumentará significativamente su camino de desarrollo posterior, costos operativos e incluso riesgos legales.
Por lo tanto, cuando se habla del cumplimiento legal de los APR, debemos tener una comprensión profunda de la connotación de las "regulaciones de valores" y la lógica regulatoria detrás de ellas. Los diferentes países y regiones tienen diferentes definiciones y prioridades regulatorias para los valores. Estados Unidos, Singapur y Hong Kong han definido los criterios para identificar los tokens de seguridad. No es difícil encontrar que el método de definición es en realidad determinar si el token cumple con los criterios para el reconocimiento de "valores" en las regulaciones de valores locales, y una vez que se cumplan las condiciones de los valores, se clasificará como un token de seguridad. Por lo tanto, hemos recopilado las disposiciones relevantes de los países clave (regiones) de la siguiente manera:
A. China continental
En el marco regulatorio de la parte continental de China, la "Ley de Valores de la República Popular China" define los valores como acciones, bonos corporativos, certificados de depósito y otros valores que el Consejo de Estado reconozca como emitibles y negociables, y también incluye la negociación en bolsa de bonos del gobierno y participaciones de fondos de inversión en la regulación de la "Ley de Valores".
(La imagen de arriba fue tomada de la "Ley de Valores de la República Popular China")
B. Singapur
Aunque la "Guía para la emisión de tokens digitales" y la "Ley de valores y futuros" de Singapur no mencionan directamente el concepto de "tokens de seguridad", enumeran en detalle las diferentes circunstancias en las que un token puede ser considerado un "producto del mercado de capitales":
（La imagen anterior fue extraída de la "Guía de emisión de tokens digitales" )
C. Hong Kong, China
La Comisión de Valores de Hong Kong en la "Ordenanza de Valores y Futuros" tiene disposiciones específicas enumeradas sobre la lista positiva y la lista negativa de valores.
（La imagen anterior es un extracto de la "Ordenanza de Valores y Futuros" )
El reglamento define "valores" como productos estructurados que incluyen "acciones, participaciones, bonos, obligaciones" y no limita su existencia a soportes tradicionales. La SFC ha señalado claramente en su "Circular sobre las actividades relacionadas con valores tokenizados realizadas por intermediarios" que la naturaleza de su objeto regulatorio es esencialmente valores tradicionales empaquetados como tokenizados.
D. Estados Unidos
La Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) reconoce cualquier producto que pase la prueba de Howey como valor. Cualquier producto que se reconozca como un valor está sujeto a la regulación de la SEC. La prueba de Howey es un estándar legal establecido por la Corte Suprema de los Estados Unidos en 1946 en el caso SEC v. W.J. Howey & Co. para determinar si una transacción o propuesta constituye un "contrato de inversión" y, por lo tanto, aplicable a la regulación de las leyes de valores de los Estados Unidos.
La prueba Howey establece cuatro condiciones para que un producto financiero sea considerado como "valor". En el marco de análisis de "contratos de inversión" de activos digitales publicado por la SEC de EE. UU., se detalla la aplicación de la prueba Howey en los activos digitales. A continuación, realizaremos un análisis detallado sobre esto:
Inversión de dinero
Se refiere a la inversión de los inversores en el proyecto mediante dinero o activos a cambio de algún derecho o rendimiento esperado. En el ámbito de los activos digitales, ya sea utilizando moneda fiduciaria o criptomonedas para comprar tokens, siempre que exista un intercambio de valor, generalmente se puede considerar que cumple con este criterio. Por lo tanto, la mayoría de las emisiones de tokens cumplen básicamente con esta condición.
Empresa Común
"Empresa común" se refiere a la estrecha vinculación de los intereses entre el inversionista y el emisor, que generalmente se manifiesta en el hecho de que los ingresos del inversionista están directamente relacionados con la efectividad operativa del proyecto. En un proyecto de token, si el retorno del titular del token depende del desarrollo comercial de la parte del proyecto o de los resultados de la operación de la plataforma, cumple con las características de "causa común", y esta condición es más fácil de establecer en la realidad.
Expectativa razonable de beneficios derivados de los esfuerzos de otros
Este punto es clave para determinar si un token se clasifica como un token de seguridad. Esta condición se refiere a que, si el propósito del inversionista al comprar el producto es esperar que el producto aumente de valor en el futuro o obtener otros beneficios económicos, y que estos ingresos no provienen de su propio uso o actividad comercial, sino que dependen del desarrollo general del proyecto creado por los esfuerzos de otros, entonces dicho producto podría considerarse "valor mobiliario".
En el contexto de los proyectos RWA, si el propósito de un inversor al comprar tokens es obtener una apreciación futura o un retorno económico, y no los ingresos derivados de su propio uso u operación, entonces dicho token podría tener "expectativa de ganancias", lo que desencadenaría la determinación de sus características de valor mobiliario. Especialmente cuando los ingresos del token dependen en gran medida de la operación profesional del emisor o del equipo del proyecto, como el diseño de liquidez, la expansión ecológica, la construcción de la comunidad o la cooperación con otras plataformas, esta característica de "dependencia del esfuerzo de otros" refuerza aún más su posible securitización.
Los tokens RWA que tienen un valor sostenible en el verdadero sentido de la palabra deben estar directamente anclados a los ingresos reales generados por los activos subyacentes, en lugar de depender de la especulación del mercado, el empaquetado narrativo o la prima de la plataforma para impulsar su crecimiento de valor. Si la fluctuación del valor del token proviene principalmente de la "recreación" por parte del equipo o plataforma detrás, en lugar de los cambios en los ingresos del propio activo, entonces no posee las características de "RWA en sentido estricto" y es más probable que sea considerado un token de tipo valor.
La SEC de EE. UU. ha introducido la prueba Howey en la regulación de los tokens criptográficos, lo que significa que ya no se basa en la forma del token para determinar su postura regulatoria, sino que se dirige a un examen sustantivo: se centra en la funcionalidad real del token, el método de emisión y las expectativas de los inversores. Este cambio marca una tendencia hacia una posición legal más estricta y madura de las autoridades reguladoras de EE. UU. respecto a los activos criptográficos.
¿Cuál es la lógica legal de la clasificación "compliance" del proyecto RWA?
Después de hablar tanto sobre el concepto y la definición de RWA, ahora volvamos a la pregunta central planteada al principio del artículo, que también es el foco de atención general en la industria:
Desde su desarrollo, ¿qué tipos de RWA se pueden considerar como verdaderamente "compliant"? ¿Y cómo podemos cumplir con la conformidad de los proyectos RWA en la práctica?
Primero, creemos que la conformidad, es decir, estar bajo la supervisión de las autoridades locales y cumplir con las regulaciones del marco regulatorio. Según nuestra comprensión, la conformidad de RWA es un sistema jerárquico.
Capa uno: Cumplimiento en sandbox
Esto se refiere específicamente al proyecto Ensemble Sandbox diseñado por la Autoridad Monetaria de Hong Kong (HKMA), que es la definición más restringida y de naturaleza regulatoria de "cumplimiento" en la actualidad. El Sandbox Ensemble alienta a las instituciones financieras y a las empresas tecnológicas a explorar innovaciones tecnológicas y de modelos de aplicación de tokenización a través de proyectos como RWA en un entorno controlado, para apoyar su proyecto de dólar digital.
