مستثمرو شراء أسهم MSTR لا يشترون فقط بيتكوين، بل يشترون أيضًا "قدرة الاستمرار في زيادة حيازاتهم من بيتكوين في المستقبل".
كتبه: ويل أوينز، غالاكسي
ترجمة: AididiaoJP، أخبار فوريسايت
أصبحت الشركات التي تدمج البيتكوين في ميزانياتها العمومية واحدة من أكثر السرد التي تحظى باهتمام السوق العامة في عام 2025. على الرغم من أن المستثمرين لديهم طرق متعددة للحصول على تعرض مباشر للبيتكوين (ETF، البيتكوين الفوري، البيتكوين المغلف، عقود المستقبل، إلخ)، لا يزال الكثيرون يختارون الحصول على تعرض لمخاطر البيتكوين من خلال شراء أسهم شركات احتياطي البيتكوين التي تتداول بسعر أعلى بكثير من القيمة الصافية للأصول (NAV).
تشير هذه العلاوة إلى الفرق بين سعر سهم الشركة وقيمة كل سهم من بيتكوين المحتفظ بها. على سبيل المثال، إذا كانت شركة ما تمتلك بيتكوين بقيمة 100 مليون دولار، وكان عدد الأسهم المتداولة 10 ملايين سهم، فإن القيمة الصافية لكل سهم من بيتكوين هي 10 دولارات. إذا كان سعر السهم 17.5 دولار، فإن معدل العلاوة هو 75%. في هذا السياق، تعكس mNAV (أي مضاعف القيمة الصافية للأصول) كم هو سعر السهم مضاعفًا لقيمة بيتكوين الصافية، بينما معدل العلاوة هو النسبة المئوية الناتجة عن طرح 1 من mNAV.
قد يتساءل المستثمرون العاديون: لماذا يمكن أن تتجاوز تقييمات هذه الشركات قيمة أصولها من بيتكوين؟
!
تأثير الرافعة وقدرة الحصول على رأس المال
أهم سبب لوجود علاوة في سعر سهم شركات احتياطي بيتكوين مقارنة بأصولها من بيتكوين هو أنها تستطيع إجراء عمليات رافعة مالية من خلال الأسواق المالية العامة. يمكن لهذه الشركات جمع الأموال عن طريق إصدار السندات والأسهم لزيادة حيازتها من بيتكوين. جوهريًا، تعمل كأدوات وكيلة ذات بيتا عالية لبيتكوين، مما يضخم حساسية بيتكوين لتقلبات السوق.
أكثر الوسائل استخدامًا وفعالية في هذه الاستراتيجية هي "الإصدار بسعر السوق" (ATM) خطة زيادة إصدار الأسهم. يسمح هذا النظام للشركات بزيادة إصدار الأسهم تدريجياً بسعر السهم الحالي، مما يؤدي إلى تأثير ضئيل على السوق. عندما يكون سعر السهم أعلى من قيمة البيتكوين NAV، فإن كل دولار يتم جمعه من خلال خطة ATM سيشتري كمية من البيتكوين أكبر من الكمية المخففة لكل سهم نتيجة للإصدار. وهذا يشكل "دورة زيادة قيمة حصة البيتكوين لكل سهم"، مما يضخم التعرض للبيتكوين باستمرار.
استراتيجية (المعروفة سابقًا باسم MicroStrategy) هي أفضل مثال على هذه الاستراتيجية. منذ عام 2020، قامت الشركة بجمع عشرات المليارات من الدولارات من خلال إصدار سندات قابلة للتحويل وجمع رأس المال الثانوي. اعتبارًا من 30 يونيو، تمتلك استراتيجية 597,325 عملة بيتكوين (حوالي 2.84% من المعروض المتداول).
تُستخدم هذه الأدوات التمويلية فقط من قبل الشركات المدرجة، مما يسمح لها بزيادة حيازتها من بيتكوين بشكل مستمر. لا يقتصر الأمر على تضخيم التعرض لبيتكوين، بل يُشكّل أيضًا تأثير السرد المركب، حيث تعزز كل عملية جمع ناجحة وزيادة حيازات بيتكوين ثقة المستثمرين في هذا النموذج. وبالتالي، فإن المستثمرين الذين يشترون أسهم MSTR لا يشترون بيتكوين فحسب، بل يشترون أيضًا "قدرة الزيادة المستمرة في حيازات بيتكوين في المستقبل".
