Recientemente, la discusión sobre el proyecto RWA ha estado muy activa en varias comunidades de Web3. En línea, a menudo hay observadores de la industria que proponen la conclusión de que "RWA reconfigurará el nuevo ecosistema financiero de Hong Kong", creyendo que, apoyándose en el marco regulatorio existente de la Región Administrativa Especial de Hong Kong, este sector experimentará un desarrollo transformador. En el proceso de intercambio y discusión con muchos colegas, encriptación se ha dado cuenta de que todos han estado debatiendo mucho sobre el llamado problema de "cumplimiento", y la comprensión de la pregunta "¿qué es el cumplimiento?" varía entre las personas, siempre aparece la situación en la que cada uno tiene su propia razón. Este fenómeno en realidad se basa en las diferencias en la comprensión del concepto RWA.
Por lo tanto, es necesario que el equipo de abogados profesionales hable sobre cómo debería definirse realmente el concepto de RWA y organice las líneas rojas de cumplimiento de RWA.
I. ¿Cómo se debe definir el concepto de RWA?
(I) Antecedentes y ventajas del proyecto RWA
Actualmente, RWA se está convirtiendo en el foco de discusión del mercado y está formando gradualmente una nueva ola de desarrollo. La formación de este fenómeno se basa principalmente en dos grandes contextos:
Uno es porque las ventajas del token en sí pueden compensar las deficiencias del financiamiento tradicional.
Los proyectos en los mercados financieros tradicionales enfrentan durante mucho tiempo altas barreras de entrada, largos ciclos de financiamiento, lentitud en la obtención de financiamiento, mecanismos de salida complejos y otras deficiencias inherentes. Sin embargo, la financiación a través de tokens puede eludir estas deficiencias. En comparación con las IPO tradicionales, RWA tiene las siguientes ventajas significativas:
1. Velocidad de financiamiento rápida: Debido a que la circulación de tokens se basa en la tecnología de blockchain, normalmente circula a través de instituciones de intercambio descentralizadas, evitando así obstáculos como las restricciones de entrada de capital extranjero, las limitaciones de políticas industriales y los requisitos de períodos de bloqueo que pueden enfrentar los proyectos financieros tradicionales. Al mismo tiempo, también puede reducir drásticamente el proceso de revisión que normalmente tomaría meses o incluso años, mejorando enormemente la velocidad de financiamiento.
2. Diversificación de activos: Los tipos de activos de una IPO tradicional son únicos, ya que solo admiten la emisión de acciones, lo que impone requisitos estrictos sobre la estabilidad de los ingresos del emisor, la rentabilidad y la estructura de activos y pasivos. Sin embargo, en el caso de RWA, los tipos de activos adecuados son más diversos, lo que permite incluir varios activos no estándar, ampliando no solo el rango de activos que se pueden financiar, sino también trasladando el enfoque de la evaluación crediticia hacia la calidad de los activos subyacentes, reduciendo significativamente el umbral de calificación del emisor.
3. Costo de financiamiento relativamente bajo: Una IPO tradicional requiere la participación y colaboración a largo plazo de múltiples intermediarios como bancos de inversión, auditorías y firmas de abogados, lo que puede llevar los costos del proceso de salida a bolsa a millones e incluso decenas de millones de yuanes, lo que representa un gasto considerable. Sin embargo, RWA emite tokens a través de intercambios descentralizados, ahorrando una gran cantidad de costos en intermediarios, y al operar mediante contratos inteligentes, también se ahorra una considerable cantidad en costos laborales.
En resumen, RWA ha llegado a la cúspide de los proyectos de financiamiento gracias a sus ventajas únicas, mientras que el mundo Web3 y el ámbito de las criptomonedas necesitan urgentemente fondos y proyectos del mundo real. Esto ha llevado a que, en la actualidad, tanto aquellos que buscan realizar una transformación empresarial sustancial, como los que simplemente quieren aprovechar el "viento favorable" y "subirse a la ola", desde los proyectos líderes en áreas específicas de empresas que cotizan en bolsa, hasta los variados y peculiares proyectos iniciales, estén explorando activamente las posibilidades de aplicación de RWA.
En segundo lugar, la "conformidad" de Hong Kong ha añadido un impulso al calor.
De hecho, el desarrollo de RWA en el extranjero ya lleva un tiempo, y este auge ha llegado con fuerza debido a que en Hong Kong se han aprobado una serie de innovaciones regulatorias y se han implementado varios proyectos emblemáticos, proporcionando por primera vez a los inversores nacionales un canal para participar de manera conforme en "RWA". Los nacionales pueden acceder a la implementación de RWA "conforme". Este avance innovador no solo ha atraído activos encriptados nativos, sino que también ha llevado a los proyectos y fondos de los sectores tradicionales a comenzar a prestar atención al valor de inversión de RWA, lo que finalmente ha impulsado la temperatura del mercado a un nuevo máximo.
Sin embargo, ¿realmente los usuarios que quieren probar RWA entienden qué es RWA? Los proyectos de RWA son diversos, con activos subyacentes y estructuras operativas variadas, ¿pueden todos distinguir sus diferencias? Por lo tanto, creemos que es necesario a través de este artículo definir claramente qué es RWA conforme a la normativa.
La gente generalmente cree que RWA es un proyecto de financiamiento que tokeniza activos del mundo real subyacentes a través de la tecnología blockchain. Sin embargo, cuando examinamos detenidamente los activos subyacentes de cada proyecto y retrocedemos en el proceso de funcionamiento del proyecto, descubrimos que la lógica subyacente de estos proyectos en realidad es diferente. Hemos realizado una investigación sistemática sobre este tema y hemos resumido nuestro entendimiento del concepto de RWA de la siguiente manera:
Creemos que RWA es en realidad un concepto amplio y no hay una "respuesta estándar". El proceso de tokenización de activos a través de la tecnología blockchain se puede denominar RWA.
(II) Elementos y características del proyecto RWA
Los verdaderos proyectos RWA deben tener las siguientes características:
1. Con activos reales como base
La autenticidad de los activos subyacentes y la capacidad del equipo del proyecto para establecer un mecanismo de verificación de activos fuera de la cadena que sea transparente y aceptable para auditorías de terceros, son criterios clave para determinar si el token del proyecto logrará una valoración efectiva en la realidad. Por ejemplo, PAXG, un token emitido anclado en tiempo real al oro, donde cada token está respaldado por 1 onza de oro físico, y las reservas de oro son gestionadas por una plataforma de terceros, además de ser auditadas trimestralmente por una empresa de auditoría externa, incluso permitiendo el canje de tokens por una cantidad correspondiente de oro físico. Este mecanismo de verificación de activos altamente transparente y regulado permite que el proyecto gane la confianza de los inversores y le proporciona una base para ser valorado efectivamente en el sistema financiero real.
2. Tokenización de activos en la cadena
La tokenización de activos se refiere al proceso de convertir activos del mundo real en tokens digitales que se pueden emitir, negociar y gestionar en la cadena a través de contratos inteligentes y tecnología blockchain. El flujo de valor y el proceso de gestión de activos de RWA se ejecutan automáticamente a través de contratos inteligentes. A diferencia del sistema financiero tradicional, que depende de intermediarios para realizar transacciones y liquidaciones, los proyectos de RWA pueden aprovechar los contratos inteligentes para lograr una ejecución lógica de negocio transparente, eficiente y programable en la blockchain, lo que mejora significativamente la eficiencia de la gestión de activos y reduce el riesgo operativo.
La tokenización de activos otorga características clave de divisibilidad, comerciabilidad y alta liquidez a los RWA. Después de la tokenización de activos, estos pueden dividirse en pequeños tokens, reduciendo las barreras de inversión, cambiando la forma en que se poseen y circulan los activos, y permitiendo que los inversores minoristas participen en mercados de inversión que anteriormente tenían altas barreras.
3. Los activos digitales tienen valor de propiedad
Los tokens emitidos por el proyecto RWA deben pertenecer a activos digitales con propiedades patrimoniales. El equipo del proyecto debe distinguir claramente entre activos de datos y activos digitales: los activos de datos son la colección de datos que posee una empresa, capaces de crear valor. En contraste, los activos digitales son el valor en sí mismo, no necesitan ser revalorizados a través de datos. Por ejemplo, cuando diseñas una pintura, la subes a la blockchain y generas un NFT, en ese momento, este NFT es un activo digital, porque puede ser autenticado y negociado. Sin embargo, los numerosos comentarios de los usuarios sobre esta pintura, los datos de visualización, las cifras de clics, etc., pertenecen a los activos de datos; puedes analizar los activos de datos para determinar las preferencias de los usuarios, mejorar tu obra y ajustar su precio.