La Autoridad Monetaria de Hong Kong (HKMA) ha demostrado una gran importancia por la soberanía del futuro sistema monetario al promover el dólar digital de banco central (e-HKD) y explorar la regulación de las stablecoins. La competencia entre las monedas digitales de los bancos centrales y las stablecoins es, en esencia, una redefinición y lucha por la "soberanía monetaria". El sandbox proporciona, hasta cierto punto, espacio político y flexibilidad para los proyectos, lo que favorece la práctica exploratoria de llevar activos reales a la cadena.
Al mismo tiempo, la Autoridad Monetaria también está guiando activamente el desarrollo de activos tokenizados, intentando expandir su aplicación en escenarios reales como pagos, liquidaciones y financiamiento dentro de un marco de cumplimiento. Varias instituciones tecnológicas y financieras, incluida Ant Group, son miembros organizacionales de la comunidad del sandbox, participando en la construcción del ecosistema de activos digitales. Los proyectos que ingresan al sandbox regulatorio, en cierta medida, significan tener un alto grado de cumplimiento y reconocimiento de políticas.
Sin embargo, según la situación actual, este tipo de proyectos todavía se encuentra en un estado de funcionamiento cerrado y no ha ingresado a la fase de circulación del mercado secundario en un sentido amplio, lo que indica que aún existen desafíos reales en términos de liquidez de activos y conexión con el mercado. Sin un mecanismo de suministro de fondos estable y un apoyo eficiente del mercado secundario, todo el sistema de tokens RWA tiene dificultades para formar un verdadero ciclo económico.
Capa dos: Cumplimiento regulatorio administrativo de Hong Kong
La Región Administrativa Especial de Hong Kong, como centro financiero internacional, ha estado promoviendo la exploración institucional en el campo de los activos virtuales en los últimos años. Como la primera región de China en impulsar claramente el desarrollo de activos virtuales, especialmente valores tokenizados, Hong Kong, gracias a su entorno regulatorio abierto, conforme y con políticas claras, se ha convertido en el mercado objetivo que muchos proyectos del continente están ansiosos por probar.
A través de la revisión de los comunicados y prácticas políticas relevantes emitidos por la Comisión de Valores de Hong Kong, no es difícil notar que el núcleo de la regulación de RWA en Hong Kong, en realidad, es integrarlo dentro del marco de STO y luego gestionarlo conforme a las normativas. Además, la Comisión de Valores ha establecido un sistema de licencias relativamente completo para proveedores de servicios de activos virtuales (VASP) y plataformas de intercambio de activos virtuales (VATP), y se está preparando para publicar un segundo manifiesto de política sobre activos virtuales, que aclarará aún más la actitud regulatoria y los principios básicos cuando los activos virtuales se combinan con activos reales. Dentro de esta estructura institucional, los proyectos de tokenización que involucran activos reales, especialmente RWA, han sido incluidos en un ámbito de regulación conforme de mayor nivel.
Desde la perspectiva de los proyectos RWA que ya están en marcha en Hong Kong y que tienen cierta influencia en el mercado, la mayoría de ellos tiene atributos de valores claros. Esto significa que los tokens emitidos están relacionados con la propiedad de activos reales, derechos de ingresos u otros derechos transferibles, lo que puede constituir "valores" según la definición del "Reglamento de Valores y Futuros". Por lo tanto, estos proyectos deben ser emitidos y circulados a través de tokens de seguridad (STO) para obtener la autorización regulatoria y participar en el mercado de manera conforme.
En resumen, la posición regulatoria de Hong Kong sobre los RWA ya está bastante clara: todos los activos reales que tengan características de valores y que estén mapeados en la cadena deben estar incluidos en el sistema regulatorio de STO. Por lo tanto, creemos que la trayectoria de desarrollo de RWA que Hong Kong está promoviendo actualmente es, en esencia, una aplicación y práctica concreta de la tokenización de valores (STO).
Capa tres: un marco regulatorio claro en regiones amigables con las criptomonedas
En algunas regiones con una actitud abierta hacia los activos virtuales y mecanismos regulatorios relativamente maduros, como Estados Unidos, Singapur y algunos países europeos, ya se han establecido caminos de cumplimiento más sistemáticos para la emisión, negociación y custodia de activos criptográficos y sus activos del mundo real mapeados. Los proyectos de RWA en estas regiones, si pueden obtener las licencias correspondientes de acuerdo con la ley y cumplir con los requisitos de divulgación de información y cumplimiento de activos, se pueden considerar como RWA cumplidores que operan bajo un sistema regulatorio claro.
Cuarta capa: "Cumplimiento general"
Esto se refiere a la conformidad en su sentido más amplio, en contraste con la "no conformidad", específicamente en relación con los proyectos de RWA en ciertas jurisdicciones offshore donde el gobierno mantiene temporalmente un estado de "laisser-faire" en el mercado de activos virtuales, sin que se haya determinado claramente que son ilegales o no conformes. Su modelo de negocio tiene cierto margen de conformidad bajo el marco legal vigente en la localidad. A pesar de que el alcance y el concepto de esta conformidad son algo vagos, y su grado no constituye una confirmación legal completa, se considera un estado de negocio en el que "lo que no está prohibido se puede hacer" mientras la regulación legal aún no esté clara.
En la realidad, podemos observar que la gran mayoría de los proyectos de RWA en realidad tienen dificultades para cumplir con las dos primeras regulaciones. La mayoría de los proyectos optan por intentar las tres primeras rutas: es decir, basándose en las políticas flexibles de algunas jurisdicciones judiciales "amigables" con las criptomonedas, intentan eludir las fronteras regulatorias soberanas para lograr un "cumplimiento" formal a un costo más bajo.
Por lo tanto, el proyecto RWA aparentemente "está aterrizando como si fueran empanadas", pero el momento real en que se pueda generar un valor financiero sustancial aún no ha llegado. El cambio fundamental dependerá de si Hong Kong puede explorar claramente el mecanismo del mercado secundario de RWA, especialmente en cómo abrir los canales de flujo de capital transfronterizo. Si el comercio de RWA sigue limitado a un mercado cerrado dirigido a pequeños inversores locales en Hong Kong, la liquidez de los activos y la escala de fondos serán extremadamente limitadas. Para lograr un avance, debe permitirse a los inversores globales invertir en activos relacionados con China a través de mecanismos de cumplimiento, con el fin de "comprar a precios bajos en China" en forma de RWA.
El papel que desempeña Hong Kong aquí puede compararse con la importancia que tuvo el Nasdaq para las acciones tecnológicas globales en su momento. Una vez que los mecanismos regulatorios maduren y la estructura del mercado se aclare, los chinos que deseen "salir al extranjero" en busca de financiamiento y los extranjeros que quieran "comprar a precios bajos" activos chinos, su primera parada será Hong Kong. Esto no será solo un beneficio de política regional, sino un nuevo punto de partida para la reconstrucción de la infraestructura financiera y la lógica del mercado de capitales.