ما مدى نسبة السعر الزائد؟
الجدول أدناه يقارن بين حالات علاوة بعض شركات احتياطي بيتكوين. Strategy هي الشركة المدرجة التي تمتلك أكبر كمية من بيتكوين في العالم، وهي أيضًا واحدة من أبرز ممثلي هذا المجال. Metaplanet هي الأكثر عدوانية بين حاملي بيتكوين (سيتم تفصيل مزايا شفافيتها لاحقًا). بدأت Semler Scientific في دخول هذا الاتجاه مبكرًا، حيث بدأت في شراء بيتكوين العام الماضي. بينما تشير The Blockchain Group الفرنسية إلى أن هذا الاتجاه بدأ ينتشر من الولايات المتحدة إلى جميع أنحاء العالم.
نسبة علاوة NAV لشركات احتياطي بيتكوين (حتى 30 يونيو؛ على افتراض أن سعر بيتكوين هو 107,000 دولار):
!
على الرغم من أن معدل علاوة Strategy معتدل نسبيًا (حوالي 75%)، إلا أن معدل علاوة الشركات الصغيرة مثل The Blockchain Group (217%) و Metaplanet (384%) أعلى بشكل ملحوظ. تشير هذه التقييمات إلى أن تسعير السوق لم يعد يعكس فقط إمكانيات نمو بيتكوين نفسها، بل يتضمن أيضًا اعتبارات شاملة لقدرة الوصول إلى أسواق رأس المال، ومساحة المضاربة، وقيمة السرد.
بيتكوين عائدات: المؤشر الرئيسي خلف العلاوة
أحد المؤشرات الأساسية التي تدفع علاوة الأسهم لهذه الشركات هو "عائدات البيتكوين". يقيس هذا المؤشر نمو كمية البيتكوين المحتفظ بها لكل سهم من الأسهم خلال فترة زمنية محددة، ويعكس كفاءتها في زيادة حيازتها من البيتكوين باستخدام قدرتها على جمع الأموال دون التسبب في تخفيف مفرط للأسهم. من بين ذلك، تتميز Metaplanet بالشفافية، حيث تقدم موقعها الرسمي [لوحة بيانات البيتكوين في الوقت الحقيقي]، والتي تقوم بتحديث حيازات البيتكوين، وكمية البيتكوين المحتفظ بها لكل سهم، وعائدات البيتكوين بشكل ديناميكي.
!
المصدر: Metaplanet Analytics ()
أعلنت Metaplanet عن إثبات الاحتياطي، بينما لم تعتمد الشركات الأخرى في القطاع هذه الممارسة بعد. على سبيل المثال، لم تعتمد Strategy أي آلية تحقق على السلسلة لإثبات حيازتها من بيتكوين. خلال مؤتمر "بيتكوين 2025" في لاس فيغاس، [رئيس التنفيذية مايكل سايلور عارض بوضوح] إثبات الاحتياطي العام، مشيرًا إلى أن هذه الخطوة ستكون "فكرة سيئة" بسبب مخاطر الأمان: "سوف يضعف أمن المصدرين، والمودعين، والبورصات، والمستثمرين". هذه وجهة نظر مثيرة للجدل، حيث يتطلب إثبات الاحتياطي على السلسلة فقط نشر المفتاح العام أو العنوان، وليس المفتاح الخاص أو بيانات التوقيع. نظرًا لأن نموذج أمان بيتكوين يعتمد على مبدأ "المفتاح العام يمكن مشاركته بأمان"، فإن نشر عنوان المحفظة لن يعرض أمان الأصول للخطر (وهذا هو بالضبط خاصية شبكة بيتكوين). يوفر إثبات الاحتياطي على السلسلة وسيلة مباشرة للمستثمرين للتحقق من صحة حيازات الشركة من بيتكوين.