4. La emisión y circulación de los tokens RWA cumplen con la regulación legal y están sujetos a supervisión administrativa
La emisión y circulación de los tokens RWA debe operar dentro del marco legal existente; de lo contrario, no solo podría llevar al fracaso del proyecto, sino que también podría generar riesgos legales. Primero, los activos del mundo real deben ser reales y legales, con la propiedad claramente definida y sin disputas, de modo que puedan servir como base para la emisión de tokens. En segundo lugar, los tokens RWA generalmente tienen derechos de ingresos o derechos sobre activos, lo que puede ser fácilmente clasificado como valores por los organismos reguladores de diferentes países; por lo tanto, se debe realizar un tratamiento de cumplimiento de acuerdo con las leyes de valores locales antes de la emisión. El emisor también debe ser una entidad calificada, como una que posea licencias de gestión de activos o fiduciarias, y completar los procedimientos de KYC y anti-lavado de dinero. Una vez que se ingresa a la etapa de circulación, la plataforma de intercambio de tokens RWA también necesita estar regulada, generalmente se requiere que sea una bolsa de valores conforme o un mercado secundario con licencia financiera; no se permite el comercio arbitrario en plataformas descentralizadas. Además, se debe realizar una divulgación continua de información para asegurar que los inversores puedan obtener información real sobre la situación de los activos vinculados a los tokens. Solo dentro de este marco regulatorio, los tokens RWA pueden lograr una emisión y circulación legal y segura.
Además, la gestión de cumplimiento de RWA tiene características típicas de jurisdicción cruzada, por lo que es necesario construir un marco de cumplimiento sistemático que cubra las normas legales del lugar donde se encuentran los activos, las rutas de flujo de fondos y los diferentes tipos de autoridad reguladora. A lo largo del ciclo de vida completo de la tokenización de activos, la interoperabilidad entre cadenas y la circulación de tokens a través de fronteras y plataformas, RWA debe establecer un mecanismo de cumplimiento que incluya múltiples etapas, como la certificación de activos, la emisión de tokens, el flujo de fondos, la distribución de ingresos, la identificación de usuarios y la auditoría de cumplimiento. Esto no solo implica asesoría legal y diseño de cumplimiento, sino que también puede requerir la incorporación de soluciones de tecnología de confianza, custodia, auditoría y regulación de terceros.
(III) Tipos de proyectos RWA y regulación
Hemos encontrado que existen dos tipos paralelos en los proyectos RWA que cumplen con los requisitos:
1. RWA en sentido estricto: activos físicos en la cadena
Creemos que el RWA en sentido estricto se refiere a proyectos que tokenizan activos reales verificables y auténticos en la cadena, que es también la comprensión general que tenemos sobre el RWA, y su mercado de aplicaciones es el más amplio, como los proyectos que vinculan tokens con activos reales fuera de línea como bienes raíces, oro, etc.
2. STO (Oferta de Token de Seguridad): Activos financieros en la cadena
Además de los proyectos RWA en sentido estricto, encontramos que actualmente hay una gran cantidad de proyectos RWA en el mercado que son STO.
(1) Definición de STO
Según los diferentes activos subyacentes, la lógica de funcionamiento y las funciones del token, los tokens existentes en el mercado se pueden dividir aproximadamente en dos grandes categorías: tokens de utilidad (Utility Token) y tokens de seguridad (Security Token). STO se refiere a la financiación de activos reales, emitiendo participaciones o certificados tokenizados en forma de tokens de seguridad en la blockchain.
(2) Definición de tokens de tipo de valor
Los tokens de tipo valores, en comparación con los tokens funcionales, son, en términos sencillos, productos financieros en línea impulsados por tecnología blockchain que están sujetos a la regulación de valores, similares a las acciones electrónicas.
(3) Regulación de los tokens de tipo valor
Bajo el marco regulatorio de países amigables con los encriptación como Estados Unidos y Singapur, una vez que un token es considerado un token de tipo valor, estará sujeto a las restricciones de las instituciones reguladoras financieras tradicionales (como la Comisión de Valores). El diseño del token, los modelos de comercio, etc., deben cumplir con las regulaciones de valores locales.
Desde la perspectiva económica, el objetivo central de los productos financieros es coordinar la relación de oferta y demanda entre las partes que financian y las que invierten; desde el punto de vista de la regulación legal, algunos países se centran más en proteger los intereses de los inversores, mientras que otros tienden a fomentar la fluidez e innovación en las actividades de financiación. Esta diferencia en la postura regulatoria se reflejará en las reglas específicas, requisitos de cumplimiento y rigor de ejecución dentro de los sistemas legales de cada país. Por lo tanto, al diseñar y emitir productos RWA, no solo se debe considerar la autenticidad y legalidad de los activos subyacentes, sino que también se debe realizar un examen completo y un diseño de cumplimiento en relación con la estructura del producto, el método de emisión, las rutas de circulación, la plataforma de negociación, los umbrales de acceso para los inversores y los costos de capital.
Es especialmente notable que, una vez que el atractivo principal de un proyecto RWA proviene de su alta apalancamiento y expectativas de altos rendimientos, y presenta "retornos de cien o mil veces" como su principal argumento de venta, entonces, independientemente de cómo esté presentado superficialmente, su esencia es muy probable que sea clasificada por las autoridades regulatorias como un producto de valores. Una vez que se determina que es un valor, el proyecto enfrentará un sistema regulatorio mucho más estricto y complejo, y su posterior trayectoria de desarrollo, costos operativos e incluso riesgos legales también aumentarán significativamente.
Por lo tanto, al discutir la conformidad legal de los RWA, necesitamos comprender en profundidad el significado de "reglamento de valores" y la lógica reguladora detrás de él. La definición de valores y el enfoque regulatorio varían entre diferentes países y regiones. Estados Unidos, Singapur y Hong Kong han definido los estándares para la clasificación de los tokens de tipo valor. No es difícil darse cuenta de que el método de clasificación en realidad consiste en juzgar si el token cumple con los estándares de clasificación de "valores" según las leyes de valores locales; una vez que se cumplen las condiciones de valores, se clasifica como un token de tipo valor. Por lo tanto, hemos recopilado las disposiciones relevantes de los principales países (regiones) a continuación:
A. China continental
En el marco regulatorio de la China continental, la "Ley de Valores de la República Popular China" define los valores como acciones, bonos corporativos, certificados de depósito y otros valores negociables y emitibles reconocidos por el Consejo de Estado, y también incluye la negociación de bonos del gobierno y participaciones de fondos de inversión en la regulación de la "Ley de Valores".
（La imagen anterior se extrajo de la "Ley de Valores de la República Popular China"）
B. Singapur
Aunque la "Guía de emisión de tokens digitales" y la "Ley de valores y futuros" de Singapur no mencionan directamente el concepto de "tokens de tipo valor", enumeran detalladamente las diferentes situaciones en las que un token puede ser considerado como un "producto del mercado de capitales":
（La imagen anterior fue extraída de la "Guía de emisión de tokens digitales" )
C. Hong Kong, China
La Comisión de Valores de Hong Kong, en la "Ordenanza de Valores y Futuros", tiene disposiciones específicas sobre la lista positiva y la lista negativa de valores.
（La imagen anterior se tomó de la "Regulación de Valores y Futuros" )
El reglamento define "valores" como productos estructurales que incluyen "acciones, participaciones, valores, bonos" y no limita su existencia a soportes tradicionales. La SFC ha señalado claramente en el "circular sobre actividades relacionadas con valores tokenizados realizadas por intermediarios" que la naturaleza de sus sujetos de supervisión es esencialmente valores tradicionales empaquetados como tokenizados.
D. Estados Unidos
La Comisión de Valores de EE. UU. (SEC) establece que cualquier producto que pase la prueba de Howey (Howey Test) se considerará un valor. Y cualquier producto que sea considerado un valor deberá estar bajo la supervisión de la SEC. La prueba de Howey es un estándar legal establecido por la Corte Suprema de EE. UU. en el caso SEC vs. W.J. Howey Co. en 1946, utilizado para determinar si una transacción o esquema constituye un "contrato de inversión", y por lo tanto, está sujeto a la regulación de la ley de valores de EE. UU.
La prueba Howey enumera cuatro condiciones en las que un producto financiero se considera "valor". En el marco de análisis de "contrato de inversión" de activos digitales publicado por la SEC de EE. UU., se detalla la aplicación de la prueba Howey en los activos digitales. A continuación, realizaremos un análisis detallado sobre esto:
Inversión de Dinero (The Investment of Money)
Se refiere a la inversión de los inversores en el proyecto a cambio de ciertos derechos o retornos esperados. En el ámbito de los activos digitales, ya sea utilizando moneda fiat o encriptación para comprar tokens, siempre que exista un acto de intercambio de valor, generalmente se puede considerar que se cumple este estándar. Por lo tanto, la mayoría de las emisiones de tokens cumplen esencialmente con este requisito.
Empresa Común (Common Enterprise)
"Empresa conjunta" se refiere a los intereses estrechamente vinculados entre los inversores y el emisor, que generalmente se manifiestan en que los beneficios de los inversores están directamente relacionados con el rendimiento operativo del proyecto. En los proyectos de tokens, si las recompensas de los tenedores de tokens dependen del desarrollo empresarial del emisor o de los resultados operativos de la plataforma, cumple con las características de "empresa conjunta", y esta condición también es relativamente fácil de cumplir en la realidad.