En resumen, creemos que la conformidad de los proyectos RWA debe realizarse dentro de las actuales medidas, todos los proyectos deben mantener una sensibilidad política, y si hay ajustes legales, deben ajustarse de inmediato. En el contexto actual, donde la regulación aún no está completamente clara y el ecosistema RWA se encuentra en una fase de exploración, recomendamos encarecidamente que todos los promotores de proyectos lleven a cabo proactivamente el trabajo de "auto-conformidad". Aunque esto significa que se deben invertir más recursos desde el inicio del proyecto, asumiendo mayores costos de tiempo y conformidad, a largo plazo, esto reducirá significativamente los riesgos sistémicos en aspectos legales, operativos e incluso en las relaciones con los inversores.
Entre todos los riesgos potenciales, el riesgo de recaudación de fondos es, sin duda, el más letal para los RWA. Una vez que el diseño del proyecto se considera recaudación de fondos ilegal, enfrentará graves consecuencias legales, independientemente de si los activos son reales o si la tecnología es avanzada, lo que constituye una amenaza directa para la supervivencia del proyecto y un duro golpe para los activos y la reputación de la empresa. En el proceso de desarrollo de RWA, necesariamente habrá diferencias en las definiciones regulatorias en diferentes regiones y entornos regulatorios. Para los desarrolladores y las instituciones, es esencial elaborar estrategias de cumplimiento por fases, teniendo en cuenta el tipo de negocio, las propiedades de los activos y las políticas regulatorias del mercado objetivo. Solo bajo la premisa de garantizar que los riesgos sean controlables, se podrá avanzar de manera estable en la implementación de proyectos RWA.
El abogado del proyecto RWA sugiere
Como resumen, actuamos como un equipo de abogados y, desde la perspectiva de cumplimiento, sistematizamos los aspectos clave que deben ser atendidos en el proceso de avance de los proyectos RWA a lo largo de toda la cadena.
Elegir una jurisdicción amigable con las políticas
Bajo el actual panorama regulatorio global, la promoción de la conformidad de los proyectos de RWA debe priorizar las jurisdicciones donde las políticas sean claras, los sistemas regulatorios estén maduros y haya una actitud abierta hacia los activos virtuales, lo que puede reducir efectivamente la incertidumbre en la conformidad.
Los activos subyacentes deben tener capacidad de redención real.
Independientemente de cuán compleja sea la arquitectura técnica, la esencia de un proyecto de RWA sigue siendo mapear los derechos de los activos reales en la cadena. Por lo tanto, la autenticidad del activo subyacente, la razonabilidad de la valoración y la ejecutabilidad del mecanismo de pago son elementos clave que determinan la credibilidad del proyecto y la aceptación en el mercado.
Obtener el reconocimiento de los inversores
El núcleo de RWA radica en la mapeo de activos y la confirmación de derechos. Por lo tanto, si el comprador final o el usuario de los activos fuera de la cadena reconoce los derechos representados por el token en la cadena, es la clave para el éxito o fracaso del proyecto. Esto no solo involucra la voluntad personal de los inversores, sino que también está estrechamente relacionado con la naturaleza legal del token y la claridad de los derechos.
Los promotores de proyectos RWA deben, al impulsar el proceso de cumplimiento, también enfrentar otro problema central: los inversores deben estar informados. En la práctica, muchos proyectos envuelven riesgos en estructuras complejas, no divulgan claramente el estado de los activos subyacentes o la lógica del modelo de tokens, lo que lleva a los inversores a participar sin una comprensión adecuada. Una vez que ocurren fluctuaciones o eventos de riesgo, no solo se desencadena una crisis de confianza en el mercado, sino que también puede atraer la atención de los reguladores, lo que a menudo complica aún más la situación.
Por lo tanto, es crucial establecer un mecanismo claro de selección y educación para los inversores. Los proyectos de RWA no deberían estar abiertos a todos los grupos, sino que deberían introducirse de manera consciente a inversores maduros que tengan una cierta capacidad de asumir riesgos y comprensión financiera. En las primeras etapas del proyecto, es especialmente necesario establecer ciertos umbrales, como un mecanismo de certificación de inversores profesionales, limitaciones en los montos de participación, reuniones de divulgación de riesgos, etc., para asegurar que los participantes estén "informados y dispuestos", y realmente comprendan la lógica de los activos detrás del proyecto, los límites de cumplimiento y los riesgos de liquidez del mercado.
Asegúrese de que los operadores institucionales en la cadena cumplan con la normativa.
En el proceso completo de RWA, a menudo se involucran múltiples etapas como la recaudación de fondos, el custodia, la valoración, el tratamiento fiscal y el cumplimiento normativo transfronterizo. Cada etapa corresponde a organismos reguladores y requisitos de cumplimiento en el mundo real, y los promotores del proyecto deben completar la declaración de cumplimiento y la conexión con la supervisión dentro del marco legal correspondiente para reducir el riesgo legal. Por ejemplo, en la parte relacionada con la recaudación de fondos, se debe prestar especial atención a si se desencadenan las obligaciones de cumplimiento en relación con la emisión de valores, la prevención del lavado de dinero, entre otros.
Prevención de riesgos de cumplimiento posteriores
La conformidad no es un acto único; después de la implementación de los proyectos RWA, se deben enfrentar continuamente los cambios en el entorno regulatorio dinámico. Cómo prevenir investigaciones administrativas potenciales o responsabilidades de conformidad en una dimensión posterior es una garantía importante para el desarrollo sostenible del proyecto. Se recomienda a los promotores del proyecto establecer un equipo de cumplimiento profesional y mantener un mecanismo de comunicación con las autoridades reguladoras.
Gestión de la reputación de la marca
En la industria de activos virtuales, donde la difusión de información es altamente sensible, los proyectos de RWA también deben prestar atención a la gestión de la opinión pública y a las estrategias de comunicación de mercado. Construir una imagen de proyecto transparente, confiable y profesional ayuda a aumentar la confianza del público y de los reguladores, creando un buen entorno externo para el desarrollo a largo plazo.
Conclusión
En el actual proceso de fusión entre los activos virtuales y la economía real, los propósitos de los diversos proyectos de RWA son diferentes y sus mecanismos son variados, incluyendo tanto innovaciones tecnológicas como experimentos financieros. Las capacidades, especializaciones y caminos prácticos de los distintos proyectos son muy diferentes, lo que merece que los estudiemos y observemos de manera individual y categorizada.
En el proceso de investigación y participación en proyectos, también nos hemos dado cuenta de que el mayor desafío para los participantes del mercado a menudo no está en el ámbito técnico, sino en la incertidumbre del sistema, especialmente en los factores inestables de la práctica administrativa y judicial. Por lo tanto, lo que más necesitamos es explorar los "estándares prácticos": incluso si no tenemos poder legislativo y de regulación, impulsar la formación de estándares industriales y de cumplimiento en la práctica sigue siendo valioso. Mientras haya más participantes, los caminos maduren y las agencias regulatorias establezcan suficiente experiencia en gestión, el sistema también se perfeccionará gradualmente. Dentro del marco del estado de derecho, facilitar el consenso cognitivo a través de la práctica y promover la evolución del sistema a través de ese consenso es, para la sociedad, un tipo de evolución institucional benigna "de abajo hacia arriba".