ماذا سيحدث إذا اختفى العلاوة؟
تظل التقييمات المرتفعة لشركات احتياطي بيتكوين موجودة حتى الآن في بيئة سوق صاعدة حيث ترتفع أسعار بيتكوين وتهيج حماس المستثمرين الأفراد. لم يكن هناك أي شركة احتياطي بيتكوين شهدت انخفاض سعر سهمها تحت قيمة الأصول الصافية لفترة طويلة. الافتراض الأساسي لنموذج الأعمال هذا هو استمرار وجود علاوة. كما أشار [المحلل في VanEck ماثيو سيغيل]: "عندما ينخفض سعر السهم إلى قيمة الأصول الصافية، فإن تخفيف الأسهم لم يعد ذا مغزى استراتيجي، بل يتحول إلى استخراج القيمة." تشير هذه العبارة مباشرة إلى الضعف الأساسي لهذا النموذج، حيث يعتمد برنامج إصدار أسهم ATM (محركات رأس مال هذه الشركات) في جوهره على علاوة سعر السهم. عندما يكون سعر السهم أعلى من قيمة بيتكوين لكل سهم، يمكن أن يؤدي جمع رأس المال إلى زيادة قيمة حصة بيتكوين لكل سهم؛ ولكن عندما ينخفض سعر السهم إلى ما يقرب من قيمة الأصول الصافية، فإن تخفيف الأسهم سيضعف وليس يعزز تعرض المساهمين لبيتكوين.
يعتمد هذا النموذج على حلقة تعزيز ذاتي:
سعر السهم يدعم قدرة جمع الأموال
جمع التبرعات لاستخدامها في زيادة حيازات بيتكوين
تعزيز رواية الشركة من خلال زيادة حيازة البيتكوين
الحفاظ على قيمة السرد في سعر السهم
إذا اختفى الفائض، فسوف يتم كسر الحلقة: ارتفاع تكاليف التمويل، تباطؤ زيادة حيازة بيتكوين، وضعف قيمة السرد. لا تزال شركات احتياطي بيتكوين الحالية تتمتع بميزة الوصول إلى أسواق رأس المال وحماس المستثمرين، لكن تطورها المستقبلي سيعتمد على الانضباط المالي، والشفافية، والقدرة على "زيادة حصة بيتكوين لكل سهم" (بدلاً من مجرد تراكم إجمالي كمية بيتكوين). قد تتحول "قيمة الخيارات" التي تعطي جاذبية لهذه الأسهم في سوق صاعدة بسرعة إلى عبء في سوق هابطة.
This page may contain third-party content, which is provided for information purposes only (not representations/warranties) and should not be considered as an endorsement of its views by Gate, nor as financial or professional advice. See Disclaimer for details.
10 آلاف من بيتكوين لا تشترى بل تفضل شراء أسهم MSTR بسعر زائد 75%، هل جن جنون وول ستريت؟
كتبه: ويل أوينز، غالاكسي
ترجمة: AididiaoJP، أخبار فوريسايت
أصبحت الشركات التي تدمج البيتكوين في ميزانياتها العمومية واحدة من أكثر السرد التي تحظى باهتمام السوق العامة في عام 2025. على الرغم من أن المستثمرين لديهم طرق متعددة للحصول على تعرض مباشر للبيتكوين (ETF، البيتكوين الفوري، البيتكوين المغلف، عقود المستقبل، إلخ)، لا يزال الكثيرون يختارون الحصول على تعرض لمخاطر البيتكوين من خلال شراء أسهم شركات احتياطي البيتكوين التي تتداول بسعر أعلى بكثير من القيمة الصافية للأصول (NAV).
تشير هذه العلاوة إلى الفرق بين سعر سهم الشركة وقيمة كل سهم من بيتكوين المحتفظ بها. على سبيل المثال، إذا كانت شركة ما تمتلك بيتكوين بقيمة 100 مليون دولار، وكان عدد الأسهم المتداولة 10 ملايين سهم، فإن القيمة الصافية لكل سهم من بيتكوين هي 10 دولارات. إذا كان سعر السهم 17.5 دولار، فإن معدل العلاوة هو 75%. في هذا السياق، تعكس mNAV (أي مضاعف القيمة الصافية للأصول) كم هو سعر السهم مضاعفًا لقيمة بيتكوين الصافية، بينما معدل العلاوة هو النسبة المئوية الناتجة عن طرح 1 من mNAV.
قد يتساءل المستثمرون العاديون: لماذا يمكن أن تتجاوز تقييمات هذه الشركات قيمة أصولها من بيتكوين؟
!