Expectativa razonable de ganancias derivadas de los esfuerzos de otros (Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others)
Este punto es clave para determinar si un token será clasificado como token de seguridad. Esta condición se refiere a que, si el propósito del inversor al comprar el producto es esperar la revalorización futura del producto o obtener otros retornos económicos, y esos beneficios no provienen de su propio uso o actividad operativa, sino que dependen del desarrollo general de un proyecto creado por otros, entonces dicho producto podría ser considerado como "valor".
En el contexto de los proyectos RWA, si el propósito del inversor al comprar tokens es obtener una valorización futura o un retorno económico, y no los beneficios derivados de su propio uso o actividades comerciales, entonces el token puede tener "expectativa de ganancias", lo que podría activar la determinación de la propiedad de valores. Especialmente cuando los ingresos del token dependen en gran medida de la operación profesional del emisor o del equipo del proyecto, como el diseño de liquidez, la expansión ecológica, la construcción de la comunidad o la colaboración con otras plataformas, esta característica de "dependencia del esfuerzo ajeno" refuerza aún más la posibilidad de su securitización.
Los tokens RWA que tienen un valor sostenible en el sentido real, deberían estar directamente anclados a los ingresos reales generados por los activos subyacentes, en lugar de depender de la especulación del mercado, la narrativa o las primas de la plataforma para impulsar su crecimiento en valor. Si la fluctuación del valor del token proviene principalmente de la "recreación" por parte del equipo o la plataforma detrás, y no de los cambios en los ingresos del propio activo, entonces no posee las características de un "RWA en sentido estricto" y es más probable que se considere un token de tipo valor.
La SEC de EE. UU. ha introducido la prueba Howey en la regulación de los encriptación tokens, lo que significa que ya no depende de la forma del token para decidir su actitud regulatoria, sino que se centra en el examen sustantivo: prestando atención a la funcionalidad real del token, la forma en que se emite y las expectativas de los inversores. Este cambio marca una tendencia hacia un enfoque más estricto y maduro de las agencias reguladoras de EE. UU. hacia la legalidad de los activos encriptación.
Dos, ¿cuál es la lógica legal de la jerarquía de "cumplimiento" en los proyectos RWA?
Hemos hablado tanto sobre los conceptos y definiciones de RWA, ahora volvamos a la pregunta central planteada al inicio del artículo, que también es un foco de atención común en la industria:
Desde el desarrollo de RWA hasta hoy, ¿qué tipos de RWA pueden considerarse verdaderamente "cumplidores"? ¿Y cómo podemos satisfacer la conformidad de los proyectos RWA en la práctica?
Primero creemos que la conformidad, es decir, estar regulado por las autoridades locales y cumplir con las disposiciones del marco regulatorio. En nuestra comprensión, la conformidad de RWA es un sistema de múltiples capas.
Capa 1: Cumplimiento de Sandbox
Este se refiere específicamente al proyecto de sandbox Ensemble diseñado por la Autoridad Monetaria de Hong Kong (HKMA), que es actualmente la definición más estricta y con carácter de prueba regulatoria de "cumplimiento". El sandbox Ensemble fomenta que las instituciones financieras y las empresas tecnológicas exploren la innovación tecnológica y de modelos de aplicación de tokenización a través de proyectos como RWA en un entorno controlado, para apoyar el proyecto de dólar digital que lideran.
La Autoridad Monetaria de Hong Kong (HKMA) ha demostrado una gran atención a la soberanía del sistema monetario futuro al impulsar el dólar digital del banco central (e-HKD) y explorar la regulación de las stablecoins. La competencia entre las monedas digitales del banco central y las stablecoins es, en esencia, una redefinición y disputa sobre la "soberanía monetaria". El sandbox proporciona, hasta cierto punto, un espacio y flexibilidad política para los proyectos, lo que favorece la práctica exploratoria de llevar activos reales a la cadena.
Al mismo tiempo, la Autoridad Monetaria también está guiando activamente el desarrollo de los activos tokenizados, intentando expandir su aplicación en escenarios reales como pagos, liquidaciones y financiamiento dentro de un marco regulatorio. Varias instituciones tecnológicas y financieras, incluida Ant Group, son miembros organizativos de la comunidad de sandbox, participando en la construcción del ecosistema de activos digitales. Ingresar a un proyecto en el sandbox regulatorio implica, en cierta medida, tener un alto nivel de cumplimiento y reconocimiento de políticas.
Pero, a partir de la situación actual, este tipo de proyectos aún se encuentran en un estado de operación cerrada y no han ingresado a la etapa de circulación del mercado secundario en un sentido amplio, lo que indica que todavía existen desafíos reales en términos de liquidez de activos y conexión con el mercado. Sin un mecanismo de suministro de fondos estable y el apoyo de un mercado secundario eficiente, todo el sistema de tokens RWA tiene dificultades para formar un verdadero ciclo económico.
Capa dos: Cumplimiento regulatorio administrativo en Hong Kong
La Región Administrativa Especial de Hong Kong, como centro financiero internacional, ha estado promoviendo continuamente la exploración sistemática en el ámbito de los activos virtuales en los últimos años. Como la primera región de China que impulsa claramente el desarrollo de activos virtuales, especialmente de valores tokenizados, Hong Kong, gracias a su entorno regulatorio abierto, conforme y con políticas claras, se ha convertido en el mercado objetivo que muchos proyectos del continente están ansiosos por explorar.
Al revisar los documentos y prácticas políticas emitidos por la Comisión de Valores de Hong Kong, no es difícil darse cuenta de que el núcleo de la regulación de RWA en Hong Kong es, en realidad, integrarlo en el marco de STO para su gestión de cumplimiento. Además, la Comisión de Valores ha establecido un sistema de licencias bastante completo para los proveedores de servicios de activos virtuales (VASP) y las plataformas de intercambio de activos virtuales (VATP), y se está preparando para publicar una segunda declaración de política sobre activos virtuales, que aclarará aún más la actitud reguladora y los principios básicos cuando se combinan activos virtuales y activos reales. En esta estructura institucional, los proyectos de tokenización que involucran activos reales, especialmente RWA, han sido incluidos en una categoría de cumplimiento regulatorio de mayor nivel.
Desde la perspectiva de los proyectos de RWA que ya se han implementado en Hong Kong y que tienen cierta influencia en el mercado, la mayoría de los proyectos tienen atributos de valores claros. Esto significa que los tokens que emiten implican la propiedad de activos reales, derechos de ingresos u otros derechos transferibles, que pueden constituir "valores" según lo definido en el "Reglamento de Valores y Futuros". Por lo tanto, estos proyectos deben ser emitidos y circulados a través de tokens de tipo valor (STO) para obtener la autorización regulatoria y lograr una participación en el mercado en conformidad.
En resumen, la posición regulatoria de Hong Kong sobre los RWA ya está bastante clara: todos los activos reales que tienen propiedades de valores en su representación en la cadena deben estar incluidos en el sistema regulatorio de STO. Por lo tanto, creemos que la ruta de desarrollo de RWA que Hong Kong está promoviendo actualmente es, en esencia, una aplicación y práctica concreta de la tokenización de valores (STO).
Tercera capa: marco regulatorio claro en áreas amigables con la encriptación
En algunas regiones que tienen una actitud abierta hacia los activos virtuales y donde los mecanismos regulatorios son relativamente maduros, como Estados Unidos, Singapur y algunos países europeos, ya se han establecido caminos de cumplimiento sistemáticos para la emisión, el comercio y la custodia de activos encriptados y sus activos del mundo real mapeados. Los proyectos de RWA en estas regiones, si pueden obtener las licencias correspondientes de acuerdo con la ley y cumplir con los requisitos de divulgación de información y de cumplimiento de activos, pueden considerarse como RWA en cumplimiento que operan bajo un sistema regulatorio claro.
Cuarta capa: "Cumplimiento general"
Esto se refiere a la conformidad en su sentido más amplio, en contraste con "no conformidad", específicamente en relación con proyectos RWA en ciertas jurisdicciones offshore, donde el gobierno mantiene temporalmente un estado de "dejar hacer" en el mercado de activos virtuales, sin haber sido claramente determinado como violaciones o ilegales, y su modelo de negocio tiene cierto espacio de conformidad dentro del marco legal vigente local. Aunque el alcance y concepto de esta conformidad son bastante vagos, y el grado no constituye una confirmación legal completa, se considera un estado de negocio de "todo lo que no está prohibido está permitido" hasta que la regulación legal se aclare.
En la realidad, podemos observar que la gran mayoría de los proyectos de RWA en realidad tienen dificultades para cumplir con las dos primeras regulaciones. La mayoría de los proyectos optan por intentar las tres primeras rutas, es decir, apoyándose en las políticas flexibles de ciertas jurisdicciones "amigables" con la encriptación para intentar eludir las fronteras de regulación soberana y completar formalmente la "cumplimiento" a un costo más bajo.