Pero también debemos mantener la alarma de cumplimiento. Respetar los marcos judiciales y regulatorios existentes es el requisito básico para cualquier acción innovadora. Sin importar cómo se desarrolle la industria o cómo evolucione la tecnología, la ley siempre es la lógica fundamental que garantiza el orden del mercado y el interés público.
El contenido es solo de referencia, no una solicitud u oferta. No se proporciona asesoramiento fiscal, legal ni de inversión. Consulte el Descargo de responsabilidad para obtener más información sobre los riesgos.
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Reimpresión: Daisy, Mars Finance
A menudo, los observadores de la industria en línea presentan la afirmación de que "RWA reconfigurará el nuevo ecosistema financiero de Hong Kong", creyendo que, apoyándose en el marco regulatorio existente de la Región Administrativa Especial de Hong Kong, este sector experimentará un desarrollo revolucionario.
Recientemente, las discusiones sobre los proyectos RWA han estado muy animadas en varias comunidades de Web3. A menudo, los observadores de la industria en línea plantean la afirmación de que "RWA reconstruirá el nuevo ecosistema financiero de Hong Kong", creyendo que, basándose en el marco regulatorio existente de la Región Administrativa Especial de Hong Kong, este sector experimentará un desarrollo revolucionario. Durante el proceso de intercambio y discusión con colegas, Crypto Salad ha descubierto que todos han estado debatiendo intensamente sobre la supuesta cuestión de la "conformidad", y que la comprensión de la pregunta "¿qué es la conformidad?" varía entre las personas, siempre surgiendo situaciones en las que cada uno tiene su propia razón. Este fenómeno se basa, en realidad, en las divergencias en la comprensión del concepto RWA.
Por lo tanto, es necesario que Crypto Salad hable sobre cómo debería definirse el concepto de RWA desde la perspectiva de un equipo legal profesional y revise las líneas rojas de cumplimiento de RWA.
¿Cómo debería definirse el concepto de RWA?
(I) Contexto y ventajas del proyecto RWA
Actualmente, RWA se está convirtiendo en el foco de debate del mercado y está dando lugar a una nueva ola de desarrollo. Este fenómeno se basa principalmente en dos grandes contextos:
Una es porque las ventajas del token en sí pueden compensar las deficiencias de la financiación tradicional.
Los proyectos en los mercados financieros tradicionales enfrentan durante mucho tiempo altas barreras de entrada, largos ciclos de financiamiento, lentitud en la obtención de financiamiento y mecanismos de salida complejos, entre otras deficiencias inherentes. Sin embargo, la financiación a través de tokens puede eludir estas desventajas. En comparación con las IPO tradicionales, RWA presenta las siguientes ventajas significativas:
Velocidad de financiamiento rápida: Debido a que la circulación de tokens se basa en la tecnología blockchain, generalmente se transaccionan en instituciones de intermediación descentralizadas, lo que evita las restricciones de entrada de capital extranjero, las limitaciones de políticas sectoriales y los requisitos de períodos de bloqueo que pueden enfrentar los proyectos financieros tradicionales, al mismo tiempo que puede reducir drásticamente los procesos de revisión que normalmente llevarían meses o incluso años, mejorando enormemente la velocidad de financiamiento.
Diversificación de activos: Los tipos de activos en una OPI tradicional son únicos y solo admiten la emisión de acciones, por lo que hay estrictos requisitos sobre la estabilidad de ingresos, la capacidad de generar ganancias y la estructura de capital del emisor. Sin embargo, en el caso de los RWA, hay una mayor variedad de tipos de activos adecuados, que pueden incluir diversos activos no estándar, lo que no solo amplía el rango de activos que se pueden financiar, sino que también traslada el enfoque de la evaluación crediticia hacia la calidad de los activos subyacentes, reduciendo significativamente el umbral de calificación para el emisor.
Coste de financiación relativamente bajo: las IPO tradicionales requieren la participación y colaboración a largo plazo de múltiples intermediarios como bancos de inversión, auditorías y despachos de abogados, con costes que pueden alcanzar millones o incluso decenas de millones durante todo el proceso de cotización, lo cual es muy costoso. Sin embargo, RWA emite tokens a través de intercambios descentralizados, lo que ahorra una gran cantidad de gastos en intermediarios, y al operar a través de contratos inteligentes, se elimina otra gran parte de los costos laborales.
En resumen, RWA ha surgido como un protagonista en los proyectos de financiamiento gracias a sus ventajas únicas, mientras que el mundo Web3 y el ecosistema de criptomonedas necesitan urgentemente fondos y proyectos del mundo real tradicional. Esto ha llevado a que hoy en día, tanto las empresas que buscan realizar una transformación empresarial sustancial, como aquellas que simplemente desean aprovechar el "viento a favor" y "ganar notoriedad", desde los proyectos líderes en sectores de empresas que cotizan en bolsa hasta las diversas y extrañas startups en la base, estén explorando activamente las posibles aplicaciones de RWA.
En segundo lugar, la "compliance" de Hong Kong ha avivado el entusiasmo.
De hecho, el desarrollo de RWA en el extranjero ya lleva un tiempo, y este auge se debe a que en Hong Kong se aprobó una serie de innovaciones regulatorias, lo que permitió la implementación de varios proyectos de referencia, proporcionando por primera vez a los inversores nacionales un canal para participar de manera compliant en "RWA". Los ciudadanos pueden acceder a RWA "compliant". Este avance revolucionario no solo ha atraído activos criptográficos nativos, sino que también ha llevado a que proyectos y fondos del ámbito tradicional comiencen a prestar atención al valor de inversión de RWA, impulsando finalmente la temperatura del mercado a un nuevo máximo.
Sin embargo, ¿realmente entienden los usuarios que quieren probar RWA qué es RWA? Los proyectos de RWA son diversos, con una variedad de activos subyacentes y estructuras operativas. ¿Podemos distinguir sus diferencias? Por lo tanto, consideramos necesario, a través de este artículo, definir con detalle qué es un RWA conforme a las regulaciones.
La gente generalmente considera que RWA es un proyecto de financiamiento que tokeniza activos del mundo real subyacentes a través de la tecnología blockchain. Pero al examinar más de cerca los activos subyacentes de cada proyecto y retroceder en el proceso de funcionamiento del proyecto, descubrimos que la lógica subyacente de estos proyectos en realidad es diferente. Hemos realizado una investigación sistemática sobre este tema y hemos resumido el concepto de RWA de la siguiente manera:
Creemos que el RWA es en realidad un concepto amplio y no tiene una "respuesta estándar". El proceso de tokenización de activos a través de la tecnología blockchain se puede denominar RWA.
(II) Elementos y características del proyecto RWA
Los verdaderos proyectos de RWA deben tener las siguientes características:
La autenticidad de los activos subyacentes y la capacidad del equipo del proyecto para establecer un mecanismo de verificación de activos fuera de la cadena que sea transparente y aceptable para auditorías de terceros, son criterios clave para determinar si el token del proyecto podrá lograr una validación de valor efectiva en la realidad. Por ejemplo, PAXG, un proyecto que emite un token anclado en tiempo real al oro, donde cada token está respaldado por 1 onza de oro físico, y las reservas de oro están gestionadas en una plataforma de terceros, además de ser sometidas a auditorías trimestrales por una empresa auditora externa, incluso permite el canje de tokens por una cantidad equivalente de oro físico. Este mecanismo de verificación de activos altamente transparente y regulado permite que el proyecto gane la confianza de los inversores y le proporciona una base para ser valorado eficazmente en el sistema financiero real.