تأثير الرافعة وقدرة الحصول على رأس المال
أهم سبب لوجود علاوة في سعر سهم شركات احتياطي بيتكوين مقارنة بأصولها من بيتكوين هو أنها تستطيع إجراء عمليات رافعة مالية من خلال الأسواق المالية العامة. يمكن لهذه الشركات جمع الأموال عن طريق إصدار السندات والأسهم لزيادة حيازتها من بيتكوين. جوهريًا، تعمل كأدوات وكيلة ذات بيتا عالية لبيتكوين، مما يضخم حساسية بيتكوين لتقلبات السوق.
أكثر الوسائل استخدامًا وفعالية في هذه الاستراتيجية هي "الإصدار بسعر السوق" (ATM) خطة زيادة إصدار الأسهم. يسمح هذا النظام للشركات بزيادة إصدار الأسهم تدريجياً بسعر السهم الحالي، مما يؤدي إلى تأثير ضئيل على السوق. عندما يكون سعر السهم أعلى من قيمة البيتكوين NAV، فإن كل دولار يتم جمعه من خلال خطة ATM سيشتري كمية من البيتكوين أكبر من الكمية المخففة لكل سهم نتيجة للإصدار. وهذا يشكل "دورة زيادة قيمة حصة البيتكوين لكل سهم"، مما يضخم التعرض للبيتكوين باستمرار.
استراتيجية (المعروفة سابقًا باسم MicroStrategy) هي أفضل مثال على هذه الاستراتيجية. منذ عام 2020، قامت الشركة بجمع عشرات المليارات من الدولارات من خلال إصدار سندات قابلة للتحويل وجمع رأس المال الثانوي. اعتبارًا من 30 يونيو، تمتلك استراتيجية 597,325 عملة بيتكوين (حوالي 2.84% من المعروض المتداول).
تُستخدم هذه الأدوات التمويلية فقط من قبل الشركات المدرجة، مما يسمح لها بزيادة حيازتها من بيتكوين بشكل مستمر. لا يقتصر الأمر على تضخيم التعرض لبيتكوين، بل يُشكّل أيضًا تأثير السرد المركب، حيث تعزز كل عملية جمع ناجحة وزيادة حيازات بيتكوين ثقة المستثمرين في هذا النموذج. وبالتالي، فإن المستثمرين الذين يشترون أسهم MSTR لا يشترون بيتكوين فحسب، بل يشترون أيضًا "قدرة الزيادة المستمرة في حيازات بيتكوين في المستقبل".
ما مدى نسبة السعر الزائد؟
الجدول أدناه يقارن بين حالات علاوة بعض شركات احتياطي بيتكوين. Strategy هي الشركة المدرجة التي تمتلك أكبر كمية من بيتكوين في العالم، وهي أيضًا واحدة من أبرز ممثلي هذا المجال. Metaplanet هي الأكثر عدوانية بين حاملي بيتكوين (سيتم تفصيل مزايا شفافيتها لاحقًا). بدأت Semler Scientific في دخول هذا الاتجاه مبكرًا، حيث بدأت في شراء بيتكوين العام الماضي. بينما تشير The Blockchain Group الفرنسية إلى أن هذا الاتجاه بدأ ينتشر من الولايات المتحدة إلى جميع أنحاء العالم.
نسبة علاوة NAV لشركات احتياطي بيتكوين (حتى 30 يونيو؛ على افتراض أن سعر بيتكوين هو 107,000 دولار):
!
على الرغم من أن معدل علاوة Strategy معتدل نسبيًا (حوالي 75%)، إلا أن معدل علاوة الشركات الصغيرة مثل The Blockchain Group (217%) و Metaplanet (384%) أعلى بشكل ملحوظ. تشير هذه التقييمات إلى أن تسعير السوق لم يعد يعكس فقط إمكانيات نمو بيتكوين نفسها، بل يتضمن أيضًا اعتبارات شاملة لقدرة الوصول إلى أسواق رأس المال، ومساحة المضاربة، وقيمة السرد.