Así, los proyectos RWA aparentemente "se están implementando continuamente como si fueran ravioles", pero el momento en que realmente puedan generar un valor financiero sustantivo aún no ha llegado. El giro fundamental dependerá de si Hong Kong puede explorar claramente el mecanismo del mercado secundario de RWA, especialmente en cómo abrir los canales de circulación de capital transfronterizos. Si el comercio de RWA sigue limitado a un mercado cerrado dirigido a pequeños inversores locales en Hong Kong, la liquidez de los activos y el tamaño de los fondos serán extremadamente limitados. Para lograr un avance, es indispensable permitir que los inversores globales inyecten capital en activos relacionados con China a través de mecanismos de cumplimiento, para "comprar a bajo precio en China" de forma indirecta en forma de RWA.
El papel que desempeña Hong Kong aquí se puede comparar con el significado que tuvo el Nasdaq para las acciones tecnológicas globales en su momento. Una vez que el mecanismo regulatorio esté maduro y la estructura del mercado sea clara, los chinos que quieran "salir al mar" en busca de financiamiento y los extranjeros que deseen "comprar a bajo precio" activos chinos, su primera parada será definitivamente Hong Kong. Esto no será solo un beneficio de política regional, sino un nuevo punto de partida para la reconstrucción de la infraestructura financiera y la lógica del mercado de capitales.
En resumen, creemos que la conformidad del proyecto RWA debe hacerse dentro de los límites actuales, todos los proyectos deben mantener sensibilidad política, y una vez que haya ajustes legales, deben ajustarse de inmediato. En el contexto actual, donde la regulación aún no está completamente clara y el ecosistema RWA está en fase de exploración, recomendamos encarecidamente a todos los proyectos que realicen proactivamente trabajos de "autoconformidad". Aunque esto significa que se deben invertir más recursos en las etapas iniciales del proyecto y asumir mayores costos de tiempo y conformidad, a largo plazo, esto reducirá significativamente el riesgo sistémico en aspectos legales, operativos e incluso en las relaciones con los inversores.
Entre todos los riesgos potenciales, el riesgo de recaudación de fondos es, sin duda, el más letal para el RWA. Una vez que se determine que el diseño del proyecto es una recaudación de fondos ilegal, enfrentará consecuencias legales significativas, independientemente de si los activos son reales o si la tecnología es avanzada, lo que representa una amenaza directa para la supervivencia del proyecto en sí, y un duro golpe para los activos y la reputación de la empresa. En el proceso de desarrollo del RWA, es inevitable que existan diferencias en la definición de cumplimiento en diferentes regiones y entornos regulatorios. Para los desarrolladores y las instituciones, es necesario combinar el tipo de negocio, las propiedades de los activos y las políticas regulatorias del mercado objetivo para desarrollar una estrategia de cumplimiento por etapas de manera detallada. Solo bajo la premisa de garantizar que los riesgos sean controlables, se podrá avanzar de manera constante con la implementación del proyecto RWA.
Tres, recomendaciones legales para el proyecto RWA****
Como resumen, desde la perspectiva de cumplimiento, como equipo legal, sistematizamos los aspectos clave que deben ser atendidos en el proceso de avance del proyecto RWA a lo largo de toda la cadena.
1. Elegir una jurisdicción amigable con la política
Bajo el actual panorama regulatorio global, la promoción de la conformidad de los proyectos RWA debería priorizar las jurisdicciones con políticas claras, sistemas regulatorios maduros y una actitud abierta hacia los activos virtuales, lo que puede reducir eficazmente la incertidumbre en cuanto a la conformidad.
2. Los activos subyacentes deben tener una capacidad de canje real
Independientemente de cuán compleja sea la arquitectura técnica, la esencia de los proyectos RWA sigue siendo mapear los derechos de los activos reales en la cadena. Por lo tanto, la autenticidad de los activos subyacentes, la razonabilidad de la valoración y la ejecutabilidad del mecanismo de canje son factores clave que determinan la credibilidad del proyecto y su aceptación en el mercado.
3. Obtener el reconocimiento de los inversores
El núcleo de RWA radica en la mapeo de activos y la confirmación de derechos. Por lo tanto, si el comprador o usuario final de los activos fuera de la cadena reconoce los derechos representados por el token en la cadena, es clave para el éxito o fracaso del proyecto. Esto no solo involucra la voluntad personal de los inversores, sino que también está estrechamente relacionado con la propiedad legal del token y la claridad de los derechos.
Los promotores del proyecto RWA, al impulsar el proceso de cumplimiento, también deben enfrentar otro problema central: los inversionistas deben estar informados. En la realidad, muchos proyectos empaquetan los riesgos con estructuras complejas, no divulgan claramente el estado de los activos subyacentes o la lógica del modelo de tokens, lo que lleva a que los inversionistas participen sin una comprensión adecuada. Una vez que ocurren fluctuaciones o eventos de riesgo, no solo se genera una crisis de confianza en el mercado, sino que también puede atraer la atención de los reguladores, y las cosas a menudo se vuelven más difíciles de manejar.
Por lo tanto, es crucial establecer un mecanismo claro de selección y educación para los inversores. Los proyectos de RWA no deberían estar abiertos a todos los grupos, sino que deberían introducir conscientemente a inversores maduros que posean una cierta capacidad de asumir riesgos y comprensión financiera. En las primeras etapas del proyecto, es especialmente necesario establecer ciertos umbrales, como un mecanismo de certificación de inversores profesionales, limitaciones en la cantidad de participación, sesiones informativas sobre la divulgación de riesgos, entre otros, para asegurar que los participantes estén "informados y dispuestos", y realmente comprendan la lógica de activos detrás del proyecto, los límites de cumplimiento y los riesgos de liquidez del mercado.
4. Asegúrese de que las operaciones de los operadores de la cadena cumplan con la normativa
En el proceso completo de RWA, a menudo se involucran múltiples etapas como la recaudación de fondos, custodia, valoración, tratamiento fiscal y cumplimiento normativo transfronterizo. Cada etapa corresponde a organismos reguladores y requisitos de cumplimiento en el mundo real, y el promotor del proyecto debe completar la declaración de cumplimiento y la conexión regulatoria dentro del marco legal relevante para reducir el riesgo legal. Por ejemplo, en la parte relacionada con la recaudación de fondos, se debe prestar especial atención a si se activan las obligaciones de cumplimiento en materia de emisión de valores, prevención del blanqueo de capitales y otros.
5. Prevención de riesgos de cumplimiento posteriores
La conformidad no es un acto único; una vez que el proyecto RWA se implemente, deberá enfrentar continuamente los cambios en el entorno regulatorio dinámico. Cómo prevenir investigaciones administrativas potenciales o responsabilidades de conformidad en el ámbito posterior es una garantía importante para el desarrollo sostenible del proyecto. Se sugiere que el equipo del proyecto establezca un equipo de cumplimiento especializado y mantenga un mecanismo de comunicación con las autoridades reguladoras.
6. Gestión de la reputación de la marca
En la industria de activos virtuales, donde la difusión de información es altamente sensible, los proyectos RWA también deben prestar atención a la gestión de la opinión pública y a las estrategias de comunicación de mercado. Construir una imagen de proyecto transparente, confiable y profesional ayuda a aumentar la confianza del público y de los reguladores, creando un buen entorno externo para el desarrollo a largo plazo.
Cuatro, Conclusión
En el actual proceso de fusión constante entre los activos virtuales y la economía real, los diversos proyectos de RWA tienen intenciones diferentes y mecanismos variados, incluyendo innovaciones tecnológicas y experimentos financieros. Las capacidades, especializaciones y trayectorias prácticas de los diferentes proyectos son muy diversas, lo que merece que los estudiemos y observemos de manera individual y clasificada.
En el proceso de investigación extensa y participación en proyectos, también nos hemos dado cuenta de que, para los participantes del mercado, el mayor desafío a menudo no está en el ámbito técnico, sino en la incertidumbre del sistema, especialmente en los factores inestables de la práctica administrativa y judicial. Por lo tanto, lo que más necesitamos es explorar los "estándares prácticos"; incluso si no tenemos el poder legislativo y regulador, seguir impulsando la estandarización y la conformidad de la industria en la práctica sigue siendo valioso. Mientras más participantes haya, más maduro será el camino y las agencias reguladoras establecerán una experiencia de gestión suficiente, el sistema también se perfeccionará gradualmente. Dentro del marco del estado de derecho, facilitar un consenso cognitivo a través de la práctica y promover la evolución del sistema a través de ese consenso es, para la sociedad, una evolución institucional positiva "de abajo hacia arriba".
Pero también debemos mantener la alerta de cumplimiento. Respetar los marcos judiciales y regulatorios existentes es el requisito básico para toda innovación. Independientemente de cómo se desarrolle la industria o de cómo evolucione la tecnología, la ley sigue siendo la lógica fundamental que garantiza el orden del mercado y los intereses públicos.
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Desmitificando el abogado de Web3: ¿Qué tipo de RWA entiende todo el mundo?