La tokenización de activos se refiere al proceso de convertir activos del mundo real en tokens digitales que se pueden emitir, intercambiar y administrar en cadena a través de contratos inteligentes y tecnología blockchain. El flujo de valor y los procesos de gestión de activos de RWA están automatizados a través de contratos inteligentes. A diferencia del sistema financiero tradicional, que depende de intermediarios para las transacciones y liquidaciones, los proyectos RWA pueden lograr una ejecución de lógica comercial transparente, eficiente y programable en la cadena de bloques con la ayuda de contratos inteligentes, mejorando así significativamente la eficiencia de la gestión de activos y reduciendo los riesgos operativos.
La tokenización de activos otorga características clave de divisibilidad, comerciabilidad y alta liquidez a los RWA. Una vez tokenizados, los activos pueden ser divididos en pequeños tokens, lo que reduce las barreras de inversión, transforma la forma en que se poseen y circulan los activos, y permite que los inversores minoristas participen en un mercado de inversión que antes tenía altas barreras de entrada.
Los tokens emitidos por los proyectos RWA deben ser activos digitales con atributos de propiedad. El equipo del proyecto debe distinguir claramente entre los activos de datos y los activos digitales: los activos de datos son una colección de datos propiedad de la empresa y pueden crear valor. Por el contrario, los activos digitales son un valor en sí mismos y no necesitan ser revalorizados a través de los datos. Por ejemplo, cuando diseñas una pintura, la subes a la cadena de bloques y generas un NFT, el NFT es un activo digital porque se puede confirmar y negociar. Sin embargo, una gran cantidad de comentarios de usuarios, datos de navegación, clics y otros datos que recopila en la pintura pertenecen a activos de datos, y puede analizar activos de datos para juzgar las preferencias del usuario, mejorar su trabajo y ajustar su precio.
La emisión y circulación de tokens RWA debe llevarse a cabo dentro del marco legal existente, de lo contrario, no solo puede llevar al fracaso del proyecto, sino que también puede generar riesgos legales. En primer lugar, los activos del mundo real deben ser reales, legítimos y tener una propiedad clara y sin disputas, para que puedan servir de base para la emisión de tokens. En segundo lugar, los tokens RWA suelen tener derechos de ingresos o participación en activos, que pueden ser fácilmente reconocidos como valores por los reguladores de varios países, por lo que deben manejarse de conformidad con las regulaciones de valores locales antes de su emisión. El emisor también debe ser una institución cualificada, como titular de una licencia de gestión de activos o de confianza, y completar los procedimientos de KYC y contra el blanqueo de capitales. Después de entrar en circulación, la plataforma de negociación de tokens RWA también debe ser regulada, lo que generalmente requiere un intercambio compatible o un mercado secundario con una licencia financiera, y no se permite el comercio aleatorio en una plataforma descentralizada. Además, la divulgación de información es necesaria de forma continua para garantizar que los inversores tengan acceso a la imagen real de los activos vinculados al token. Solo bajo un marco regulatorio de este tipo se pueden emitir y circular tokens RWA de manera legal y segura.
Además, la gestión de cumplimiento de RWA tiene características típicas interjurisdiccionales, por lo que es necesario establecer un marco de cumplimiento sistemático que abarque las normas legales, las rutas de flujo de capital y las diversas autoridades reguladoras donde se encuentran los activos. En todo el ciclo de vida de la circulación de activos en la cadena, entre cadenas y entre fronteras y plataformas de tokens, RWA debe establecer un mecanismo de cumplimiento que cubra múltiples enlaces, como la confirmación de activos, la emisión de tokens, el flujo de capital, la distribución de ingresos, la identificación de usuarios y la auditoría de cumplimiento. Esto implica no solo asesoramiento legal y diseño de cumplimiento, sino que también puede requerir la introducción de soluciones tecnológicas de confianza, custodia, auditoría y regulación de terceros.
(III) Tipos de proyectos RWA y regulación
Hemos encontrado que existen dos tipos paralelos en los proyectos RWA que cumplen con los requisitos:
Creemos que la RWA en sentido estricto se refiere a proyectos que tokenizan activos reales verificables y auténticos en la cadena, que es también la comprensión general de la RWA. Su mercado de aplicación es el más amplio, por ejemplo, proyectos que vinculan tokens con activos reales fuera de línea como bienes raíces, oro, etc.
Aparte de los proyectos de RWA en sentido estricto, hemos encontrado que actualmente existe una gran cantidad de proyectos de RWA en el mercado que son STO.
(1) Definición de STO
Según los diferentes activos subyacentes, la lógica de funcionamiento y las funciones de los tokens, los tokens existentes en el mercado se pueden dividir en dos grandes categorías: tokens de utilidad (Utility Token) y tokens de seguridad (Security Token). STO se refiere a la tokenización de activos reales en forma de tokens de seguridad en la blockchain, emitiendo participaciones o certificados tokenizados.
(2) Definición de token de tipo valor
Los tokens de tipo valor, en contraste con los tokens funcionales, son, en términos simples, productos financieros en la cadena impulsados por la tecnología blockchain que están sujetos a las regulaciones de valores, similares a las acciones electrónicas.
(3) Regulación de los tokens de tipo valor
Según el marco regulatorio actual de los principales países favorables a los criptoactivos, como Estados Unidos y Singapur, una vez que un token se identifique como un token de seguridad, estará sujeto a las limitaciones de los reguladores financieros tradicionales (como la Oficina Reguladora de Valores), y el diseño y el modelo de negociación de tokens deben cumplir con las regulaciones de valores locales.
Desde la perspectiva de la economía, el objetivo principal de los productos financieros es coordinar la relación entre la oferta y la demanda entre financieros e inversores. Desde el punto de vista de la regulación legal, algunos países se centran más en proteger los intereses de los inversores, mientras que otros se inclinan más por fomentar un comportamiento financiero fluido e innovador. Esta diferencia en la postura regulatoria se refleja en las reglas específicas, los requisitos de cumplimiento y los niveles de aplicación del sistema legal de cada país. Por lo tanto, al diseñar y emitir productos de APR, es necesario no solo considerar la autenticidad y legitimidad de los activos subyacentes, sino también realizar una revisión exhaustiva y un diseño de cumplimiento de los enlaces clave, como la estructura del producto, el método de emisión, la ruta de circulación, la plataforma de negociación, el umbral de acceso de los inversores y el costo de capital.
Es especialmente digno de mención que, una vez que el atractivo central de un proyecto RWA proviene de su alta palanca y altas expectativas de retorno, y presenta "retornos de cien o mil veces" como su principal argumento de venta, entonces, sin importar cómo esté presentado superficialmente, es muy probable que su esencia sea clasificada por las autoridades regulatorias como un producto de valores. Una vez que sea considerado un valor, el proyecto enfrentará un sistema regulatorio mucho más estricto y complejo, lo que también aumentará significativamente su camino de desarrollo posterior, costos operativos e incluso riesgos legales.