بيتكوين عائدات: المؤشر الرئيسي خلف العلاوة
أحد المؤشرات الأساسية التي تدفع علاوة الأسهم لهذه الشركات هو "عائدات البيتكوين". يقيس هذا المؤشر نمو كمية البيتكوين المحتفظ بها لكل سهم من الأسهم خلال فترة زمنية محددة، ويعكس كفاءتها في زيادة حيازتها من البيتكوين باستخدام قدرتها على جمع الأموال دون التسبب في تخفيف مفرط للأسهم. من بين ذلك، تتميز Metaplanet بالشفافية، حيث تقدم موقعها الرسمي [لوحة بيانات البيتكوين في الوقت الحقيقي]، والتي تقوم بتحديث حيازات البيتكوين، وكمية البيتكوين المحتفظ بها لكل سهم، وعائدات البيتكوين بشكل ديناميكي.
!
المصدر: Metaplanet Analytics ()
أعلنت Metaplanet عن إثبات الاحتياطي، بينما لم تعتمد الشركات الأخرى في القطاع هذه الممارسة بعد. على سبيل المثال، لم تعتمد Strategy أي آلية تحقق على السلسلة لإثبات حيازتها من بيتكوين. خلال مؤتمر "بيتكوين 2025" في لاس فيغاس، [رئيس التنفيذية مايكل سايلور عارض بوضوح] إثبات الاحتياطي العام، مشيرًا إلى أن هذه الخطوة ستكون "فكرة سيئة" بسبب مخاطر الأمان: "سوف يضعف أمن المصدرين، والمودعين، والبورصات، والمستثمرين". هذه وجهة نظر مثيرة للجدل، حيث يتطلب إثبات الاحتياطي على السلسلة فقط نشر المفتاح العام أو العنوان، وليس المفتاح الخاص أو بيانات التوقيع. نظرًا لأن نموذج أمان بيتكوين يعتمد على مبدأ "المفتاح العام يمكن مشاركته بأمان"، فإن نشر عنوان المحفظة لن يعرض أمان الأصول للخطر (وهذا هو بالضبط خاصية شبكة بيتكوين). يوفر إثبات الاحتياطي على السلسلة وسيلة مباشرة للمستثمرين للتحقق من صحة حيازات الشركة من بيتكوين.
ماذا سيحدث إذا اختفى العلاوة؟
تظل التقييمات المرتفعة لشركات احتياطي بيتكوين موجودة حتى الآن في بيئة سوق صاعدة حيث ترتفع أسعار بيتكوين وتهيج حماس المستثمرين الأفراد. لم يكن هناك أي شركة احتياطي بيتكوين شهدت انخفاض سعر سهمها تحت قيمة الأصول الصافية لفترة طويلة. الافتراض الأساسي لنموذج الأعمال هذا هو استمرار وجود علاوة. كما أشار [المحلل في VanEck ماثيو سيغيل]: "عندما ينخفض سعر السهم إلى قيمة الأصول الصافية، فإن تخفيف الأسهم لم يعد ذا مغزى استراتيجي، بل يتحول إلى استخراج القيمة." تشير هذه العبارة مباشرة إلى الضعف الأساسي لهذا النموذج، حيث يعتمد برنامج إصدار أسهم ATM (محركات رأس مال هذه الشركات) في جوهره على علاوة سعر السهم. عندما يكون سعر السهم أعلى من قيمة بيتكوين لكل سهم، يمكن أن يؤدي جمع رأس المال إلى زيادة قيمة حصة بيتكوين لكل سهم؛ ولكن عندما ينخفض سعر السهم إلى ما يقرب من قيمة الأصول الصافية، فإن تخفيف الأسهم سيضعف وليس يعزز تعرض المساهمين لبيتكوين.
يعتمد هذا النموذج على حلقة تعزيز ذاتي:
إذا اختفى الفائض، فسوف يتم كسر الحلقة: ارتفاع تكاليف التمويل، تباطؤ زيادة حيازة بيتكوين، وضعف قيمة السرد. لا تزال شركات احتياطي بيتكوين الحالية تتمتع بميزة الوصول إلى أسواق رأس المال وحماس المستثمرين، لكن تطورها المستقبلي سيعتمد على الانضباط المالي، والشفافية، والقدرة على "زيادة حصة بيتكوين لكل سهم" (بدلاً من مجرد تراكم إجمالي كمية بيتكوين). قد تتحول "قيمة الخيارات" التي تعطي جاذبية لهذه الأسهم في سوق صاعدة بسرعة إلى عبء في سوق هابطة.