Fuente: encriptación ensalada
Recientemente, la discusión sobre el proyecto RWA ha estado muy activa en varias comunidades de Web3. En línea, a menudo hay observadores de la industria que proponen la conclusión de que "RWA reconfigurará el nuevo ecosistema financiero de Hong Kong", creyendo que, apoyándose en el marco regulatorio existente de la Región Administrativa Especial de Hong Kong, este sector experimentará un desarrollo transformador. En el proceso de intercambio y discusión con muchos colegas, encriptación se ha dado cuenta de que todos han estado debatiendo mucho sobre el llamado problema de "cumplimiento", y la comprensión de la pregunta "¿qué es el cumplimiento?" varía entre las personas, siempre aparece la situación en la que cada uno tiene su propia razón. Este fenómeno en realidad se basa en las diferencias en la comprensión del concepto RWA.
Por lo tanto, es necesario que el equipo de abogados profesionales hable sobre cómo debería definirse realmente el concepto de RWA y organice las líneas rojas de cumplimiento de RWA.
I. ¿Cómo se debe definir el concepto de RWA?
(I) Antecedentes y ventajas del proyecto RWA
Actualmente, RWA se está convirtiendo en el foco de discusión del mercado y está formando gradualmente una nueva ola de desarrollo. La formación de este fenómeno se basa principalmente en dos grandes contextos:
Uno es porque las ventajas del token en sí pueden compensar las deficiencias del financiamiento tradicional.
Los proyectos en los mercados financieros tradicionales enfrentan durante mucho tiempo altas barreras de entrada, largos ciclos de financiamiento, lentitud en la obtención de financiamiento, mecanismos de salida complejos y otras deficiencias inherentes. Sin embargo, la financiación a través de tokens puede eludir estas deficiencias. En comparación con las IPO tradicionales, RWA tiene las siguientes ventajas significativas:
1. Velocidad de financiamiento rápida: Debido a que la circulación de tokens se basa en la tecnología de blockchain, normalmente circula a través de instituciones de intercambio descentralizadas, evitando así obstáculos como las restricciones de entrada de capital extranjero, las limitaciones de políticas industriales y los requisitos de períodos de bloqueo que pueden enfrentar los proyectos financieros tradicionales. Al mismo tiempo, también puede reducir drásticamente el proceso de revisión que normalmente tomaría meses o incluso años, mejorando enormemente la velocidad de financiamiento.
2. Diversificación de activos: Los tipos de activos de una IPO tradicional son únicos, ya que solo admiten la emisión de acciones, lo que impone requisitos estrictos sobre la estabilidad de los ingresos del emisor, la rentabilidad y la estructura de activos y pasivos. Sin embargo, en el caso de RWA, los tipos de activos adecuados son más diversos, lo que permite incluir varios activos no estándar, ampliando no solo el rango de activos que se pueden financiar, sino también trasladando el enfoque de la evaluación crediticia hacia la calidad de los activos subyacentes, reduciendo significativamente el umbral de calificación del emisor.
3. Costo de financiamiento relativamente bajo: Una IPO tradicional requiere la participación y colaboración a largo plazo de múltiples intermediarios como bancos de inversión, auditorías y firmas de abogados, lo que puede llevar los costos del proceso de salida a bolsa a millones e incluso decenas de millones de yuanes, lo que representa un gasto considerable. Sin embargo, RWA emite tokens a través de intercambios descentralizados, ahorrando una gran cantidad de costos en intermediarios, y al operar mediante contratos inteligentes, también se ahorra una considerable cantidad en costos laborales.
En resumen, RWA ha llegado a la cúspide de los proyectos de financiamiento gracias a sus ventajas únicas, mientras que el mundo Web3 y el ámbito de las criptomonedas necesitan urgentemente fondos y proyectos del mundo real. Esto ha llevado a que, en la actualidad, tanto aquellos que buscan realizar una transformación empresarial sustancial, como los que simplemente quieren aprovechar el "viento favorable" y "subirse a la ola", desde los proyectos líderes en áreas específicas de empresas que cotizan en bolsa, hasta los variados y peculiares proyectos iniciales, estén explorando activamente las posibilidades de aplicación de RWA.
En segundo lugar, la "conformidad" de Hong Kong ha añadido un impulso al calor.
De hecho, el desarrollo de RWA en el extranjero ya lleva un tiempo, y este auge ha llegado con fuerza debido a que en Hong Kong se han aprobado una serie de innovaciones regulatorias y se han implementado varios proyectos emblemáticos, proporcionando por primera vez a los inversores nacionales un canal para participar de manera conforme en "RWA". Los nacionales pueden acceder a la implementación de RWA "conforme". Este avance innovador no solo ha atraído activos encriptados nativos, sino que también ha llevado a los proyectos y fondos de los sectores tradicionales a comenzar a prestar atención al valor de inversión de RWA, lo que finalmente ha impulsado la temperatura del mercado a un nuevo máximo.
Sin embargo, ¿realmente los usuarios que quieren probar RWA entienden qué es RWA? Los proyectos de RWA son diversos, con activos subyacentes y estructuras operativas variadas, ¿pueden todos distinguir sus diferencias? Por lo tanto, creemos que es necesario a través de este artículo definir claramente qué es RWA conforme a la normativa.
La gente generalmente cree que RWA es un proyecto de financiamiento que tokeniza activos del mundo real subyacentes a través de la tecnología blockchain. Sin embargo, cuando examinamos detenidamente los activos subyacentes de cada proyecto y retrocedemos en el proceso de funcionamiento del proyecto, descubrimos que la lógica subyacente de estos proyectos en realidad es diferente. Hemos realizado una investigación sistemática sobre este tema y hemos resumido nuestro entendimiento del concepto de RWA de la siguiente manera:
Creemos que RWA es en realidad un concepto amplio y no hay una "respuesta estándar". El proceso de tokenización de activos a través de la tecnología blockchain se puede denominar RWA.
(II) Elementos y características del proyecto RWA
Los verdaderos proyectos RWA deben tener las siguientes características:
1. Con activos reales como base
La autenticidad de los activos subyacentes y la capacidad del equipo del proyecto para establecer un mecanismo de verificación de activos fuera de la cadena que sea transparente y aceptable para auditorías de terceros, son criterios clave para determinar si el token del proyecto logrará una valoración efectiva en la realidad. Por ejemplo, PAXG, un token emitido anclado en tiempo real al oro, donde cada token está respaldado por 1 onza de oro físico, y las reservas de oro son gestionadas por una plataforma de terceros, además de ser auditadas trimestralmente por una empresa de auditoría externa, incluso permitiendo el canje de tokens por una cantidad correspondiente de oro físico. Este mecanismo de verificación de activos altamente transparente y regulado permite que el proyecto gane la confianza de los inversores y le proporciona una base para ser valorado efectivamente en el sistema financiero real.
2. Tokenización de activos en la cadena
La tokenización de activos se refiere al proceso de convertir activos del mundo real en tokens digitales que se pueden emitir, negociar y gestionar en la cadena a través de contratos inteligentes y tecnología blockchain. El flujo de valor y el proceso de gestión de activos de RWA se ejecutan automáticamente a través de contratos inteligentes. A diferencia del sistema financiero tradicional, que depende de intermediarios para realizar transacciones y liquidaciones, los proyectos de RWA pueden aprovechar los contratos inteligentes para lograr una ejecución lógica de negocio transparente, eficiente y programable en la blockchain, lo que mejora significativamente la eficiencia de la gestión de activos y reduce el riesgo operativo.
La tokenización de activos otorga características clave de divisibilidad, comerciabilidad y alta liquidez a los RWA. Después de la tokenización de activos, estos pueden dividirse en pequeños tokens, reduciendo las barreras de inversión, cambiando la forma en que se poseen y circulan los activos, y permitiendo que los inversores minoristas participen en mercados de inversión que anteriormente tenían altas barreras.
3. Los activos digitales tienen valor de propiedad
Los tokens emitidos por el proyecto RWA deben pertenecer a activos digitales con propiedades patrimoniales. El equipo del proyecto debe distinguir claramente entre activos de datos y activos digitales: los activos de datos son la colección de datos que posee una empresa, capaces de crear valor. En contraste, los activos digitales son el valor en sí mismo, no necesitan ser revalorizados a través de datos. Por ejemplo, cuando diseñas una pintura, la subes a la blockchain y generas un NFT, en ese momento, este NFT es un activo digital, porque puede ser autenticado y negociado. Sin embargo, los numerosos comentarios de los usuarios sobre esta pintura, los datos de visualización, las cifras de clics, etc., pertenecen a los activos de datos; puedes analizar los activos de datos para determinar las preferencias de los usuarios, mejorar tu obra y ajustar su precio.