Por lo tanto, cuando se habla del cumplimiento legal de los APR, debemos tener una comprensión profunda de la connotación de las "regulaciones de valores" y la lógica regulatoria detrás de ellas. Los diferentes países y regiones tienen diferentes definiciones y prioridades regulatorias para los valores. Estados Unidos, Singapur y Hong Kong han definido los criterios para identificar los tokens de seguridad. No es difícil encontrar que el método de definición es en realidad determinar si el token cumple con los criterios para el reconocimiento de "valores" en las regulaciones de valores locales, y una vez que se cumplan las condiciones de los valores, se clasificará como un token de seguridad. Por lo tanto, hemos recopilado las disposiciones relevantes de los países clave (regiones) de la siguiente manera:
A. China continental
En el marco regulatorio de la parte continental de China, la "Ley de Valores de la República Popular China" define los valores como acciones, bonos corporativos, certificados de depósito y otros valores que el Consejo de Estado reconozca como emitibles y negociables, y también incluye la negociación en bolsa de bonos del gobierno y participaciones de fondos de inversión en la regulación de la "Ley de Valores".
(La imagen de arriba fue tomada de la "Ley de Valores de la República Popular China")
B. Singapur
Aunque la "Guía para la emisión de tokens digitales" y la "Ley de valores y futuros" de Singapur no mencionan directamente el concepto de "tokens de seguridad", enumeran en detalle las diferentes circunstancias en las que un token puede ser considerado un "producto del mercado de capitales":
（La imagen anterior fue extraída de la "Guía de emisión de tokens digitales" )
C. Hong Kong, China
La Comisión de Valores de Hong Kong en la "Ordenanza de Valores y Futuros" tiene disposiciones específicas enumeradas sobre la lista positiva y la lista negativa de valores.
（La imagen anterior es un extracto de la "Ordenanza de Valores y Futuros" )
El reglamento define "valores" como productos estructurados que incluyen "acciones, participaciones, bonos, obligaciones" y no limita su existencia a soportes tradicionales. La SFC ha señalado claramente en su "Circular sobre las actividades relacionadas con valores tokenizados realizadas por intermediarios" que la naturaleza de su objeto regulatorio es esencialmente valores tradicionales empaquetados como tokenizados.
D. Estados Unidos
La Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC) reconoce cualquier producto que pase la prueba de Howey como valor. Cualquier producto que se reconozca como un valor está sujeto a la regulación de la SEC. La prueba de Howey es un estándar legal establecido por la Corte Suprema de los Estados Unidos en 1946 en el caso SEC v. W.J. Howey & Co. para determinar si una transacción o propuesta constituye un "contrato de inversión" y, por lo tanto, aplicable a la regulación de las leyes de valores de los Estados Unidos.
La prueba Howey establece cuatro condiciones para que un producto financiero sea considerado como "valor". En el marco de análisis de "contratos de inversión" de activos digitales publicado por la SEC de EE. UU., se detalla la aplicación de la prueba Howey en los activos digitales. A continuación, realizaremos un análisis detallado sobre esto:
Inversión de dinero
Se refiere a la inversión de los inversores en el proyecto mediante dinero o activos a cambio de algún derecho o rendimiento esperado. En el ámbito de los activos digitales, ya sea utilizando moneda fiduciaria o criptomonedas para comprar tokens, siempre que exista un intercambio de valor, generalmente se puede considerar que cumple con este criterio. Por lo tanto, la mayoría de las emisiones de tokens cumplen básicamente con esta condición.
Empresa Común
"Empresa común" se refiere a la estrecha vinculación de los intereses entre el inversionista y el emisor, que generalmente se manifiesta en el hecho de que los ingresos del inversionista están directamente relacionados con la efectividad operativa del proyecto. En un proyecto de token, si el retorno del titular del token depende del desarrollo comercial de la parte del proyecto o de los resultados de la operación de la plataforma, cumple con las características de "causa común", y esta condición es más fácil de establecer en la realidad.
Expectativa razonable de beneficios derivados de los esfuerzos de otros
Este punto es clave para determinar si un token se clasifica como un token de seguridad. Esta condición se refiere a que, si el propósito del inversionista al comprar el producto es esperar que el producto aumente de valor en el futuro o obtener otros beneficios económicos, y que estos ingresos no provienen de su propio uso o actividad comercial, sino que dependen del desarrollo general del proyecto creado por los esfuerzos de otros, entonces dicho producto podría considerarse "valor mobiliario".
En el contexto de los proyectos RWA, si el propósito de un inversor al comprar tokens es obtener una apreciación futura o un retorno económico, y no los ingresos derivados de su propio uso u operación, entonces dicho token podría tener "expectativa de ganancias", lo que desencadenaría la determinación de sus características de valor mobiliario. Especialmente cuando los ingresos del token dependen en gran medida de la operación profesional del emisor o del equipo del proyecto, como el diseño de liquidez, la expansión ecológica, la construcción de la comunidad o la cooperación con otras plataformas, esta característica de "dependencia del esfuerzo de otros" refuerza aún más su posible securitización.
Los tokens RWA que tienen un valor sostenible en el verdadero sentido de la palabra deben estar directamente anclados a los ingresos reales generados por los activos subyacentes, en lugar de depender de la especulación del mercado, el empaquetado narrativo o la prima de la plataforma para impulsar su crecimiento de valor. Si la fluctuación del valor del token proviene principalmente de la "recreación" por parte del equipo o plataforma detrás, en lugar de los cambios en los ingresos del propio activo, entonces no posee las características de "RWA en sentido estricto" y es más probable que sea considerado un token de tipo valor.
La SEC de EE. UU. ha introducido la prueba Howey en la regulación de los tokens criptográficos, lo que significa que ya no se basa en la forma del token para determinar su postura regulatoria, sino que se dirige a un examen sustantivo: se centra en la funcionalidad real del token, el método de emisión y las expectativas de los inversores. Este cambio marca una tendencia hacia una posición legal más estricta y madura de las autoridades reguladoras de EE. UU. respecto a los activos criptográficos.
¿Cuál es la lógica legal de la clasificación "compliance" del proyecto RWA?
Después de hablar tanto sobre el concepto y la definición de RWA, ahora volvamos a la pregunta central planteada al principio del artículo, que también es el foco de atención general en la industria:
Desde su desarrollo, ¿qué tipos de RWA se pueden considerar como verdaderamente "compliant"? ¿Y cómo podemos cumplir con la conformidad de los proyectos RWA en la práctica?
Primero, creemos que la conformidad, es decir, estar bajo la supervisión de las autoridades locales y cumplir con las regulaciones del marco regulatorio. Según nuestra comprensión, la conformidad de RWA es un sistema jerárquico.
Capa uno: Cumplimiento en sandbox
Esto se refiere específicamente al proyecto Ensemble Sandbox diseñado por la Autoridad Monetaria de Hong Kong (HKMA), que es la definición más restringida y de naturaleza regulatoria de "cumplimiento" en la actualidad. El Sandbox Ensemble alienta a las instituciones financieras y a las empresas tecnológicas a explorar innovaciones tecnológicas y de modelos de aplicación de tokenización a través de proyectos como RWA en un entorno controlado, para apoyar su proyecto de dólar digital.
La Autoridad Monetaria de Hong Kong (HKMA) ha demostrado una gran importancia por la soberanía del futuro sistema monetario al promover el dólar digital de banco central (e-HKD) y explorar la regulación de las stablecoins. La competencia entre las monedas digitales de los bancos centrales y las stablecoins es, en esencia, una redefinición y lucha por la "soberanía monetaria". El sandbox proporciona, hasta cierto punto, espacio político y flexibilidad para los proyectos, lo que favorece la práctica exploratoria de llevar activos reales a la cadena.
Al mismo tiempo, la Autoridad Monetaria también está guiando activamente el desarrollo de activos tokenizados, intentando expandir su aplicación en escenarios reales como pagos, liquidaciones y financiamiento dentro de un marco de cumplimiento. Varias instituciones tecnológicas y financieras, incluida Ant Group, son miembros organizacionales de la comunidad del sandbox, participando en la construcción del ecosistema de activos digitales. Los proyectos que ingresan al sandbox regulatorio, en cierta medida, significan tener un alto grado de cumplimiento y reconocimiento de políticas.
Sin embargo, según la situación actual, este tipo de proyectos todavía se encuentra en un estado de funcionamiento cerrado y no ha ingresado a la fase de circulación del mercado secundario en un sentido amplio, lo que indica que aún existen desafíos reales en términos de liquidez de activos y conexión con el mercado. Sin un mecanismo de suministro de fondos estable y un apoyo eficiente del mercado secundario, todo el sistema de tokens RWA tiene dificultades para formar un verdadero ciclo económico.
Capa dos: Cumplimiento regulatorio administrativo de Hong Kong
La Región Administrativa Especial de Hong Kong, como centro financiero internacional, ha estado promoviendo la exploración institucional en el campo de los activos virtuales en los últimos años. Como la primera región de China en impulsar claramente el desarrollo de activos virtuales, especialmente valores tokenizados, Hong Kong, gracias a su entorno regulatorio abierto, conforme y con políticas claras, se ha convertido en el mercado objetivo que muchos proyectos del continente están ansiosos por probar.
A través de la revisión de los comunicados y prácticas políticas relevantes emitidos por la Comisión de Valores de Hong Kong, no es difícil notar que el núcleo de la regulación de RWA en Hong Kong, en realidad, es integrarlo dentro del marco de STO y luego gestionarlo conforme a las normativas. Además, la Comisión de Valores ha establecido un sistema de licencias relativamente completo para proveedores de servicios de activos virtuales (VASP) y plataformas de intercambio de activos virtuales (VATP), y se está preparando para publicar un segundo manifiesto de política sobre activos virtuales, que aclarará aún más la actitud regulatoria y los principios básicos cuando los activos virtuales se combinan con activos reales. Dentro de esta estructura institucional, los proyectos de tokenización que involucran activos reales, especialmente RWA, han sido incluidos en un ámbito de regulación conforme de mayor nivel.
Desde la perspectiva de los proyectos RWA que ya están en marcha en Hong Kong y que tienen cierta influencia en el mercado, la mayoría de ellos tiene atributos de valores claros. Esto significa que los tokens emitidos están relacionados con la propiedad de activos reales, derechos de ingresos u otros derechos transferibles, lo que puede constituir "valores" según la definición del "Reglamento de Valores y Futuros". Por lo tanto, estos proyectos deben ser emitidos y circulados a través de tokens de seguridad (STO) para obtener la autorización regulatoria y participar en el mercado de manera conforme.
En resumen, la posición regulatoria de Hong Kong sobre los RWA ya está bastante clara: todos los activos reales que tengan características de valores y que estén mapeados en la cadena deben estar incluidos en el sistema regulatorio de STO. Por lo tanto, creemos que la trayectoria de desarrollo de RWA que Hong Kong está promoviendo actualmente es, en esencia, una aplicación y práctica concreta de la tokenización de valores (STO).
Capa tres: un marco regulatorio claro en regiones amigables con las criptomonedas
En algunas regiones con una actitud abierta hacia los activos virtuales y mecanismos regulatorios relativamente maduros, como Estados Unidos, Singapur y algunos países europeos, ya se han establecido caminos de cumplimiento más sistemáticos para la emisión, negociación y custodia de activos criptográficos y sus activos del mundo real mapeados. Los proyectos de RWA en estas regiones, si pueden obtener las licencias correspondientes de acuerdo con la ley y cumplir con los requisitos de divulgación de información y cumplimiento de activos, se pueden considerar como RWA cumplidores que operan bajo un sistema regulatorio claro.
Cuarta capa: "Cumplimiento general"
Esto se refiere a la conformidad en su sentido más amplio, en contraste con la "no conformidad", específicamente en relación con los proyectos de RWA en ciertas jurisdicciones offshore donde el gobierno mantiene temporalmente un estado de "laisser-faire" en el mercado de activos virtuales, sin que se haya determinado claramente que son ilegales o no conformes. Su modelo de negocio tiene cierto margen de conformidad bajo el marco legal vigente en la localidad. A pesar de que el alcance y el concepto de esta conformidad son algo vagos, y su grado no constituye una confirmación legal completa, se considera un estado de negocio en el que "lo que no está prohibido se puede hacer" mientras la regulación legal aún no esté clara.
En la realidad, podemos observar que la gran mayoría de los proyectos de RWA en realidad tienen dificultades para cumplir con las dos primeras regulaciones. La mayoría de los proyectos optan por intentar las tres primeras rutas: es decir, basándose en las políticas flexibles de algunas jurisdicciones judiciales "amigables" con las criptomonedas, intentan eludir las fronteras regulatorias soberanas para lograr un "cumplimiento" formal a un costo más bajo.
Por lo tanto, el proyecto RWA aparentemente "está aterrizando como si fueran empanadas", pero el momento real en que se pueda generar un valor financiero sustancial aún no ha llegado. El cambio fundamental dependerá de si Hong Kong puede explorar claramente el mecanismo del mercado secundario de RWA, especialmente en cómo abrir los canales de flujo de capital transfronterizo. Si el comercio de RWA sigue limitado a un mercado cerrado dirigido a pequeños inversores locales en Hong Kong, la liquidez de los activos y la escala de fondos serán extremadamente limitadas. Para lograr un avance, debe permitirse a los inversores globales invertir en activos relacionados con China a través de mecanismos de cumplimiento, con el fin de "comprar a precios bajos en China" en forma de RWA.
El papel que desempeña Hong Kong aquí puede compararse con la importancia que tuvo el Nasdaq para las acciones tecnológicas globales en su momento. Una vez que los mecanismos regulatorios maduren y la estructura del mercado se aclare, los chinos que deseen "salir al extranjero" en busca de financiamiento y los extranjeros que quieran "comprar a precios bajos" activos chinos, su primera parada será Hong Kong. Esto no será solo un beneficio de política regional, sino un nuevo punto de partida para la reconstrucción de la infraestructura financiera y la lógica del mercado de capitales.