4. La emisión y circulación de los tokens RWA cumplen con la regulación legal y están sujetos a supervisión administrativa
La emisión y circulación de los tokens RWA debe operar dentro del marco legal existente; de lo contrario, no solo podría llevar al fracaso del proyecto, sino que también podría generar riesgos legales. Primero, los activos del mundo real deben ser reales y legales, con la propiedad claramente definida y sin disputas, de modo que puedan servir como base para la emisión de tokens. En segundo lugar, los tokens RWA generalmente tienen derechos de ingresos o derechos sobre activos, lo que puede ser fácilmente clasificado como valores por los organismos reguladores de diferentes países; por lo tanto, se debe realizar un tratamiento de cumplimiento de acuerdo con las leyes de valores locales antes de la emisión. El emisor también debe ser una entidad calificada, como una que posea licencias de gestión de activos o fiduciarias, y completar los procedimientos de KYC y anti-lavado de dinero. Una vez que se ingresa a la etapa de circulación, la plataforma de intercambio de tokens RWA también necesita estar regulada, generalmente se requiere que sea una bolsa de valores conforme o un mercado secundario con licencia financiera; no se permite el comercio arbitrario en plataformas descentralizadas. Además, se debe realizar una divulgación continua de información para asegurar que los inversores puedan obtener información real sobre la situación de los activos vinculados a los tokens. Solo dentro de este marco regulatorio, los tokens RWA pueden lograr una emisión y circulación legal y segura.
Además, la gestión de cumplimiento de RWA tiene características típicas de jurisdicción cruzada, por lo que es necesario construir un marco de cumplimiento sistemático que cubra las normas legales del lugar donde se encuentran los activos, las rutas de flujo de fondos y los diferentes tipos de autoridad reguladora. A lo largo del ciclo de vida completo de la tokenización de activos, la interoperabilidad entre cadenas y la circulación de tokens a través de fronteras y plataformas, RWA debe establecer un mecanismo de cumplimiento que incluya múltiples etapas, como la certificación de activos, la emisión de tokens, el flujo de fondos, la distribución de ingresos, la identificación de usuarios y la auditoría de cumplimiento. Esto no solo implica asesoría legal y diseño de cumplimiento, sino que también puede requerir la incorporación de soluciones de tecnología de confianza, custodia, auditoría y regulación de terceros.
(III) Tipos de proyectos RWA y regulación
Hemos encontrado que existen dos tipos paralelos en los proyectos RWA que cumplen con los requisitos:
1. RWA en sentido estricto: activos físicos en la cadena
Creemos que el RWA en sentido estricto se refiere a proyectos que tokenizan activos reales verificables y auténticos en la cadena, que es también la comprensión general que tenemos sobre el RWA, y su mercado de aplicaciones es el más amplio, como los proyectos que vinculan tokens con activos reales fuera de línea como bienes raíces, oro, etc.
2. STO (Oferta de Token de Seguridad): Activos financieros en la cadena
Además de los proyectos RWA en sentido estricto, encontramos que actualmente hay una gran cantidad de proyectos RWA en el mercado que son STO.
(1) Definición de STO
Según los diferentes activos subyacentes, la lógica de funcionamiento y las funciones del token, los tokens existentes en el mercado se pueden dividir aproximadamente en dos grandes categorías: tokens de utilidad (Utility Token) y tokens de seguridad (Security Token). STO se refiere a la financiación de activos reales, emitiendo participaciones o certificados tokenizados en forma de tokens de seguridad en la blockchain.
(2) Definición de tokens de tipo de valor
Los tokens de tipo valores, en comparación con los tokens funcionales, son, en términos sencillos, productos financieros en línea impulsados por tecnología blockchain que están sujetos a la regulación de valores, similares a las acciones electrónicas.
(3) Regulación de los tokens de tipo valor
Bajo el marco regulatorio de países amigables con los encriptación como Estados Unidos y Singapur, una vez que un token es considerado un token de tipo valor, estará sujeto a las restricciones de las instituciones reguladoras financieras tradicionales (como la Comisión de Valores). El diseño del token, los modelos de comercio, etc., deben cumplir con las regulaciones de valores locales.
Desde la perspectiva económica, el objetivo central de los productos financieros es coordinar la relación de oferta y demanda entre las partes que financian y las que invierten; desde el punto de vista de la regulación legal, algunos países se centran más en proteger los intereses de los inversores, mientras que otros tienden a fomentar la fluidez e innovación en las actividades de financiación. Esta diferencia en la postura regulatoria se reflejará en las reglas específicas, requisitos de cumplimiento y rigor de ejecución dentro de los sistemas legales de cada país. Por lo tanto, al diseñar y emitir productos RWA, no solo se debe considerar la autenticidad y legalidad de los activos subyacentes, sino que también se debe realizar un examen completo y un diseño de cumplimiento en relación con la estructura del producto, el método de emisión, las rutas de circulación, la plataforma de negociación, los umbrales de acceso para los inversores y los costos de capital.
Es especialmente notable que, una vez que el atractivo principal de un proyecto RWA proviene de su alta apalancamiento y expectativas de altos rendimientos, y presenta "retornos de cien o mil veces" como su principal argumento de venta, entonces, independientemente de cómo esté presentado superficialmente, su esencia es muy probable que sea clasificada por las autoridades regulatorias como un producto de valores. Una vez que se determina que es un valor, el proyecto enfrentará un sistema regulatorio mucho más estricto y complejo, y su posterior trayectoria de desarrollo, costos operativos e incluso riesgos legales también aumentarán significativamente.
Por lo tanto, al discutir la conformidad legal de los RWA, necesitamos comprender en profundidad el significado de "reglamento de valores" y la lógica reguladora detrás de él. La definición de valores y el enfoque regulatorio varían entre diferentes países y regiones. Estados Unidos, Singapur y Hong Kong han definido los estándares para la clasificación de los tokens de tipo valor. No es difícil darse cuenta de que el método de clasificación en realidad consiste en juzgar si el token cumple con los estándares de clasificación de "valores" según las leyes de valores locales; una vez que se cumplen las condiciones de valores, se clasifica como un token de tipo valor. Por lo tanto, hemos recopilado las disposiciones relevantes de los principales países (regiones) a continuación:
A. China continental
En el marco regulatorio de la China continental, la "Ley de Valores de la República Popular China" define los valores como acciones, bonos corporativos, certificados de depósito y otros valores negociables y emitibles reconocidos por el Consejo de Estado, y también incluye la negociación de bonos del gobierno y participaciones de fondos de inversión en la regulación de la "Ley de Valores".
（La imagen anterior se extrajo de la "Ley de Valores de la República Popular China"）
B. Singapur
Aunque la "Guía de emisión de tokens digitales" y la "Ley de valores y futuros" de Singapur no mencionan directamente el concepto de "tokens de tipo valor", enumeran detalladamente las diferentes situaciones en las que un token puede ser considerado como un "producto del mercado de capitales":
（La imagen anterior fue extraída de la "Guía de emisión de tokens digitales" )
C. Hong Kong, China
La Comisión de Valores de Hong Kong, en la "Ordenanza de Valores y Futuros", tiene disposiciones específicas sobre la lista positiva y la lista negativa de valores.
（La imagen anterior se tomó de la "Regulación de Valores y Futuros" )
El reglamento define "valores" como productos estructurales que incluyen "acciones, participaciones, valores, bonos" y no limita su existencia a soportes tradicionales. La SFC ha señalado claramente en el "circular sobre actividades relacionadas con valores tokenizados realizadas por intermediarios" que la naturaleza de sus sujetos de supervisión es esencialmente valores tradicionales empaquetados como tokenizados.
D. Estados Unidos
La Comisión de Valores de EE. UU. (SEC) establece que cualquier producto que pase la prueba de Howey (Howey Test) se considerará un valor. Y cualquier producto que sea considerado un valor deberá estar bajo la supervisión de la SEC. La prueba de Howey es un estándar legal establecido por la Corte Suprema de EE. UU. en el caso SEC vs. W.J. Howey Co. en 1946, utilizado para determinar si una transacción o esquema constituye un "contrato de inversión", y por lo tanto, está sujeto a la regulación de la ley de valores de EE. UU.
La prueba Howey enumera cuatro condiciones en las que un producto financiero se considera "valor". En el marco de análisis de "contrato de inversión" de activos digitales publicado por la SEC de EE. UU., se detalla la aplicación de la prueba Howey en los activos digitales. A continuación, realizaremos un análisis detallado sobre esto:
Se refiere a la inversión de los inversores en el proyecto a cambio de ciertos derechos o retornos esperados. En el ámbito de los activos digitales, ya sea utilizando moneda fiat o encriptación para comprar tokens, siempre que exista un acto de intercambio de valor, generalmente se puede considerar que se cumple este estándar. Por lo tanto, la mayoría de las emisiones de tokens cumplen esencialmente con este requisito.
"Empresa conjunta" se refiere a los intereses estrechamente vinculados entre los inversores y el emisor, que generalmente se manifiestan en que los beneficios de los inversores están directamente relacionados con el rendimiento operativo del proyecto. En los proyectos de tokens, si las recompensas de los tenedores de tokens dependen del desarrollo empresarial del emisor o de los resultados operativos de la plataforma, cumple con las características de "empresa conjunta", y esta condición también es relativamente fácil de cumplir en la realidad.