En resumen, creemos que la conformidad de los proyectos RWA debe realizarse dentro de las actuales medidas, todos los proyectos deben mantener una sensibilidad política, y si hay ajustes legales, deben ajustarse de inmediato. En el contexto actual, donde la regulación aún no está completamente clara y el ecosistema RWA se encuentra en una fase de exploración, recomendamos encarecidamente que todos los promotores de proyectos lleven a cabo proactivamente el trabajo de "auto-conformidad". Aunque esto significa que se deben invertir más recursos desde el inicio del proyecto, asumiendo mayores costos de tiempo y conformidad, a largo plazo, esto reducirá significativamente los riesgos sistémicos en aspectos legales, operativos e incluso en las relaciones con los inversores.
Entre todos los riesgos potenciales, el riesgo de recaudación de fondos es, sin duda, el más letal para los RWA. Una vez que el diseño del proyecto se considera recaudación de fondos ilegal, enfrentará graves consecuencias legales, independientemente de si los activos son reales o si la tecnología es avanzada, lo que constituye una amenaza directa para la supervivencia del proyecto y un duro golpe para los activos y la reputación de la empresa. En el proceso de desarrollo de RWA, necesariamente habrá diferencias en las definiciones regulatorias en diferentes regiones y entornos regulatorios. Para los desarrolladores y las instituciones, es esencial elaborar estrategias de cumplimiento por fases, teniendo en cuenta el tipo de negocio, las propiedades de los activos y las políticas regulatorias del mercado objetivo. Solo bajo la premisa de garantizar que los riesgos sean controlables, se podrá avanzar de manera estable en la implementación de proyectos RWA.
El abogado del proyecto RWA sugiere
Como resumen, actuamos como un equipo de abogados y, desde la perspectiva de cumplimiento, sistematizamos los aspectos clave que deben ser atendidos en el proceso de avance de los proyectos RWA a lo largo de toda la cadena.
Bajo el actual panorama regulatorio global, la promoción de la conformidad de los proyectos de RWA debe priorizar las jurisdicciones donde las políticas sean claras, los sistemas regulatorios estén maduros y haya una actitud abierta hacia los activos virtuales, lo que puede reducir efectivamente la incertidumbre en la conformidad.
Independientemente de cuán compleja sea la arquitectura técnica, la esencia de un proyecto de RWA sigue siendo mapear los derechos de los activos reales en la cadena. Por lo tanto, la autenticidad del activo subyacente, la razonabilidad de la valoración y la ejecutabilidad del mecanismo de pago son elementos clave que determinan la credibilidad del proyecto y la aceptación en el mercado.
El núcleo de RWA radica en la mapeo de activos y la confirmación de derechos. Por lo tanto, si el comprador final o el usuario de los activos fuera de la cadena reconoce los derechos representados por el token en la cadena, es la clave para el éxito o fracaso del proyecto. Esto no solo involucra la voluntad personal de los inversores, sino que también está estrechamente relacionado con la naturaleza legal del token y la claridad de los derechos.
Los promotores de proyectos RWA deben, al impulsar el proceso de cumplimiento, también enfrentar otro problema central: los inversores deben estar informados. En la práctica, muchos proyectos envuelven riesgos en estructuras complejas, no divulgan claramente el estado de los activos subyacentes o la lógica del modelo de tokens, lo que lleva a los inversores a participar sin una comprensión adecuada. Una vez que ocurren fluctuaciones o eventos de riesgo, no solo se desencadena una crisis de confianza en el mercado, sino que también puede atraer la atención de los reguladores, lo que a menudo complica aún más la situación.
Por lo tanto, es crucial establecer un mecanismo claro de selección y educación para los inversores. Los proyectos de RWA no deberían estar abiertos a todos los grupos, sino que deberían introducirse de manera consciente a inversores maduros que tengan una cierta capacidad de asumir riesgos y comprensión financiera. En las primeras etapas del proyecto, es especialmente necesario establecer ciertos umbrales, como un mecanismo de certificación de inversores profesionales, limitaciones en los montos de participación, reuniones de divulgación de riesgos, etc., para asegurar que los participantes estén "informados y dispuestos", y realmente comprendan la lógica de los activos detrás del proyecto, los límites de cumplimiento y los riesgos de liquidez del mercado.
En el proceso completo de RWA, a menudo se involucran múltiples etapas como la recaudación de fondos, el custodia, la valoración, el tratamiento fiscal y el cumplimiento normativo transfronterizo. Cada etapa corresponde a organismos reguladores y requisitos de cumplimiento en el mundo real, y los promotores del proyecto deben completar la declaración de cumplimiento y la conexión con la supervisión dentro del marco legal correspondiente para reducir el riesgo legal. Por ejemplo, en la parte relacionada con la recaudación de fondos, se debe prestar especial atención a si se desencadenan las obligaciones de cumplimiento en relación con la emisión de valores, la prevención del lavado de dinero, entre otros.
La conformidad no es un acto único; después de la implementación de los proyectos RWA, se deben enfrentar continuamente los cambios en el entorno regulatorio dinámico. Cómo prevenir investigaciones administrativas potenciales o responsabilidades de conformidad en una dimensión posterior es una garantía importante para el desarrollo sostenible del proyecto. Se recomienda a los promotores del proyecto establecer un equipo de cumplimiento profesional y mantener un mecanismo de comunicación con las autoridades reguladoras.
En la industria de activos virtuales, donde la difusión de información es altamente sensible, los proyectos de RWA también deben prestar atención a la gestión de la opinión pública y a las estrategias de comunicación de mercado. Construir una imagen de proyecto transparente, confiable y profesional ayuda a aumentar la confianza del público y de los reguladores, creando un buen entorno externo para el desarrollo a largo plazo.
Conclusión
En el actual proceso de fusión entre los activos virtuales y la economía real, los propósitos de los diversos proyectos de RWA son diferentes y sus mecanismos son variados, incluyendo tanto innovaciones tecnológicas como experimentos financieros. Las capacidades, especializaciones y caminos prácticos de los distintos proyectos son muy diferentes, lo que merece que los estudiemos y observemos de manera individual y categorizada.
En el proceso de investigación y participación en proyectos, también nos hemos dado cuenta de que el mayor desafío para los participantes del mercado a menudo no está en el ámbito técnico, sino en la incertidumbre del sistema, especialmente en los factores inestables de la práctica administrativa y judicial. Por lo tanto, lo que más necesitamos es explorar los "estándares prácticos": incluso si no tenemos poder legislativo y de regulación, impulsar la formación de estándares industriales y de cumplimiento en la práctica sigue siendo valioso. Mientras haya más participantes, los caminos maduren y las agencias regulatorias establezcan suficiente experiencia en gestión, el sistema también se perfeccionará gradualmente. Dentro del marco del estado de derecho, facilitar el consenso cognitivo a través de la práctica y promover la evolución del sistema a través de ese consenso es, para la sociedad, un tipo de evolución institucional benigna "de abajo hacia arriba".
Pero también debemos mantener la alarma de cumplimiento. Respetar los marcos judiciales y regulatorios existentes es el requisito básico para cualquier acción innovadora. Sin importar cómo se desarrolle la industria o cómo evolucione la tecnología, la ley siempre es la lógica fundamental que garantiza el orden del mercado y el interés público.