Este punto es clave para determinar si un token será clasificado como token de seguridad. Esta condición se refiere a que, si el propósito del inversor al comprar el producto es esperar la revalorización futura del producto o obtener otros retornos económicos, y esos beneficios no provienen de su propio uso o actividad operativa, sino que dependen del desarrollo general de un proyecto creado por otros, entonces dicho producto podría ser considerado como "valor".
En el contexto de los proyectos RWA, si el propósito del inversor al comprar tokens es obtener una valorización futura o un retorno económico, y no los beneficios derivados de su propio uso o actividades comerciales, entonces el token puede tener "expectativa de ganancias", lo que podría activar la determinación de la propiedad de valores. Especialmente cuando los ingresos del token dependen en gran medida de la operación profesional del emisor o del equipo del proyecto, como el diseño de liquidez, la expansión ecológica, la construcción de la comunidad o la colaboración con otras plataformas, esta característica de "dependencia del esfuerzo ajeno" refuerza aún más la posibilidad de su securitización.
Los tokens RWA que tienen un valor sostenible en el sentido real, deberían estar directamente anclados a los ingresos reales generados por los activos subyacentes, en lugar de depender de la especulación del mercado, la narrativa o las primas de la plataforma para impulsar su crecimiento en valor. Si la fluctuación del valor del token proviene principalmente de la "recreación" por parte del equipo o la plataforma detrás, y no de los cambios en los ingresos del propio activo, entonces no posee las características de un "RWA en sentido estricto" y es más probable que se considere un token de tipo valor.
La SEC de EE. UU. ha introducido la prueba Howey en la regulación de los encriptación tokens, lo que significa que ya no depende de la forma del token para decidir su actitud regulatoria, sino que se centra en el examen sustantivo: prestando atención a la funcionalidad real del token, la forma en que se emite y las expectativas de los inversores. Este cambio marca una tendencia hacia un enfoque más estricto y maduro de las agencias reguladoras de EE. UU. hacia la legalidad de los activos encriptación.
Dos, ¿cuál es la lógica legal de la jerarquía de "cumplimiento" en los proyectos RWA?
Hemos hablado tanto sobre los conceptos y definiciones de RWA, ahora volvamos a la pregunta central planteada al inicio del artículo, que también es un foco de atención común en la industria:
Desde el desarrollo de RWA hasta hoy, ¿qué tipos de RWA pueden considerarse verdaderamente "cumplidores"? ¿Y cómo podemos satisfacer la conformidad de los proyectos RWA en la práctica?
Primero creemos que la conformidad, es decir, estar regulado por las autoridades locales y cumplir con las disposiciones del marco regulatorio. En nuestra comprensión, la conformidad de RWA es un sistema de múltiples capas.
Capa 1: Cumplimiento de Sandbox
Este se refiere específicamente al proyecto de sandbox Ensemble diseñado por la Autoridad Monetaria de Hong Kong (HKMA), que es actualmente la definición más estricta y con carácter de prueba regulatoria de "cumplimiento". El sandbox Ensemble fomenta que las instituciones financieras y las empresas tecnológicas exploren la innovación tecnológica y de modelos de aplicación de tokenización a través de proyectos como RWA en un entorno controlado, para apoyar el proyecto de dólar digital que lideran.
La Autoridad Monetaria de Hong Kong (HKMA) ha demostrado una gran atención a la soberanía del sistema monetario futuro al impulsar el dólar digital del banco central (e-HKD) y explorar la regulación de las stablecoins. La competencia entre las monedas digitales del banco central y las stablecoins es, en esencia, una redefinición y disputa sobre la "soberanía monetaria". El sandbox proporciona, hasta cierto punto, un espacio y flexibilidad política para los proyectos, lo que favorece la práctica exploratoria de llevar activos reales a la cadena.
Al mismo tiempo, la Autoridad Monetaria también está guiando activamente el desarrollo de los activos tokenizados, intentando expandir su aplicación en escenarios reales como pagos, liquidaciones y financiamiento dentro de un marco regulatorio. Varias instituciones tecnológicas y financieras, incluida Ant Group, son miembros organizativos de la comunidad de sandbox, participando en la construcción del ecosistema de activos digitales. Ingresar a un proyecto en el sandbox regulatorio implica, en cierta medida, tener un alto nivel de cumplimiento y reconocimiento de políticas.
Pero, a partir de la situación actual, este tipo de proyectos aún se encuentran en un estado de operación cerrada y no han ingresado a la etapa de circulación del mercado secundario en un sentido amplio, lo que indica que todavía existen desafíos reales en términos de liquidez de activos y conexión con el mercado. Sin un mecanismo de suministro de fondos estable y el apoyo de un mercado secundario eficiente, todo el sistema de tokens RWA tiene dificultades para formar un verdadero ciclo económico.
Capa dos: Cumplimiento regulatorio administrativo en Hong Kong
La Región Administrativa Especial de Hong Kong, como centro financiero internacional, ha estado promoviendo continuamente la exploración sistemática en el ámbito de los activos virtuales en los últimos años. Como la primera región de China que impulsa claramente el desarrollo de activos virtuales, especialmente de valores tokenizados, Hong Kong, gracias a su entorno regulatorio abierto, conforme y con políticas claras, se ha convertido en el mercado objetivo que muchos proyectos del continente están ansiosos por explorar.
Al revisar los documentos y prácticas políticas emitidos por la Comisión de Valores de Hong Kong, no es difícil darse cuenta de que el núcleo de la regulación de RWA en Hong Kong es, en realidad, integrarlo en el marco de STO para su gestión de cumplimiento. Además, la Comisión de Valores ha establecido un sistema de licencias bastante completo para los proveedores de servicios de activos virtuales (VASP) y las plataformas de intercambio de activos virtuales (VATP), y se está preparando para publicar una segunda declaración de política sobre activos virtuales, que aclarará aún más la actitud reguladora y los principios básicos cuando se combinan activos virtuales y activos reales. En esta estructura institucional, los proyectos de tokenización que involucran activos reales, especialmente RWA, han sido incluidos en una categoría de cumplimiento regulatorio de mayor nivel.
Desde la perspectiva de los proyectos de RWA que ya se han implementado en Hong Kong y que tienen cierta influencia en el mercado, la mayoría de los proyectos tienen atributos de valores claros. Esto significa que los tokens que emiten implican la propiedad de activos reales, derechos de ingresos u otros derechos transferibles, que pueden constituir "valores" según lo definido en el "Reglamento de Valores y Futuros". Por lo tanto, estos proyectos deben ser emitidos y circulados a través de tokens de tipo valor (STO) para obtener la autorización regulatoria y lograr una participación en el mercado en conformidad.
En resumen, la posición regulatoria de Hong Kong sobre los RWA ya está bastante clara: todos los activos reales que tienen propiedades de valores en su representación en la cadena deben estar incluidos en el sistema regulatorio de STO. Por lo tanto, creemos que la ruta de desarrollo de RWA que Hong Kong está promoviendo actualmente es, en esencia, una aplicación y práctica concreta de la tokenización de valores (STO).
Tercera capa: marco regulatorio claro en áreas amigables con la encriptación
En algunas regiones que tienen una actitud abierta hacia los activos virtuales y donde los mecanismos regulatorios son relativamente maduros, como Estados Unidos, Singapur y algunos países europeos, ya se han establecido caminos de cumplimiento sistemáticos para la emisión, el comercio y la custodia de activos encriptados y sus activos del mundo real mapeados. Los proyectos de RWA en estas regiones, si pueden obtener las licencias correspondientes de acuerdo con la ley y cumplir con los requisitos de divulgación de información y de cumplimiento de activos, pueden considerarse como RWA en cumplimiento que operan bajo un sistema regulatorio claro.
Cuarta capa: "Cumplimiento general"
Esto se refiere a la conformidad en su sentido más amplio, en contraste con "no conformidad", específicamente en relación con proyectos RWA en ciertas jurisdicciones offshore, donde el gobierno mantiene temporalmente un estado de "dejar hacer" en el mercado de activos virtuales, sin haber sido claramente determinado como violaciones o ilegales, y su modelo de negocio tiene cierto espacio de conformidad dentro del marco legal vigente local. Aunque el alcance y concepto de esta conformidad son bastante vagos, y el grado no constituye una confirmación legal completa, se considera un estado de negocio de "todo lo que no está prohibido está permitido" hasta que la regulación legal se aclare.
En la realidad, podemos observar que la gran mayoría de los proyectos de RWA en realidad tienen dificultades para cumplir con las dos primeras regulaciones. La mayoría de los proyectos optan por intentar las tres primeras rutas, es decir, apoyándose en las políticas flexibles de ciertas jurisdicciones "amigables" con la encriptación para intentar eludir las fronteras de regulación soberana y completar formalmente la "cumplimiento" a un costo más bajo.
Así, los proyectos RWA aparentemente "se están implementando continuamente como si fueran ravioles", pero el momento en que realmente puedan generar un valor financiero sustantivo aún no ha llegado. El giro fundamental dependerá de si Hong Kong puede explorar claramente el mecanismo del mercado secundario de RWA, especialmente en cómo abrir los canales de circulación de capital transfronterizos. Si el comercio de RWA sigue limitado a un mercado cerrado dirigido a pequeños inversores locales en Hong Kong, la liquidez de los activos y el tamaño de los fondos serán extremadamente limitados. Para lograr un avance, es indispensable permitir que los inversores globales inyecten capital en activos relacionados con China a través de mecanismos de cumplimiento, para "comprar a bajo precio en China" de forma indirecta en forma de RWA.
El papel que desempeña Hong Kong aquí se puede comparar con el significado que tuvo el Nasdaq para las acciones tecnológicas globales en su momento. Una vez que el mecanismo regulatorio esté maduro y la estructura del mercado sea clara, los chinos que quieran "salir al mar" en busca de financiamiento y los extranjeros que deseen "comprar a bajo precio" activos chinos, su primera parada será definitivamente Hong Kong. Esto no será solo un beneficio de política regional, sino un nuevo punto de partida para la reconstrucción de la infraestructura financiera y la lógica del mercado de capitales.
En resumen, creemos que la conformidad del proyecto RWA debe hacerse dentro de los límites actuales, todos los proyectos deben mantener sensibilidad política, y una vez que haya ajustes legales, deben ajustarse de inmediato. En el contexto actual, donde la regulación aún no está completamente clara y el ecosistema RWA está en fase de exploración, recomendamos encarecidamente a todos los proyectos que realicen proactivamente trabajos de "autoconformidad". Aunque esto significa que se deben invertir más recursos en las etapas iniciales del proyecto y asumir mayores costos de tiempo y conformidad, a largo plazo, esto reducirá significativamente el riesgo sistémico en aspectos legales, operativos e incluso en las relaciones con los inversores.
Entre todos los riesgos potenciales, el riesgo de recaudación de fondos es, sin duda, el más letal para el RWA. Una vez que se determine que el diseño del proyecto es una recaudación de fondos ilegal, enfrentará consecuencias legales significativas, independientemente de si los activos son reales o si la tecnología es avanzada, lo que representa una amenaza directa para la supervivencia del proyecto en sí, y un duro golpe para los activos y la reputación de la empresa. En el proceso de desarrollo del RWA, es inevitable que existan diferencias en la definición de cumplimiento en diferentes regiones y entornos regulatorios. Para los desarrolladores y las instituciones, es necesario combinar el tipo de negocio, las propiedades de los activos y las políticas regulatorias del mercado objetivo para desarrollar una estrategia de cumplimiento por etapas de manera detallada. Solo bajo la premisa de garantizar que los riesgos sean controlables, se podrá avanzar de manera constante con la implementación del proyecto RWA.
Tres, recomendaciones legales para el proyecto RWA****
Como resumen, desde la perspectiva de cumplimiento, como equipo legal, sistematizamos los aspectos clave que deben ser atendidos en el proceso de avance del proyecto RWA a lo largo de toda la cadena.
1. Elegir una jurisdicción amigable con la política
Bajo el actual panorama regulatorio global, la promoción de la conformidad de los proyectos RWA debería priorizar las jurisdicciones con políticas claras, sistemas regulatorios maduros y una actitud abierta hacia los activos virtuales, lo que puede reducir eficazmente la incertidumbre en cuanto a la conformidad.
2. Los activos subyacentes deben tener una capacidad de canje real
Independientemente de cuán compleja sea la arquitectura técnica, la esencia de los proyectos RWA sigue siendo mapear los derechos de los activos reales en la cadena. Por lo tanto, la autenticidad de los activos subyacentes, la razonabilidad de la valoración y la ejecutabilidad del mecanismo de canje son factores clave que determinan la credibilidad del proyecto y su aceptación en el mercado.
3. Obtener el reconocimiento de los inversores
El núcleo de RWA radica en la mapeo de activos y la confirmación de derechos. Por lo tanto, si el comprador o usuario final de los activos fuera de la cadena reconoce los derechos representados por el token en la cadena, es clave para el éxito o fracaso del proyecto. Esto no solo involucra la voluntad personal de los inversores, sino que también está estrechamente relacionado con la propiedad legal del token y la claridad de los derechos.
Los promotores del proyecto RWA, al impulsar el proceso de cumplimiento, también deben enfrentar otro problema central: los inversionistas deben estar informados. En la realidad, muchos proyectos empaquetan los riesgos con estructuras complejas, no divulgan claramente el estado de los activos subyacentes o la lógica del modelo de tokens, lo que lleva a que los inversionistas participen sin una comprensión adecuada. Una vez que ocurren fluctuaciones o eventos de riesgo, no solo se genera una crisis de confianza en el mercado, sino que también puede atraer la atención de los reguladores, y las cosas a menudo se vuelven más difíciles de manejar.
Por lo tanto, es crucial establecer un mecanismo claro de selección y educación para los inversores. Los proyectos de RWA no deberían estar abiertos a todos los grupos, sino que deberían introducir conscientemente a inversores maduros que posean una cierta capacidad de asumir riesgos y comprensión financiera. En las primeras etapas del proyecto, es especialmente necesario establecer ciertos umbrales, como un mecanismo de certificación de inversores profesionales, limitaciones en la cantidad de participación, sesiones informativas sobre la divulgación de riesgos, entre otros, para asegurar que los participantes estén "informados y dispuestos", y realmente comprendan la lógica de activos detrás del proyecto, los límites de cumplimiento y los riesgos de liquidez del mercado.
4. Asegúrese de que las operaciones de los operadores de la cadena cumplan con la normativa
En el proceso completo de RWA, a menudo se involucran múltiples etapas como la recaudación de fondos, custodia, valoración, tratamiento fiscal y cumplimiento normativo transfronterizo. Cada etapa corresponde a organismos reguladores y requisitos de cumplimiento en el mundo real, y el promotor del proyecto debe completar la declaración de cumplimiento y la conexión regulatoria dentro del marco legal relevante para reducir el riesgo legal. Por ejemplo, en la parte relacionada con la recaudación de fondos, se debe prestar especial atención a si se activan las obligaciones de cumplimiento en materia de emisión de valores, prevención del blanqueo de capitales y otros.
5. Prevención de riesgos de cumplimiento posteriores
La conformidad no es un acto único; una vez que el proyecto RWA se implemente, deberá enfrentar continuamente los cambios en el entorno regulatorio dinámico. Cómo prevenir investigaciones administrativas potenciales o responsabilidades de conformidad en el ámbito posterior es una garantía importante para el desarrollo sostenible del proyecto. Se sugiere que el equipo del proyecto establezca un equipo de cumplimiento especializado y mantenga un mecanismo de comunicación con las autoridades reguladoras.
6. Gestión de la reputación de la marca
En la industria de activos virtuales, donde la difusión de información es altamente sensible, los proyectos RWA también deben prestar atención a la gestión de la opinión pública y a las estrategias de comunicación de mercado. Construir una imagen de proyecto transparente, confiable y profesional ayuda a aumentar la confianza del público y de los reguladores, creando un buen entorno externo para el desarrollo a largo plazo.
Cuatro, Conclusión
En el actual proceso de fusión constante entre los activos virtuales y la economía real, los diversos proyectos de RWA tienen intenciones diferentes y mecanismos variados, incluyendo innovaciones tecnológicas y experimentos financieros. Las capacidades, especializaciones y trayectorias prácticas de los diferentes proyectos son muy diversas, lo que merece que los estudiemos y observemos de manera individual y clasificada.
En el proceso de investigación extensa y participación en proyectos, también nos hemos dado cuenta de que, para los participantes del mercado, el mayor desafío a menudo no está en el ámbito técnico, sino en la incertidumbre del sistema, especialmente en los factores inestables de la práctica administrativa y judicial. Por lo tanto, lo que más necesitamos es explorar los "estándares prácticos"; incluso si no tenemos el poder legislativo y regulador, seguir impulsando la estandarización y la conformidad de la industria en la práctica sigue siendo valioso. Mientras más participantes haya, más maduro será el camino y las agencias reguladoras establecerán una experiencia de gestión suficiente, el sistema también se perfeccionará gradualmente. Dentro del marco del estado de derecho, facilitar un consenso cognitivo a través de la práctica y promover la evolución del sistema a través de ese consenso es, para la sociedad, una evolución institucional positiva "de abajo hacia arriba".
Pero también debemos mantener la alerta de cumplimiento. Respetar los marcos judiciales y regulatorios existentes es el requisito básico para toda innovación. Independientemente de cómo se desarrolle la industria o de cómo evolucione la tecnología, la ley sigue siendo la lógica fundamental que garantiza el orden del mercado y los intereses públicos.
Declaración especial: solo representa la opinión personal del autor de este artículo y no constituye asesoramiento legal ni opinión legal sobre asuntos específicos.